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请仔 细阅读在本报 告尾部的重要 法律声明 重回稳增 长，水泥 再迎纠错 及估值切 换 水泥行业研究 降准 降息后 水泥 板块短 期内 通常获 得正 收益。 我 们研 究了 2014 年以 来央 行宣 布 降准降 息后 水泥 板块 的表 现。在 我 们统计 的 15 次 样本 中， 宣 布后的 一周 内及 一季 度内 水泥板 块 分别 11/10 次获 得正 收益 ，平均 收益 率分 别 达3.56%/8.59% ， 而出现 下跌 的主 要原 因 是A 股整 体下 挫或 行业 先行 指标极 为疲 软。因 此我 们认 为就 历史 经验而 言， 降准 降息 后短 期内水 泥板 块通常 可以 取得 正收 益。 景气 度+预 期是 决定短中 长期 超额收 益的 关键。 我 们将 除 最近一 次宣 布降 准外 的 14 次降准 时间 分为 水泥 行业 下行周 期 （2014-2015 年 ）及 上行 周期（2016-2019 年 ） ， 并 发现在 行业 上 行周期 中水 泥板 块跑 赢沪 深 300 的概 率及 幅度 更大 ，因此 我们 认 为行业 景气 度+ 对未 来景 气 度的预 期是 决定 降准 降息 后短期 内板 块超额 收益 的关 键。 而就 中长期 而言 ，上 行周 期中 即使遇 到基 于 悲观预 期的 非理 性下 跌， 一旦预 期扭 转， 纠错 行情 只会迟 到， 不 会缺席 。 专项 债额度 下发 再提前 ，纠 错及估 值切 换有望 重演 。 当前水 泥板 块历 史低 位估 值 8xPE ， 隐含 市场 对于 行 业高盈 利周 期的可 持续 性的 担忧 。我 们认为 市场 过 于 悲观 。我 们通过 研究 2016 至2019 年 的水 泥板 块走势 发现 需求 预期 反转 往往是 板块 上升的 催化 剂， 而历 史 上2018Q1 、2019Q1 的 纠错 行 情与两 会 定调财 政和 投资 计划 、地 产政策 预期 变化 有密 切关 系，我 们认 为9 月 6 日 宣布 的2020 年 专项债 部分 额度 将再 度提 前下发 的 消息将 成本 行业 需求 预期 扭转的 催化 剂！ 市场 对 于2020 年需 求的悲 观预 期将 出现 修复 ，类似 于 2017Q3 及2019Q1 的纠 错行 情及估 值切 换当 前有 望再 度上演 ，同 时伴 随行 业高 景气， 板块 或继续 跑赢 沪 深 300 。 投资 建议 。 在 行业 纠错 及估值 切换 行情 下， 我们 推荐行 业核 心资产 海螺 水泥 、华 新水 泥、冀 东水 泥， 同时 建议 关注高 弹性 的万年 青、 天山 股份 、祁 连山。 风险 提示 。 地 产调 控严 于预期 致需 求弱 于预 期， 系统性 风 险。 评级及 分析 师信 息 Table_IndustryRank 行业评 级： 推荐 Table_Pic 行业走 势图 分 析师：戚 舒扬 邮箱：qisyhx168 SAC NO ：S1120519070002 联系电话：0755-83025915 研 究助理 ： 郁晾 邮箱：yulianghx168 相关研究 1. 行业维持高景气，海中模式深化 2019.8.23 2. 湖北水泥高景气，价值凸显 2019.8.25 3. 华北水泥高景气，兑现降本增效诺言 2019.8.25 盈利预测与估值 重点公 司 股票 股票 收 盘价 投资 EPS( 元) P/E 代码 名称 （ 元） 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600585 海 螺水泥 42.60 买入 5.63 6.04 6.19 6.34 7.57 7.05 6.88 6.72 600801 华 新水泥 20.08 买入 2.47 3.25 3.40 3.51 8.13 6.19 5.91 5.72 000401 冀 东水泥 17.22 买入 1.10 2.79 3.01 3.15 15.64 6.18 5.71 5.46 资 料来源 ：Wind ，华西 证券研 究所 -3% 7% 17% 28% 38% 48% 2019/01 2019/04 2019/07 水泥制造 沪深300 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 仅供机 构投 资者 使用 Table_Date 2019 年 09 月 10 日 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p1 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p1 213 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 正文 目录 1. 