房地产行业2019年中报总结：业绩稳健增长，现金流持续向好.pdf

请务必阅读正文后的 重要 声明部分 Table_IndustryInfo 2019 年 09 月 01 日 强于大市 (维持 )证券研究报告 行业研究 房地产 房 地产行业 2019 年中报总结 业绩稳健增长，现金流持续向好 投资要点 西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：胡华如 执业证号： S1250517060001 电话： 0755-23900571 邮箱： hhrswsc 联系人：尉鹏洁 电话： 021-58351917 邮箱： ypjswsc Table_QuotePic 行业 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础 数据 Table_BaseData 股票家数 131 行业总市值（亿元） 20,873.69 流通市值（亿元） 20,098.87 行业市盈率 TTM 8.52 沪深 300 市盈率 TTM 12.0 相关 研究 Table_Report 1. 房地产行业政策点评：新提法为应有之义，利空出尽行情可期 (2019-07-31) 2. 房地产行业 2018 年报及 2019 一季报总结：业绩快速释放，集中度持续提升 (2019-05-15) 3. 房地产行业动态点评：大幅取消落户限制，加速推动城市集群协同发展 (2019-04-09) 4. 房地产行业动态点评：拿地明显回落，推升政策宽松预期 (2019-03-15) 5. 房地产行业动态点评：板块仓位持续提升，防御价值不断凸显 (2019-01-27) 6. 房地产行业数据点评：投资增速好于预期，拿地销售有所回暖 (2019-01-21) Table_Summary 中型地产公司迎来较高速的业绩放量，板块盈利能力持续提升。 2019 年上半年，申万地产板块合计实现营业收入 8828 亿元（ +21.6%） ， 17 家大房企 （包括 9 家 H 股） 共计实现营业收入 12714 亿元（ +14.7%）， 44 家重点公司共计实现营业收入 3073 亿元（ 30.1%） ， 2019 年中期中型地产公司迎来较高速的业绩放量， 考虑到 核心公司预收账款总额同比增速高达 51%，重点公司预收账款总额同比增速高达 40%，对营业收入的覆盖倍数维持在近年高位，未来可结算规模具备保障 。 利润端 2019 年上半年， 申万板块业绩增速为 15.6%， 重点公司 业绩增速为 20.2%，领跑行业。另外，随着合作开发成为行业主流并体现在财务报表，申万地产板块少数股东损益同比增速为 37.2%，占净利润的比提升至 40%。 2019年上半年， 申万地产板块按营业收入加权平均毛利率为 32.2%，加权平均净利率为 13.1%，同比稳中有升，依旧维持在高位，其中 2018 年核心公司及重点公司加权平均净利率为 14.6%，重点公司盈 利能力显著提升 。板块近年期间费用率呈小幅攀升， 而其中 核心公司费用率管控水平能力凸显 。 销售集中度继续提升，板块销售回款好转，核心公司销售增速回落 。 2019 年上半年， 全国商品房销售面积 7.58 亿 方， 同比下降 1.8%， 商品房销售额 7.07万 亿元， 同比 增长 5.6%。 2018 年 TOP10、 TOP20、 TOP30 房企市占率分别达到 30.5%、 42.4%以及 50.3%， 行业集中 度持续提升 。 2019 年上半年 ，核心公司 销售拿地均有回落，核心公司 共计实现销售金额 2.5 万亿元，同比增长4.3%。 上半年房企明显加快了预售现金回流速度， 2019 年上半年核心公司经营性现金流入增速显著高于销售额的增速 。同时核心公司土储充沛，截至上半年末 总土储合计为 16.9 亿方， 较 18 年末持平。 板块有息负债增速持续放缓 ，净负债率维持稳定 。 2019 年 上半年末， 板块加权平均净负债率小幅提升，核心公司杠杆率稳定，现金流充沛 。 2019 年 上半年末， 申万地产板块总计存续的有息负债总额约为 3.4 万亿元， 较 18 年末增加6.8%。 投资建议 ： 目前时点市场的系统性风险充分释放， 托底信号显现， 看好利空出尽估值修复行情 维持板块“强于大市”的投资 评级，推荐 万科 A、保利地产、招商蛇口、金地集团、中南建设 等 。 风险提示： 房地产调控政策风险、行业信用紧缩风险等。 