2019年中期Ａ股投资策略展望报告.pptx

,2019年中期股投资策略展望报告,2019年7月1日1,思考：长周期下的科技、经济、市场,当前我们所面临的许多问题？,2008年金融危机已经渐渐远去，但很多问题似乎一直萦绕在周围。十几年过去了我们没有感受到新一轮向上周期的到来，全球经济增速趋势性下行、逆全球化的思潮此起彼伏。如何理解我们当前所处的科技周期阶段？贸易摩擦为何现阶段越来越多？如何看待“核心资产”的估值溢价和可持续性？,1086420-2-4-6,1961,1966,1971,1976,1981,1986,1991,1996,2001,2006,2011,2016,世界高收入国家中等收入国家低收入国家全球GDP增速,科技周期与经济周期,科技创新时时刻刻都在发生，一般不会倒退，但科技创新对于生产率提高 的影响是非匀速、非线性的，所以会有“科技周期”的产生。二战后科技创新推动生产率，大致可以分为四个阶段,0.7,0.8,0.9,1.0,1.1,美国全要素生产率TFP（2011年=1）,美国50年代至60年 代生产率快速提高,70年代至80年代中,期生产率出现停滞,80年代中后期生产率重新上升，95年以后出现加速上升19501955196019651970197519801985199019952000200520102015,2005年至今生产率继续 上升，但增速趋缓,推动生产率提升的两个革命：能源革命,低油价下，全球能源消费在战后二 十年内大幅攀升，五十年代和六十 年代全球一次能源消费的累计增速 分别达到45%和58%，超过此前和 此后的任何一个年代。,0,20,40,60,80,100,120,140,1861,1871,1881,1891,1901,1911,1921,1931,1941,1951,1961,1971,1981,1991,2001,2011,原油价格（经通胀调整，2018年美元价格为基准）,40%30%20%10%0%,50%,60%,1800s1810s1820s1830s1840s1850s1860s1870s1880s1890s1900s1910s1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s,根据BP的统计，按照目前（2018 年）的价格水平计算，从1950年到1973年第一次石油危机爆发之前， 原油的平均价格只有15.7美元一桶。实际油价1.8美元一桶。全球一次能源消费十年累计增速,战后二十年低油价，使得全,球一次能源消费巨幅增加,推动生产率提升的两个革命：信息革命,大致在2000年前后，信息设备的资 本存量占比（或者可以理解为生产 端的渗透率）达到了一个高点，之 后没有再进一步上升。,1995年以后美国半导体产品的价格 大幅下降，是导致后续美国出现“ 新经济” 和“互联网泡沫”的重 要因素。而从2012年开始，半导体 产品价格下降的速度开始趋缓了。,18016014012010080604020,1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017,美国半导体行业生产者价格指数（1998=100）,30%25%20%15%10%5%0%1925193519451955196519751985199520052015,美国信息数据设备占全部设备资本存量比例（%）,逆全球化的困境：效率与分配,全球化分工是生产率提高的诉求，分工提高生产率造成逆全球化的原因可能主要有两个，一个是生产效率问题，另一个是收入分配问题。,6050403020100,70,1500154015801620166017001740178018201860187318771881188518891893189719011905190919131917192119251929193319371941194519491953195719611965196919731977198119851989199319972001200520092013,1950-20141500-18201870-19491500年至2014年全球贸易占GDP比重,科技周期与科技股行情,8,20002001200220032004200520062007 20082009201020112012,20132014,2015201620172018,2001-6-142245,2007-10-16,6124,2005-6-6998,2008-10-281664,2009-8-43478,2013-6-251849,2015-6-125178,2016-1-272638,2018-1-293587,2018-10-192449,“三低”环境与潜在变局,那么当前我们处在科技周期的哪个阶段？我们或正处在前一轮科技创新高 潮过去、后一轮科技创新高潮未至的中间休整期。这个阶段的科技变化会对经济周期产生什么影响？我们认为，可能出现的 一种情景就是“三低”，暨低增长、低通胀、低利率。可以做出两个推论，一是利率有可能会进一步下台阶甚至创新低，较长时 间内维持低利率。二是长期低利率将使得权益资产的估值提升，特别是那 些能够实现“垄断集中”、盈利能力持续稳定的优质龙头公司。“核心资产”在什么条件下可能优势不在？我们认为最大的变数可能就在 于经济波动的加大时，增长的或者通胀的。,A股市场系统性重构与机遇,重构一：A股上市公司盈利趋势性增强,结构转型下企业盈利状况会好于经 济增速，这点现在已经看到，预计 未来将会继续。