制造业：真回暖还是假繁荣？.pdf

 敬请参阅最后一页特别声明  -1- 证券研究报告  2018 年 2 月 27 日   追求“公平”系列报告之三    制造业 ： 真回暖还是假繁荣 ？ 区域 调研报告   宏观 专题   要点   制造业 谜 雾重重， 老办法解决不了新问题 ， 要 了解真相需实地 调研 。在持续走低 一段时间 之后， 制造业投资 于 2017 年 12 月绝地反弹 。这是昙花一现还是趋势反弹， 市场 对此莫衷一是 。 传统视角主要从需求端看 行业的 短期 变化，但供给侧改革 横空出世， 使得 传统分析 充满 挑战 。在 行业洗牌如火如荼、新现象层出不穷的 情况下 ，只看 数据 容易误导，实地 微观 调研非常重要。 我们 于 2018 年 2 月对东部某市工业园区 、 地方政府与银行 零距离接触，借此揭开制造业的 迷雾 。   行业洗牌如火如荼，制造业的需求 总体上 尚 未明显好转， 但 行业差异大，高新技术产业需求较好 ， 但 传统制造业 情况 仍 相对 不妙 。 部分企业的需求确实好转，但并非 由于 蛋糕本身自发增长，而是各有特殊原因， 比 如基建推动 、 油价上升 、行业集中度提升 和自身营销改善。 医药得益于大家对健康的关注而平稳增长，而 受益于“煤改电”的空气能热水器企业销售收入和净利增长 2017 年 翻 一番 ； 人造革 、 汽摩配 、化学制品等传统制造业反映市场总体需求并没好转 ， 但环保 、 安监政策 导致“低小散”企业倒闭使订单转移到大企业； 有的企业 出口有所好转， 背后既有 外需求改善 ， 也 得益于企业海外营销 能力提升 。   从供应端来看， 原材料涨价 叠加环保成本 上升，对传统制造业利润挤压较为 明显 ； 但 在 行业 洗牌的大背景下 ， 向 上游拓展的企业、有议价能力的 企 业 受到 影响较小 。 比如， 人造革企业表示需求 未 改善、技术革新有限，当前新增成本中环保成本占了一半左右，对利润挤压严重；而 自己设立配件车间的空气能热水器企业并未受原材料涨价影响；“低小散” 企业倒闭后导致需求转移的行业，溢价能力较强，涨价可以向下游传导；一家插座企业利用加成方式转移原材料 涨价， 另外一家汽配企业 则试图 通过降本增效的方式降低原材料涨价影响。   从融资状况来看， 制造业 的 资金需求并没有出现明显好转， 而银行对不同企业态度分化明显，总体上仍然较谨慎， 融资条件还未见明显起色。 早前 联保对制造业 的 影响 还未完全消化 ，银行风险偏好仍低， 贷款 主要还是 投向基建、消费贷和住房按揭，开发贷未松绑。 制造业中银行偏向 新兴产业、高新科技产业和龙头企业扥制造业企业，传统制造业和中小微企业融资仍艰难。商业银行 存在 抽贷、 压贷 现象 ， 但 国有银行 情况稍好 ；融资贵问题仍 然 存在，但企业 和 行业差异 较大， 好的企业 贷款利率 上浮 10-20%（有的企业利率近期还下行） ， 一般 企业上浮 30%以上 ， 抵押物缩水导致可贷资金减少。   制造业 全面复苏或需时日，但 升级换代 酝酿结构性机会，在政府和企业 多方 努力下， 制造业 春暖花开 会 有时 。 某些行业需求平稳增长，再加上  “低小散”企业倒闭 导致 订单转移 至 大企业 、 环保趋严 、 机器换人 以及 更新换代设备提升市场竞争力 ， 支撑制造业 固定资产投资 ，但持续 明显反弹可能性较小，预计 2018 年全年制造业投资增长为 5%左右 ， 行业和区域均分化 明显 。 在 中央大力支持制造业发展 的背景下，被 调研 地区的政 府 机构也不遗余力为企业提供最优的服务，打造廉洁、高效、便捷的创业投资环境 。十九大 之后 追求“公平”或致我国金融周期见顶转向 ， 资源分配 将 得到改善， 制造业春暖花开会有时 。  分析师  张文朗  021-22169109 zhangwenlangebscn 执业证书编号： S0930516100002 黄文静  010-56513039 huangwenjingebscn 执业证书编号： S0930516110004 联系人  郭永斌  010-56513030 guoybebscn 2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -2- 证券研究报告  引言： 制造业 迷雾重重  近期 制造业 投资 的演变 令人费解 。 