原油系列专题：怎么看地缘政治对原油价格的影响？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 怎么看 地缘政治对原油价格的影响？ 证券 研究报告 2019 年 09 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 陈宝林 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519080002 chenbaolintfzq 许锐翔 联系人 xuruixiangtfzq 近期 报告 1 固定收益：社融失真了吗？ -固定收益专题 2019-09-17 2 固定收益：怎么看待近期全球利率反弹？ - 固 定 收 益 利 率 周 报（ 2019-9-15） 2019-09-15 3 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2019-09-15） 2019-09-15 原油系列 专题 1. 地缘政治因素一定会抬升全球原油价格吗？ 地缘政治因素一定会抬升全球原油价格的朴素观点看似有理，但并不完全正确。 2010 年（特别是 2014 年）以来地缘政治事件频发，但对于全球原油价格的影响似乎没有预期中的大，全球原油价格的变动似乎并不总是跟随地缘政治事件而上涨，有时甚至会出现反向变动的情况，与 传统 认知不符。 主要有 3 方面原因： （ 1）很多地缘政治事件仅存在潜在威胁，并不构成对原油供给的实质影响 （ 2）非 OPEC 国家原油产量不断提升为地缘政治因素带来的原油供应缺口提供了缓冲 （ 3）美国对境外原油需求下降， 因而 以美元计价的原油价格对地缘政治因素的敏感性降低 如果地缘政治因素要起到提升油价的作用，至少同时具备以下三点前提： 与主要产油国（特别是中东地区）相关；对原油供给产生实际抑制作用，而非潜在威胁；本国以及其他国家不能够迅速补充原油供给缺口。 2. 不同类型的地缘政治因素 （ 1）与中东地区 /OPEC 相关的地缘政治因素 ： 主要通过抑制全球原油供给来影响全球原油价格。 （ 2）与美俄冲突相关的地缘政治因素 ： 增加美国能源产量从而拉低油价是美国 遏制俄罗斯发展的最优手段 。 （ 3）与中美贸易摩擦相关的地缘政治因素 ： 中美贸易摩擦主要是通过影响全球（特别是中国）经济增长和原油需求进而影响全球原油价格。 3. 未来原油价格展望 短期： （ 1） 目前 OPEC 的闲置产能约为 200 万桶 /天，而美国原油库存 +石油储备也超过 500 万桶 /天，再考虑上沙特自身和俄罗斯的原油储备，弥补当前沙特的原油供应缺口应该问题不大。 （ 2） 虽然号称沙特有 570 万桶 /天的原油供给受到影响，但实际上该数字包含了沙特政府出于安全考虑主动关掉 的 部分原油产能，因此沙特实际受损产能小于关闭产能。 （ 3） 9 月 17 日 22 点有消息称，沙特石油产出可能在未来 2-3 周恢复正常，那将比之前所预估的提前到来，目前已经接近弥补其中 70%的产能 。 北京时间 9 月 18 日凌晨，沙特能源部长在吉达举行的新闻发布会上对媒体表示，原油供应已经恢复此前水平，在过去两天的时间内，沙特的石油产出恢复的程度就超过了一半，沙特石油产量将在 9 月底完全恢复 。 最新两条关于沙特原油复产的消息带动原油价格大幅回落。按照目前的进展，原油价格大概率将会在 1 个月内恢复至袭击前的水平。 中长期： 如果随着沙特原油复产原油价格回复到袭击之前的水平，那么中长期原油价格走势将取决于全球需求和供给的变化。 中长期结合供需两端来看，原油价格并不具备持续上行空间。 风险 提示 ： 沙特原油供应恢复不及预期，其他主要产油国原油储备投放不及预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 地缘政治因素一定会抬升全球原油价格吗？ . 4 2. 不同类型的地缘政治因素 . 9 3. 未来原油价格展望 . 16 图表目录 图 1：地缘政治风险与油价走势 . 4 图 2：地缘政治风险指数（威胁）与油价走势 . 5 图 3：地缘政治风险指数（实际行动）与油价走势 . 5 图 4：地缘政治风险指数（威胁）对油价的影响 . 6 图 5：地缘政治风险指数（实际行动）对油价的影响 . 6 图 6：美国水平钻井和垂直钻井数量 . 6 图 7：美国水平钻井和垂直钻井致密油产 量 . 6 图 8：美国各主要产油区单钻井产出 . 6 图 9：美国各主要产油区总产出 . 6 图 10：美国原油产量占全球比重不断上升 . 7 图 11：各国原油进口量 . 7 图 12：美元指数与原油价格走势 . 8 图 13：各国原油净进口量 . 8 图 14：相比起比以美元计价的原油价格波动，以人民币计价的原油价格波动更大 . 