2019-2020资本市场深化改革研究报告.pptx

,2019年09月09日风险提示：1、市场交易量不及预期；2、政策实施不及预期。,2019-2020资本市场深化改革研究报告,目录,上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,投资建议：看好改革利好下的板块配置价值,基本判断：从2018年12月21日的中央经济工作会议开始，资本市场深化改革的表述的频次和力度持续增 强，下半年融资、交易规则加大优化幅度，降准释放流动性，对外开放进程提速，修法进入三读议程为注 册制提供制度基础等，表明2019年已经成为新一轮改革周期起点的重要年份。一、中央经济工作会议2018年12月，中央经济工作会议定调资本市场“牵一发而动全身”的战略定位，确定了“透明、开放、有活力、有韧性”的改革目标，提出“提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进 入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。“解析：深化改革总基调确立，涉及融资、定价、交易的核心功能，以及中长期资金入市四个核心主题：1）融资：科创板引导资金投向科技创新重点领域；2）定价：试点注册制将为新的资产定价手段探 索和积累经验；3）交易：完善基础制度；4）引导中长期资金入市。,一、上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,二、政治局会议2月政治局会议提出深化金融供给侧改革以来，各项目标均有的放矢，保持改革步伐。1）2月22日第十三次集体学习：提出深化金融供给侧改革，深化金融改革开放等总体目标。2）4月19日：以关键制度创新促发展、以信息披露为核心的发行注册制。3）7月30日：表态改革方向和定力：坚守科创板定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质 量。推进金融供给侧结构性改革，引导中长期融资等。,一、上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,三、证监会2019年以来，资本市场融资、交易的相关规则不断完善，尤其是进入三季度，规则调整的频率和力度在不断 增强。管理层持续优化各项规则，监管方向较过去三年出现了明显转向，1）融资方面，自18年11月再融资 规则调整，19年科创板及试点注册制加速落地，7月开板运行，恢复借壳配套融资等；2）交易方面，第三方 接入重启、重组上市认定放宽、提出创业板借壳、扩大债券市场交易范围、优化两融规则并扩容等。,一、上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,四、宏观及其他视角对外开放进程加快，MSCI、富时罗素纳入范围扩大，外资控股比例松绑等。截止至9月6日，年内人民银行三次降准，流动性持续改善。8月以来，长端利率下行至3%左右，近两月保持低位。金融委会议多次出现资本市场改革议题，证券法及公司法等相关立法将加快修订。,一、上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,目录,上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,投资建议：看好改革利好下的板块配置价值,基本判断：以启动证券立法修订为标准，回顾历史上两个重要的资本市场改革时期：2005-2007年、 2012-2014年，资本市场改革是政策施力的重心，施政重点往往涵盖股权融资、（发行）定价、交易、 中长期资金入市以及对外开放等关键制度内容，不同经济周期下的改革路径和举措具有相似性。,2005年起较为突出的改革时期主要包括2005-2007年、2012-2014年以及2019年至今（均启动了修法进程）,1800%1600%1400%1200%1000%800%600%400%200%0%,-200%2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01,2013-01 2014-01 2015-01,2016-01 2017-01 2018-01 2019-01,证券(中信)沪深300,2005年：公司法证券法重大 修订，各类资金进入股市的政策性障 碍消除。2005-2006年：股权分置改革持续推 进，公司治理水平提升。全流通形成 的股权价值激励2006年：监管重心逐步转向如何恢复 和优化市场的融资功能。,2012年：券商创新大会。2013年：十八届三中全会提出金融 改革和资本市场建设新高度，包括 注册制和直接融资。2013年：证券法小范围修订。2014年：注册制改革进入讨论阶段。,2018年公司法修订新增回购情 形2018年12月中央经济工作会议2019年2月中央政治局会议。2019年：证券法修订进入三读稿阶段。2019年科创板筹备8个月开板，注 册制试点正式运行。,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,（一）2005年-2007年是资本市场重要的改革年份2004年国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见出台，强调“促进资本形成、优化资源配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构”。目标：1）转换社会资金为长期投资；2）国有经济结构调整和战略性改组，加快非国有经济发展；3）提高直接融资比例。2005-06年股权分置改革实施，全流通形成的股权价值激励。目标：规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。2005年新的公司法、证券法为资本市场新举措的实施扫清障碍。1）融资及发行定价：区分公开发行和非公开发行；推出首次发行股票公司存量发行试点、上市公司 定向发行制度、新股发行询价机制，融资功能恢复；2）交易制度：推出融资融券，恢复“T+0”回转交易制度；扩大 QFII 额度并放宽其投资限制；外国投资者开户；沪深300指数推出，金融产品创新预期升温；3）资金引导：保险资金入市、发展股票型基金规模和私募基金、推动企业参与职工年金计划等。