历 次降准 降息后 板块表现 总结 . 1.1. 降准降 息后短 期内板块 往往可 以获得 正收益 . 1.2. 上行周 期中， 降准降息 短期内 往往带 来超额 收益 . 1.3. 景气度+ 投 资者预 期，决 定中期 走势 . 2. 2020 年继 续上行 周期，估 值切换 遇催化 剂 . 2.1. 旺季涨 价条件 良好 . 2.2. 专项债 下发时 点再提前 ，悲观 预期修 复开启 . 3. 盈 利预测 . 4. 投 资建议 及风险 提示 . 图表 目录 图 1 近五年 央行宣 布降准降 息后 1 周内水 泥板块 往往能 够取得 正收益 . 图 2 以一个 季度为 期限，水 泥板块 同样往 往取得 正收益 . 图 3 降息降 准 与水 泥板块累 计超额 收益 . 图 4 全国平 均水泥 库存 . 图 5 发改委 各季度 批复重点 项目投 资额 . 图 6 2018 年新 增专项 债 用途 划分. 图 7 地产新 开工面 积 . 图 8 水泥板 块历史 估值 . 图 9 需求预 期修复 往往是水 泥板块 行情的 反转时 点及催 化剂 . 表 1 2014 年 以来央 行主要降 准降息 举措 . 表 2 央行 宣布降 准降息 后，上 行周期 中水泥 板块一 周内往 往跑赢 沪深 300 指数 . 表 3 但下 行周期 中，一 周内板 块往往 难以取 得超额 收益 . 表 4 央行 宣布降 准降息 后，上 行周期 中水泥 板块一 季度内 往往跑 赢沪深 300 指数 . 表 5 但下 行周期 中，一 季度内 板块同 样难以 取得超 额收益 . 表 6 海螺 水泥盈 利预测 . 表 7 华新 水泥盈 利预测 . 表 8 冀东 水泥盈 利预测 . 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p2 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p2 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 1.历 次降 准降 息后 板块 表现 总结 近年来 随着 宏观 经济 下行 压力增 大， 国家 多次 出台 降准降 息形 式的 货币 政策 稳定 经济增 长。 我们 总结 了 2014 年 以来 央行 宣布 降准 降 息后水 泥板 块的 表现 ，得 出的总 体结论 是： 1）只 要不 遇到 明显 的单 边 下跌趋 势行 情（ 如 2015H2 ，2018H2 ） 或者 先行 指标 极 为疲软 ，降 息降 准后 短期 内（我 们以 央行 宣布 日期 后 1 周及 1 个 季度 为期 限 ） ，往 往 能够取 得正 收益 。 2 ） 在 水 泥 行 业 的高 景 气 周期 中 ， 降 准 降 息后 短 期 内水 泥 行 业 往 往 能够 跑 赢 沪深 300 指 数。 3）中 长期 内， 行业 景气 度 仍然是 决定 板块 收益 及超 额收益 的主 要因 素。 表 1 2014 年以 来央 行主 要 降准降 息举 措 2014.4.25 / 2/0.5 2014.6.16 0.5 2014.11.21 0.4 2015.2.4 0.5 0.5 2015.3.1 0.25 2015.4.20 1 2015.5.10 0.25 2015.6.27 0.5 0.25 2015.8.25 0.25 0.5 2016.2.29 0.5 2018.4.17 1 2018.6.25 0.5 2018.10.7 1 2019.1.4 1 15 1 25 0.5 1 2019.9.7 0.5 资料来源： 中国人民银行信息整理，华西证券研究所 1.1. 降准降 息后短期内板块往 往可以获得正收益 我们总 结 了2014 年 以来15 次央 行宣 布降 准降 息后 水泥板 块及 沪 深 300 指数 短期 内的表 现： 观察期限 1：如 果以 一周 为期限 ，其 中 11 次 ，水 泥板块 在央 行宣 布降 准降 息后 的短期 内实 现正 收益 ，平 均一周 收益 率 3.56% ， 而 另外 4 次 （分 别是 2014 年 6 月， 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p3 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p3 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 19626187/21/20190228 16:59 2015 年 6 月，2018 年 6 月及 10 月） 板块 一周 内下 跌 ，平均 幅度 为 8.04% 。 