资产证券化系列一：我国资产证券化回顾及展望.pdf

分析师：费瑶瑶 执业证书： S0380518040001 联系电话： 0755-82830333（ 107） 邮箱： feiyywanhesec 研究助理：黎云云 联系电话： 0755-82830333（ 125） 邮箱 ： liyywanhesec 研究助理：潘宇昕 联系电话： 0755-82830333（ 198） 邮箱： panyxwanhesec 资产证券化 系列 一 ： 我国资产证券化回 顾 及展望 主要观点 ： 资产证券化（简称“ ABS”）是指将特定基础资产或资产组合未来所产生的现金流打包出售给 SPV，基础资产或资产组合一般为债权类、收益权类或权益类资产，通过结构性重组以及信用增级方式发行可自由流通的资产支持证券（同简称“ ABS”）。 资产证券化将基础资产转让给 SPV（特殊目的机构），实现基础资产与原始权益人经营的风险隔离 ， 拓宽了融资人的融资渠道，以较低的融资门槛盘活企业的存量资产，有利于提升经营效率和融资效率 。 ABS 可以分类为企业 ABS、 信贷 CLO 与 ABN。 我国资产证券化起步较晚，从 20 世纪 90 年代末开始进行 初期探索。2005-2008 年资产证券化试点开启， 关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知 和 信贷资产证券化试点管理办法 为 资产证券化发展提供了制度基础 ； 2009-2011 年受美国金融危机影响 ， 资产证券化产品发行叫停， 2012 年，央行、银监会、财政部联合发布 关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项通知，重启证券化试点 ；2015 年，业务监管从逐笔审批制走向备案制、注册制，对企业 ABS 实施负面清单管理， 基础资产范围极大拓宽， 资产证券化步入快速发展阶段 。 2017 年 下半年 以来，监管部门陆续出台了 “委贷新规”、“资管新规”、“理财新规”等监管文件 ，对资产证券化业务而言 ， 支持大于限制 。 2019 年上半年 延续 快速增长态势 。企业 ABS、 信贷 CLO、 ABN 分别发行 438、 67、 105 个 ， 同比增长 83.26%、 36.73%、 275%； 发行规模分别为 4747.61、 3567.8、 1200.82 亿元 ， 同比增长 20.11%、 16.92%、235.45%。 企业 ABS 存量数目及规模均最大 。截止到 2019 年上半年 ，企业 ABS、 信贷 CLO、 ABN 存量项目个数分别为 1464、 348、 230 个 ，占比分别为 72%、 17%、 11%； 存量规模分别为 19860、 19734、 3036 亿元 ，占比分别为 47%、 46%、 7%。 同时， 资产证券化二级市场交易活跃度偏弱，市场流动性较低。 企业 ABS 发行利率分化较大，到期收益率高于同等级同期限企业债。受不同企业 ABS 基础资产的种类和质量 、产品 增信措施强弱与期限结构等因素影响 ，同等档次的 企业 ABS 一级发行最高发行利率与最低发行利率相差较大 。同等级同期限的企业 ABS 到期收益率水平高于企业债 ，其中 2019 年上半年中债资产支持证券到期收益率呈现下滑趋势 。 企业 ABS 信用 评级比较集中，以 AA+及 以上评级为主 。 截止到 2019 年 6 月 30 日 ，从已发行的企业 ABS 来看 ；按发行规模计，AAA、 AA+、 AA 与未评级的企业 ABS 分别占 71.8%、 9.8%、 3.3%、14.5%。 企业 ABS 计划管理人中竞争激烈，集中度较高。 部分大型综合券商凭2019 年 8 月 30 日 证券研究报告 /行业研究 行业研究 报告 2 借自身平台优势 担任计划管理人发行规模 排名靠前 ； 部分中小型券商坚持 在细分领域 深耕， 同样在企业 ABS 业务中积攒了自身优势 。 企业ABS 业务在计划管理人中竞争激烈 ， 集中度较高 ， 近几年 ， 前 10 大市 、 前 20 大计划管理人市占率平均在 55%、 75%左右 ，其中 2019 年上半年 前 10 大和前 20 大市占率分别为 60.59%、 79.36%。 大型券商的承销能力较强 ， 截止到 2019 年上半年 前十名券商承销占比合计为63%， 其中前十名券商以中大型券商为主 ， 大型券商凭借综合服务能力与平台优势 在 企业 ABS 领域承销能力 相对 更强 。 2018 年企业 ABS 备案产品认购资金主要来源于 资管计划、机构自营资金、公募基金、养老基金等机构投资者 。 在 企业 ABS 的未来展望上 ， 行业 发展面临广阔空间 ， 不动产以及融资租赁等 重点领域发行 规模 将继续加大 。 监管将逐步完善 细化，市场或将在壮大中成熟 。 企业 ABS 的 基础资产细分拓宽、产品结构创新 也将不断持续 。 风险提示： 政策监管趋严超预期； 经济下行或 流动性缩紧 导致 产品信用 风险加大 等 行业研究 报告 3 目录 一、资产证券化定义与分类 . 