重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码 名称 当前 价格 投资 评级 EPS（元） PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 000002 万 科 25.8 买入 3.06 3.73 4.33 8.43 6.92 5.96 600048 保利地产 13.45 增持 1.59 2.01 2.49 8.46 6.69 5.40 001979 招商蛇口 19.75 增持 1.89 2.35 2.80 10.45 8.40 7.05 600383 金地集团 11.23 买入 1.79 2.13 2.65 6.27 5.27 4.24 000961 中南建设 7.31 买入 0.59 1.09 1.90 12.36 6.71 3.85 数据来源： 聚源数据 ， 西南证券 -15%-5%5%15%25%35%18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 19/6房地产 沪深 300 房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 目 录 1 营收业绩高增长，盈利能力持续提升 . 1 1.1 收入稳健增长，可结算资源充沛 . 1 1.2 盈利能力稳中有升，龙头公 司费用控制能力强 . 4 1.3 板块加权 ROE 稳健，周转率趋缓，盈利能力及杠杆有所提升 . 7 2 销售增速有所趋缓，现金回流情况明显改善 . 8 2.1 行业集中度进一步 提升，中型房企更具备发展潜力 . 8 2.2 现金流持续好转，龙头房企销售回款率亮眼 . 10 2.3 核心公司土地储备充沛，拿地力度有所减弱 . 11 3 融资收紧逐步传导 ，龙头房企融资优势凸显 . 12 4 风险提示 . 14 房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 目 录 图 1： 2014-2019H1 申万地产板块营业收入（亿元） . 1 图 2： 2014-2019H1 各类公司营业收入增速对比 . 1 图 3： 2014-2019H1 各类公司营业收入（亿元） . 2 图 4： 2014-2019H1 年各类公司营业收入占比 . 2 图 5： 2014-2019H1 申万地产板块公司预收账款（亿元） . 2 图 6： 2014-2019H1 年各类公司预收账款增速（ %） . 2 图 7： 2014-2019H1 年各类公司预收账款占比情况 . 3 图 8： 2014-2019H1 年各类公司 预收账款 /营业收入 . 3 图 9： 2014-2019Q1 申万地产板块 归母净利润（亿元） . 3 图 10： 2014-2019Q1 各类公司归母净利润增速对比 . 3 图 11： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东权益（亿元） . 4 图 12： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益（亿元） . 4 图 13： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益 /净利润 . 4 图 14： 2014-2019Q1 各类公司少数股东损益 /净利润 . 4 图 15： 2014-2019Q1 申万地产板块加权平均 毛利率 . 5 图 16： 2014-2019Q1 申万地产板块加权平均 净利率 . 5 图 17： 2014-2019Q1 各类公司加权毛利率 . 5 图 18： 2014-2019Q1 各类公司加权净利率 . 5 图 19： 2014-2019Q1 申万地产板块 期间费用率 . 6 图 20： 2014-2019Q1 各类公司期间费用率 . 6 图 21： 2014-2019Q1 各类公司销售费用率 . 6 图 22： 2014-2019Q1 各类公司管理费用率 . 6 图 23： 2014-2019Q1 各类公司财务费用率 . 7 图 24： 2014-2019Q1 申万地产板块三项费用率情况 . 7 图 25： 2014-2018 申万地产板块 ROE . 7 图 26： 2014-2018 申万地产板块总资产周转率（年化） . 7 图 27： 2014-2019H 申万地产加权净利率（包括少数股东损益） . 8 图 28： 2014-2018 申万地产板块权益乘数 . 8 图 29： 2014-2019H1 年全国商品房销售金额 . 8 图 30： 2014-2019H1 年全国商品房销售面积 . 8 图 31： 2014-2019H1 年 TOP10、 TOP20、 TOP30 房企市占率 . 9 图 32： 2014-2019H1 年 TOP10、 TOP20、 TOP30 销售门槛 . 9 图 33： 2019H1 TOP30 房企全年销售金额及同比增速 . 10 图 34： 2019H1 TOP30 房企全年销售面积及同比增速 . 10 图 35： 2014-2019H1 年核心公司销售金额及增速 . 11 图 36： 2014-2019H1 年核心公司销售面积增速 . 11 图 37： 2014-2019H1 年核心公司经营现金流入（亿元） . 11 图 38： 2014-2019H1 年重点公司经营现金流入（亿元） . 