有钱不任性——高等教育行业并购行为分析.pdf

Table_Title 海外社会服务行业专题研究  有钱不任性 高等教育行业并购行为分析  2018 年  03 月  07 日  Table_Summary 【 投资要点 】   高等 院校 （尤其本科） 营利能力强但 设立门槛高，目前上市公司多通过收购来 实现 版图 扩张 。 因此， 高等教育行业并购行为的分析 可帮助理解不同公司的发展策略，同时为未来 发生的 并购提供 参考 。   高校并购多涉及举办者变更。 本科及以上的院校 举办者 变更需要通过教育部审批， 由于变更可能涉及资产评估、清算、办学结余分配等环节， 变更审批周期通常较长。 高职（专科）的审批权限在地方 ， 变更 举办者 所需期限一般较短 。   一 般情况下， 被收购学校的 内生增长越强，收购估值越高 ； 经营管理改善空间越大，收购估值越高。本科院校的每学生收购价格在 7到 9 万，而专科 院校的每 学生 收购价格 在 4 万左右。  【配置建议】   整体来说， 收购是 新高教集团看重标的 内生 成长，宇华教育更为稳健，而民生 教育 介于两者之间 且考虑内部协同 。 我们认为 不同 的 收购风格各有千秋 ，维持宇华教育、民生教育“买入 ” 评级， 维持新高教集团“增持”评级， 建议关注新高教集团  【风险提示】   无合适收购标的，并购进程慢于预期，举办者变更受阻   学额增资、招生不及预期，学费提价不及预期  Table_Rank 中性 （维持）  Table_Author 东方财富证券研究所  证券分析师：闵立政  证书编号： S1160516020001 联系人：高思雅  电话： 021-23586487 Table_Report 相关研究  四部委发布通知治理校外培训机构  2018.03.05 春节全国接待游客 3.86 亿人次，实现旅游收入 4750亿元， YOY+12.6%  2018.02.26 雅生活服务（ 03319.HK）登陆港股，募集资金 39.19 亿港元  2018.02.13 高等教育行业分析：本科阶段优化存量，高职阶段做优增量  2018.02.12 2017 年旅游收入 5.4 万亿，YOY+15.1%  2018.02.12 挖掘价值  投资成长  Table_Title1 行业研究 /社会服务 / 证券研究报告  敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  2 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  正文目录  1. 举办者变更：本科及以上教育部审批，高职专科在地方  . 3 1.1.本科院校举办者变更不容易  . 3 1.1.1.本科举办者变更需通过教育部审批  . 3 1.1.2. 变 更历史情况：哈尔滨广厦学院具借鉴意义  . 5 1.2. 高职专科的审批权限在省级政府  . 7 1.3. 本科举办者变更周期长，专科变更较高效  . 7 2.买买买，不同公司收购风格有差异  . 9 3. 估值  . 12 4. 风险提示  . 12 图表目录  图表  1：本科及以上高校设立、分离、合并、变更和中止审批信息  . 3 图表  2：本科及以上高校设立、分离、合并、变更和中止审批流程  . 4 图表  3：民办高校举办者变更列举  . 5 图表  4：高职（专科）设立、变更的审批权限在省级政府  . 7 图表  5：湖北民族学院科技学院举办者变更公示  . 8 图表  6：洛 阳职业技术学院举办者变更公示  . 8 图表  7：不同收购方式解释和对比  . 9 图表  8：港股上市公司收购进程  . 9 图表  9：港股上市公司收购公 司信息  . 10 图表  10：港股上市公司收购标的对价  . 11 图表  11：行业重点关注公司  . 12  敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  3 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  1. 举办者变更：本科及以上教育部审批，高职专科在地方  学校 的 举办者 一般 拥有学校资产， 负责学校筹建 并按学校章程规定参与管理和 运营 。举办者可以是自然人，也可以是法人。  根据民办教育促进法， “营利性 民办学校的举办者可以取得办学收益，学校的办学结余依照公司法等有关法律、行政法规的规定处理 ” ； “ 民办学校存续期间，所有资产由民办学校依法管理和使用，任何组织和个人不得侵占 ”。因此， 当收购发生时，收购方通常需要获得举办者权益，以保障其后对办学 结余处置 的 权利 。  1.1.