,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,全部A股ROE,全部A股剔除金融两油ROE,经济结构转型中，“产业集中”、 “高质量发展”，企业盈利能力有 望持续好于经济增速变化,4%,6%,12%,14%,16%,200320042005,2006200720082009201020112012201320142015201620172018,2019,GDP增速,全部A股ROE,当前GDP增速虽为历史低 点，企业盈利能力（ROE） 却远好于历史低点,18%从企业盈利来看，在GDP增速达到历史新低之际，上市公司的盈利能力（ROE）绝没有创新低，相反还 10%8%很不错。,美股长牛源于高ROE,34,35,36,331,324,329,450400350300250200150100500,2015年财报,2016年财报,2017年财报,全部A股全部美股连续三年扣非ROE大于20%上市公司个数,美股ROE连续三年大于20%的上 市公司数量远远高于A股，美国经 济虽增速缓慢，但上市公司净资 产收益率却是长期稳定的维持在,高位。,0%,4%,8%,美股之所以走势好于A股，主要在于其上市公司长期以来具有持续、 12%稳定的高净资产收益率。,16%,20%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,全部A股ROE,美股ROE,除金融危机短暂时期外，美国上市公 司盈利能力（ROE）一直要好于A股 上市公司,重构二：低利率环境常态化,科技创新进入低速发展期，对生产率提升的作用减弱。未来较长一段的时 间内，全球经济很可能维持低增长和低通胀。在低增长和低通胀背景下， 低利率也将成为一个常态。,876543210-1,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019,美国日本德国法国英国全球主要国家10年期国债收益率走势,低利率环境抬升估值水平,理财打破刚性兑付，降低市场整体利率中枢；在全球利率维持低位、市场利率中枢下降的环境中，权益资产估值将出现系统性提升。理财产品预期年收益率1098765432010201120122013201420152016201720182019,短期变量一：基本面拐点尚不明朗,二季度以来，国内经济企稳 复苏的势头有所减弱，经济 形势还不明朗，短期内仍存 在下行压力。,302520151050-5-10,181614121086420-2-4,2016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/04,工业增加值:当月同比,工业企业:利润总额:当月同比,10.510.09.59.08.58.07.57.0,8.58.07.57.06.56.05.55.0,2018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05,固定资产投资完成额:累计同比,社会消费品零售总额:当月同比,基本面的拐点是市场行情由反弹 蜕变至反转的充分必要条件，在 未见到基本面拐点的情况下，A 股市场将大概率维持震荡。,房地产销售是影响较大的变量,市场对于房地产销售未来的走势分歧较大，我们认为，后续地产销 售若能回升，将会对经济走势产生较大的影响。商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比100806040200-20-402000200220042006200820102012201420162018,短期变量二：流动性及信用风险问题,3.33.12.92.72.52.32.11.91.7,2018/06,2018/08,2018/10,2018/12,2019/02,2019/04,2019/06,随着包商银行等事件的不断发酵，市场流动性出现了一定的紧张，信用 风险问题再度成为隐患，市场信用利差明显回升；6月18日，央行与证监会召集6家大行和业内部分头部券商开会，鼓励大 行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，以维护同业业务的稳定，安抚市场情绪，打消部分金融机构顾虑。中债国债到期收益率:3个月,包商银行事件后，市场流动性出现了一定的紧张。 以3个月国债到期收益率为例，至6月17日2.45% 的高点，相比三四月份时低点上升有50bp。,全球进入降息周期，国内货币宽松空间加大,印度、马来西亚、澳大利亚、俄罗斯等多国央行开启降息进程6月18日，欧央行行长德拉吉在欧洲央行论坛上指出，如果通胀率没有达 到目标，欧洲央行可能会再次降息或提供进一步的资产购买计划；6月19日，美联储在6月议息会议上也明显转鸽，会议声明中删除了“保持耐心”的措辞，鸽派表述显著增加，宽松预期显著增强；6月20日，日本央行决定将短期利率维持在负0.1%的水平，并将长期利率维持在接近零的水平，同时维持大规模资产购买计划不变。,5.7 马来西亚降息25bp,5.8 新西兰降 息25bp,5.9 菲律宾降息25bp,6.4 澳大利亚 降息25bp,6.6 印度降息25bp,6.14 俄罗斯 降息25bp,短期变量三：外部摩擦，从贸易到非贸易领域,5月16日，美国将华为列入出口管制“实体清单”，此后谷歌、ARM陆续宣布暂停与华为的合作；6月21日，中科曙光、江南计算所、成都海光、以及海光下属公司海光集 成电路、海光微电子科技5家中国企业及机构被美国列入出口管制“实体 清单”，被禁止从美国供应商采购零部件；6月25日，华盛顿邮报报道称，三家中国大型银行涉嫌在对朝鲜违反 制裁的调查中拒绝遵守传票。