制造业 固定资产 投资 增速 前几年一路下滑，到 2016 年中 期 稳步回暖，但去年 2 季度之后又逐步回落，不料到 12月份一改前期的下滑态势，绝地反弹 。 2017 前 11 个月制造业固定资产投资增速 累计只有 4.1%，但 全年 增长 4.8%（ 比 2016 年全年 4.2%有所提升 ），也就是最后一个月急剧上升 （图 1） ， 民间投资的反弹成为制造业投资反弹的主要功臣。 这种情况下，市场对制造业的前景莫衷一是，有观点认为中国制造业 已经春暖花 开 ， 今年 制造业投资会 强劲 反弹。 那么， 制造业 到底怎么啦 ？投资 反弹是 昙花一现还是趋势反转？  图 1： 2017 年制造业投资 增速 先抑后扬  资料来源： Wind 要回答这些问题 ， 数据分析远远不够，因为供给侧改革 给传统分析视角带来巨大挑战 。 从传统的视角来看，分析短期经济的演变主要看需求的变化，但 供给侧改革 使得传统的需求分析大打折扣。比如，一批未被统计的小微企业因环保等问题而被关停 ，导致订单转移至大型企业，以致部分 大企业扩充产能。这背后并非需求好转而是供应收缩所致 。那么，如何看待这些新现象？光看数据恐怕会产生误导， 实地调研非常重要。  为此， 光大证券宏观组于 2018 年 2 月初对 东部 某市工业园区进行了实地调研。 该 市所在省份的民营 制 造业 非常 发达 ，我们本次调研覆盖的行业比较广泛，既 包括高新技术 和 政府支持 的 行业，也有传统制造业 。这些行业有医药 行 业（中药和西药 都有 ）、汽摩配制造业、阀门 制造 业、机械制造业、皮革加工 制造 业 、化工行业、电器制造业。 除此之外，为了对制造业的形 势有个比较全面的了解，我们还 对 当地 的 政府 机构以及国有银行 进行 了访谈 。  该 市位于长三角区域， 2017 年 GDP 占全省 比 重接近 3%，第二产业占比 43%，三产占比 49%，以制造业和旅游业为主。 我们调研的工业园区 是国家 级 开发区， 2017 实现工业产值接近 200 亿，同比增长 17%。 区域内 聚集 数百 家制造业企业，以合成革、 塑料制品、机械制造、汽车配件、生物制药等行业为主，是国家级智能装备与机器人 产业基地，集传统产业和高新技术产业为一体，在制造业中具有较强的代表性 （主要为中小型企业） 。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -3- 证券研究报告  早 在 2016 年 7 月份，我们研究团队 就 对该地区 的数十家制造业 进行了调研，并发布了调研报告 制造业的春天还有多远？。当时的情况是，基本上所有制造业的日子都不 太 好过，产能过剩问题严重，倒闭潮未结束，虽然地方政府积极为制造业改善环境，但制造业的春天还比较远。  正如我们在 2018 年度展望报告备战拐点，买入“公平”中所言，19 大之前追求效率， 19 大之后追求“公平”。追求“公平”对 开局之年的制造业影响几何？我们本次调研离上次有一年半左右 的时间 ，这次情况如何？制造业的春天是否已经来临？  需求 改善了么？  我们的调研表明， 制造业需求总体上并未明显好转，行业差异较大，新兴行业 、高新技术产业、 政府支持 的 行业需求较好 。 如我们走访的一家做空气能热水器的企业，受益于“煤改电”， 2015 年 净 利润只有一千多万 元 ， 2016年 净 利润有三千多万 元 ， 2017 年的净利润达到六千多万 元 。销售额也在逐步上升， 2015 年接近 2 亿 元 ， 2016 年 3 亿 元 ， 2017 年接近 6 亿 元 。而走访的 中医药行业 反映其 发展受 政府 大力扶持， 而 且 收入提高导致人们对 健康 关注度提升，行业 需求增长 比较稳定。  但 传统制造业产业需求并未出现好转 ， 受环保、 安监 政策影响， “低小散”企业逐渐倒闭 或被大企业并购 （据该市政府网站报道，全市 2017 年 淘汰落后产能涉及企业 78 家，低小散企业整治 近 700 家 ） ， 优胜劣汰 明显 ，传统制造业 的行业集中度在逐步提升 。   