本科院校 举办者变更 不容易  1.1.1.本科 举办者变更 需通过教育部审批  本科及以上的院校 设立、变更需要通过教育部审批， 设立 院校 的数量 受到国家和各地发展规划限制。 目前政策及流程列举如下。  图表  1： 本科及以上高校设立、分离、合并、变更和中止审批 信息  审批依据   中华人民共和国高等教育法第二十九条：“设立实施本科及以上教育的高等学校，由国务院 教育行政部门审批 ”，“审批设立高等学校，应当委托 由专家组成的评议机构评议 ”，“高等学校和其他高等教育机构分立、合并、终止，变更名称、类别和其他重要事项，由本条第一款规定的审批机关审批”。   中华人民共和国民办教育促进法第十一条：“举办实施学历教育、学前教育、自学考试助学及其他文化教育的民办学校，由县级以上人民政府教育行政部门按照国家规定的权限审批”。第十六条：“申请正式设立民办高等学校的，审批机关也可以自受理之日起六个月内以书面形式作出是否批准的决定，并送达申请人。”   普通高等学校设置暂行条例第二条： “普通高等学校的设置，由国务院教育行政部门审批” 。第十六条：“国务院教育行政部门 每年第三季度办理设置普通高等学校的审批手续 。设置普通高等学校的主管部门，应当在每年第三季度以前提出申请，逾期 则延至下一年度审批时间办理。”   中华人民共和国民办教育促进法实施条例第十一条：“设立民办学校的审批权限，依照有关法律、法规的规定执行。”第十三条：“申请正式设立实施学历教育的民办学校的，审批机关受理申请后，应当组织专家委员会评议，由专家委员会提出咨询意见。”   普通本科学校设置暂行规定  受理机构  教育部发展规划司  决定机构  教育部  数量限制   本科学校的设立（含更名“大学”）、分立和合并审批，有审批数量限制， 主要依据是国家和各省、自治区、直辖市高等教育发展规划。   其他事项审批，无审批数量限制。  申请条件   符合需要。 应与当地经济社会发展需要相适应，应与 区域经济发展和产业布局结构 对人才需求相适应。   符合布局。 应当符合国家关于高等教育的宏观布局结构，同时符合学校所在省份高等教育布局结构调整和统筹规划。   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  4 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究   符合标准。 达到普通高等学校设置暂行条例和普通本科学校设置暂行规定关于本科学校的设置标准。   符合命名要求。依据学校层次、类型、所设学科类别、规模、教学和科学研究水平以及所在地，使用名实相符的学校名称。   不得举办实施军事、警察、政治等特殊性质教育的民办学校。   不符合上述条件的，不予许可。  办理时限   申请设立公办本科学校（含更名“大学”）的，审批时限为 3 个月加上专家考察和评审时间； 申请设立民办本科学校（含更名“大学”）的，审批时限为 6 个月。   申请本科学校 分立、合并、变更或终止的，审批时限为 20 个工作日。 上述时间内不能做出行政许可决定的，经教育部主要负责人批准，可以延长 10 个工作日。   专家评审时间根据实际另行计算。  审批结果   复函省级人民政府或国务院有关部门，同意学校设置。   作出行政决定后，通过公文方式送达省级人民政府或国务院有关部门（学校主管部门），同时抄送有关省级教育行政部门，并于 20 个工作日内在教育部官方网站公开行政决定结果 。  资料来源： 教育部 ，东方财富证券研究所  本科及以上的高校变更 包括上交材料、发展规划司审查并要求补齐材料、发展规划司初审、教育部形式审查、专家考察及评议、教育部签批、复函等环节。其中，专家考察及评议 无时长规定。 目前，举办者变更的主要重 /难点在资产清算 、 办学结余的 分配等环节 。  图表  2： 本科及以上高校设立、分离、合并、变更和中止审批流程  资料来源： 教育部 ，东方财富证券研究所   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  5 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  1.1.2. 变更 历史情况 ：哈尔滨广厦学院具 借鉴 意义  民办高等教育的举办者变更 通过后 教育部审批并发函 。 我们注意到， 哈尔滨广厦学院的举办者变更一例涉及纠纷、资产清算与评估、法院拍卖等环节。这些环节且在新版民促法生效后尚无具体操作指引，因而较为敏感。此例具有借鉴意义。  目前，通过审批的 学校情况 列举如下。  