2019房企半年报综述：谁无暴风劲雨时，守得云开见月明.pdf

电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 1 所属行业 房地产 发布时间 2019 年 9 月 17 日 2019 房企 半年报 综述 谁无暴风劲雨时 ,守得云开见月明 核心观点： 一、 销售放缓，但全年目标完成压力不大 2019年，行业销售增速全面放缓。主要表现在，一是行业门槛值和集中度提升的放缓；二是企业销售增速的放缓；三是去化率的下行；四是销售目标增速的放缓。在行业全面放缓的背景下，企业通过加大推盘来保证销售业绩目标的完成，并且对企业经营性现金流提供有效的补充。此外，对于2019年销售放缓市场早有预期， 2019 年初，主流房企均调低销售目标。因此， 2019年， YH50房企销售目标完成压力不大。 二、 投资目标清晰，保持稳健审慎态度 对房企而言，融资收紧一定程度上抑制了房企招拍挂拿地的动力。当前，企业已经结束借助杠杆将风险转移至外部的发展期，拿地更依赖内生性的销售回款。 我们认为，企业当下投资拿地更注重两方面：第一，怎么能拿到地？高效回款使公司拥有拿地的底气。另外，积极开拓拿地方式，利用旧改、城市更新等一二级联动形式获取土地逐渐成为趋势 ，但要注意避坑 。第二，怎么保障利润？上设顶，下筑底模式下，房企在把握投资机会的同时，更注重土地的利润空间，重视拿地质量。 另外，提高产品品质等软实力成为房企的关注领域。 三 、 净负债率略有上行，狠抓回款应对融 资寒冬 在 2019 年融资环境持续收紧的背景下， YH50 房企整体净负债率略有提升。短期来看，房企有息负债规模难 以出现 相关研究： 月度数据点评： 7 月销售保持韧性，投资增速或将继续下行 20190814 2019年 7月地产月报：融资约束强化土地市场偏弱，预计市场全年呈前高中低后平趋势 20190806 2019年中期策略报告 七月流火，行情难将持续 20190702 2019年年度策略报告 刚需刚改主导行情， 2019战略年再延续 20190822 2019年报综述 回归核心，内圣外王 20190508 研究员 于小雨 rain_yxy（微信号） yuxiaoyuehconsulting 王玲 w18705580201（微信号） wanglinehconsulting 徐鹏 17601350466（微信号） xupengehconsulting 姜晓刚 quit-25（微信号） jiangxiaogangehconsulting 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 2 大涨或大跌的现象，净负债率的变化更多取决于货币资金以及净资产的变化。此外，融资的收紧使部分央企和闽系房企融资成本出现下降，一方面是央企背景和稳健经营的房企受益；另一方面是倒逼依赖非标融资的企业开拓新的融资渠道，从而减少对非标融资的依赖。 总的来看， 2019年融资收紧的趋势不可逆，积极应对强于被动应战，未雨绸缪强于临阵磨枪。因此，我们认为对于现金流不是很充裕的企业来说，一是，减少存货的积压，加快推盘，将存货尽可能变现；二是狠抓回款率，在销售规模有限的情况下，使自身得到最大规模的经营性现金流补充；三是审慎投资，不仅仅要考虑项目的盈利性，更要考虑其流动性，能够快速变现。 四、 收入增幅放缓，利润率小幅提升 2019 年上半年 YH50 房企营业收入及利润增速放缓，预计全年收入继续放缓，利润率保持平稳。 我们认为在“稳地价”、“稳房价”、“稳预期”的政策导向下，房价难以再出现非理性上涨，同时由于土地资源有限，决定了土地价格将维持较高水平，下跌的可能性比较小，从而形成上设顶、下筑底的局面。在更长周期内，行业和企业的利润率有走低倾向，并最终在一定水平上下波动。 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 3 2018 年初，亿翰智库以 A 股和 H 股上市的 50 家地产公司作为研究总样本（以下简称YH50），根据公司业绩发布会、中报、年报以及月度销售业绩 TOP200 等经营数据，对企业当年及往年的战略问题进行深入探讨，截至目前已成文 2017 年年报综述：穿越牛市的盛宴 、 2018上半年年报综述 行业焦虑与业绩盛宴和 2019年报综述 回归核心，内圣外王。 