2019-2020论黄金价格涨跌的逻辑解读报告.pptx

,2019-2020论黄金价格涨跌的逻辑解读报告,摘要按照普遍认知，美元与黄金呈负相关关系，而2018年10月以来，黄金价格却与美元指数呈双双走强的局面，我们认 为有必要弄清这轮黄金价格上涨背后的逻辑。黄金作为特殊的大宗商品，有三大属性：商品属性、货币属性和投资避险属性。其中投资避险属性是在商品属性和货币属性的基础之上衍生、发展而来。金融危机之后，投资避险属性开始主导黄金价格的走势。从投资避险属性出发，实际利率决定黄金价格。理论上：黄金可以视作无息资产，实际利率的高低对黄金价格将产生影响。在实际利率较高时，人们往往倾向于持 有货币或债券；当实际利率较低时，人们则倾向于进行实体或者金融投资，黄金此时也算是标的之一；而当实际利 率转负时，所持货币会出现现实购买力的缩水，投资避险的需求则导致黄金需求大幅上涨，从而推升价格。数据表现：我们引入美国通胀保值债券（TIPS），作为度量实际利率的因子。5年期TIPS收益率与黄金价格呈强负 相关性，二者相关系数高达0.89。本轮黄金价格的上涨，正是源于市场对未来经济前景的担忧情绪渐浓，并对美联储货币政策调整的预期较强，名义 利率带动实际利率下行，而贸易争端的不确定性进一步推升了市场的避险情绪。与此同时，避险情绪和美国与其他 经济体经济状况的分化，又支撑美元走强，从而出现了黄金与美元同涨的情形。往后看，承压的名义利率和低位震荡的通胀水平，将导致实际利率中枢仍有下行空间，支撑黄金继续走强。而考虑 到不确定因素或持续发酵，美国经济相较于其他经济体仍相对强势的情形下，黄金与美元同涨的局面可能还会持续。参考文献：范为关于黄金定价的一些研究风险提示：美国通胀水平大幅下跌进入负区间,黄金和美元同涨？,按照常识，黄金和美元前后分别,作为国际货币体系中的本位币，,在目前的美元本位制下，黄金承 担了一部分对冲美元和国际信用 风险的职能；此外，美元计价也 决定了二者的反向运动关系。,但是2018年10月以来，黄金价 格却与美元指数呈双双走强的局 面，我们认为有必要弄清这轮黄 金价格上涨背后的逻辑。,黄金价格与美元走势,60,65,70,75,80,85,90,95,100,105,110,400,600,800,1,000,1,200,1,400,1,600,1,800,2,000,2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07,二者存在“替代效应”，换言之， （美元/盎司）,伦敦现货黄金:以美元计价,美元指数（右）,黄金的三大属性,黄金作为一种特殊的大宗商品， 有三大属性：商品属性、货币属 性和投资避险属性。,其中投资避险属性是在商品属性 和货币属性的基础之上，衍生、 发展而来。,而正是由于黄金兼具多种属性， 使得黄金的价格决定因素比普通 商品更为复杂，不仅受到供求关,系的影响，全球货币体系变化、 货币政策变动、投资需求、国际 经济金融形势等都是重要变量因 子。,黄金的三大属性,黄金,商品属性,货币属性,投资避险属性,无发行人,无兑付风险的 终极结算手段,流动性强,被全球央行所接纳 的超主权债与其他资产 相关性低,黄金的供求关系：2007年金融危机后，投资需求开始主导黄金价格走势,黄金供应量中矿产金占比高达75%（单位：吨）,黄金需求量中珠宝首饰占比最高，但投资类需求占比有所提升（单位：吨）,黄金的供给主要包括矿产金、 再生金、央行售金，其中矿 产金占比高达75%，决定了 黄金的供给。而矿产金受制 于有限的金矿储量，也就是 说，自然条件的约束导致黄 金供给只能形成黄金价格的 底价支撑。从历年来看，黄 金供给呈缓慢上升趋势，对 价格的影响可以忽略不计。,黄金的需求可以分为工业需 求、珠宝首饰需求和投资需,求。工业需求变动较小，珠 宝首饰需求占比在金融危机 以前高达78%，此后下降到50%左右的水平，与之相对 应的，投资类需求占比有所 提升，目前大概在30%的水,1,4001,2001,0008006004002000,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,供应量:黄金:矿产:矿成品,供应量:黄金:总计,1,4001,2001,000800600400,2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03,总需求量工业投资珠宝首饰,实际利率影响黄金价格的理论逻辑,美国实际利率与经济周期（单位：%）,注：这里实际利率=美国5年期国债收益率-CPI同比,黄金价格与实际利率呈负相关关系,黄金可以视作无息资产，实 际利率的高低对黄金价格将 产生影响。,实际利率=名义利率-通货膨 胀率。通常来说，实际利率 在不同的经济周期阶段有不 同的表现，在经济周期的萧 条阶段和复苏初期，实际利 率往往较低，而在经济周期 的繁荣阶段和衰退早期，实 际利率则相对较高。