我们走访的人造革 、 汽摩配 、 化学制品等 企业 普遍反映市场总体需求 尚未 明显好转 ， 如汽摩配企业表示 2016 年以来 总体市场 需求 增长 一直 保持在 5-6%，未来也将保持此趋势 。汽车灯具行业 需求 稳定，竞争激烈 ， 利润率取决于主机厂、车型 ， 过去几年利润率下降。由于 主 车厂降价，受行业关联影响， 汽配企业亦需 降价。汽车行业产能过剩，价格战 盛行 。 我们走访的 规模 较大的人造革企业反映产能利用率还没有 回归 正常，订单没有明显增长 ，产能 利用率没有太大提升。 而走访的电机和工业缝纫机厂家也表示行业处于饱和状态。   但环保 、 安监 政策 导致 “低小散”企业逐 渐倒闭或被大企业并购，一些订单从小微企业转移至大中型企业 ，提升了行业集中度 ， 这 一过程 仍未结束 。 如我们走访的化学制品企业 认为 目前行业中 1/3 的企业已经倒闭， 1/3 的企业 处境 还比较 艰难 ， 剩下 1/3 可以继续 发展 ； 所走访的 皮革企业 近年 并购了 3 家面临倒闭的企业；医药企业反映受环保政策影响 ， 上游原料药企业出现了倒闭潮 ；阀门企业2015 年开始出现倒闭潮，目前 还 未结束。 “低小散”企业倒闭后，订单逐步向大企业转移，行业集中度不断提升 ， 有受访的企业 表示需求增量中有 20%是 这 个原因所致 。 从全国来看， 图 2-3 也表明类似情况。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -4- 证券研究报告  图 2： 制造业企业 个 数同比增长  资料来源： Wind 图 3： 不同行业的行业集中度差异及变化 1 资料来源： Wind 第二 ， 部分 传统行业中 的 企业 需求 有 好转 ，但 这主要 并不 是蛋糕自发 变大 所致 ，而是各有特殊 原因 。比如， 所走访的 阀门 企业表示 需求 在 好转 ， 2017年 承 接了一个很大的订单， 因为 西北地区兴建了 一个 水电站（基建推动） 。同时， 油价上涨也带动阀门需求， 因为 石油价格 60 美元 /桶以下时 其客户 每两年更换一次阀门，在 60 美元 /桶以上时每年 都会 更换阀门。  第三， 制造业的出口有所好转，但外需改善并不是出口改善 的 唯一原因，还得益于企业 自身营销改善 。 如我们调研的一家阀门企业 产品 70%用于出口，其出口增加一方面得益于外需好转，但更 重 要的一方面是内需有限，海外营销和 拓展力度加大 。换句话说，是因为该企业本身产品质量和营销在改善（自身的原因），而不是整个行业的出口需求都在改善 。 目前人民币升值对外需的影响还未体现，但未来 或 体现 出来 。 如我们走访的一家出口的化工1行业集中度 是指规模最大的前几位企业的有关数值（销售额 、增加值、职工人数、资产额等）占整个市场或行业的份额。本文中我们利用上市公司总收入数据对行业集中度进行测算。化纤、造纸、家电行业我们选取 CR4 进行测算 ，汽车 CR5；化学原料和化工制品、纺织服装和医药行业上市公司数量较多，我们选取 CR10 进行测算 。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -5- 证券研究报告  类企业 签 年单 ， 签完之后 价格不 动， 为了确保利润， 原材料也这么做，所以相当于 锁定 利润 ， 但未来 可能 会有一定影响 。  原材料 和环 保 成本上升， 影响几何 ？  从 2015 年开始的供给侧改革导致煤炭、钢铁等原材料价格上涨，但涨价对下游制造业的挤压 似乎还不是非常 明显， 貌似 “赢 者多 输者少” （图 4） ，各主要行业原材料占成本比重见图 5。 。我们在专题报告成本飞升， 赢者多输者少 能否持续？  中做过 详细 分析， 本次调研也 有实地了解 。  原材料涨价 叠加环保成本上升， 对传统制造业利润挤压较为严重 。 我们走访的 一家 规模较大、营收 靠前的 人造革企业表示 ，尽管目前收入和销量在增加，但利润在下滑， 基本处于保本状态 。其主要原因在于两点： 第一，整体市场需求并未 显著 改善 ，传统产业的技术革新有限，原材料价格涨价和销售价格的涨幅不能同比例增加，对企业利润形成挤压。第二， 环保改造也增加了企业成本挤压利润 。 环保成本 逐年 增加， 该企业 新增成本中 环保 开支约占一半左右， 环保成本并不会产生直接效益，只是改善外部环境。 