2019年四季度投资策略展望：回归基本面，逆周期、重防守.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 投资策略 2019 年 四季度 投资策略展望 2019 年 9 月 18 日 一年 沪深 300 与深圳成指走势比较 市场 数据 中小板 /月涨跌幅 (%) 8,881/4.62 创业板 /月涨跌幅 (%) 1,867/6.37 AH 股价差指数 A股总 /流通 市值 (万亿元 ) 60.38/44.38 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080002 证券分析师：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandiguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519060001 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchunguosen 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengchengguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 定期策略 回归基本面 ， 逆周期、重防守 核心结论：逆周期、重防守 展望四季度，当前市场的主要矛盾依然是基本面下行，从 7、 8 月份的宏观数据来看，大概率上市公司三季报业绩增速会加速下行。虽然由于去年四季度商誉减值低基数的原因，使得市场对四季度业绩企稳有所期待，但这毕竟只是有个数字上的游戏，从目前的各项数据来看，没有任何领先指标显示上市公司业绩有趋势回升的迹象。而同时由于猪肉价格以及原油的事件性冲击，使得通胀短期内很较强的上行压力，成为了货币政策和利率下行的掣肘。 因此总体上我们对四季度的市场行情相对谨慎。结构上看，我们建议配置“逆周期、重防守”，大体上可以有这样几条思路：一是低估值防御属性较强的金融、建筑等板块，我们预计四季度会有 超额收益；二是与经济周期关联度较弱的科技板块，预计结构性机会依然比较突出。 三季度回顾：全球宽松下的反弹 三季度 A 股市场整体呈现出 V 型反转的走势。 7 月初，上证综指在经历小幅反弹后再次滑入下跌通道，并于 8 月上旬触及此轮调整的底部。随着中美贸易摩擦有所缓和，叠加 LPR 价格形成机制改革带来的实质性降息等一系列政策宽松利好， 8 月以来上证综指持续回升。三季度 A 股市场的风格非常明显，从 7月初开始，创业板指的走势就要持续好于上证综指，基本上确立了相对大盘的优势地位。我们认为，全球降息进程 加速下带来的宽松环境，以及宽松环境下“资产荒”现象的再次出现使得资金配置权益资产的意愿大幅增加，是推动此轮 A 股市场反弹的最主要因素。 基本面下行依然是市场的主要矛盾 受国内需求仍然疲弱、外部摩擦不断升级以及全球经济增长放缓的影响， 7、 8月份的经济数据 出现了普遍的下行，彰显出国内经济增长的下行压力仍在不断积聚。 A 股的中报利润增速继续回落，我们认为 当下最大的风险点在于 三季度上市公司业绩的超预期下滑。 PPI 是和企业盈利状况关联度最为密切的宏观经济指标，本轮 PPI 增速于 2017 年 3 月再次触顶回落，且当前已进一步降至 负区间，而历史经验显示， PPI 的负增长或许意味着企业未来的盈利能力将有所下滑。所以我们认为在 A 股总体估值并不高、全球利率仍在下行周期以及外部摩擦对 A 股影响渐趋钝化的背景下，当下最大的风险点在于上市公司未来业绩的超预期下滑。 政策宽松难以成为行情的充分条件 在当前外部环境更趋复杂严峻、国内经济下行压力加大的背景下，近期国内稳增长政策频频出台，我们可以看到当前经济形势中一个非常重要的变化就是国内政策面在持续释放出积极的信号。不过虽然近期市场正处于一系列的政策宽松的时间窗口之中，但我们依然认为货币宽松尚不足以构成 指数持续上行的充分条件。 A 股经验同样显示，在历次货币政策宽松（降准、降息）初期，市场下跌的概率是要大于上涨的概率。 风 险提 示 经济增速下行，行业景气度下降，居民消费意愿不足 0.00.51.01.5J/18 A/18 O/18 D/18 F/19 A/19沪深 300 深证成指请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 三季度回顾：全球宽松下的反弹 . 4 市场运行整体综述 . 4 行情结构性特征回顾 . 6 降息周期与 “资产荒 ”下的反弹 . 7 基本面下行依然是市场的主要矛盾 . 8 8 月份主要经济数据普遍下行 . 8 A 股中报利润增速继续回落 . 10 警惕三季报超预期下滑风险 . 13 政策宽松难以成为行情的充分条 件 . 15 三季度以来政策暖风频吹 . 15 历史上看降息降准初期跌多涨少 . 16 投资建议：逆周期、重防守 . 20 国信证券投资评级 . 21 分析师承诺 . 21 风险提示 . 21 证券投资咨询业务的说明 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2019 年三季度上证综指呈现 “V 型 ”反转走势（截至 2019 年 9 月 16 日） . 4 图 2： 2019 年三季度主要指数全部上涨（截至 2019 年 9 月 16 日） . 5 图 3： 2019 年三季度 A 股在全球主要指数中涨幅靠前 （截至 2019 年 9 月 16 日） . 