美国司法部威胁，这会上升到国家安全利益 高度，有可能终止这些银行的美国账户和处理美元交易的能力；6月29日，中美领导人在G20会议会晤，两国元首同意，中美双方在平等 和相互尊重的基础上重启经贸磋商。19,投资建议：从价值龙头到隐形冠军,2019年上半年上证综指走势回顾,2400,2500,2600,2700,300029002800,3100,3200,34003300,19-01,19-02,19-03,19-04,19-05,19-06,上证综指,在估值洼地、利率下行、政策 利好以及外部因素中美贸易争 端缓和的多重利好下，2019年 春季上证综指大幅上涨,二季度后，A股市场开始技术性调整，随着 货币政策出现收紧迹象，中美贸易风波再 起，叠加国内经济下行压力渐显，经济复 苏趋势受阻，上证综指在5月初深幅调整后 整体呈现出弱市盘整行情,2019年上半年白马龙头行情再现,从各指数涨 跌幅来看， 上证50及沪 深300指数 领涨。2019年上半年白马龙头 行情再现。,22,21,29,28,21,22,21,20,26,3028262422201816,上证综指,上证50,沪深300,中证500,中证1000,创业板指,创业板50,万得全A,主要指数2019年初至今涨跌幅（%）,15014013012011010090,19/01,19/02,19/03,19/04,19/05,19/06,上证50,中证1000,中证500,A股整体低估值有结构性差异,23,采掘,房地产,电子非银金融,钢铁,公传用媒事业,计算机,家用电器,建筑材料,机械轻设工备制造纺织交服通装运输,商业建贸筑易装饰,食品饮料,农林牧渔 通信,休闲服务,医国药防生军物工,有色金属汽化车工,电气综设合备,0%,10%银行,20%,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,0%,20%,40%,60%,80%,一级行业PB-ROE模型散点图,100%ROE分位数,PB分 位 数,在经历了前期上 涨后，部分行业 的估值水平目前 已经处于历史高 位。食品饮料行业的PB估值接近历 史80%的分位点，家用电器分位点也接近70%。,上证50成份股公司估值目前并不低,24,扩散：从价值龙头到隐形冠军,赫尔曼西蒙最先提出“隐形冠军”概念，指某个细分领域内行业的“冠 军”，但并不像大型知名企业那样被大众所熟知。根据赫尔曼西蒙收集的全世界2734家隐形冠军公司的数据，德国是隐 形冠军数量最多的国家，拥有1307家公司，美国是366家，日本是220家,，中国仅有68家。,25,1400120010008006004002000,德国,其他地区,美国,日本,中国,各国隐形冠军公司数量,隐形冠军的三个特征,26,30.2%,36.7%,44.4%,19.4%,20.8%,21.8%,0%,10%,20%,30%,40%,市场份额高，隐形冠军50%在各自细分行业中占据 领导地位。市场规模小，隐形冠军 公司往往把市场定义在 狭小的市场上。2B端占比较高，隐形冠 军公司大都不做终端产 品，而是为大企业提供 服务。,世界,欧洲,德国,隐形冠军公司平均市场份额,最大竞争者市场份额,23.60%,20.80%,26.40%,29.20%,35%30%25%20%15%10%5%0%,低于6700万美元,超过16.7亿美元,隐形冠军公司所占百分比,6700-3.34亿美元3.34-16.7亿美元世界市场规模,看好理由一：民企制造业有加杠杆的空间,27,中国制造业企业的负债情况 是要好于美国的，并且近年 来有下降趋势。,中国制造业民企负债率绝对水 平更低，并且一直在降低，存 在加杠杆的空间。,64%62%60%58%56%54%52%50%48%,2012,2013,2014,2015,2016,2017,制造业（全部）,制造业（私营）,制造业（国有） 资产负债率（%）,54.5%,51.9%,58.6%,62%60%58%56%54%52%50%48%46%,中国-全部,中国-国有,中国-私营,美国,制造业资产负债率（2017年）60.4%,民企制造业，补杠杆的潜在新增长点,28,过去几年民企制造业的发展：,盈利能力好于市场认知，补 杠杆有利可图“基建地产”对其产生了 金融抑制,0.050.00,0.10,0.15,0.20,0.25,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,基础建设个人贷款,16.9%,10.6%,20.2%,18.5%,14.9%,0%,5%,制造业,10%,15%,20%,25%,中国中国-国有中国-私营美国日本当前出现了新的变化：相关监管 部门纷纷表态支持民营企业，对 民营企业提供金融资源支持,制造业ROE（税前）,看好理由二：隐形冠军公司ROE将持续提升,供给侧改革下，行业集中度一般会上升随着供给侧改革深入推进，中国经济将转向高质量发展模式；经济增长的驱动力将由人口红利和资本要素转向技术进步和效率 提升，行业集中度一般会上升。隐形冠军公司盈利能力（ROE）将持续提升隐形冠军本身便是凭借其在技术上或商业操作模式上的关键性创 新获得较高市场份额的公司；在经济转型中，凭借技术、效率等优势，隐形冠军公司的地位必 将得到进一步的巩固的提升；在这种情况下，隐形冠军公司的盈利能力（ROE）将持续提升29,看好理由三：任何资产都需要考虑估值,30,Thanks.,