目前 废水、废气都是在线监测，甚至雨 水， 由暗渠监测改为地表监测，标准提高 。  图 4： 主要制造业行业利润增长对比  资料来源： Wind 图 5： 各行业原材料占 总成本的 比 重 2 资料来源： Wind 2每个行业前几大上市公司过去三年年报中原材料成本 /总成本之比 。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -6- 证券研究报告  但并不是所有行业都受到成本涨价的困扰，比如向 上游拓展的企业 受到的挤压较小 。 我们走访的空气能热水器企业 反映， 尽管原材料成本占比较高，但企业自身设立了配件车间，很多配件都自己生产， 以对冲对利润的挤压 。  而 倒闭潮中 剩下来的 好 企业 ， 议 价能力较强，在原材料涨价过程中 受到的挤压 也 较小 。 如我们走访的一家化学制剂企业，在环保安监导致的大规模倒闭 潮 后生存下来，尽管原材料价格上升， 但 需求稳定， 供不应求， 议价能力 增强 ，原材料价格上涨的同时生产的产品价格也上涨，对利润的挤压较小。  还有那些定价模式为 成本加成 的企 业，原材料涨价对企业利润影响较小。 如我们走访的一家 成本加成 插座 制造 企业， 有严格的 预算 财务制度 ， 提前约定，根据原材料的价格提高产品的价格， 将 价格上涨转移 到 下游。  有 汽配企业表示，原材料价格上涨，主要通过 挖掘和提升 自身降本增效的能力 来应对 。上涨最快的原材料包括做灯具的塑料树脂；这对利润有所挤压，但可以 降低其他成本以缓解，并可部分 传导到下游。  总体来看， 原材料价格涨价 叠加环保成本逐年增加 对传统制造业利润挤压较为严重 ，但 向上游拓展的企业 、 有 议价 能力的行业、成本加成行业对利润影响 相对 较小。  融资 状况 改善了么？  监管风暴导致全社会融资条件收紧，有效贷款利率居高不下，债市收益也未见下行，而社融 与 广义货币增速 均 急剧 下 滑 。那么，制造业的融资条件如何呢？   从我们调研的情况来看， 当前 银行风险偏好仍较低，对放贷的行业选择差异较大 ， 贷款 主要 投向基建 、 个人 消费贷和 住房按揭贷款， 对 开发贷 未见松绑。就 制造业 而言，银行则 主要投向新兴产业、高新科技产业和龙头企业，传统制造业和 中小微企业融资 仍然艰难 。 在走访的企业中有两家新三板企业、一家上市公司，一家上市公司的子公司（母公司负责调配资金，自己基本不会融资），其余企业均通过银行融资。 受 访的 国有大 银行中， 对贷款投向 基本情况 如下：   A 银行表示 贷款中基建占 30-40%，中小企业 10%，其余是个贷 。   B 银行中政府相关贷款占 20%，制造业中基本不投传统行业，主要原因在于 该 银行 之前通过抵押、联合担保等放出大量贷款 ， 出现 较大规模的不良 ， 新放贷款政策从严从紧 ，不涉及传统制造业， 但 对教育、医疗、养老、旅游等行业支持力度大 。   C 银行 是 支持乡镇企业出身，制造业贷款较多，与 B 银行情况相似，原来投资较多传统产业，但进开发区晚，损失较 B 银行少些 。 传统行业只补充流动资金，不给予扩产资金， 主要支持旅游、文化、新材料、新能源、信息技术等行业优先发展。   D 银行基建 贷款 占 60%， 个人按揭占 10%， 其余 30%在制造业。制造业中不进 入传统行业 ， 环保不达标的企业不发放贷款 。  受访 制造业企业面临的融资 问题 主要体现在以下 几个 方面：  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -7- 证券研究报告   当前银行 可贷资金较充裕，但 整体风险偏好仍较低， 一个重要原因是 联保互保造成的影响仍存在，同时 银行对 传统 制造业的前景不 甚乐观 ，而新兴产业和龙头企业融资需求 又 有限 。 在走访的企业中，目前联保、互保导致的企业债务压力仍然存在 。早前 ， 部分 企业 因为联保互保原因 已经倒闭，但 这个过程未完全结束 ，仍存在 受联保、互报 影响导致的“僵尸企业”，银行只对其补充流动资金，压缩其扩产资金。   调研的银行反映，尽管 2017 年以来通过资产转让、平移、 现金清收等方式处理了大部分坏账， 但涉及到担保风险的资产仍 未消化完 。