图表  3： 民办高校举办者变更 列举  时间  内容  评论  2018/1/10 延安大学西安创新学院举办者变更  由延安大学和 陕西德可赛实业投资 有限公司合作举办变更为延安大学和 陕西荣创教育科技 有限公司合作举办  陕西德可赛实业投资 的 股东 是 自然人 张艳、张 旭东、韩曾贵  陕西荣创教育科技有限公司的股东是 深圳市荣创教育产业投资合伙企业（有限合伙） ，其股东包括自然人 李东泽 （ 15%+） 、张杰 （ 47%+） 、王喜荣 （ 31%+） 、赵晖及深圳市荣创教育投资控股有限公司。深圳市荣创教育投资控股有限公司股东包括自然人张杰、王喜荣、赵晖、叶珈祺。  2017 年 9 月 新版民促法生效  2017/8/31 山东英才学院举办者变更  山东英才学院举办者由自然人夏季亭变更为 济南双胜教育咨询有限公司  章程修改： “学院开办资金 2000 万元，全部由举办者济南双胜教育咨询有限公司出资投入，学院其他资产为学院办学过程中滚动积累而成” 。  济南双胜教育咨询有限公司股东为自然人夏季亭 （ 51%）和杨文。从自然人到有限公司的举办者变更，其实是 增加一自然人 ， 根据网络资料，夏季亭与杨文为夫妻关系。  此次变更 不 涉及增资，或没有清算和办学 结余的分配 。  2015/11/18 湖南应用技术学院变更举办者  举办者由 李少夫变更为常德东飞电脑有限公司、李少 夫 ”。学院存续期间，学院对举办者投入到学院的资产享有法人财产权 。  常德东飞电脑有限公司 股东包括李少夫（ 60%）、李旋旗（ 20%）、齐淑兰（ 20%）。  变更导致 自然人举办者的增加 。 根据网络资料， 自然人间或有亲属关系  2015/1/15 哈尔滨广厦学院变更举办者  举办者由 北京华夏联合汽车网络技术有限公司变更为北京杏坛管理咨询有限责任公司  章程修改： 学院的举办者为 北京杏坛管理咨询有限责任公司和北京中科俊泰投资有限公司 ，其中杏坛咨询持有学院 80%的举办权，中科俊泰持有学院 20%的举办权，学院接受黑龙江省教育厅的业务领导和监督管理 。  北京杏坛管理咨询有限责任公司 股东为北京北方投资集团 有限公司， 实际控制人为杨炜长、杨炜苗 ， 其股东包括北京兵工伟业汽车贸易有限公司（ 25.25%）、北京北方信用担保有限公司（ 43.71%）、自然人杨炜长（ 31.04%）。  北京北方信用担保有限公司股东包括北京北投教育科技集团有限公司（ 66.67%）、北京立达教育科技集团有限公司（ 33.33%）；北京北投教育科技集团有限公司股东包括北京北方信用担保有限公司（ 40%）、北京北方投资集团有限公司（ 60%）；北京立达教育科技集团有限公司股东包括北京北投教育科技集团有限公司（ 100%）。  北京兵工伟业汽车贸易有限公司股东为北京北方 阳光后勤服务集团有限公司（ 60%）、北京北方阳光教育科技集团有限公司（ 40%）；北京北方阳光后勤服务集团有限公司股东为北京北京福麟科技有限公司（ 100%），其股东为北京育麟科技有限责任公司及杨炜苗，北京育麟科技有限责任公司股东为北京福2014/7/31 哈尔滨广厦学院变更举办者  举办者由 北京北科昊月科技有限责任公司变更为北京华夏联合汽车网络技术有限公司。  章程修改： 学院的举办者为北京华夏联合汽车网络技术有限公司和北京中科俊泰投资有限公司，其中华夏网络持有学院 80%的举办权，中科俊泰持有学院 20%的举办权，学院接受黑龙江省教育厅的 敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  6 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  业务领导和监督管理 。  学院截至 2011 年 11 月 30 日，经黑龙江禹冠会计师事务所有限责任公司财务审计，学院总资产 3.91亿元，净资产 3.36 亿元，负债总额 0.55 亿元，资产负债率为 14.04%。 其中举办者投入 1.8 亿元，办学积累 1.12 亿元 ”的部分修改为“学院截至 2013年 12 月 31 日，经黑龙江省禹冠会计师事务所有限责任公司财务审计，学院总资产 4.2 亿元，净资产4.07 亿元，资产负债率为 4%。 其中举办者投入 1.8亿元，办学积累 2.27 亿元 。  麟科技有限公司（ 100%），其股东为北京育麟科技有限责任公司及杨炜苗；北方阳光教育科技集团有限公司股东为北京北方投资集团有限公司（ 60%），北京立达教育科技集团有限公司（ 40%）。  北京华 夏联合汽车网络技术有限公司股东为联想控股股份有限公司（ 100%） 。  北京北科昊月科技有限责任公司股东为自然人 周继庭（ 65.01%）、周孟奎（ 23.61%）、郑向红（ 8.27%）、陈文合（ 1.60%）及李景彪（ 1.51%）。  