,在实际利率较高时，人们往 往倾向于持有货币或债券； 当实际利率较低时，人们则 倾向于进行实体或者金融投 资，黄金此时也算是标的之 一；而当实际利率转负时， 所持货币会出现现实购买力 的缩水，投资避险的需求则 导致黄金需求大幅上涨，从 而推升价格。,7065605550454035302520,6543210-1-2-3-4,2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07,5年期国债实际利率,美国GDP：同比,美国:制造业PMI（右）,2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07,（%）6543210,（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400,伦敦现货黄金:以美元计价,5年期国债实际利率,实际利率度量指标：美国通胀保值债券（TIPS）收益率,采用“国债收益率-CPI同比增速”作为实际利率，虽 然可以明显地看出二者呈负相关，相关性也接近0.8。 但是CPI由于是月度数据，人为分拆成日度数据对结 果难免有一定影响。这里，我们引入美国通胀保值债券（TIPS），作为度 量实际利率的因子。TIPS：美国财政部于1997年发行的与CPI挂钩的债券 产品，可以看作是一种无风险固定收益类产品，在抗 通胀的同时并能带来稳定的收益率。目前，TIPS的发行品种包括5年期、7年期、10年期、20年期、30年期和长期（10年），各期限利率走势 大体一致。从相关性分析看，短期限（5、7、10年） TIPS 之间的相关系数非常高。这里我们选取5 年期TIPS收益率作为短期实际利率的衡量指标。,-2,-1,0,1,2,3,4,5,2007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-07,各期限TIPS收益率走势大体一致美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):7年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):10年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):20年 美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年,TIPS收益率与黄金价格呈强负相关,TIPS收益率与黄金价格呈强负相关,5年期美国国债收益率与盈亏平衡通胀率,如右图所示，5年期TIPS收 益率与黄金价格呈强负相关 性，二者相关系数高达0.89。回溯2007年以来黄金价格走 势，分别迎来了四次上涨：第一次是2007.08-2008.3的 金融危机期间，名义利率快 速下降，但通胀预期保持稳 定，实际利率大幅下挫，黄 金价格从600美元/盎司上涨 到1000美元/盎司。第二次是2008.12-2011.9， 美国经济触底回升，通胀预 期逐步修复，但名义利率在 非常规货币政策的影响下持 续走低，黄金迎来了一波牛 市，价格从700美元/盎司上 涨到1900美元/盎司。,2007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09,（%）543210-1-2,（美元/盎司）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400,伦敦现货黄金:以美元计价,美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年,TIPS收益率与黄金价格呈强负相关（续）,第三次是2016.1-2016.10 ，2015年底美联储加息后，美 国经济数据表现不佳、日本实施负利率政策打压名义利 率，通胀维持低位，实际利 率相应走低，黄金价格触底 反弹， 从1000美元/盎司上 涨至1300美元/盎司。第四次则是2018年10月以来， 美国经济出现放缓迹象，市 场对于美联储货币政策调整 的预期愈发浓厚，名义利率,快速下行，而通胀始终疲软， 5年期美国国债收益率与盈亏平衡通胀率黄金价格快速上行，已经从1200美元/ 盎司上涨至目前 的1550美元/盎司。,0,3,54,-1-2,2,0001,8001,6001,40021,200 1,0001800600400,2007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-09,（%）,TIPS收益率与黄金价格呈强负相关（美元/盎司）伦敦现货黄金:以美元计价,美国:国债收益率:通胀指数国债(TIPS):5年,TIPS收益率与黄金价格的实证模型,回归结果,模型拟合结果,我们进一步对5年期TIPS收 益率和黄金价格做回归分析， 建立模型：,GOLD = 1297.07-253.09*TIPS；输出结果如右图所示，模型 检验全部通过（通过协整检 验，并建立误差修正模型）， 拟合结果较好。