11 图 39： 2014-2018 年核心公司土地储备及同比增速（万方） . 12 房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 图 40： 2018 年末核心公司总土地储备（万方） . 12 图 41： 2014-2019Q1 申万地产板块净负债率 . 12 图 42： 2014-2019Q1 各类公司净负债率 . 12 图 43： 2014-2019Q1 申万地产板块调整预收账款后净负债率 . 13 图 44： 2014-2019Q1 各类公司 整预收账款后 净负债率 . 13 图 45： 2014-2018 年剔除预收账款的资产负债率 . 13 图 46： 2014-2019Q1 一年内到期的有息负债 /有息负债 . 13 图 47： 2014-2019Q1 申万地产板块有息负债及同比增速（亿元） . 14 图 48： 2014-2018 各类公司有息负债同比增速（亿元） . 14 表 目 录 表 1：地产板块公司划分及统计范围 . 1 表 2： 2019 年上半年年销售金额前 30 强房企（单位：亿元） . 9 房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 1 1 营收业绩高增长，盈利能力持续提升 上市房企 2019 年半年 报披露完毕，我们对申万房地产板块以及内房股核心公司 （包括9 家 H 股） 进行研究，为更好的进行对比分析，我们将目标股分为以下三类：（ 1）核心公司：申万房地产板块以及内房股市值 500 亿以上（内房股 9 家）公司，共 17 家；（ 2）重点公司：申万房地产板块市 值 100-500 亿公司，共 44 家；（ 3）其他公司：申万房地产板块市值 100亿以下公司，共 78 家。 表 1： 地产板块公司划分及统计范围 公司维度 公司数量 选择标准 申万地产 129 家 申万一级行业分类申万地产板块所有公司 核心公司 17 家 申万房地产板块 A 股及 H 股内房股市值 450 亿 元以上地产 公司，其中包含 9 家内房股上市房企 重点公司 44 家 申万房地产板块市值 100-450 亿公司 其他公司 78 家 申万房地产板块市值 100 亿以下公司 数据来源： Wind， 西南证券整理 1.1 收入稳健增长，可结算资源充沛 板块营业收入稳健增长，中型地产公司迎来较高速业绩放量。 2019 年上半年，申万地产板块 129 家公司合计实现营业收入 8828 亿元，同比增长 21.6%， 自 2017 年增速迅速回落后实现较大幅度增长。 而 我们选取的以核心公司（包括 9 家 H 股）为代表的龙头房企共计实现营业收入 12714 亿元，同比增长 14.7%，龙头地产公司 2019 年中期结算增速较 2018年全年显著回落，我们更加期待 2019 年全年的结算表现，但随着过去两年龙头地产公司销售增速的回落，我们预计 2019 年龙头公司整体结算增速不会超过 2018 年全年水平 。 44 家重点公司共计实现营业收入 3073 亿元，同比增长 30.1%， 2019 年中期中型地产公司迎来较高速的业绩放量，我们期待全年中型地产公司营业收入的表现 ， 而其他公司共计实现营业收入 749 亿元，同比下滑 11.0%。 图 1： 2014-2019H1 申万地产 板块 营业收入（亿元） 图 2： 2014-2019H1 各类公司营业收入增速对比 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %05 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 H 1营业收入 同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015 2016 2017 2018 20 19 H1核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 2 核心 和重点 公司 收入贡献呈现逐年上升趋势，近年占比均在 90%以上。 2015 年以来，17 家核心公司和 44 重点公司的营收增长速度均高于 78 其他公司的营收增速，从收入贡献占比来看，核心公司和重点公司贡献达 90%以上，并随着时间的推移这一占比逐年上升，行业集中度不断提升。 图 3： 2014-2019H1 各类公司营业收入 （亿元） 图 4： 2014-2019H1 年 各类公司营业收入占比 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 板块预收账款规模增速维持在高位， 中型地产公司贡献力量增大 。 随着 2017 年地产行业销售的高增长，申万地产板块预收账款总额 大幅 增长 39.4%，我们统计的核心公司 （包括9 家 H 股） 预收账款总额同比增速高达 51%，重点公司预收账款总额同比增速高达 40%。