北京 中科俊泰 投资有限公司股东包括 徐惠芝（ 35%） 、孙加利（ 35%）、孙俏（ 30%）；徐惠芝、孙加利为兴建广厦学院的 大庆广厦房地产开发有限公司 的股东。  联想集团 由于民事纠纷， 从 北京昊月科技 手中 获 得哈尔滨广厦学院 举办权 ，涉及资产清算 ； 而后转手给北方投资（最大的民办高校集团） 。  注：股权信息来自天眼查  资料来源： 教育部 ， 国家企业信用公示系统， 东方财富证券研究所  2012 年 ，北京联想之星创业投资有限公司（联想控股）同 北京北科昊月科技有限责任公司 等发生借款合同纠纷，根据 发生法律效力的 北京市第一中级人民法院 （ 2012）一中民初字第 6481 号民事调解书 ，对在案保全查封的被执行人北京北科昊月科技有限责任公司持有的哈尔滨广厦学院 80%的举办权依法评估，评估价值 达到 人民币 2.6322 亿元 。 北京市第一中级人民法院 委托 北京中贸拍卖行有限责任公司、东方国际拍卖有限责任公司对上述查封的举办权进行拍卖。 在 第二次拍卖中，竞买人北京华夏联合汽车网络技术有限公司 （联想控股）以人民币 2.24 亿万元的最高价竞得哈尔滨广厦学院 80%的举办权 。 此系 哈尔滨广厦学院第一次举办者变更。  2015 年 1 月，哈尔滨广厦学院举办者再次发生变更， 80%举办者权益由联想转让给北京北方投资集团有限公司 ，实际控制人为杨炜长、杨炜苗 ，此系第二次变更 。北方投资集团成立于 1991 年， 主要投资于汽车、教育、金融、地产等多个领域 。 北方投资参、控股高校十余所， 是全国最大的民办高校集团之一。   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  7 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  1.2. 高职专科 的审批 权限 在省级政府  相对于本科院校，高职专科的设立 、 变更 相对宽松，由省级政府审批 ；设立需 报教育部备案，一年一次。  图表  4： 高职（专科）设立 、变更 的审批权限在省级政府  审批部门  设立民办高等职业学校应向拟设置学校所在地的 省级人民政府提出审批申请 ，各地自行审批职业技术学院（职业学院）不得涉及师范、医学和公安类高等专科学校。各地每年拟审批的高等职业学校应事前由省级教育行政部门将预案与教育部有关司局沟通， 教育部每年备案一次高等职业学校， 于每年 3 月 1 日前公布备案结果。医学类高等专科学校的设置审批由教育部负责，按照 “一年西部、一年中东部、一年民办”的审批节奏，设置民办医学高等专科学校的申请，应于当年 9 月底前由省级人民政府报教育部，教育部于当年第四季度安排审批工作。 （ 2009 年，教育部政策咨询）  设立需要 省级政府审批，教育部备案。  民办学校举办者的变更，须由举办者提出，在进行财务清算后，经学校理事会或者董事会同意，报审批机关核准。 （ 民办教育促进法）  举办者变更需省级部门核准  设立高等学校由国务院教育行政部门审批，其中设立实施专科教育的高等学校，经国务院授权，也可以由省、自治区、直辖市人民政府审批。对不符合规定条件审批设立的高等学校和其他高等教育机构，国务院教育行政部门有权予以撤销。  审批高等学校的设立，应当聘请由专家组成的评议机构评议。  高等学校和其他高等教育机构分立、合并、终止，变更名称、类别和其他重要事项，由原审批机关审批 ； 章程的修改，应当报原审批机关核准。 （ 中华人民共和国高等教育法 ）  国务院办公厅关于国务院授权省、自治区、直辖市人民政府审批设立高等职业学校有关问题的通知， 2000年  国务院授权省、自治区、直辖市人民政府审批设立的高等职业学校，是指在本地区范围内实施职业技术教育的专科层次的高等学校 。 要立 足于本地区经济建设和社会发展的需要及办学条件 ，坚持既积极又审慎的方针，在国家宏观政策指导下，制定本地区高等职业技术教育的发展和布局规划。  省、自治区、直辖市人民政府要对本地区各级各类教育的发展作出 全面规划、统筹安排 。  省、自治区、直辖市人民政府要成立高等职业学校设置评议机构，聘请有关专家担任成员，对拟设置的高等职业学校进行考察和评议，评议合格后方可批准设置。省、自治区、直辖市人民政府对高等职业学校要加强督导和评估 ，连续几年达不到规定标准和要求的，应区别不同情况，予以撤销或停办。教育部要对省、自治区、直辖市人民政府审批设立高等职业学校的状况进行督查，对办学条件和教育质量定期进行评估。  高职专科办学需要符合地区需求和整体布局  教育部关于颁布高等职业学校设置标准（暂行）的通知 ， 2000 年  设 置高等职业学校，须有 与学 校的学科门类、规模相适应的土地和校舍 ，以保证教学、实践环节和师生生活、体育锻炼与学校长远发展的需要。  