另外，调研的银行对传统制造业的前景并不乐观 ，认为传统制造业的产能过剩仍存在，在倒闭过程中留下来的龙头企业目前现金流情况较好， 但出于谨慎考虑，企业一般不会贷款，而是选择 偿还贷款， 或通过 调配自有资金扩大再生产。   国有银行 存在压贷情况，但不存在抽贷情况，而商业银行抽贷和压贷情况较普遍。 受访 的部分企业反映， 当企业存在一定波动时，商业银行就会采取抽贷和压贷，因此企业力争先偿还商业银行贷款。而国有银行好一些，一般不会抽贷，在补充企业流动资金同时，压缩扩建 的新增需求。   融资贵问题在民营制造业企业中仍普遍存在，但 企业和 行业 的 差异较大。 2016 年下半年以来，我国金融行业“去杠杆”叠加美国加息影响，尽管受经济下行压力影响存贷款基准利率 未 调整，但 在监管风暴下， 货币市场利率不断上行，银行负债端成本增加，贷款利率普遍上浮 。 根据我们的调研情况来看， 银行贷款利率普遍上浮在20%-30%之间，但不同企业和项目上浮比例差异较大， 如我们走访的一家高新技术产业贷款利率是上浮 18%（好的企业上浮10-20%） ，而另外一家传统的皮革企业贷款利率上浮 30%左右。此外，多个好的企业表明，其 贷款利率过去数个季度并未上行，反而有所下行。   尽管授信额度未变，但抵押物缩水导致可贷资金减少 。 企业和银行普遍反映，制造业企业想贷款，必须要有抵押物。 在某 传统制造业企业了解到 ， 目前银行 授信没有压缩，但是会增加抵押品， 前几年相同数量的 存货折价 在 50%-70%作为抵押， 而最近一次折价仅为10%。   有受访企业表示，虽然制造业在国家的大的宏观面比较受支持，但是具体到基层，银行还是偏好按揭，资金流向房地产。 银行主要把握利润和风险，但是 传统 制造业风险 仍然不小。 投入房地产的风险就比较低， 银行 更乐于放入政府保障较强的行业， 这 个情况 目前也没有 明显 转变 。  整体来看， 制造业资金需求并没有出现明显好转 ，融资条件 还 未见明显起色 。 据了解， 2017 年 该市 全市新增贷款中 ， 50%为 个人住房贷款， 30%左右是基建 ， 20%是其他， 而 制造业贷款 长达 30 个月内均为负增长 ， 负增长 幅度还没有 收窄 。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -8- 证券研究报告  制造业贷款 负增长原因 有三 ： 一是好的企业 并不太需要 贷款， 因为自身资金能够满足扩充产能； 二是整体处置不良资产、去杠杆 的大 趋势 并未改变 ，跟我们所说的金融周期转向时期信用偏紧大方向基本吻合； 三是制造业 的 需求 并未见明显改善，也就是总体需求蛋糕并未做大 ，而是结构分化明显 。  从银行的 角度 来看 ， 我们的调研表明 好的企业目前 多数 在利用利润增长带来 的钱还贷款 ， 新增融资需求 并不多 。 企业贷款的需求主要来自于区域内招商引资的新增企业 ， 但这一块总体来看不是很大 。 对于较差的企业，银行比较谨慎，不愿意放贷。  制造业投资 会有多强劲？  如前所述 ，制造业需求 似乎 没有出现明显改善 ，那么制造业投资为什么会在 2017 底 年出现 大幅反弹呢 ？未来到底 会 如何演变呢？ 我们调研结果表明， 尽管制造业需求稳定，但内部的行业结构在逐步发生变化， 制造业洗牌还处于 进行时，好的企业日子好过，传统企业处境相对 不利 。  在制造业行业集中度 提升 的 过程中 ，大型制造业企业存在投资扩产的冲动， 但总体而言，制造业投资难言明显好转。主要结论大概 归纳为 以下 几点：   第 一 ，尽管制造业整体需求稳定，但 环保、安监政策导致“低小散”企业倒闭 ，订单转移到大企业，企业订单需求增加后存在投资扩产需求 。如我们走访的两家阀门企业 就是因为“低小散”企业关闭后订单转移，需求增加，开始扩产， 扩产主要从 2017 年下半年开始。   第 二 ，环保政策趋严，要求企业增加环保类固定资产投资。 如我们走访的皮革企业为达到环保要求，增加环保类固定资产投资 ，其新增投资中大约一半是环保投资 。   第 三 、人工成 本提升， 招工难普遍存在， 为节约成本和提升企业效率，通过机器换人增加固定资产投资。 