5 图 4： 2019 年三季度申万一级行业涨跌幅情况（截至 2019 年 9 月 16 日） . 6 图 5： 2019 年三季度上证 50 及中证指数走势 （截至 2019 年 9 月 16 日） . 6 图 6： 2019 年三季度市场风格非常明显 （截至 9 月 16 日） . 7 图 7： 当前全球主要国家利率仍在下行周期 . 8 图 8： 8 月份规模以上工业增加值同比增速创近 10 年来新低 . 9 图 9：固定 资产投资增速持续下滑 . 10 图 10：社会消费品零售总额增速继续下行 . 10 图 11：二季度 A 股上市公司 ROE（ TTM）环比稳中有降 . 12 图 12：创业板净利润增速为正公司占比环比下降 . 12 图 13： 2019 年 初以来的社融增速回升并不顺利 . 14 图 14： 从历史走势看 PPI 和上市公司盈利状况密切相关 . 15 图 15： 2002 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 16 图 16： 2008 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 17 图 17： 2012 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 17 图 18： 2014 年首次降低贷款利率后上证综指走势 . 18 图 19： 2008 年央行首次全面降准后后上证综指走势 . 18 图 20： 2011 年央行首次全面降准后上证综指走势 . 19 图 21： 2015 年央行首次全面降准后上证综指走势 . 19 图 22： 2018 年央行首次全面降准后上证综指走势 . 20 表 1： 2019 年二季度全部 A 股净利润单季同比增速小幅回落（ %） . 11 表 2： 2019 年二季度全部 A 股净利润累计同比增速小幅回落（ %） . 11 表 3：申万分类 28 个一级行业净利润单季度增速一览 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 三季度回顾：全球宽松下的反弹 市场运行整体综述 三季度 A 股市场整体呈现出 V 型反转的走势。 7 月初，上证综指在经历小幅反弹后再次滑入下跌通道，并于 8 月上旬触及此轮调整的底部。随着中美贸易摩擦有所缓和，叠加 LPR 价格形成机制改革带来的实质性降息等一系列政策宽松利好， 8 月以来上证综指持续回升。 整体来看， 2019 年三季度 A 股市场仍有不错的表现。截至 9 月 16 日，主要指数全部上涨，其中，上证 综指 上涨 1.7%，沪深 300 指数涨 3.5%，创业板指涨13.4%，上证 50 上涨 1.8%，中证 500 涨 6.1%， 中证 1000 三季度涨幅为 5.7%，创业板 50 涨 15.3%； 万得全 A 指数上涨 5.0%。 与国际市场相比， 2019 年三季度 A 股总体表现较为强势，在全球主要经济体股票市场指数中表现名列前茅。 从行业涨跌幅情况来看，截至 2019 年 9 月 16 日， 2019 年三季度申万一级行业过半数上涨。三季度 TMT 板块行情全面爆发，电子与计算机行业涨幅分别为26.6%和 15.5%，包揽前二，传媒及通信板块表现也不错，涨幅排名靠前。 此外，随着国庆 70 周年阅兵的不断临近，国防军工行业景气度明显回升，板块迎来“升浪潮”， 三季度涨幅为 13.7%，仅次于电子与计算机行业。跌幅较大的行业为钢铁、商业贸易和房地产，跌幅分别为 5.3%、 2.8%和 2.3%。 图 1： 2019 年 三季度上证综指呈现“ V 型”反转走势（截至 2019 年 9 月 16 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 2400250026002700280029003000310032003300340019-01 19-02 19 -03 19 -04 19 -05 19 -06 19 -07 19 -08 19 -09上证综指在估值洼地、利率下行、政策利好以及外部因素中美贸易争端缓和的多重利好下， 2019 年春季上证综指大幅上涨二季度开始， A 股市场开始技术性调整，随着货币政策出现收紧迹象，中美贸易风波再起，叠加国内经济下行压力渐显，经济复苏趋势受阻，上证综指在 5 月初深幅调整后整体呈现出弱市盘整行情随着中美贸易摩擦有所缓和，叠加L P R 价格形成机制改革带来的实质性降息利好， 8 月以来上证综指持续回升请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 2： 2019 年 三季度 主要指数 全部上涨（截至 2019 年 9 月 16 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 3： 2019 年 三季度 A 股在全球主要指数中涨幅靠前 （截至 2019 年 9 月 16 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 1.7 1.83.56.1 5.713.415.35.0024681012141618上证综指 上证 50 沪深 300 中证 500 中证 1000 创业板指 创业板 50 万得全 A主要指数 2019 年三季度涨跌幅（ % ）- 5.8- 5.0- 3.9- 