环保2019年中报总结：下滑企稳，运营类资产表现出众.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 |行业深度 2019 年 09 月 03 日 环保工程及服务 环保 2019 年中报总结： 下滑企稳 ，运营 类 资产 表现出众 2019H1 业绩 下滑 企稳 ， 运营类业绩表现亮眼 。 环保行业 2019H1 营业收入增速为 9.9%（ -6.5pct） ，归母净利润增速为 -4.4%（ -11.9pct） ， 相比 2018年的 -24.5%降幅缩窄 ， 行业业绩下滑 企稳 ， 且 运营类公司 （固废、水务 、供热等 ） 表现出众 ， 受益于 在手 项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续 高 增长， 成长性不断兑现， 且现金流较好， 而工程类企业 （水处理、节能等） 受经营杠杆及政府购买力下降影响， 业绩继续下降 。 毛利率 继续下 行 ， 净利率 下滑企稳 。 2019H1 环保 行业 整体毛利率为 28.0%（ -2.3pct）， 下跌与原材料、人工、环保成本上升有关；期间费用率为 12.8%（ -1.9pct）， 管理费用率、销售费用率、财务费用率分别为 6.2%（ -2.4pct）、2.7%（ +0.2pct）、 3.9%（ +0.2pct）； 净利率为 11.5%（ -1.8pct）， 相比2018 年底的 9.6%有所回升， 盈利能力下滑企稳 。 经营性现金流 大幅提升， 资产负债率 创新 高 。 环保板块 2019H1 经营性现金流净额为 59.5 亿元（ +94.8 亿元） ，主要是上半年公司 多采取 更 积极的 回款 策略， 催款有效， 注重 经营性现金流 增长 。 近年来 PPP 模式 兴起， 企业杠杆 加大， 2019H1 环保行业资产负债率为 57.4%（ +3.5pct），创五年新高 ，往后看垫资驱动模式难以为继 ，高杠杆撬动业绩时代已过 。 子 板块 差异 明显 ，监测 、固废 高 增长 ，水务稳健 。 营收增速表现依次为： 固废（ 38.9%)、监测检测（ 19.3%）、水务运营（ 16.8%）、大气（ 12.4%）、水处理（ -6.7%）、节能（ -41.8%）；归母净利润增速表现依次为：监测检测（ 30.2%）、固废（ 21.3%）、水务运营（ 10.7%）、大气（ -26.6%）、水处理（ -34.7%）、节能（ -76.9%） 。 监测板块 受益于 环境管理事权上收、督察 趋严， 监测 设备 需求 旺盛 ；固废及水务 板块受益于在手垃圾焚烧、污水处理等 在手 产能投放，业绩持续高增长； 而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业出清。 分化 加深 ， 优质运营类 公司 表现出众 。 近半年 融资好转，环保行业整体 有所改善， 虽 业绩仍在下滑，但优质的公司表现 出众 ，特别是运营类公司 业绩增长依旧强劲，我们认为 过去 牺牲资产负债表换取利润增长的 模式 已难以为继， 受工程类公司拖累行业整体估值低迷，持仓亦为历史低点 。 未来 建议关注 运营 板块 ， 受外部环境影响较小， 公用需求 刚性强 ， 优质资产提供稳定 现金流， 业绩 兼具成长性与确定性 ， 估值修复可期， 具体可关注 垃圾焚烧 公司 ， 投产大年降至，处理费回升， 推荐 业绩稳健 优异 、管理 优秀 、储能充足的 瀚蓝环境； 水务公司， 低估值 ， 高股息，推荐业绩持续高成长的 洪城水业； 高景气度、 现金流 较好的公司，推荐深圳新星 ， 四氟铝酸钾打开节电大市场，下游电解铝厂应用不断验证 ； 环境监测，推荐 龙头 聚光科技 ， 市占率高， 下半年 订单 释放可期 。 风险提示 ： 环保 政策 及督查力度 不及预期、 融资信用及客户支付能力风险、细分领域 市场竞争加剧 增持 （ 维持 ） 行业 走势 作者 分析师 杨心成 执业证书编号： S0680518020001 邮箱： yangxinchenggszq 相关研究 1、环保工程及服务：中报分化，运营类资产业绩亮眼2019-09-01 2、环保工程及服务：垃圾分类持续推进，固废产业链景气提升 2019-08-25 3、环保工程及服务：垃圾分类多点开花，固废产业链景气提升 2019-08-18 重点标的 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300203 聚光科技 买入 1.33 1.49 1.71 2.04 13.93 12.44 10.84 9.08 600461 洪城水业 买入 0.43 0.62 0.77 0.90 13.95 9.68 7.79 6.67 2019 年 09 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 600323 瀚蓝环境 买入 1.14 1.08 1.28 1.50 15.75 16.62 14.02 11.97 603978 深圳新星 买入 0.78 1.29 1.97 2.75 47.42 28.67 18.78 13.45 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 内容目录 一、综述：环保行业整体业绩显著下滑 . 