9 图 15：与中东和 OPEC 相关的地缘政治事件与原油价格（美元 /桶） . 9 图 16：中东前六大产油国原油产量（千桶 /天） . 10 图 17：伊朗与委内瑞拉原油产量与原油价格 . 11 图 18：俄罗斯原油产量全 球第三，仅次于美国和沙特 . 11 图 19：俄罗斯提高其国际影响力的手段 . 12 图 20：美国遏制俄罗斯的手段 . 13 图 21：俄罗斯财政依赖油气收入 . 13 图 22：俄罗斯向欧洲出口原油规模下滑 . 14 图 23：美国向欧洲出口原油规模扩大 . 14 图 24：中美贸易顺差 . 14 图 25：各国原油进口量 . 15 图 26：中美贸易摩擦与原油价格 . 15 图 27：历史上原油供应损失规模（万桶 /天） . 16 图 28： OPEC 闲置产能 . 16 图 29：美国原油库存 . 16 图 30：中国 PMI 与全球原油价格 . 18 图 31： GDP 能耗数据（单位： 2011 年不变价购买力平价美元 /千克石油当量） . 18 图 32： 各国 GDP 增速与原油增速之差（原油同比 -GDP 同比） . 18 图 33：原油产品和原油的消费结构（ 2015 年末） . 19 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 34： 各类型运 输消耗原油占比 . 19 图 35： 全球原油消耗中运输和公路运输的占比 . 19 图 36： 中国原油消耗中运输和公路运输的占比 . 19 图 37：全球汽车销量与原油走势 . 19 图 38： 新能源车销量比重不断提升 . 19 图 39：全球原油及液体燃料供需预测 . 20 表 1：最近两年对国际原油市场影响较大的地缘政治事件 . 10 表 2：沙特事件后不同国家的表态 . 17 表 3： IMF 下调 2019 年全球经济增 长预期 . 17 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 中国石油报 报道， 2019 年 9 月 14 日也门胡赛武装组织对沙特石油基础设施发动袭击，导致沙特石油日产量减少 570 万桶 1。 然而， 北京时间 9 月 17 日 22 点却又传出 消息称 “ 沙特石油产出可能在未来 2-3 周恢复正常，比之前 市场 所预估的提前到来 ， 目前已经接近弥补其中 70%的产能 ” 2。 北京时间 9 月 18 日 凌晨， 沙特能源部长在吉达举行的新闻发布会上对媒体表示， 原油供应已经恢复此前水平，在过去两天的时间内，沙特的石油产出恢复的程度就超过了一半，沙特石油产量将在 9 月底完全恢复 3。 最新两条关于沙特原油复产的 消息带动原油价格大幅回落。 地缘政治因素 与 原油价格 变化 再次受到市场的关注， 特别是在猪通胀压力不断上升的同时，原油价格变化直接影响投资者对于通胀、货币政策和相关资产的判断。 为此我们梳理总结了地缘政治因素对全球原油价格影响的分析框架，并对未来油价走势进行展望 ，供市场参考。 1. 地缘政治因素 一定会抬升全球 原油价格 吗？ 在市场大部分投资者的朴素认知当中， 地缘政治因素会引起全球原油价格上涨的观点似乎已经 被广泛接受：一方面是因为主要产油国（特别是中东地区）的地缘政治事件容易影响地区 原油生产和运输，从而引发全球原油市场的供给紧张，进而拉升油价；另一方面， 20世纪七八十年代由于地缘政治因素引发的两次全球石油危机，以及海湾战争和伊拉克战争带来的高油价 都 让市场留下了深刻的印象。 然而，这种地缘政治因素一定会抬升全球原油价格的朴素观点 看似有理，但 并不完全正确 。市场也开始 注意到， 虽然 2010 年（特别是 2014 年）以来地缘政治事件频发，但对于全球原油价格的影响似乎没有预期中的大 ，全球原油价格的变动似乎并不总是跟随地缘政治事件而上涨 ，有时甚至会出现反向变动的情况，这也与过往的认知不符。 图 1： 地缘政治风险与油价走势 资料来源： Measuring Geopolitical Risk ， Wind， 天风证券研究所 注：地缘政治风险指数有两个细分指标，为存在潜在威胁以及实际行动，前者表示地缘政治因素仅存在潜在威胁，后者表现地缘政治因素已经实际发生并产生影响 为什么会出现这种现象呢？结合 联邦储备委员会理事会 的工作论文 4，我们一共总结出 3 项原因： 1 newspc/system/2019/09/17/001745087.shtml. 2 finance.sina/7x24/2019-09-17/doc-iicezueu6490773.shtml. 3 news.sina/w/2019-09-18/doc-iicezzrq6562369.shtml. 