5 （一）资产证券化的定义 . 5 （二）资产证券化的分类 . 6 （三）资产证券化的主要参与方与基本交易步骤 . 7 二、国内资产证券化发展历程及政策演进 . 9 （一）萌芽阶段（ 19962004 ） . 9 （二）试点发展阶段（ 20052008 年） . 9 （三）停滞阶段（ 20092011 年） . 10 （四）常态化发展（ 2012-2014 年） . 10 （五）快速发展阶段（ 2015-2017） . 11 （六）合规发展阶段（ 2017 年至今） . 13 三、我国资产证券化业务规模迅速增长，但市场流动性较低 . 16 四、我国企业资产证券化介绍 . 20 （一）基础资产不断丰富，市场持续创新 . 20 （二）发行利率分散化，产品以高信用等级为主 . 22 （三）计划管理人领域竞争激烈，大型券商承销能力较强 . 24 （四）资管计划与银行自营资金是企业 ABS 的主要投资者 . 26 五、我国企业资产证券化趋势及展望 . 27 行业研究 报告 4 图表 1 几大债务融资方式对比 . 5 图表 2 资产证券化基本交易结构 . 8 图表 3 资产证券化新发行规模（ 2003-2019H1） . 9 图表 4 “ 委贷 +专项计划 ” 双 SPV 的收费收益权 ABS 交易结构 . 15 图表 5 “ 股 +债 ” 类 REITs 常规交易结构 . 15 图表 6 资管新规核心内容 . 16 图表 7 我国历年来发行三大类 ABS 数目统计（个）及同比 . 17 图表 8 我国历年来发行三大类 ABS 规模统计及同比 . 17 图表 9 截止 2019 上半年三大类 ABS 存量个数及占比 . 17 图表 10 截止 2019 上半年三大类 ABS 存量规模及占比 . 17 图表 11 2019 年上半年企业 ABS 发行情况（基础资产、发行额、占比） . 18 图表 12 2019 上半年信贷 CLO 发行统计 . 18 图表 13 2019 上半年 ABN 发行统计 . 18 图表 14 信贷 ABS 现券结算量及同比 . 19 图表 15 信贷 ABS 换手率与债券市场整体换手率 . 19 图表 16 信贷资产证券化投资者结构占比（亿元， %） . 19 图表 17 企业资产证券化历年来发行项目个数 . 20 图表 18 企业资产证券化历年来发行规模 . 21 图表 19 AAA 中债资产支持证券与企业债到期收益率（ %） . 23 图表 20 AA 中债资产支持证券与企业债到期收益率（ %） . 23 图表 21 截止 2019 上半年止已发行的企业 ABS 评级分层占比（按个数） . 23 图表 22 截止 2019 上半年止已发行的企业 ABS 评级分层占比（按发行规模） . 23 图表 23 截止 2019 上半年企业 ABS 承销占比（总金额， %） . 26 图表 24 2019 上半年企业 ABS 承销占比（ %） . 26 图表 25 企业 ABS 优先级认购资金构成 . 27 图表 26 企业 ABS 次级认购资金构成 . 27 表格 1 我国资产证券化分为四大类 . 6 表格 2 2005 至 2008 年 主要监管政策 . 10 表格 3 2012 至 2014 年 主要监管政策 . 11 表格 4 备案制和注册制相关政策 . 11 表格 5 资产证券化基础资产负面 清单内容 . 12 表格 6 不同 基础资产对应的主要政策 . 12 表格 7 2017 年至今主要监管政策 . 13 表格 8 委贷新规核心内容 . 14 表格 9 2019 年上半年底层资产创新的首单企业 ABS 部分汇总 . 21 表格 10 历年来我国资产证券化发行利率情况 . 23 表格 11 发行规模靠前的原始权益人 . 24 表格 12 企业 ABS 计划管理人排名 . 25 行业研究 报告 5 一、 资产证券化 定义 与分类 （一） 资产证券化 的定义 资产 证券化 （简称“ ABS”） 是指 将 特定基础资产或资产组合 未来 所产生的现金流 打包出售给 SPV，基础资产或资产 组合 一般 为债权类 、 收益权类 或权益类 资产， 通过 结构性重组 以及信用增级方式 发行 可 自由 流通的 资产 支持证券（同简称“ ABS”）。 资产证券化作为直接融资的渠道， 打破了 一般 发债 融资 规模不超过净资产40%的限制 ， 同时不占用贷款与发债额度 ，发行门槛较一般发债融资方式低 ；资产证券化 将 基础资产 转让给 SPV（特殊目的机构） ， 实现基础资产与原始权益人 经营 的风险隔离， 未来资产支持证券是以证券化的资产本身作为偿付基础，因此 资产支持证券的信用基础基于基础资产 本身 的信用 ， 而 一般的发债信用基础基于 债券 发行 人自身的信用；从募资用途来看，资产证券化 无特定限制， 十分灵活。 资产证券化拓宽了 融资人的融资渠道，以较低的融资门槛 盘活企业的存量资产，有利于提升 经营效率 和融资效率 。 