4 二、子行业分析：运营类业绩亮眼 . 8 2.1 固废处理行业：固废运营类业绩表现亮眼，成长逐步兑现 . 8 2.2 水务行业：丰富运营类资产，业绩增长良好 . 10 2.3 监测检测：维持高景气，增速仍优异 . 12 2.4 水处理行业：业绩继续下滑，现金流好转 . 14 2.5 大气治理：电力市场进入尾声，利润增速下滑 . 15 2.6 节能行业：现金流不佳情况下，业绩下降 . 17 投资建议 . 18 风险提示 . 19 图表目录 图表 1：国盛环保组合 . 4 图表 2：环保行业历年营业收入（亿元）及增速（ %） . 5 图表 3：环保行业历年 归母净利润（亿元）及增速（ %） . 5 图表 4：环保行业历年子板块营业收入增速 . 5 图表 5：环保行业历年子板块归母净利润增速 . 5 图表 6：环保历年毛利率 . 6 图表 7：各细分子行业净利率情况 . 6 图表 8：历年期间费用率 . 6 图表 9：各项费用率历年变化 . 6 图表 10：行业资产负债率逐年走高 . 7 图表 11：细分子行业资产负债率 . 7 图表 12：环保行业历年应收账款周转率 . 7 图表 13：细分子行业回款状况 . 7 图表 14：环保行业近年现金流状况（亿元） . 8 图表 15：细分子行业经营性现 金流净额状况（亿元） . 8 图表 16：细分子行业筹资性现金流净额状况（亿元） . 8 图表 17：细分子行业投资性现金流净额状况（亿元） . 8 图表 18：固废板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 9 图表 19：固废板块 2019H1 收入利润增速 . 9 图表 20：固废行业资产负 债率（左轴）、毛利率（左轴）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 10 图表 21：固废处理板块公司 2019H1 毛利率及净利率 . 10 图表 22：水务板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 11 图表 23：水务公司 2019H1 收入、利润增速 . 11 图表 24：水务行业资 产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、投资性现金流（右轴，亿元）情况 . 11 图表 25：水务板块公司 2018 年毛利率及净利率 . 12 2019 年 09 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：监测板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 12 图表 27：监测检测公司 2018 年收入利润增速 . 13 图表 28：监测行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 13 图表 29：监测板块 2019H1 毛利率、净利率 . 13 图表 30：水处理板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 14 图表 31：水处理公司 2019H1 收入利润增速 . 14 图表 32：水处理行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 15 图表 33：水处理板块公司 2019H1 毛利率及净利率 . 15 图表 34：大气板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 16 图表 35：大气治理公司 2019H1 收入及利润增速 . 16 图表 36：大气行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 16 图表 37：大气治理板块公司 2019H1 毛利率及净利率 . 17 图表 38：节 能板块历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） . 17 图表 39：节能板块 2019H1 收入利润增速 . 17 图表 40：节能行业资产负债率（左轴）、毛利率（左轴）、经营性现金流（右轴，亿元）情况 . 