设置 高等职业学校必须配备专、兼职结合的教师队伍，其人数应与专业设置、在校学生人数相适应。  设 置必须突出 高等职业学校的特色。实践教学课时一般应占教学计划总课时 40%左右 (不同科类专业可做适当调整 )；教学计划中规定的实验、实训课的开出率在 90%以上；每个专业必须拥有相应的基础技能训练、模拟操作的条件和稳定的实习、实践活动基地。  高校设立符合标准  资料来源： 国务院、教育部 ，东方财富证券研究所   1.3. 本科举办者变更周期长，专科变更较高效  目前， 本科 举办者变更期限较长 ， 且存在不确定性 。  例如， 2014 年 4月 28 日 湖北 民族 学院 同恩施商贸 （原 832020.OC,已摘牌， 敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  8 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  2017 年涉违约担保 被出具警示函 ） 签订合作举办科举学院的协议。 2015 年 8 月26 日，恩施商贸同意将学校举办者权益及责任转让给恩常公司（ 恩施自治州常青教育 发展 有限责 任公司 ）；次日，新高教集团同恩常公司及其股东签署增资协议，收购其 68%权益， 2016 年 11 月，集团进一步收购恩常公司股份至 82%；2017 年 1 月达到 89.2%， 2017 年 10 月至 100%。 截至目前 ；虽然湖北省教育厅已通过，但仍需教育部审批；故 湖北民族学院科技学院举办者尚未完成变更，由 其后勤产业集团 100%拥有 ， 变更周期 已 超过 2 年。  图表  5： 湖北民族学院科技学院举办者变更公示  资料来源： 湖北省教育厅 ，东方财富证券研究所  而高职（专科）的举办者变更相对更快。 2018 年 1 月 8 日，新高教集团披露收购河南学校， 2018 年 1 月 11 日，河南省教育厅公示其举办者变更（从自然人到第三方法人，新高教集团将收购法人权益）。  图表  6： 洛阳职业技术学院举办者变更公示  资料来源： 河南省教育厅 ，东方财富证券研究所   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  9 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  2.买买买， 不同公司收购风格有差异  对于港股 上市公司，可 通过 （ 1）收购 具有一定举办者 权益 的法人（不涉及举办者变更）， （ 2） 增资成为举办者 之一 （涉及举办者变更）， （ 3） 转让 举办者权益（涉及举办者变更） 以收购高校资产。  图表  7：不同收购方式解释和对比  方式  收购前  收购后  特点  （ 1）收购具有举办者权益的法人  卖方持有公司 Z；  公司 A 是学校 Z 的举办者  上市公司收购公司 A；  公司 A 是学校 A 的举办者  只有工商变更 ， 更便捷 。  若原始举办者非法人则不适用。  （ 2） 增资成为举办者  某法人 /自然人是学校 Z 的举办者  某法人 /自然人和上市公司都是学校 Z 的举办者  涉及举办者变更 ，周期不确定。  或经过资产清算等环节，权责清晰 。  （ 3）转让举办者权益  某法人 /自然人是学校 Z 的举办者  仅 上市公司是学校 Z 的举办者  资料来源：东方财富证券研究所  目前，港股 教育 公司共有 3 家在上市后有过并购 高校 动作，其收购风格存在差异 ，但各有千秋 ，或和集团发展历程有关 。 整体来说，新高教集团看重标的 内生增长 ，宇华教育更为稳健，而民生 教育 介于两者之间 且考虑协同 。  图表  8：港股上市公司收购进程  上市公司  收购时间  目标学校  变更情况  新高教集团  2016/7/29 哈尔滨华德学院  未变更， VIE 架构转移利润  新高教集团  2014/4/28 湖北民族学院科技学院  未变更， VIE 架构转移利润  新高教集团  2017/12/27 新疆财经大学商务学院  未变更  新高教集团  2018/1/8 洛阳科技职业学院  举办者 正在 从自然人变更成到法人，  未来上市公司将 收购法人权益  民生教育  2017/8/30 安徽文达信息工程学院  未变更  民生教育  2017/11/6 重庆电信职业学院  法人 已 变更，举办者未变更， 已开始委托管理  宇华教育  2017/12/28 湖南涉外经济学院  不涉及  资料来源： 公司公告 、政府网站 ，东方财富证券研究所   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  10 