3.2- 1.4- 0.10.81.11.11.61.81.81.92.73.33.5孟买 SENSE X 30 恒生指数泰国综指韩国综合指数富时 100 德国 D A X 澳洲标普 200 俄罗斯 RT S 法国 CA C40 台湾加权指数道琼斯工业指数纳斯达克指数标普 500 圣保罗 I BOV ESPA日经 225 沪深 300 2019 年三季度全球主要指数涨跌幅请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 2019 年 三季度申万一级行业涨跌幅情况（截至 2019 年 9 月 16 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 行情结构性特征回顾 从三季度指数的走势 来看，以上证 50 为代表的绩优蓝筹股表现 持续领先于中证500 及中证 1000 指数，但 9 月份开始，中证 500 及中证 1000 指数加速上涨，上证 50 指数的超额收益也有收窄的趋势。 三季度 A 股市场的风格非常明显，从 7 月初开始，创业板指的走势就要持续好于上证综指，基本上确立了相对大盘的优势地位 。 7 月份上证综指下跌调整，创业板指维持窄幅震荡； 8 月份上证综指底部回升的过程中，创业板指在科技板块行情爆发的助推下更是加速上涨。三季度创业板指相对于上证综指的超额收益不断上升。 图 5： 2019 年 三季度上证 50 及中证指数走势 （截至 2019 年 9 月 16 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -10-5051015202530电子计算机国防军工 医药生物 电气设备传媒农林牧渔化工 通信家用电器 休闲服务 机械设备 食品饮料 非银金融综合 汽车轻工制造 有色金属 建筑材料 纺织服装 公用事业采掘交通运输 建筑装饰银行房地产商业贸易钢铁2019 年三季度申万一级行业涨跌幅9010011012013014015019-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19 -09上证 50 中证 1000 中证 500请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 6： 2019 年 三季度市场风格非常明显 （截至 9 月 16 日） 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 降息周期与“资产荒”下的反弹 在经历过二季度的调整后， 三季度后期 A 股市场终于迎来了触底回升。 我们认为，全球降息进程加速下带来的宽松环境，以及宽松环境下“资产荒”现象的再次出现使得资金配置权益资产的意愿大幅增加 ，是 推动 此轮 A 股市场反弹的最 主要因素 。 2019 年以来，全球多个经济体陆续开启了降息周期。 2 月印度央行率先开启了首轮降息，此后，包括埃及、乌克兰、新西兰、澳大利亚、俄罗斯、韩国等多个国家的央行陆续开启了降息周期。 7 月底 ，美联储 也宣布降息，并将于 8 月初 结束缩表计划。鉴于美联储的重要地位及其对全球金融市场的深刻影响，各国央行密切关注着美联储的政策动向，在美联 储宣布降息后，全球经济体降息进程有所加快。 在美联储降息预期落地后，同一天，巴西成为美联储降息后第一个跟随降息的国家。此外， 8 月 7 日，泰国、新西兰和印度三个国家的央行在同一天宣布降息。 8 月 8 日 至 9 日， 菲律宾与 秘鲁央行 分别宣布降息 。 9 月 12 日，欧洲央行也宣布将存款便利利率从 -0.4%进一步下调至 -0.5%，并重启 QE。 在各国纷纷进入降息周期的背景下， 8 月以来，中国国内政策也持续释放出积极信号。 8 月的 LPR 制度改革代表着中国跟上了全球“降息潮” ， 9 月 4 日，国务院常务会议进一步释放出政策宽松的信号 ， 9 月 6 日央行 宣布降准，这些措施都极大的彰显出了政府对于 维稳经济的决心 。 在宽松的环境下，全球主要经济体中，除中美外的绝大多数国家已经进入负利率时代，“资产荒”现象再次出现，这是支撑权益资产价格不断上涨的一个重要原因。 从目前全球各国的利率表现来看，我们看到多数国家利率出现了显著下行，美国长端利率十年期国债到期收益率已经下行至 1.8%附近，而日本、欧元区长端利率已处于负区间。我国 10 年期国债利率目前在 3%左右，未来仍有下降空间。 0.450.470.490.510.530.550.570.592400250026002700280029003000310032003300340019- 01 19 -02 19 -03 19-04 19 -05 19 -06 19 -07 19 -08 19- 09上证综指 创业板指 上证综指A 股三季度市场风格非常明显，在科技板块行情的带动下，创业板整体的走势持续好于上证综指，基本上确立了相对大盘的优势地位请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 7： 当前全球主要国家利率仍在下行周期 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 基本面下行依然是市场的主要矛盾 8 月份主要经济数据普遍下行 今年年初伴随信用环境边际上的大幅改善，经济增速出现了短暂的回暖。然而 5月份以来，陆续公布的金融、经济数据大多表现一般，虽然其中存有一定程度的季节性因素影响，但整体来看，当前经济的企稳复苏确实并没有那么一帆风顺 。