我 们分析 了 4 次下 跌的 原因 ，并 认 为：1 ）2014 年 6 月 的下 跌主要 由于 先行 指标 疲软 （地产 库 存较高 ，新 开工 面积 同比 大幅下 降） ，2） 后三 次A 股均处 于明 显的 股灾 式行 情中， 沪 深300 指数 同样 下跌 明显 。 观 察 期 限 2 ： 如 果 以 宣 布 后 一 个 季 度 为 期 限 ， 在 我 们 的 统 计 样 本 中 水 泥 板 块 有 10 次 短 期 内 取 得 正 收 益 ， 平 均 一 个 季 度 收 益 率 22.19% ， 而 另 外 五 次 下 跌 均 集 中 于 2015H2 及 2018H2 的单边 下跌行 情。 因此 ，我 们认 为在先 行指 标总 体良 好， 沪深 300 整体不 处于 单边 下降 趋势 行情时 ，降 准降 息后 水泥 板块 往 往迅 速启 动， 短期 内实现 正 向受益 。 图1 近五 年央 行宣 布降 准降息 后 1 周内 水泥 板块 往往能 够取 得正 收益 资料来源：Wind ，华西证券研究所 图2 以一 个季 度为 期限 ，水泥 板块 同样 往往 取得 正收益 资料来源：Wind ，华西证券研究所 1.2. 上行周 期中，降准降息短 期内往往带来超额 收益 我们按 照 2014-2015 年 为 水泥行 业下 行周 期，2016-2019 年 为水 泥行 业上 行周 期， 对水泥 板块 在降 准降 息后 一周及 一季 度内 的分 周期 超额收 益做 了分 析。 观察期限 1：不 包括 最近 一次降 准外 的 14 次 降准 降息中 ，水 泥上 行周 期降 准降 息合计 5 次， 其中 4 次一 周内板 块跑 赢沪 深 300,1 次跑输 （2018 年 6 月， 我 们判断 主要原 因是 国家 宣布 暂缓 棚改货 币化 ，导 致地 产预 期转向 ） ， 该 5 次平 均一 周内超 额 收益 1.54% ；水 泥下 行周 期中降 准降 息合 计9 次， 其中3 次板 块一 周内 跑赢 沪深 300, 有6 次 跑输 ， 该9 次 板块 一周内 平均 超额 收益-1.90% 。 (20) (15) (10) (5) 0 5 10 15 2016.2.29 2014.11.21 2015.4.20 2019.1.4 2015.8.25 2018.4.17 2019.9.7 2015.5.10 2014.4.25 2015.3.1 2015.2.4 2014.6.16 2018.10.7 2018.6.25 2015.6.27 (%) (40) (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 2019.1.4 2015.3.1 2015.2.4 2014.11.21 2015.8.25 2014.6.16 2014.4.25 2018.6.25 2016.2.29 2018.4.17 2015.5.10 2018.10.7 2015.4.20 2015.6.27 (%) 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p4 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p4 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 19626187/21/20190228 16:59 表 2 央 行宣 布降 准降 息后 ，上行 周期 中水 泥板 块一 周内往 往跑 赢沪 深300 指数 宣布日期 一周内水泥板块收益 （%） 一周内沪深 300 收 益（%） 一周内超额收益 （%） 是否跑赢沪深 300 2016.2.29 11.09 7.52 3.57 是 2018.4.17 2.70 2.14 0.57 是 2018.6.25 -6.16 -4.25 -1.91 2018.10.7 -4.64 -7.80 3.16 是 2019.1.4 4.24 1.94 2.30 是 平均 1.45 -0.09 1.54 资料来源：Wind ，华西证券研究所 表 3 但 下行 周期 中， 一周 内板块 往往 难以 取得 超额 收益 宣布日期 一周内水泥板块收益 （%） 一周内沪深 300 收益 （%） 一周内超额收益 （%） 是否跑赢沪深 300 2014.4.25 1.32 -0.42 1.75 是 2014.6.16 -3.14 -1.82 -1.32 2014.11.21 7.79 10.71 -2.92 2015.2.4 0.07 0.95 -0.88 2015.3.1 0.48 -2.64 3.12 是 2015.4.20 4.29 6.32 -2.03 2015.5.10 1.62 1.30 0.33 是 2015.6.27 -18.23 -10.38 -7.85 2015.8.25 3.17 10.49 -7.32 平均 -0.29 1.61 -1.90 资料来源：Wind ，华西证券研究所 观察期限 2：如果 以一 个 季度为 期限 ，则 水泥 行业 上行周 期中 板块 3 次跑 赢 沪深 300 ， 平 均 超 额 收益 3.85%，下行周期中同样仅 3 次跑 赢 沪 深 300 ， 平均 超 额收 益- 3.59% 。 因此 我 们 认 为， 就历 史 经 验 而 言 ，行 业 景 气度 往 往 是 降 准 降息 后 短 期超 额 收 益的风 向标 ，降 准降 息在 水泥行 业上 行周 期中 往往 能够在 短期 内带 来超 额收 益，而 下 行周期 中则 往往 跑输 沪 深300， 结论 与一 周为 观察 期 限的情 景类 似 。 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p5 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p5 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 19626187/21/20190228 16:59 表 4 央 行宣 布降 准降 息后 ，上行 周期 中水 泥板 块一 季度内 往往 跑赢 沪 深300 指数 宣布日期 一季度内水泥板块收 益（%） 一季度内沪深 300 收益（%） 一季度内超额收益 （%） 是否跑赢沪深 300 2016.2.29 3.90 6.43 -2.53 2018.4.17 -6.50 -7.98 1.48 是 2018.6.25 4.50 -5.07 9.58 是 2018.10.7 -13.57 -11.18 -2.39 2019.1.4 46.92 33.81 13.11 是 平均 7.05 3.20 3.85 资料来源：Wind ，华西证券研究所 表 5 但 下行 周期 中， 一季 度内板 块同 样难 以取 得超 额收益 宣布日期 一季度内水泥板块收益 （%） 一季度内沪深 300 收 益（%） 一季度内超额收益 （%） 是否跑赢沪深 300 2014.4.25 7.66 4.27 3.39 是 2014.6.16 14.24 11.99 2.25 是 2014.11.21 20.86 38.83 -17.97 2015.2.4 38.65 40.74 -2.09 2015.3.1 44.74 45.02 -0.28 2015.4.20 -18.18 -7.99 -10.19 2015.5.10 -9.84 -14.29 4.45 是 2015.6.27 -31.30 -25.47 -5.83 2015.8.25 18.21 24.28 -6.06 平均 9.45 13.04 -3.59 资料来源：Wind ，华西证券研究所 1.3. 景气度+ 投资 者预期，决定 中期走势 我们同 样分 析了 历次 降准 降息后 水泥 板块 超额 收益 （以 2014 年初 为基 准） 的中 长期走 势， 结论 如下 ： 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p6 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p6 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 19626187/21/20190228 16:59 1）在 2014-2015 年 水泥 行业下 行周 期中 ，尽 管降 准降息 的操 作更 为频 繁， 但多 数时间 水泥 板块 超额 收益 为负， 且跑 输幅 度整 体呈 现扩大 趋势 。 2）2016 年 起随 着水 泥行 业上行 周期 开始 ，水 泥板 块开始 逐渐 跑赢 沪深 300 指数。 3）2017-2019 年强 劲的 上 行周期 中， 水泥 板块 累计 超额收 益幅 度逐 渐扩 大。 4）由 于市 场担 心水 泥行 业 高盈利 周期 的可 持续 性，2017Q2 及 2018H2 水 泥板 块 都 曾 有 过 较 大 幅 度 调 整 ， 但 随 着 悲 观 预 期 修 复 ， 高 景 气 度 确 认 ， 随 后 的 2017Q3- 2018Q1 及 2019Q1 都有 “纠错行情” ， 悲观 预期 迅速 得到修 复。 