,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,在2005股权分置改革的基础上，2006年资本市场的改革举措频出，围绕新股发行定价、两融交易、 股指提货和做大基金规模等。一系列规范文件出台，标志着证券行业走出了行业危机、开始进入新 的发展阶段。,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,（二）2012年-2014年步入了资本市场创新的改革发展阶段以2012年券商创新大会为契机，资本市场再一次步入改革发展的快车道，年初启动行政审批改革，之后 新三板加速筹备、放宽外资持股比例至49%、降低券商自营风险资本准备、放宽境外发行条件等。,2012年改革举措包含新股发行定价、外资持股比例、简化审核流程等内容,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,2013年资本市场改革向纵深发展，代表性的改革举措是11月底发布关于进一步推进新股发行体制改 革的意见。年末，党的十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定， 将金融改革和资本市场建设提到了新的高度。,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,启动于2013年末，2014年深化，发行注册制改革步入元年。同时，业务创新为证券行业发展提供了 空间 。2013年年中曾提出过证券行业十年增长十倍的长远规划，并表示 FICC 业务（含定息收益、利 率、商品、货币等）及证券公司融资业务将成为今年行业两大创新点。2013年末，十八届三中全会通过的中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，将金融 改革和资本市场的建设提到了新的高度，明确指出“推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市 场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比 重。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。”2014年，发行注册制、创业板、退市制度等成为改革的重点领域：1）发行注册制改革成为了这一轮资本市场改革的主线。2）多层次资本市场建设：满足企业多样化的融资需求，提出适当放宽创业板对创新型、成长型企业 的财务准入指标。停止执行关于进一步做好创业板推荐工作的指引,创业板申报企业不再限于九大 行业。支持创业板上市公司通过并购实现持续发展。创业板上市公司一旦触发退市条件，将坚决、快 速退市，不允许借壳上市3）简政放权，加快政府职能转变，将主要工作从行政审批向监管执法转型。提出常态化退市、注册 制发行、信息披露为中心、中小投资者维权建设、法制化等。,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,（三）从2005-2007年、2012-2013年的显示出相似的改革路径通过整理两个时期的资本市场重要规范文件来看，重要的改革年份下：资本市场基础法均启动并完成修法，例如2005年的证券法大范围修订，2013-2014年两次证券法小范围修订。诸多政策和规则陆续出台，核心围绕四个方面：融资和定价、交易、资金入市和对外开放。例如，1）融资和定价：2005年推出首次发行股票公司存量发行试点、上市公司定向发行制度、新股发行询价机制等。2012年IPO发行协商定价，2013年新三板建设、创业板改革、优化境外发行规则、发行注册制改革、优先股试点等。2）交易制度：2005年推出融资融券，恢复“T+0”回转交易制度；扩大 QFII 额度并放宽其投资限 制；外国投资者开户等；2012年基金参与国债期货交易，场外交易试点推广等。2013年允许新三板 做市方式、协议方式、竞价方式等转让等。3）资金入市：2005-2006年允许保险资金入市、发展股票型基金规模和私募基金、推动企业参与职 工年金计划；2012年扩大证券自营投资品种范围、修改券商风险资本准备计算标准降低资本占用。4）对外开放：2006年允许外国投资者开立账户；2012年放宽合资券商外资持股比例上限由此前的1/3升至49%等。,二、历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,目录,上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,投资建议：看好改革利好下的板块配置价值,基本判断：2019年是资本市场深化改革的重要年份，随着科创板及试点注册制落地，资本市场已经进入了 新一轮的深化改革周期，改革政策的力度和定力，将成为资本市场核心中介机构券商价值是否重估的 风向标。（一）关注估值：金融改革周期背后的利率变动与券商估值呈反向关系从2014-2015的市场利率变化来看，券商估值与之呈现反向关系，此阶段变化较为明显，券商估值出现了 大幅度的上行突破走势，实现了短期的、大幅的价值重估。2019年三次降准、长端利率下行，LPR改革实 质推进，都是值得关注的改革周期启动信号。（2012-2014年有三次降准、2015年三次降准）,三、趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,5.3,5.8,6.3,6.8,7.3,7.8,-80%,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,2009-3,2010-3,2011-3,2012-3,2013-3,2014-3,2015-3,2016-3,2017-3,2018-3,2019-3,证券(中信)金融机构人民币贷款加权平均利率:一般贷款（%）右轴趋势线右轴,2012-2013改革之后的利率与券商估值变化值得关注,（二）关注催化：资本市场深化改革方案将形成中长期积极影响近期，中国证券报报道称，8月25日，证监会有关负责人召开会议，研讨细化资本市场改革总体方案。