受国内需求仍然疲弱、外部摩擦不断升级以及全球经济增长放缓的影响，近日出炉的主要经济数据出现了普遍的下行，彰显出国内经济增长的下行压力仍在不断积聚。 8 月 27 日统计局公布的 工业企业效益数据显示 7 月份规模以上工业企业盈利能力依然处于历史较低位 。 2019 年 1-7 月份 全国规模以上工业企业利润总额同比下降1.7%，相比 1-6 月份的增速小幅 回升 0.7%， 但依然处于负值区间， 7 月当月规模以上工业企业利润总额同比 增加 2.6%，较 6 月份 上升 5.7%。 8 月 31 日公布的 PMI 数据已连续 4 个月位于荣枯线下方。 2019 年 8 月份，中国制造业采购经理指数（ PMI）为 49.5%， 虽较 上月 进一步下滑 0.2 个百分点 。具体来看，制造业 PMI 的 回落 主要 受原材料库存项 的拖累 ， 8 月份原材料库存 指数为47.5%，比上月回落 0.5 个百分点， 且位于临界点之下 。 同时 需求端的 新订单指数为 49.7%，持续低于临界点 ，且较上月下滑 0.1 个百分点 。 生产端中的生产指数虽然依然处于荣枯线 之上 ，录得 51.9%，但相比上月同样回落 0.1 个百分点 。 从企业规模来看，仅大型企业 PMI 指数处于荣枯线之上 ，中、小型企业 PMI 均仍 位于荣枯线下方。 9 月 10 号公布的工业生产者出产价格数据显示， 2019 年 8 月份 PPI 同比下降0.8%， 较 7 月份下降 0.5%，当前已连续两个月持续处于负区间 。 而从以往的经验来看， PPI 的负增长，意味着宏观经济变局信号或许已经出现了。这中间的逻辑可能主要在于 PPI 的下行将引发工业企业利润下滑，从而进一步导致就业问题的出现。尤其是在我国目前没有完善的就业统计数据指标体系情况下，-2-1012345672000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国 日本 德国 法国 英国请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 PPI 对后续整体企业利润和就业状况就有较强的领先指导意义。 9 月 16 日国家统计局发布数据称， 2019 年 8 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 4.4%，比 7 月份回落 0.4 个百分点 ，创近 10 年来新低 。从环比看， 8 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.32%。 1 8 月份，规模以上工业增加值同比增长 5.6%。 9 月 16 日 统计局公布的 8 月份投资、消费数据也均出现了普遍的回落。其中 2019年 1 8 月份 全国固定资产投资（不含农户）同比增长 5.5%，增速比 1 7 月份回落 0.2个百分点。 分项来看， 2019年 1 8月份全国房地产开发投资同比增长 10.5%，增速比 1 7 月份回落 0.1 个百分点 ； 基础设施投资 累计 同比增长 4.2%，增速比 1 7 月份加快 0.4 个百分点 ； 制造业投资 累计 增长 2.6%，增速回落 0.7 个百分点 。8 月份，社会消费品零售总额同比名义增长 7.5%，较上月小幅下降 0.1 个百分点，1-8月份，社会消费品零售总额 累计 同比增长 8.2%， 较上月小幅下降 0.1个百分点。 图 8： 8 月份 规模以上工业增加值同比 增速 创近 10 年来新低 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 -30-20-100102030402000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019工业增加值 : 当月同比 工业增加值 : 累计同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 9： 固定资产投资增速持续下滑 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 图 10： 社会消费品零售总额增速继续下行 资料来源： Wind、国信证券经济研究所整理 A 股 中报利润增速继续回落 2019 年 二 季度全部 A 股净利润单季同比增速 再度回落 。 2019 年 二 季度 A 股上市公司净利润 单季 同比增长 3.9%， 环比回落 6.0%； 剔除金融后净利润单季同比增速为 -5.5%，环比下滑 8.0%； 剔除金融和两油后净利润单季同比 增速为-4.9%， 环比下降 8.6%；剔除银行后单季增速为 1.6%， 环比下降 11.2%；剔除银行和两油后净利润单季同比增速为 2.6%，环比下降 11.8%。相比 今年一 季度，A 股整体上市公司业绩 增速在经历短暂的反弹后再度回落 ，企业盈利能力有所下降 。 46810121416182014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-08固定资产投资完成额 :累计同比7 . 07 . 58 . 08 . 59 . 09 . 51 0 . 01 0 . 51 1 . 02016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08社会消费品零售总额 :当月同比 社会消费品零售总额 :累计同比