18 图表 41：节能板块公司 2018 年毛利率及净利率 . 18 2019 年 09 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 一、 综述 ： 环保行业 整体业绩显著下滑 截止 2019 年 9 月 1 日 ，环保行业 上市公司 全部公布 2019 年 半年 报 ， 我们选取 72 家环保公司作为我们的样本进行研究， 根据主营业务 将环保行业分为水务、水处理、固废处理、大气治理、监测和节能 6 个细分子行业。 图表 1： 国盛环保组合 大气治理 监测检测 节能 水务运营 水处理 固废处理 龙净环保 盈峰环境 双良节能 重庆水务 碧水源 启迪桑德 远达环保 聚光科技 华西能源 首创股份 中金环境 龙马环卫 菲达环保 雪迪龙 中材节能 兴蓉环境 国祯环保 瀚蓝环境 清新环境 汉威电子 龙源技术 创业环保 万邦达 中国天楹 三维丝 先河环保 天壕节能 洪城水业 国中水务 伟明环保 雪浪环境 宝馨科技 三聚环保 武汉控股 兴源环境 维尔利 理工环科 科融环境 中山公用 中电环保 富春环保 安车检测 深圳新星 钱江水利 巴安水务 长青集团 易世达 渤海股份 环能科技 迪森股份 江南水务 华控赛格 东江环保 绿城水务 博世科 高能环境 中原环保 南方汇通 永清环保 海峡环保 津膜科技 中再资环 清水源 格林美 鹏鹞环保 旺能环境 博天环境 绿色动力 中持股份 联美控股 上海洗霸 上海环境 资料来源： wind， 国盛证券研究所 业绩降幅缩窄，企稳向好 。 根据国盛环保组合， 环保行业 2019 年半年报 行业营业收入1053.2 亿元， 增速为 9.9%（ 相比去年同期 的增速 -6.5pct，下同 ） ，归母净利润 115.8亿元， 增速为 -4.4%（ -11.9pct） ， 但相比 2018 年归母净利润增速的 -24.5%大幅回升，2018 年 受 去杠杆 及商誉减值损失激增影响，行业业绩大幅回落， 在近半年密集融资支持政策影响下，市场利率下滑、融资大幅改善，环保行业业绩企稳向好 ， 2019 年半年报业绩降幅缩窄，拐点将至。 2019 年 09 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：环保行业 历年 营业收入 （亿元）及 增速 （ %） 图表 3：环保行业 历年归母净利润 （亿元）及 增速 （ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 分化 明显 ， 运营类资产表现亮眼 。 行业整体业绩仍在下滑，但运营类公司（固废、水务、供热等） 表现亮眼 ，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好，而工程类企业（水处理、节能等）受经营杠杆及政府购买力下降影响，业绩继续下降。 具体 细分 子 板块 中 ， 监测、固废高增长，水务稳健。 营收增速表现依次为： 固废（ 38.9%)、监测检测（ 19.3%）、水务运营（ 16.8%）、大气（ 12.4%）、水处理（ -6.7%）、节能（ -41.8%）；归母净利润增速表现依次为：监测检测（ 30.2%）、固废（ 21.3%）、水务运营（ 10.7%）、大气（ -26.6%）、水处理（ -34.7%）、节能（ -76.9%） 。 监测板块受益于 环境管理事权上收、督察 趋严， 监测 设备 需求 旺盛；固废及水务板块受益于在手垃圾焚烧、污水处理等产能投放，业绩持续高增长；而前期信用扩张过猛的水处理、节 能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以日常经营，行业出清。 图表 4： 环保行业 历年子板块 营业收入增速 图表 5： 环保行业 历年子板块归母净利润 增速 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 2019H1 行业整体 毛利率 基本稳定 ，净利率 回升 ： 2018 年 信用收紧、 PPP 清库，融资27.6% 29.0% 24.2% 16.3% 11.8% 9.9% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%050010001500200025002016 2017H 2017 2018H 2018 2019H营业收入（亿元） 营收增速（ %） 26.4% 31.7% 28.9% 7.4% -24.5% -4.4% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0501001502002503002016 2017H 2017 2018H 2018 2019H归母净利润（亿元） 净利增速（ %） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2019 年 09 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 和财务成本提升较多所致 ，另外也受商誉减值计提影响， 行业净利率下滑较多 。 