房企业绩中报期过后，亿翰智库再次从销售、投资、营收、 融资 四个角度出发，对行业进行战略性剖析： 1、 2019年上半年销售端表现如何，对全年有着怎样的规划，下半年的供货情况以及全年销售目标能否实现？ 2、 2019年上半年投资态度如何，对下半年土地市场的预期以及下半年的投资态度？ 3、 2019 年上半年融资表现如何，面对持续收紧的融资政策，企业如何实现融资破局，改善资金状况？ 4、 2019年上半年收入预期表现，全年收 入预期以及面对土地利润空间压缩，如何实现收入持续增长和利润率提升？ 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 4 目录 一、去化率下行，但 2019年全年业绩目标完成压力不大 . 6 1、市场降温，门槛值和集中度整体增速放缓 . 6 2、 YH50房企销售降速，但 目标完成压力不大 . 7 （ 1）去化率下行是销售放缓的主因 . 7 （ 2）积极推盘，积极销售是下半年主旋律 . 8 （ 3）下半年货量充足，业绩目标完成有保障 . 8 二、投资目标清晰，保持稳健审慎态度 . 10 1、房企投资力度不一，土地成本提 升显著 . 10 （ 1）投资力度加强和降低的房企数量参半 . 10 （ 2）企业重视旧改拿地，缓解土地成本上升压力 . 11 2、土储货值足以满足公司 3年以上的发展 . 12 3、下半年投资稳健审慎，目标一二线及强三线 . 13 （ 1）积极但不心急，保持 审慎态度 . 13 （ 2）投资目标清晰，重一二线和强三线 . 14 三、整体净负债率略上行，狠抓回款是房企应对融资寒冬的主要方式 . 15 1、 YH50房企净负债率小幅上行 . 15 2、融资环境收紧，但央企和部分闽系房 企融资成本持续下降 . 16 3、狠抓回款应对现金流压力 . 17 四、收入增幅放缓，利润率小幅提升 . 18 1、收入同比增幅放缓，但难以大幅下滑 . 18 2、利润增幅放缓，但利润率提升 . 21 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 5 1、 销售放缓，但全年目标完成压力不大 2019年，行业 销售增速全面放缓 。 主要表现在，一是行业 门槛值 和集中度提升的放缓；二是企业销售增速的放缓； 三是 去化率的下行； 四 是 销售 目标增速的放缓。 在行业 全面放缓的背景下， 企业 通过加大推盘来保证销售业绩目标的完成，并且对企业经营性现金流 提供 有效的补充 。 此外，对于 2019年销售 放缓市场早有预期， 2019年初 ， 主流房企 均调低销售目标。因此， 2019年 ， YH50房企 销售目标完成压力不大。 2、投资目标清晰，保持稳健审慎态度 对房企而言，融资收紧一定程度上抑制了房企招拍挂拿地的动力 。当前， 企业已经结束借助杠杆将风险转移至外部的发展期，拿地更依赖 内生性 的销售 回款。 我们认为， 企业当下投资拿地更注重两方面：第一，怎么能拿到地？ 高效回款使公司拥有拿地的底气。 另外，积极开拓拿地方式，利用旧改、城市更新等一二级联动形式获取土地逐渐成为趋势。第二，怎么保障利润？上设顶，下筑底模式 下 ，房企在把握投资机会的同时，更注重土地的利润空间， 重视拿地 质量。 3、净负债率略有上行，狠抓回款应对融资寒冬 在 2019 年融资 环境持续收紧的背景下， YH50 房企 整体净负债率略有提升 。 短期来看，房企 有息 负债规模 难以出现大涨或大跌的现象 ， 净负债率的变化更多取决于 货币 资金以及净资产的变化 。 此外 ，融资的收紧 使部分 央企和 闽系 房企 融资 成本出现下降， 一方面 是央企背景和稳健 经营 的房企 受益 ；另一方面是倒逼依赖非标融资的企业开拓新的融资 渠道 ，从而 减少对非标融资 的依赖。 总的 来看， 2019 年 融资收紧的趋势不可逆，积极应对 强于 被动应战 ， 未雨绸缪强于临阵磨枪。 因此 ，我们认为 对于 现金流不是很充裕的企业来说，一是， 减少存货 的 积压 ， 加快推盘，将存货尽可能变现 ； 二是 狠抓 回款率，在销售规模有限的情况下，使自身得到最大规模的经营性现金流补充； 三是审慎 投资，不仅仅要考虑 项目 的盈利性，更要考虑 其 流动性，能够快速变现。 4、收入增幅 放缓，利润率小幅提升 2019年上半年 YH50房企营业收入及利润增速放缓，预计全年收入继续放缓，利润率保持平稳。 我们认为 在 “ 稳地价 ” 、 “ 稳房价 ” 、 “ 稳预期 ” 的政策导向下，房价难以再出现非理性上涨，同时由于土地资源有限，决定了土地价格将维持较高水平，下跌的可能性比较小，从而形成上设顶、下筑底的局面。