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  图表  9：港股上市公司收购 公司信息  上市公司  新高教集团  新高教集团  新高教集团  新高教集团  民生教育  民生教育  宇华教育  目标学校  哈尔滨华德学院  湖北民族学院科技学院  新疆财经大学商务学院  洛阳科技职业学院  安徽文达信息工程学院  重庆电信职业学院  湖南涉外经济学院  性质  民办大学  独立学院  独立学院  民办专科  民办大学  民办专科  民办大学  地域  黑龙江哈尔滨  湖北 恩施  新疆库尔勒  河南洛阳  安徽合肥  重庆  湖南长沙  成立  2003 2003 2003 2013 2001 2011 1997 交易类型  转让举办者权益  转让举办者权益  转让举办者权益  收购具有举办者权益的公司 、增资  转让举办者权益  增资  收购具有举办者权益的公司  卖家及性质  自然人  恩施商贸  自然人  自然人  文达集团   Laureate 教育集团 LAUR.O 买卖原因    债务 等   债务和纠纷   战略改变  人数  （千人）  本科  9.2 4.3 3.7 本科 85%-90% 10* 26 专科  0.1* 1.1 18.24 6 3 预备   0.3    学费  （千元）  本科  12-18* 13.5-15.5* 11-13 11-14  15-17 专科  7.5-8.5* 9.8*  7 8.8-12 9 土地面积    1600 亩教育+400 亩住宅  1400 亩  700 亩  1300 亩  1100 亩  注：人数、学费 *为 2016/2017 学年，其余为 2017/2018 学年  资料来源：公司公告， 网络资料、 东方财富证券研究所  地理位置上， 民生教育、宇华教育倾向收购在省会、直辖市的高校，而新高教不拘泥于此。 规模上 （以学生人数计）看 ， 宇华教育收购的 湖南涉外经济学院在校生超过 2 万， 更大 更成熟； 新高教 集团 则 多选择目前未成熟的学院 （有扩建计划，或 招生未满四届 ） ， 看重 内生增长 的 空间 。 民生教育所收购的重庆电信职业学院或同其原有院校产生协同，而安徽文达具备一定内生增长能力 （学额返还） 。  卖家多在出现债务、诉讼问题时出售高校部分权益。   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  11 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  图表  10：港股上市公司收购 标的对价  上市公司  新高教集团  民生教育  宇华教育  风格  看重内生成长  成长与协同  成熟、稳健  学校  新疆财经大学商务学院  洛阳科技职业学院  安徽文达信息工程学院  重庆电信职业学院  湖南涉外经济学院  收购价格  1.83 亿元。  另授出 4072 万贷款  1.02 亿收购股权。  二期需要 2.23 亿建设费， 0.71 亿注资  5 亿  增资 1.25 亿  14.3 亿  收购 权益  56% 55% 51% 51% 70% 资金来源  融资比例 <50%    定增  收入， 2016 约 1700 万   1.10 亿元  4837 万元  6347 万美元  利润率， 2016 约 29%  27.80% 14.0% 14.6% P/E， 2016 57.63x 42.75x（含二期 权益 ）  31.96x 36.09x 33.84x P/E， 2017E 23-27x 28-32x（含二期 权益 ）  22-25x 14-15x 53-57x P/B，  2017/6/30 5.62x 9.61x 5.45x 1.80x *5.38x P/学生 人数  17/18 学年  8.72 万元  3.94 万  9.07 万  4.08 万  7.04 万  其他  每年缴纳 19%的学费给新疆财经大学作为固定费用。 FY17 预期利润率 32% 二期建设或 仍 有资金缺口  债务或诉讼  FY17H1 净利润已超过 FY16 债 务 或 诉 讼 ，2017年 8月拍卖22.8%权益价格未 5.08 亿。  未来 增长主要驱动 力  +2 届学生   经营改善，学额返还  协同效应  经营改善  注： P/B 部分 *为截至 2017 年 9 月 30 日  资料来源： 公司公告 ，东方财富证券研究所  对价 分析 。 一般情况下，标的内生增长越强， PE TTM 越高。 比如，新高教收购的 新疆财经大学商务学院 （ 17/18 学年在校生只有 2 届 ，未来学生可以翻番 ） 估值高于安徽文达信息工程学院 （ 4 届在校学生） 。  