2019H1行业整体 毛利率为 28.0%（ -2.3pct） ，净利率为 11.5%（ -1.8pct），但相较 2018 年回升1.9pct。 图表 6：环保历年毛利率 （ %） 图表 7：各细分子行业 净 利率情况 （ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 资料来源： wind、国盛证券研究所 整体 期间费用率 下降 ， 财务费用率上升 ： 2019H1 环保 行业整体 期间费用率为 12.8%（ -1.9pct） ，因其中比重较大的管理费用率同比下降 2.4%至 6.2%，销售费用率、财务费用率 均 同比增加 0.2%至 2.7%、 3.9%，其中财务费用率提升主要是 PPP 模式加大企业杠杆所致 。 图表 8：历年期间费用率 （ %） 图表 9：各项费用率历年变化 （ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资产负债率 仍在走高 ： 2019H1 环保行业 整体 资产负债率为 57.4%，同比提升 3.4pct，其中水处理、 固废处理 与去年同期相比分别提升 5.3、 5.2pct 至 61.0%、 58.6%，水处理板块近年资产负债率提升显著，主要是 PPP 模式加大企业杠杆所致。 29.9% 29.0% 29.2% 29.3% 30.3% 29.0% 28.0% 20.5% 13.1% 14.5% 13.8% 13.3% 9.6% 11.5% 0%5%10%15%20%25%30%35%2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H毛利率 净利率 0%5%10%15%20%25%30%水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2017H 2017 2018H 2018 2019H14.3% 13.9% 14.8% 13.0% 12.8% 12%12%13%13%14%14%15%15%2017H 2017 2018H 2018 2019H2.6% 2.6% 2.5% 3.2% 2.7% 8.5% 8.3% 8.6% 6.4% 6.2% 3.3% 3.0% 3.6% .4 3.9% 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017H 2017 2018H 2018 2019H销售费用率 管理费用率 财务费用率 2019 年 09 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 图表 10：行业资产负债率 逐年走高 （ %） 图表 11：细分子行业资产负债率 （ %） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2019H1 行业 整体回款能力 下降 ， 节能行业下降显著 ： 2019H1 环保行业应收账款周转率为 113%，较去年下降 12pct，或因环保行业以政府为主要客户的商业模式下，地方财政 支付力下降 应收账款增高。分行业看，节能行业下降 40pct 至 50%， 水处理 下降 25pct至 83%，而监测行业应收账款周转率上升 7pct 至 111%。 图表 12：环保行业历年应收账款周转率 图表 13：细分子行业回款状况 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind，国盛证券研究所 2019H1 行业 经营性现金流 显著改善 ，筹资性现金流回升 ： 2019H1 环保行业 经营性现金流净额为 59.5 亿元，去年同期为 -35.3 亿元 ，其中水务运营资产一枝独秀，历年来经营性现金流充沛 ；筹资性现金流净额为 269.1 亿元，去年同期为 204.4 亿元，投资性现金流净额为 -355.2 亿元，去年同期为 -301.0 亿元 。行业经营性现金流 大幅提升 ， 或因今年多采取积极的现金回收策略， 近半年融资好转 筹资 现金上升 ，投资性现金流支出额 缩小 。 