因此我们认为 ，市场 对中期内行业供需格 局的 预期仍是决定板块走 势的 关键。 图3 降息 降准 与水 泥板 块累计 超额 收益 资料来源：Wind ，华西证券研究所 2.2020 年 继 续上 行周 期， 估值 切换 遇催 化剂 我们认 为2019Q4 旺 季涨 价 条件良 好， 且 2020 年水 泥 需求预 计保 持良 好， 从而 使 得行业 景气 度维 持高 位。 我们认 为市 场对 水泥 过于 悲观， 板块 的低 估值 主要 来自市 场 对于水 泥高 盈利 周期 结束 、利润 下降 的担 忧， 我们 认为随 着专 项债 提前 下发 的稳增 长 决心被 逐渐 确认 ，悲 观预 期或就 此修 复， 类似 于 2017Q3、2018Q1 、2019Q1 的 纠错行 情及估 值切 换有 望再 度上 演 ，且 时间 上更 为提 前 。 2.1. 旺季涨 价条件良好 当前全 国水 泥库 存位 于 55.9% 的 低位 ，且 环保 限产 同 比未明 显放 松， 因此 我们 认 为2019Q4 旺季 涨价 条件 良 好。而 展 望2020 年 ，我 们 预计水 泥行 业供 需格 局维 持良好 ： 1）2018Q4 集 中批 复的 重 点项目 2019H2 起预 计逐 渐 释放， 而 2019H1 发 改委 批 复重点 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p7 华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司.研报接收邮箱-客户经理陈佳鹏.ybjieshoueastmoney p7 证券研 究报 告| 行业 投资 策 略 报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 19626187/21/20190228 16:59 项目投 资 额 5217 亿 元， 同比增 长 175% ，项 目储 备 充足；2） 地产 库存 位于 低 位，尽 管调控 收紧 ，但 我们 预计 投资及 新开 工仍 能总 体保 持稳定 。 图4 全国 平均 水泥 库存 图 5 发改 委各 季度 批复 重点项 目投 资额 资料来源： 数字水泥，华西证券研究所 资料来源： 发改委，华西证券研究所 图6 2018 年新 增专 项债 用途划 分 图 7 地产 新开 工面 积 资料来源：Wind ，华西证券研究所 资料来源： 统计局，Wind ，华西证券研究所 2.2. 专项债 下发时点再提前， 悲观预期修复开启 市场对水泥预期过于 悲观 。 截止 2019 年 9 月 9 日 ，水泥 板 块 TTM 市 盈率 、 市净 率仅 8.25/1.48 倍， 多数 龙头企 业估 值倍 数更 低， 且处于 历史 低位 。我 们判 断当前 板 块的低 估值 是由 于市 场担 心水泥 行业 高盈 利周 期结 束、业 绩下 滑所 致。 我们 认为在 水 泥行业 高景 气度 可持 续性 被市场 确认 后， 类似 于 2017Q3 及 2019Q1 的纠 错行 情及估 值 切换有 望再 度上 演， 水泥 板块有 望继 续跑 赢沪 深 300 。 30 40 50 60 70 80 90 2012/02 2012/07 2012/12 2013/05 2013/10 2014/03 2014/08 2015/01 2015/06 2015/11 2016/04 2016/09 2017/02 2017/07 2017/12 2018/05 2018/10 2019/03 2019/08 (%) 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 1Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 ( ) 39% 13% 23% 25% (30) (20) (10) 0 10 20 30 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2012/01 2012/06 2012/11 2013/04 2013/09 2014/02 2014/07 2014/12 2015/05 2015/10 2016/03 2016/08 2017/01 2017/06 2017/11 2018/04 2018/09 2019/02 2019/07 ( ) (%) 华西
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