图表 1 几大 债 务 融资方式对比 资料来源： 银保监会、证监会 ， 公开 资料 ， 万和证券研究所 行业研究 报告 6 （ 二 ） 资产证券化的分类 在我国，根据主管部门、审核方式 、 监管政策等方面的不同 ， 资产证券化 可以分为 由央行、银 保 监会 监管 的 信贷资产证券化 （“信贷 CLO”） 、 证监会监管的 企业资产证券化（即“资产支持专项计划”） 、 交易商协会监管的 资产支持票据（“ ABN”）和 保监会监管的 资产支持计划 这四大类 。 表格 1 我国资产证券化 分为 四大类 信贷资产证券化 资产支持专项计划 资产支持票据 资产支持计划 定义 银行业 金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动 指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。 是指非金融企业为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具。 是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划，以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动。 监管机构 央行、银保监会 证监会 银行间市场交易商协会 银保监会 发行载体 特定目的信托 是指证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划或者中国证监会认可的其他特殊目的载体 特定目的信托、特定目的公司或交易商协会认可的其他特定目的载体 特殊目的载体 审核机制 央行为申请注册、有效期内自主分期发行，银监会为业务备案制 备案制 注册制 初次申报核准、后续产品注册 交易场所 全国银行间债券市场 证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让 全国银行间债券市场 保险资产登记交易平台 发行方式 公开发行或非公开发行 非公开发行 公开发行或定向发行 非公开发行 投资者类型 银行间债券市场机构投资者 面向合格投资者发行，发行对象不得超过 200人，单笔认购金额不少于 100 万元 公开发行面向银行间债券市场机构投资者，定向发行面向特定机构投资者 保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者 行业研究 报告 7 意义 有助于改善银行业信贷结构错配状况，提高银行资产的流动性，加速信贷资金周转；有助于提供商业银行资本充足率；助于分散信贷风险；有助于发展资本市场；有助于适应金融对外开放。 盘活存量资产，服务经济结构调整和转型升级。 为提升企业存量资产利用效率，拓宽企业融资渠道 ,在盘活企业存量资产、丰富债券品种、提升银行间债券市场普惠性方面发挥了一定作用。 提升资产支持计划发行效率，增加产品供给，丰富保险资金配置渠道，更好服务保险主业发展；有利于盘活实体经济存量资产，促进融资结构调整，提升保险资金服务实体经济质效。 资料来源： 央行、银保监会、证监会官网 ， 万和证券研究所 （ 三 ） 资产证券化的主要参与方与基本交易步骤 资产证券化的参与方 涉及 众多主体 。 资产证券化的参与方主要包括 原始权益人 （指向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体）、 计划管理人 （指对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的主体）、 监管/托管 银行 （对专项计划相关资金进行监管运作）、 中证登 （负责资产支持证券的登记、监管、兑付资产支持证券本金及收益）、 交易所 （ 挂牌、 交易资产支持证券的场所）、 增信机构 （为资产支持证券本息提供按时足额偿付增信措施的机构）、 律师事务所 （对基础资产、交易双方、交易过程及涉及的协议文件的合法合规进行评估调查，并提供法律建议）、 会计事务所 （对基础资产尽调及 现金流分析，出具原始权益人及专项计划审计报告等）、 信用评级机构 （对专项计划进行信用评级，出具信用评级报告）、 资产评估机构（对基础资产进行价值评估或现金流预测分析）。 行业研究 报告 8 图表 2 资产证券化 基本交易结构 资料来源：万和证券研究所 资产证券化 基本交易步骤主要包括 3 步 。 从实操层面来讲，资产证券化基本交易步骤主要包括确定并重构基础资产、 转让基础资产至专门成立的 SPV中 、 发行推广交易及后期运作管理 。 1. 确定并重构基础资产是资产证券化的前提及重要条件 。 计划管理人 将根据 原始权益人的自身融资需求 ， 选择原始权益人具有稳定 、 可预测 的未来现金流的资产，再对上述资产进行清理、 计量 ，按照一定条件重构 出在种类、信用质量、利率、到期日等具有相似或相同特征的资产池。 2. 转让 基础资产至专门成立的 SPV 中实现 “破产隔离”与资产的“真实出售” 。