49.6% 51.9% 51.7% 52.7% 54.0% 55.3% 57.4% 44%46%48%50%52%54%56%58%60%2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H30%35%40%45%50%55%60%65%2016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 279% 134% 282% 125% 252% 113% 00.511.522.532016 2017H 2017 2018H 2018 2019H00.511.522.533.542016 2017H 2017 2018H 2018 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2019 年 09 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：细分子行业 筹资 性现金流净额状况 （亿元） 图表 17：细分子行业 投资 性现金流净额状况 （亿元） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 资料来源： wind， 国盛证券研究所 二、 子行业分析：运营类业绩 亮眼 2.1 固废处理行业 ： 固废运营类业绩表现亮眼，成长逐步兑现 固废运营类业绩表现亮眼，成长逐步兑现 。 2019H1 固废板块收入 450.2 亿元，同比增长 38.9%（剔除中国天楹重大项目并表影响， 2019H1 固废板块收入 369.8 亿元，同比增长 17.2%）， 归母净利润 53.6 亿元，同比增长 21.3%， 其中垃圾焚烧板块业绩高增长，焚烧产能扩张提速及垃圾处理费提升背景下，垃圾焚烧公司产能投运及盈利提升带来业绩增长 。 具体公司如 ， 瀚蓝环境 增速稳健，主要得益于顺德项目垃圾焚烧产能投运及佛山市陶瓷-200204060801001201402016H 2017H 2018H 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 -140-120-100-80-60-40-2002016H 2017H 2018H 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 图表 14：环保行业近年现金流状况 （亿元） 图表 15：细分子行业经营性现金流净额状况 （亿元） 资料来源： wind，国盛证券研究所 资料来源： wind。国盛证券研究所 -800-600-400-20002004006002016H 2016 2017H 2017 2018H 2018 2019H经营性现金流净额 筹资性现金流净额 投资性现金流净额 -40-30-20-100102030405060702016H 2017H 2018H 2019H水务运营 水处理 固废治理 大气治理 监测检测 节能环保 2019 年 09 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 行业煤改气快速推进 ；伟明环保 增速较高，主要由于焚烧项目投运较快 。 供热企业受运营类项目投产，提升业绩，如 长青集团 增长较快，主要受益于满城项目带动营收高成长。联美控股增长较快，主要由于沈阳燃煤锅炉“拆小联大”带动上半年利润高增长。 维尔力 增速较快，渗滤液、餐厨及工业节能订单高成长 ； 高能环境增速较快，主要由于环境修复、垃圾焚烧收入高增长。 固废板块高景气，看好细分领域龙头。 随着无废城市建设稳步推进，垃圾焚烧产能投放提速，运营效果主导下低价竞争策略退出，固废板 块高景气，瀚蓝环境、伟明环保等管理优异、产能充足的公司 2018 年业绩高增长， 垃圾渗滤液处理、土壤环境修复、危废处臵同样维持高景气，维尔利、高能环境等细分领域龙头业绩表现靓丽， 看好 固废板块未来发展。 图表 18： 固废 板块 历年来营业收入（亿元）、归母净利润（亿元）及相应增速（ %） 资料来源： wind、国盛证券研究所 图表 19：固废板块 2019H1 收入利润增速 资料来源： wind，国盛证券研究所 （注： 中国天楹受重大项目并表影响 2019H1营收及归母净利分别增速 839.9%、142.6%） 毛利率下滑，经营性现金流大幅增长 ： 2019H1 固废板块毛利率为 27.4%，较去年同期下降 2.7pct，主要是 化工原料价格 、 人工成本的上升导致生产成本上升 ，以及老产能技改导致的固定资产摊销上升。板块 资产负债率同比提升 5.2pct 至 58.6%， 经营性现金流总额大幅增长至 12.6 亿元，去年同期为 -11.5 亿元。固废板块多为垃圾焚烧类资产，现金流充沛，产能投运带动经营性现金流增长。 59 35 75 44 84 54 454 255 596 324 771 450 41% 40% 28% 28% 12% 21% 23% 27% 31% 27% 29% 39% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009002016 2017H 2017 2018H 2018 2019H归母净利润（亿元） 营业收入（亿元） 净利增速（ %）