,根据模型结果，黄金价格与 5年期TIPS收益率呈负相关 关系，且5年期TIPS收益率 下跌 1% ， 黄 金 价 格 上 涨253.09美元/盎司。,未来实际利率怎么走？名义利率未来仍将承压,领先指标出现放缓， 8月PMI指数自2016年以来首次跌至荣枯线下方,消费和投资信心指数也持续回落,120110100,140,160150,130,6560555045403530,2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI,美国:ECRI领先指标(右),50403020100-10-20-30-40-50,1101009080706050,2007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-07,美国:密歇根大学消费者信心指数,美国:Sentix投资信心指数（右）,未来实际利率怎么走？名义利率未来仍将承压（续）,9月降息概率升至100%,全球降息潮，货币政策拉开宽松序幕：2019年以来，已经有超过20个国家陆续下调央行基准 利率，美联储于7月降息后，目前9月再度降息的概率 再度升至100%。日本央行维持负利率不变，并表示：“会在相当长的 时间内保持目前极低的利率水平。”欧央行7月议息会议修改了前瞻指引，释放宽松信号； 德国发行负利率国债。全球货币政策走向宽松，将导致名义利率仍有下行空 间。,0 -1,654321,2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06,美、日、欧央行基准利率日本:政策目标利率(基础货币)欧元区:基准利率(主要再融资利率) 美国:联邦基金目标利率,未来实际利率怎么走？预计通胀维持低位,美国通胀受油价影响较大（单位：%）,美国通胀受原油价格影响较 大，CPI同比增速与WTI价 格同比增速相关性超过0.7。随着全球经济景气度下滑、 全球范围内贸易争端的持续、 美国原油产量的持续增长， 四季度原油价格依旧承压；不过目前美国的石油钻井平 台数量有所下降，四季度页 岩油产量增速可能有所放缓； 而且OPEC在7月初正式宣布，将去年12月达成的减产 协议延长至2020年3月；在 两方面因素的支撑下，我们 预计原油价格出现持续暴跌 的可能性也较小。综合来看，我们认为四季度 美国通胀大概率维持在低位 震荡。承压的名义利率和低位震荡 的通胀水平，将导致实际利 率中枢仍有下行空间，支撑 黄金继续走强。,-70.00,-20.00,30.00,80.00,130.00,180.00,-3,-2,-1,0,1,2,3,4,5,2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07,美国:CPI:当月同比,现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI):同比,黄金和美元同涨局面可能还会持续,黄金价格与美元走势,黄金价格与风险事件,回到最初的问题：为什么黄 金价格与美元指数双双走强？,从二者走势来看，若国际地 缘政治局势相对平稳，或全 球经济前景较为明朗，二者 呈较强负相关；而当突发风 险事件或全球经济不确定性 较强，则容易在避险情绪的 推动下，出现二者双双走强 的局面。,本轮黄金价格的上涨，正是 源于贸易摩擦叠加市场对未 来经济前景的担忧，名义利 率带动实际利率下行。而与 此同时，避险情绪和美国与 其他经济体经济状况的分化， 又支撑美元走强。,往后看，不确定因素或持续 发酵，而美国经济相较于其 他经济体仍相对强势的情形 下，黄金与美元同涨的局面 可能还会持续。,230180130,330,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006008040030,2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07,（美元/盎司）,伦敦现货黄金:以美元计价全球:经济政策不确定性指数（右）,美债、欧债危机,金融危机280,英国脱欧,贸易争端380,858075706560,95,110105100,90,1,8001,6001,4001,2001,000800600400,2007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-07,（2美,0元00/盎司）,伦敦现货黄金:以美元计价,美元指数（右）,Thanks.,