在更长周期内，行业和企业的利润率有走低倾向，并最终在一定水平上下波动。 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 6 一 、去化率下行，但 2019年 全年业绩目标完成压力不大 2019年 ， 房企 面临双重考验 ， 一是调控政策的持续，多数城市 市场 的持续 回调 ；二是来自融资环境的 压力 ，非标融资持续收紧，政府坚决抑制资金流入 房地产 的决心没有动摇。幸运的是， 2019年 三四月 份 ，市场迎来 “ 小阳春 ” ， 市场 销售超预期，为 2019年 全年目标的实现 奠定基础 。此外 ，货币 市场开启 宽松 周期， 或为 地产融资带来边际改善。 然而 ，不可忽视的是，行业环境仍然严峻，市场风险 不断 集聚 。 2019 年下半年 ， 在 销售端， 积极 推盘 是YH50主流 房企的 主要应对 策略。 1、市场降温，门槛值和集中度整体增速放缓 2019年 以来，房地产市场 逐步 降温， 商品房 成交量同比增速开始下降 。 2019 年 1-8月 ，商品房成交金额和面积分别为 95373 亿元 和 101849 万 平方米，同比 分别 增 长 6.7%和 下降0.6%， 较 2018年 全年分别回落 5.5个 百分点和 1.9个百分点。 从百强 房企的销售表现 来看 ， 2019 年 1-8 月 行业 门槛值 和集中度的提升速度均有所放缓 。其中门槛值 方面， TOP20 门槛值与 2018年 同期基本持平， 增速 放缓最为明显， 较 2018年 同期下降 71个 百分点。但 TOP30企业 规模诉求最为强烈，门槛值 显著 提升 。 集中度 方面， 行业 集中度仍在提升， 2019年 1-8月， TOP100行业集中度达 75%， TOP50集中度为 62%， TOP20集中度为 42%， TOP10集中度为 30%。预计 未来行业集中度和门槛值提升的趋势没有变，但 整体 增速仍会持续放缓， 直至 行业格局 的 形成 。 图表： 2017-2019年 1-8月房企销售业绩门槛值 资料来源：公司 年报 、 亿翰智库 图表： 2017-2019年 1-8月 行业集中度趋势 8855204122051041347895491347150147690868044415102004006008001000120014001600T0P10 T0P20 T0P30 T0P50 T0P1002017.1-8 2018.1-8 2019.1-8电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 7 资料 来源： 公司 年报，亿翰智库 2、 YH50房企销售降速，但目标完成压力不大 （ 1）去化率 下行 是 销售放缓的主因 受 市场环境的影响， YH50企业 销售同比增速也出现明显下滑。 2019年 上半年， YH50房企 实现 签约 销售额为 41613亿元 ，同比增长 13.0%， 较 2018年 全年下降 23个 百分点 ， 呈现逐年下降的态势。 其中 ， 市场热度 下行，导致 在售 项目去化率下降是 销售 规模增速下行的主要原因。 从 YH50 房企 公布的去化率水平来看，呈普降趋势 。 从上半年推盘情况来看，推盘量持续增加。 预计 2019 年 下半年， 受 传统销售旺季的影响，去化率较上半年或有所提升，但同比来看，将呈持续下行的趋势。 而 从 企业下半年推盘计划来看， 推盘量 将 会 持续提升，从而 弥补去化率 下行 的问题 ， 确保全年目标的 完成 。 图表 ： 2019H1与 2018H1去化率 对比情况 企业名称 2019 年 H1 去化率 2018 年 H1 去化率 雅居乐 54.99% 61.51% 深圳控股 - 48.87% 龙湖集团 - 67.00% 绿城中国 61.00% 62.00% 当代置业 64.00% - 旭辉集团 60.00% 70%以上 龙光地产 60.00% - 碧桂园 65.00% 70.00% 中海地产 - 60.34% 正荣集团 60%-65% - 融信集团 70.00% 77.90% 中国恒大 - 86.91% 世茂房地产 50.00% - 富力地产 33.30% - 禹洲集团 - 67.00% 30%42%50%62%75%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019.1-8TOP10 