如我们 走访的一个制造汽车电机的企业，为了节约人工成本，全部实行机器换人，更换机器设备，增加了设备类固定资产投资。   第 四 、竞争压力，对手在更新换代，自己不更新换代设备，就会被淘汰 ， 也导致了固定资产投资的增加 。   第 五 ，新兴行业和政府支持类行业需求增加，存在扩产 必要性 ，但此类行业占制造业比重 还不是很高 。 如我们走访的 一家空气能电器企业，受“煤改电”需求提升影响，需求暴涨，企业目前计划购地扩产，增建厂房，扩大供给。  总体来看， 比较好的 制造 业 企业确实存在增加固定资产 投资 的需求 ， 但背后的主要原因并非是需求大幅好转。再加上传统行业的制造业和小微企业投资动力不足， 我们判断制造业投资 增速 持续 明显反弹 可能性较小，预计2018 年 全年制造业投资增长 为 5%左右，跟 2017 年全 年 相差不太大 。  确实， 公开数据 也 显示，制造业投资行业分化较为严重 （图 6） 。   在供给侧改革 的 影响下 ， 传统的产能过剩行业 投资增速 持续下滑 ，例如 有色、黑色金属冶炼和压延行业。 污染类行业受环保政策影响 ，其 投资 增速 持续下滑或处于较低水平， 如 造纸、非金属矿物制品、2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -9- 证券研究报告  印染、化学原料制品行业。 此外， 需求 不强 劲 且低附加值的传统制造业投资 增速也 持续下滑， 如皮革制品、食品制造、农副食品加工、文娱制品 。   需求 比较 稳定的行业 的 投资保持稳定增长， 如汽车制造 、金属制品 。   需求较旺盛的行业 的 投资增加 ，如纺织服装（出口增加）、化纤（纺织服装需求增加）、家具制造和木材加工（地产滞后效应影响）。高新技术产业投资持续增加， 如计算机和通信设备制造、仪器仪表制造。  图 6：制造业各行业固定资产投资增速对比  资料来源： Wind 制造业中 投资 增速较高 、 且 在整个行业中 占比较高的行业 ， 如计算机与通信制造 、 汽车 、 通用设备 、 电气机械 、 纺服 、 金属制品等行业 ， 或 将成为市场关注的焦点 （图 7） 。  图 7：制造业分行业固定资产投资增速与占比  资料来源： Wind 数据 还 显示出 制造业投资 出现地区 分布不均衡 的 现象 （图 8） 。 2017 年 ，海南 、北京、 福建 、 云南 、 贵州等 地区 制造业 固定投资增速较快，均 超过 10%，主要原因在于各 地区 高新产业 发展 规划带动制造业投资 ；由于 近两年投资 多2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -10- 证券研究报告  集中在高新技术 产业 和新型制造业 方面 ，传统 工业 地区 例如 东北地区和宁夏甘肃等地 ， 2017 年制造业投资出现 5%-60%的大幅下降；其他中 东部 省份大多 呈现 3%-7%的中低 位 投资增速。  图 8： 各省、直辖市 2016 和 2017 年制造业投资增速对比  资料来源：各省统计局网站 。 注： 1.*工业数据，  *第二产业数据 ；  2.缺少辽宁、西藏、青海三省数据  对比 2016 年数据 ，可以看出 2017 年全国 一半以上省份 投资 增速 上升 。其中，海南、 福建 、 云南 、 广西等地 增长明显， 均呈现出 10%左右 增幅 ； 湖北 、 湖南 、 浙江 、 上海等地 投资增速 在 2016 年 基础上小幅回升 至 6%-10%；重庆、 安徽 、 广东 、 江苏 、 山西 、陕西 等地 投资增速与 2016 年 基本持平 ；东北地区和甘肃宁夏等 西北 省份， 2017 年 制造业投资 增速 均由正转 负 ，投资下降 。  2017 年制造业投资的数据的反弹与供给侧改革和环保治理“低小散”企业有 一定 关系，“低小散”企业倒闭后，订单转移到大企业，导致大企业扩产 。 “低小散”企业原来的固定资产投资是不计入统计范围内的，而大企业扩产是计入统计范围内的，这可能 是导致 2017 年制造业投资反弹的 一个重 要原因。  虽未 春暖花开 ，但结构 性机会不少  从调研结果来看，传统制造业的产能过剩问题并没有完全解决；战略新兴行业和高新技术产业技术储备和研发过程仍在不断进行中；制造业内生需求有限，而政府支持行业 的 需求 较好 。 