4 Caldara, Dario and Matteo Iacoviello, “Measuring Geopolitical Risk, working paper, Board of Governors of the Federal Reserve Board, January 2018. 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 （ 1）很多地缘政治事件 仅存在潜在威胁， 并不 构成对 原油供给 的实质影响 2010 年（特别是 2014 年）以来，地缘政治事件 发生频率提高，但这些地缘政治事件更多只是一种潜在威胁，并不直接影响原油供应。虽然可能会在短期内拉升全球原油价格，但当市场意识到这种对原油供给的潜在威胁并不会真的 发生时，市场担忧会得到缓解，油价也理所当然会迅速回落到正常水平，因此不会对这种威胁类的地缘政治事件产生太大反应。 图 2： 地缘政治风险 指数 （威胁） 与油价走势 资料来源： Measuring Geopolitical Risk ， Wind， 天风证券研究所 另外一个更加直接的证明就是， 2003 年伊拉克战争到 2014 年初，以及 2014 年至今那些产生 实际行动的地缘政治事件 的发生频率事实上在不断下滑，因此对油价的扰动也相对较少。 其次 ， 一些地缘政治事件本身就和全球原油供需关系不大，如 2015 年 6 月的巴黎恐怖袭击和 2017 年 6 月的朝鲜事件，因而也不构成对油价的 实质性 扰动。 此外， 还有一些地缘政治事件甚至会拖累全球原油价格下行，典型的两个案例就是 2001年 9 月的美国 911 事件 以及 2014 年下半年的克里米亚事件，前者影响了美国经济增长预期从而抑制了全球原油需求和价格，后者则体现 了 以美国为首的西方国家对俄罗斯实施制裁，美国选择增加原油产量来压低全球油价从而来压制俄罗斯。 图 3： 地缘政治风险指数 （实际行动） 与油价走势 资料来源： Measuring Geopolitical Risk ， Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 更加精确的计量回归结果显示，只有实际行动的地缘政治事件才会显著提升全球原油价格，而仅带有潜在威胁的地缘政治事件 中长期来看 反而会带来油价下跌。 图 4： 地缘政治风险指数 （威胁） 对油价的影响 图 5： 地缘政治风险指数 （实际行动） 对油价的影响 资料来源： Measuring Geopolitical Risk ， 天风证券研究所 注：纵轴为原油相对于标普 500 指数 的累计超额收益率 ，数值越高可以认为是油价增幅越大 。横轴的 0 表示地缘政治事件发生。 资料来源： Measuring Geopolitical Risk ， 天风证券研究所 注：纵轴为原油相对于标普 500 指数 的累计超额收益率 ，数值越高可以认为是油价增幅越大 。横轴的 0 表示地缘政治事件发生。 （ 2） 非 OPEC 国家原油产量不断提升为地缘政治因素带来的原油供应缺口提供了缓冲 2012 年 页岩油革命 以来， 得益于成功运用水平钻井和 水力压裂开发 低渗透性 (紧密 )地层 （可以理解成一种技术或生产工艺的提升），美国原油 的生产效率和 产量 出现爆发性增长 。 图 6： 美国水平钻井和垂直钻井数量 图 7： 美国水平钻井和垂直钻井致密油产量 资料来源： EIA， 天风证券研究所 资料来源： EIA， 天风证券研究所 图 8： 美国 各主要产 油 区单 钻 井产出 图 9： 美国 各主要产 油 区 总 产出 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源： EIA， 天风证券研究所 资料来源： EIA， 天风证券研究所 页岩油革命 使得美国一跃成为全球重要的原油生产国之一。由于 以美国为首的 大部分 非OPEC 国家 不像 OPEC 国家那样需要遵照配额和减产协定 5，可以随行就市且迅速地增加或降低原油产量，以弥补 OPEC 国家因 地缘政治因素带来的原油供给缺口 。 2013 年 5 月 -2014 年 7 月间非 OPEC 的原油增产 基本能够 抵消掉利比亚政府关门、伊朗制裁和伊拉克原油产量增长的潜在限制带来的原油供给缺口，从而基本抹平了原油的地缘政治溢价。 图 10： 美国原油产量占 全球比重 不断 上升 资料来源： Wind， 天风证券研究所 （ 3） 美国对境外原油需求下降， 因 而以美元计价的原油价格对地缘政治因素的敏感性降低 页岩油革命之前，美国一直是全球最大的原油进口国并且是最主要的原油边际需求国，因此很容易受到中东和 OPEC 相关的地缘政治因素的冲击。 图 11： 各国原油进口量 5 部分非 OPEC国家 也会选择参与到减产协议中去（即 OPEC+协议），如俄罗斯，但至少美国本身并没有参与。