TOP20 TOP30 TOP50 TOP100电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 8 奥园集团 55.00% - 中梁控股 70.00% - 德信地产 80.00% - 资料来源 ： 企业 业绩会 、亿翰智库 图表 ： 2019H1与 2018H1推盘 货值 （亿元） 对比 企业名称 2019 年 H1 推盘 2018 年 H1 推盘 雅居乐 1058 756 绿城中国 810 756 旭辉集团 1474 943 碧桂园 6031 5893 融信集团 810 700 资料来源 ： 企业 业绩会 、亿翰智库 （ 2）积极 推盘， 积极 销售是下半年 主旋律 在 2019 年 下半年 市场 环境和融资环境双重压力下，积极推盘 、 积极销售 是 应对压力的最好路径。从 2019 年 企业中期业绩 会 的预期来看， 龙头 房企 推盘 节奏相对来说 更为 稳健，根据 自身 销售 经营 情况 制定 推盘计划， 而 2000 亿 规模以下的房企推盘相对更为积极，把握“ 金九银十 ” 的 市场机会，提前锁定业绩，避免 后续 市场变化带来的风险。 总体 来看，市场调整 趋势 难 逆的背景下，企业 推盘销售 热情 不减 。 图表： 2019H2典型房企营销策略 企业 营销策略 碧桂园 下半年超过 4000亿的货量，会根据市场的情况以销定产，有序的推出； 万科地产 积极销售，积极回款，根据经营情况制定推盘计划 中海地产 推货节奏适现金流 /利润而定：在一定阶段我们会先追求利润，所以销售速度可能会慢一点。当然有时候需要现金流的时候，销售速度放快一点，所以价格跟销售速度它存在一定比例的关系 阳光城 贯彻抢销策略：力争完成“ 51行动”的指标，争取在 9月底基本持平去年的全年销售额，再从四季度的销售额中实现今年的增量； 部分项目以价换量：目前已经有 200多个项目在卖，会有部分项目会通过先降价跑量 旭辉集团 加快销售、冲刺金九银十，提早锁定业绩 中梁控股 推货节奏稳健：全年供货没有特别的集中期，每个月都有新的。 正荣地产 提升营销效率：适当扩大合作项目权益，提升营销效率。 资料 来源： 企业 业绩会 、亿翰智库 （ 3）下半年 货量充足， 业绩 目标完成有保障 在 2019年 市场整体增速 有所 放缓 的 情况下，多数企业 调低销售 目标增速，因此 2019年典型房企目标完成压力并不大。此外， 2019 年 上半年， 市场 表现超预期，叠加下半年 YH50推盘 货量充裕，助力企业完成全年业绩。从中期业绩公布的去化率和推盘 量 来估算 （ 利用全年销售目标 减去 2019 年 上半年销售情况得出下半年目标完成额， 再 通过 2019 年 下半年目标完成额比上 2019 年 下半年推货量求出 2019 年 下半年的去化率 ） ， 2019 年 下半年 能够实现 估算出的去化率 ，则 企业 即 能 实现全年销售目标。我们发现， 大多数 企业 2019 年 下半年去化率在 60%以下。 同时 对比 上下半年的去化率情况发现，仅富力地产 2019 年 下半年 需要电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 9 实现 的去化率 略高于 上半年，其他企业 均低于 上半年 或 持平。 但 总体来看，富力地产需要实现的去化率 实际 很低 ， 不足 40%。因此， 根据 企业上半年 的 去化率、 业绩 完成情况以及下半年的推货情况， YH50 销售目标 完成压力不大 。 图表 ： 2019年完成业绩 目标下半年 去化率 估算 梯队 企业名称 2019 全年销售目标 2019H2 推盘货值 2019 年 H1 去化率 2019H2 去化率 1000,+ ) 中国恒大 6000 7400 - 43.00% 融创中国 5500 5722 - 58.69% 中海地产 3500 4500 - 39.76% 新城控股 2700 - - - 华润置地 2420 - - - 龙湖集团 2200 - - - 招商蛇口 2000 - - - 世茂房地产 2100 3000 50.00% 36.55% 500,1000) 阳光城 1800 - - - 旭辉集团 1900 2300 60.00% 44.16% 金科集团 1500 - - - 中国金茂 1500 - - - 绿城中国 