经营管理改善空间越大， PE TTM 越高。 比如，湖南涉外经济学院由于历史原因（债务、诉讼等）， FY16 利润率不足 15%， P/E 因而更高；安徽文达信息工程学院 FY16 利润率达到 27.8%，  故 P/E 会相对较低。  本科学额稀缺，每学生 学费更高，因而 盈利能力强于专科，通常收购每学生所需金额（收购金额 /学生人数，上图 的 P/学生 人数 ）更多。 本科院校的 每学生 收购 价格 在 7 到 9 万，而专科学生基本在 4 万左右。  若 考量不同估值指标，各集团 的 收购 价格 各有 优势 。   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  12 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  3. 估值  图表  11：行业重点关 注公司  代 码  简 称  总市值  (亿港元 ) PE(倍 ) 股价  (港 /美元 ) 评级  2017 2018E 2019E 06169.HK 宇华教育  149.53 38.57* 26.31 20.02 4.58 买入  02001.HK 新高教集团  84.72 29.38* 22.70 19.18 5.92 增持  01569.HK 民生教育  65.49 19.14 15.50 13.56 1.63 买入  00839.HK 中教控股  188.48 34.93 26.69 21.87 9.33 未评级  资料来源： Choice，东方财富证券研究所  *为 年报已 披露  4. 风险提示  无合适收购标的，并购进程慢于预期 ，举办者变更受阻  学额增资、招生不及预期，学费提价不及预期   敬请阅读本报告正文后各项声明                                                                                  13 Table_yemei 海外社会服务行业专题研究  西藏东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格  分析师申明：  作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。  投资建议的评级标准：  报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 3到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中： A股市场以沪深 300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500指数为基准。  股票评级  买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 15%以上；  增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5% 15%之间；  中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -5% 5%之间；  减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -15% -5%之间；  卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 15%以上。  行业评级  强于大市 ：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上；  中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10% 10%之间；  弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上。  免责声明：  本研究报告由西藏东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。  本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。  本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。  在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需 求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推