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Wind， 天风证券研究所 当全球原油价格因地缘政治因素而上升时，依赖原油进口 的 美国经常账户恶化，从而带来美元贬值，由于国际原油均以美元定价，因此美元贬值会更进一步地带来全球油价上涨。 图 12： 美元指数与原油价格走势 资料来源： Wind， 天风证券研究所 这样的情况倒逼着美国进行原油结构调整，叠加页岩油革命带来的原油产量大增，美国的原油净进口量不断 回落 ，对境外原油的依赖逐步降低，因此在发生地缘政治事件时 美国经常账户受影响程度下降，美元无需进一步贬值， 以美元计价的原油价格也 无 需 进一步飙升。 图 13： 各国原油净进口量 资料来源： Wind， 天风证券研究所 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 相反，目前中国已经成为全球最大的原油进口 国 ，因此 相比起以美元计价的原油价格， 以人民币计价的原油价格实际上受地缘政治因素影响程度更大。 图 14： 相比起比以美元计价的原油价格波动，以人民币计价的原油价格波动更大 资料来源： Wind， 天风证券研究所 综上所述， 基于三方面原因， 地缘政治因素不一定会带来全球原油价格的上涨。如果地缘政治因素要起到提升油价的作用，至少 同时 具备以下 三 点前提： （ 1）与主要产油国 （特别是中东地区） 相关 ； （ 2） 对原油供给产生实际抑制作用，而非潜在威胁 ； （ 3） 本国以及 其他国家 不 能够迅速补充原油供给缺口。 2. 不同类型的地缘政治因素 根据涉及国家不同， 我们 可以 将地缘政治因素进一步 细分为 3 类 ，即与中东地区 /OPEC 相关、与美俄 冲突 相关，以及与中美贸易摩擦相关的地缘政治因素 ，并分析不同类型的地缘政治因素对全球原油价格的影响。 （ 1）与中东地区 /OPEC 相关的地缘政治因素 中东地区和 OPEC 国家是主要的地缘政治事件发生地 ，该地区的地缘政治事件主要通过抑制 全球 原油供给 来影响全球原油价格。 第一类地缘政治的体现是地区冲突。例如海湾战争导致伊拉克和科威特原油产量断崖式下跌， 2013-2016 年的利比亚冲突也导致其原油供给大幅降低 ， 2019 年 9 月 14 日也门胡赛武装组织对沙特石油基础设施发动袭击，导致沙特石油日产量减少 570 万桶，沙特 超过 一半的原油产量收到影响。 第二类地缘政治因素是主要产油国内部政治经济动荡，目前典型的案例是委内瑞拉。委内瑞拉陷入了恶性通胀状态，社会政局动荡，且受美国政府制裁，原油产量大幅且持续下跌，预计短期内难以恢复正常供应。 第三类地缘政治因素是国家关系紧张，并且主要产油的中东地区多有发生。 2018 年 5 月美国宣布退出伊朗核协议和制裁伊朗以来，伊朗和美国关系一直处于紧张阶段，伊朗原油产量也出现大幅下滑。 图 15： 与中东和 OPEC 相关的 地缘政治事件与原油价格（美元 /桶） 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源： Wind， 天风证券研究所 目前，与中东地区 /OPEC 相关的地缘政治因素除了沙特石油基础设施遭到袭击造成原油供给受损之外，还主要与伊朗 和 委内瑞拉相关。 从最近两年来看， 发生在中东地区的、 影响较大的地缘政治事件主要都与伊朗和委内瑞拉相关。 从原油产量数据也可以看出，中东前六大产油国（前六大产油国原油产量约占 OPEC的 75%-80%）中只有伊朗和委内瑞拉的原油产量在最近两年出现大幅下跌。 这主要受到两方面地缘政治因素的影响： 一方面，这两个国家都出现了不同程度的国内政治经济动荡（伊朗： 2017 年 12 月 -2018年 1 月，委内瑞拉： 2016 年以来）。 另一方面，这两个国家 都受到过美国的制裁（伊朗： 2018 年 5 月以来多次；委内瑞拉： 2017年以来多次）。 图 16： 中东前六大产油国原油产量（千桶 /天） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 注：六大产油国原油产量约占 OPEC 的 75%-80%。 表 1： 最近两年对国际原油市场影响较大的地缘政治事件 时间 地缘政治事件 2017 年至今 美国多次制裁委内瑞拉，叠加委内瑞拉内部政局动荡，物价高涨。 2018 年 1 月 伊朗内乱。 2018 年 5 月 美国宣布退出伊朗核协议。 2018 年 6 月 美国国务院表示，要求各方在 11 月 4 日之前将从伊朗进口原油的进口降至零 ； 如果在 11 月 4 日之后依旧购买伊朗的原油，企业将面临二级制裁 。 2019 年 5 月 1、 美国不再向进口伊朗石油的任何国家提供制裁豁免 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