制造业洗牌仍在进行，分化 明显，整体而言， 跟 2016 年中期的那次调研相比，制造业已经有所好转，但 全面 春暖花开 或 尚 需时日 。  那么， 传统制造业的出路在哪里 ？ 一是要 积极提升传统制造业的技术，通过机器换人，降低劳动力成本。 在调研过程中，普遍反映招工难，人力成本每年增长在 10%左右， 而且技术工人短缺一年比一年严重。技术工人短缺跟人口增速有关系， 跟 我国教育体制也紧密相关。不过机器换人可以帮助解决一些问题，如我们走访的一家插座类电器企业研发出全自动生产线，不仅节约了人力成本，同时提高了产品的质量，尽管是一家贴牌代工企业，但无可替代。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -11- 证券研究报告  提高产品附 加值，向行业内高精尖产品转变。 如我们走访的 皮革企业 ，他们更多考虑 向水性环保超纤皮革等高端产品发展 。  实行走出去战略，避免依赖国内的单一市场而出现风险。 如我们走访的阀门企业，积极主动进行海外营销，扩大了产品 销量 。  向国外先进制造业学习， 增加技术研发投入 ， 创建的品牌 效应 。 在走访的高新技术产业中普遍反应技术投入的关键是人才引进，但对于偏远区域 ，发展高端制造业的人才引进成为瓶颈，如走访的一家企业反映出价高于市场一倍的年薪 引进 一名博士，但 结果不尽人意 ，解决此问题的方法是在中心城市设立研发中心，将事半功倍。  十九大报告 经济篇指出，“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合。持传统产业优化升级，促进我国产业迈向全球价值链中高端，培育若干世界级先进制造业集群。”  2017 年 5 月，“一带一路”高峰论坛提出将中国制造业融入“一带一路”建设，一方面转移过剩产能，将境内重化工的产业负担变成海外优质资本，另一方面推动国内高端设备走出去； 去年 11 月，国务院印发关于深化“互联网 +先进制造业”发展工业互联网的指导意见； 同月， 国务院办公厅印发关于创建“中国制造 2025”国家级示范区的通知，鼓 励直辖市市辖区、副省级市、地级市均可申请创建示范区，并提出示范区要充分发挥地区优势，主动对接国家重大战略，科学确定制造业发展方向，营造产业链、创新链、人才链、政策链衔接贯通的生态环境，建设先进制造业体系等 。  同期， 国家发展改革委印发增强制造业核心竞争力三年行动计划（ 2018-2020 年），提出加强支撑体系建设，优化完善激励政策，强化金融政策扶持，加大国际合作力度等四大计划要求；工业和信息化部、发展改革委、科技部、财政部等 共同发布关于发挥民间投资作用推进实施制造强国战略的指导意见 。  调研过程中了解到， 当地政府 机构 对制造业的支持力度 很大 ，如税收返还、科技奖励、上市奖励等。 据了解， 当地政府对税收 1000 万 元 以上的企业 ， 每年税收 递增的部分中 ， 地方政府留存的 60%返还企业 。高新技术企业享受 优惠 ，同时成立产业基金扶持高新技术企业发展 。对于上新三板和 A 股的企业均有不同程度的税收返还奖励 和补贴，另外对环保等固定资产投资给予补贴 。 总额限制是 优惠 享受不能超过地方 留存部分的 70%。 同时，开发区持续深化行政审批制度改革，优化梳理出 多个 “零审批”流程，强化“一站式”服务功能；对干部作风建设出台了系列政策， 还 推行周末无休、“ 5+2”“白 +黑”等工作机制，竭尽全力为企业提供最优的服务，打造廉洁、高效、便捷的创业投资环境。  2018 年是十九大开局之年，追求“公平”或致我国金融周期见顶转向。金融周期上半场，房地产占用太多资源（信贷和高端劳动力），民营企业受到挤压最多，金融周期转向意味着资源分配得到改善，有利于制造业，特别是新兴行业。 在政府大力支持下，在企业自身的努力下，我们期待制造业春暖花开。2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -12- 证券研究报告  行业及公司评级体系  评级  说明  行业及公司评级  买入  未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；  增持  未来 6-12 个月的 投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；  中性  未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5%至 5%；  减持  未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；  卖出  未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；  无评级  因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。  基准指数说明： A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为 恒生指数。  分析、估值方法的局限性说明  本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。  分析师声明  本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均 如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。  特别声明  光大证券股份有限公司（以下简称 “本公司 ”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，光大证券股份有限公司 的经营范围包括证券投资咨询业务。  本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。  本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称 “光大证券研究所 ”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大 证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。  本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特 定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。  不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险 ，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。  在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。  本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送，未经本公司书面授权，本研究报告的任 何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络本公司并获得许可，并需注明出处为光大证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。  2018-02-27 宏观经济  敬请参阅最后一页特别声明  -13- 证券研究报告  光大证券股份有限公司  上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼  邮编 200040 总机： 021-22169999 传真： 021-22169114、 22169134 机构业务总部  姓名  办公电话  手机  电子邮件  上海  徐硕   13817283600 shuoxuebscn 胡超  021-22167056 13761102952 huchao6ebscn 李强  021-22169131 18621590998 liqiang88ebscn 罗德锦  021-22169146 13661875949/13609618940 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