目 前资本市场深化改革方案已经基本成型，A股市场即将在基础制度改革、法治保障、上市公司质量、长期 资金入市等方面迎来一系列重磅利好。2019年以来，本轮资本市场改革的已经全面覆盖融资、定价、交易、资金入市和对外开放各个方面，力度 不低于2005-2006年、2012-2014年这两轮重要改革阶段：1）本轮改革力度已经达到政治法律高度。 证券法三读稿已经上报全国人大，修法进程年内有望加快。本次修订将为注册制提供制度基础和立法依据，为扩大适用提供制度空间。公司法全面修订正在启 动，预计将联动修订。2）融资定价已实质突破：科创板及试点注册制平稳运行，在融资定价方面已经形成实质突破。创业板注 册制改革预期明确。预计未来融资功能提升仍会是改革重点，存量部分关注再融资发行定价优化等。3）交易优化趋势明确：两融规则和扩容已经落地、第三方外部接入试点运行中，预计期货和衍生品会进 一步丰富，以满足风险管理和投资需要。4）中长期资金入市将持续：持续加大对险资、社保、外资等资金入市的引导。5）对外开放明确提速：已经明确提前至2020年持股比例完全放开。,三、趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,（三）关注对外开放：市场机制需加速与国际接轨、引导资金入市资本市场改革需要整体谋划，扩大开放意味着要提高金融系统的适配性。从趋势来看，开放进程提速明确，改革力度也必然会随着增加。预计随着MSCI和富时罗素提升A股纳入因子权重，我国资本市场的交易完善、账户管理、托管结算等方面的优化会持续进行。持续改善市场准入条件是赢得国际机构投资者支持的首要因素。过去基于互联互通机制、国际投资者反 馈积极，离岸人民币市场流动性、停牌机制等核心问题都出现明显改善，因此使得扩大纳入因子至20% 成为可能。未来MSCI要将剩余的80%纳入，市场机制及改革方向会是重点领域：1）避险工具的参与门槛需要进一步放宽，让国际投资者能够充分管理投资组合的风险；2）股票资金交割周期（T+0）与国际接轨（T+2）；3）满足海外投资者综合交易账户下各个投资人账户进行交割的需求。4）允许外资参与融资融券。5）股指期货持续松绑。6） QFII、RQFII两项制度合二为一，持续优化规则。,三、趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,（四）券商估值有望持续受益于改革催化后的盈利改善从DDM模型来看，市场利率和流动性变化对板块估值的短期影响突出，多数情况下是估值变化的先 导因素。但是从长期来看，ROE（或EPS）与估值波动的长期变动趋势相近，随着盈利改善，估值中 枢有望突破中枢区间实现快速上移。,三、趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,2006,2007,200820102011,2012,201420152017,2018,2019,-10,-5,0,5,10,15,20,25,0,2,4,6,8,10,12,14,16,18,20,200620062006200720072008200820082009200920102010201120112011201220122013201320132014201420152015201620162016201720172018201820182019,券商板块月度市净率(整体法，MRQ)券商单季度ROE-摊薄(%，整体法)右轴,全部A股收盘价(元，流通股本加权平均) 券商单季度ROE趋势线右轴,券商板块估值走势与ROE趋势情况（2006-2019.9.6）,（五）券商业绩确定性推动ROE回升，估值上行趋势可期2019年上半年券商中报业绩保持高增长，归母净利润同比+59%，ROE已经明显恢复，预计全年能够恢复 至6%左右，优势券商能够达到8%。在改革利好的催化下，有望推动估值趋势上行。,三、趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,2019年市场及行业主要数据假设和上市券商业绩预测,目录,上半年改革举措频出：资本市场正步入新起点,历史上的改革年：2005-07年、2012-14年回顾,趋势展望：深化改革是券商价值重估的风向标,投资建议：看好改革利好下的板块配置价值,9月6日A股市场成交金额达到8000亿元，达到近五个月以来的高点，受规则优化和扩容积极影 响，两融余额回升至近9500亿元，上证综指回升至3000点附近。交易活跃、权益资产价格上行，推动上市券商PB估值升至1.7X左右，接近2016-2017年平均1.8XPB，预计本轮行情下券商估值有望进一步上行。叠加资本市场深化改革的持续催化下，预计券商板块估值有望上行突破，参考一季度PB最高至 1.9-2.0X区间，中性预计仍有5-15%的空间。,四、投资建议：看好改革利好下的板块配置价值,9月以来日均交易金额出现大幅增长,积极政策催化下两融余额保持上行趋势,0,2,000,4,000,6,000,8,000,10,000,12,000,14,000,A股日均成交量（亿元）,7,000,7,500,8,000,8,500,9,000,9,500,10,000,10,500,两融余额（亿元）,投资标的方面，推荐综合实力领先的中信证券、国际化实力稳步提升的华泰证券，以及头部券 商中ROE靠前的海通证券和招商证券。,净资本、盈利能力是券商综合实力的体现,四、投资建议：看好改革利好下的板块配置价值,9.8%,9.7%,9.7%,9.5%,9.2%,9.1%,9.1%,8.8%,8.7%,8.6%,8.5%7.5%6.5%5.5%4.5%,9.5%,10.5%,11.5%,国信证券,东方财富,中信建投,广发证券,海通证券,华西证券,国投资本,华安证券,东兴证券,招商证券,2017年ROE(%)2018年ROE(%),2019年预测ROE,952,804,716,676,695,639,606,482,483,444,450350,550,650,750,850,950,1050,中信证券,国泰君安,海通证券,中国银河,华泰证券广发证券,申万宏源,招商证券,中信建投,东方证券,2017年净资本（亿元）2018年净资本（亿元）2019年上半年净资本（亿元）,THANKS,