2019 年 上半年， 申万地产板块共计实现预收账款规模为 3.0 万亿元， 同比增长 38.1%，依旧维持在高位。而以核心公司为代表的龙头房企 2019 年上半年预收账款 同比增速 较 2018年全年 持平 ， 核心公司共计 实现预收账款总计 3.4 万亿，同比增长 28.1%；重点公司共计实现预收账款 9680.9 亿元，同比增长 35.9%。 图 5： 2014-2019H1 申万地产板块公司预收账款（亿元） 图 6： 2014-2019H1 年 各类公司预收账款增速（ %） 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 各类公司 预收账款对营业收入的比值呈现逐年上升，未来业绩保障性高。 自 2014 年以来，核心公司和重点公司对整个行业的预收账款占比维持在较高水平， 同时，截至 2019 年上半年末 ，核心公司和重点公司预收账款对营业收入的比例均在 1.0 以上，较强保障了未来的结算业绩。 050 0010 00015 00020 00 025 00 030 00 020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19H1核心公司 重点公司 其他公司0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %80 %90 %10 0%20 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19H 1核心公司 重点公司 其他公司0%5%10 %15 %20 %25 %30 %35 %40 %45 %050 0010 00015 00020 00025 00 030 00035 00020 14 20 15 20 16 20 17 20 18 20 19H 1预收账款 同比增速0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019H1核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 3 图 7： 2014-2019H1 年 各类公司预收账款占比情况 图 8： 2014-2019H1 年 各类公司 预收账款 /营业收入 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 板块归母净利润稳步增长，中型地产公司整体归母净利润增长速度高于龙头公司。 2019年上半年 ，申万地产板块共计实现归母净利润 1000.3 亿元，同比增长 15.6%，板块归母净利润的增速低于营收增速，主要原因是房企合作开发项目变多等因素影响下少数股东权益的增速显著提升以及投资收益同比提升。我们统计的 17 家核心公司 （包括 9 家 H 股） 共计实现归母净利润 1489.6 亿元，同比增长 8.2%；重点公司共计实现归母净利润 424.7 亿元，同比增长 20.2%，增速明显高于龙头公司，对整个板块业绩增速的提升有较明显的提振作用。 图 9： 2014-2019Q1 申万地产板块 归母净利润 （亿元） 图 10： 2014-2019Q1 各类公司归母净利润增速对比 数据来源： Wind， 西南证券 整理 数据来源： Wind， 西南证券 整理 板块少数股东损益占比持续提升，龙头房企这一特征尤为明显。 2019 年 上半年 ，申万地产板块共计实现少数股东损益 总额为 243.7 亿元，同比增速高达 37.2%，房企加大合作投资后结算到利润端的情况逐渐显现 。 截止 2019 年上半年末， 申万地产板块少数股东权益总额为 5623.2 亿元，同比增速高达 40.3%，我们预计未来 利润表端 少数股东权益总额 还有待进一步创新高。 050001000015000200002500030000350004000045000500002014 2015 2016 2017 2018 2019H1核心公司 重点公司 其他公司0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2014 2015 2016 2017 2018 2019H1核心公司 重点公司 其他公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025002014 2015 2016 2017 2018 2019H1归母净利润 同比增速-50%0%50%100%150%2015 2016 2017 2018 2019H1核心公司 重点公司 其他公司房地产行业 2019 年中报总结 请务必阅读正文后的 重要 声明部分 4 图 11： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东权益 （亿元） 图 12： 2014-2019Q1 申万地产板块 少数股东损益 （亿元） 数据来源： Wind， 西南证券 整理