专门成立 SPV， 仅用来运营资产证券化，基础资产从原始权益人处转移至 SPV，实现基础资产权属的让渡，原始权益人将证券化资产的收益与风险转让给了 SPV，从而产生风险隔离的效果。同时，为了完善资产证券化的交易结构，增强资产证券化对投资者的吸引力，通常会通过原始权益人或第三方进行信用增级以及资产支持证券的结构化设计。 3. 发行推广交易及后期运作管理 。 通过承销商 推介 按照公募或私募的方式将资产支持证券 销售给合格投资者， SPV 获得发行收入 支付给原始权益人。 在证券完成出售后，后期还需要 进行 对 资产 池 管理服务 、现金流收集、偿付证券以及披露定期报告 等运作管理工作， 直到所有证券被清偿完或资产池被处理完成，资产证券化交易完成。 行业研究 报告 9 二、 国内资产证券化发展历程及政策演进 我国的资产证券化发展起步较晚， 和欧美等成熟市场相比存在一定差距。 从整个市场规模来看，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段： 图表 3 资产证券化新发行规模（ 2003-2019H1） 资料来源： Wind，万和证券研究所 （一） 萌芽阶段（ 1996 2004） 20 世纪 90 年代末，我国开始进行资产证券化的初期探索，出现了一些相对简单的证券化产品，主要以银行不良贷款作为基础资产，整体 发行规模较小，大多采取了离岸证券化的形式，基本上不涉及境内机构 。 2004 年国务院颁布关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见，明确提出要积极探索并开发资产证券化品种，正式开启了我国资产证券化市场的大门。 （二） 试点发展阶段（ 2005 2008 年） 我国信贷资产证券化正式起步于 2005 年 3 月，经国务院批准，央行、银监会等各部门成立了信贷资产证券化试点工作小组，开始制定相关政策法规，央行选择了建行和国开行两家国有大型银行作为试点。 2005 年央行和银监会联合发布 的 信贷资产证券化试点管理办法 是国内信贷资产证券化领域的第一部全面的规章制度，与后续一系列配套法规一起 为资产证券化发展行业研究 报告 10 提供了制度基础 ； 2004 年证监会发布关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知 并于 2005 年 8 月开启了证券公司企业资产证券化业务的试点， 2005 年 证监会推出 国内首只企业 ABS 中国联通 CDMA 网络租赁费收益计划 。 2005-2008 年 央行、证监会、银监会、保监会等出台多项支持 政策，支持企业资产证券化试点，鼓励 基金公司投资资产证券化产品，支持资产支持证券用于质押式回购交易 ，资产证券化发行数量和规模快速增长。 表格 2 2005 至 2008 年 主要监管政策 日期 政策 监管机构 主要内容 2004.10 关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问 题的通知 证监会 开启企业资产证券化试点 2005.4 信贷资产证券化试点管理办法 证监会 开启信贷资产证券化试点 2005.6 资产支持证券信息披露规则 央行 规范信息披露 2005.11 金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法 银监会 规范 信贷资产证券化试点 2006.5 关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项 的通知 证监会 允许基金投资资产支持证 券 2007.9 资产支持证券在全国银行间债券市场进行质押 式回购交易的有关事项 央行 明确资产支持证券可用于 质押式回购交易 2007.9 关于信贷资产证券化基础资产池信息披露有关 事项的公告 央行 资产证券化信息披露行为 规范化 资料来源：万和证券研究所 （三） 停滞阶段（ 2009 2011 年） 受美国金融危机影响，出于宏观审慎 和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行， 资产证券化业务发展陷入缓慢发展时期，2009-2011 信贷资产证券化产品发行全面叫停，企业 ABS 仅在 2011 年发行了 1 笔，金额为 12.7 亿元。 （四） 常态化发展（ 2012-2014 年） 2011 年，证监会重新启动对企业资产证券化的审批，试点额度 500 亿，第二轮试点阶段 开启。 2012 年 8 月，银行间交易商协会发布银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引，资产支持票据 在 我国 正式诞生 ，至此，我国三种主要资产证券化产品已全部推出。 2013 年 8 月，央行、银监会推动国开行、工商银行等机构开启第三轮资产证券化试点，试点额度达到 4000亿元，我国资产证券化市场正式进入常态化发展阶段。