1800-2000 2263 61.00% 46.7%-55.5% 中梁控股 1300 - 70.00% - 富力地产 1600 2380 33.30% 39.89% 正荣集团 1300 - 60%-65% - 雅居乐 1130 998 60%-65% 54.91% 泰禾集团 1500 - - - 融信集团 1400 1200 70.00% 69.44% 奥园集团 1140 1300 55.00% 46.44% 蓝光发展 1100 - - - 滨江集团 1000 - - - 300,500) 美的置业 1000 - - - 荣盛发展 1120 - - - 龙光地产 850 1047 60.00% 37.91% 华发股份 1100 - - - 首创置业 800 811 - 48.66% 首开股份 1010 - - - 越秀地产 680 943 - 32.98% 合景泰富 850 1000 - 48.96% 佳兆业 875 1200 - 44.01% 时代中国 750 - - - 300,0) 宝龙地产 550 631 - 40.88% 当代置业 400 360 64.00% 64.81% 深圳控股 180 290 - 39.88% 资料来源 ： 企业 业绩会 、亿翰智库 电话： 021-80197619 邮箱： yihanzhikuehconsulting 上海 | 北京 | 深圳 | 武汉 | 成都 上海亿翰 商务咨询股份有限公司 亿翰智库专业出品 10 二 、 投资目标清晰，保持稳健审慎态度 在行业调控、融资收紧的背景下 ， 上半年 土地市场呈现两种 状况 ：第一，一季度受春节等 因素影响，土地市场 成交较为冷淡 ；第二， 4、 5、 6月份，土地市场回暖明显， 量价 齐升 ，溢价率 回升 。 1、房企投资力度不一，土地成本提升显著 （ 1）投资力度加强和降低的房企数量参半 对房企而言，融资收紧一定程度上抑制了房企招拍挂拿地的动力 。当前，企业已经结束借助杠杆的高速发展 期，拿地更依赖 销售回款 。 叠加“稳地价”的政策导向，以及 土地市场窗口期变短， 更 考验企业市场判断能力。融创中国 董事局主席 孙宏斌先生在 2019 年 中期 业绩会上表示，公司 自 5 月 已经停止招拍挂拿地， 若下半年土 地市场 继续下行 ，公司将不再拿地。 在这样的 背景 下，企业投资动向 已经 清晰，并分为两种情况 ： 第一， 把握投资 窗口期 ， 通过 多种 拿地 模式积极 加大 投资 力度， 试图在 行业调整期实现弯道 超越 ； 第二，谨慎投资，宁愿不拿地也不能拿错地， 更加 看重 土地 质量， 避免 流动性风险。 从 典型房企 新增土储来看， 2019 年上半年 投资力度加强 和 降低的 房企 数量 参半 。 债务结构良好 和 规模诉求高的房企投资力度相对较大，其中，世茂房地产上半年新增土地 1412万平米，几乎是 2018 年同期的两倍，新增土地支出 788亿元，几乎是 2018年同期的 3倍，投资态度比较积极 ， 力争冲进第一阵营 。 而审慎 投资的企业中， 中南置地和远洋地产无论是投资支出或是投资拿地规模相比2018 年同期都是大幅减少。 还 有一部分房企，虽然新增土地规模相比往年有所减少，但是由于 重点投资一二线城市主流地段 ，拿地支出增加 ， 在行业降温的背景下 这类公司在保持谨慎投资的情况下，更倾向拿高价值 、低风险 土地 ， 例如中海、阳光城、龙光 等 。 。 图表： 2018H1-2019H1 典型房企新增土地储备情况 企业名称 2018H1 新增土储建面（万平米） 2019H1 新增土储建面（万平米） 同比增速 2018H1 新增土储总价（亿元） 2019H1 新增土储总价（亿元） 同比增速 投销比 世茂房地产 773 1412 82.7% 296 788 166.5% 2.54 时代中国 169 517 206.1% 61 188 206.5% 2.51 新城控股 2074 2459 18.6% 491 735 49.9% 2.34 中国金茂 548 643 17.3% 471 341 -27.6% 1.80 宝龙地产 332 311 -6.3% 166 160 -4.1% 1.74 金科集团 1012 1530 51.2% 270 423 56.7% 1.72 雅居乐 557 692 24.2% 251 291 16.0% 1.70 中国恒大 3086 4449 44.2% 446 756 69.5% 1.70