空调行业研究报告：空调后市展望：需求增长0-5%，竞争格局向好.pdf

research.stocke 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 深度报告 家用电器行业 报告日期： 2019 年 9 月 15 日 空调 后市展望： 需求增长 0-5%， 竞争 格局向好 空调 行业 研究报告 行业公司研究家用电器行业 ： 吴东炬 执业证书编号： S1230519040004 ： 021-80106027 ： wudongjustocke table_invest 行业 评级 家用电器 看好 Table_relate 相关报告 1 2019 家电行业中报总结：业绩保持稳健增长，持续推荐白电龙头 2019.09.04 2空调行业深度报告：网批袭来，空调格局生变？ 2019.08.09 3家电行业周报（ 7.15-7.21） 6 月空调内销继续下滑，出口增速 2 月以来首次由负转正 2019.07.21 4家电行业周报（ 7.8-7.14） 空调企业变革进行中，旺季促销仍在继续2019.07.14 5家电行业周报（ 7.1-7.7） 下半年家电行业有望稳中向好，贸易战缓和降低出口风险 2019.07.07 table_research 报告撰写人： 数据支持人： 杨宝龙 报告导读 随着新冷年开盘 ， 空调市场已步入 销售 淡季， 在凉夏天气使得旺季表现相对一般的背景下， 后续 空调 终端 需求 走势 如何？竞争 格局 又 将 有哪些变化？ 投资要点 受天气因素影响， 7-8 月空调需求小幅下滑 4% 受美的等 大力度 促销带动，上半年空调零售量同比增长 1.5%，表现略好于预期，尤其美的 增长 远好于行业；下半年开局，由于 凉夏 天气以及前期促销透支夏季刚需， 7 月空调零售量下滑 9%， 但 随着 8 月南方高温增多， 8 月空调零售增速回升至 5%， 环比改善明显， 综合 来看， 7-8 月空调 终端需求小幅 下滑 4%。 基于 地产 竣工 逻辑 ， 预计 此轮 淡季 空调 需求 增长 0-5% 通过 拆分 淡 旺季并分析 历史数据， 我们 得出 “ 空调 淡季 主要 看地产、旺季 兼顾地产与天气” 的结论，其中淡季 需求滞后地产销售约半年 ， 不过 这一轮 地产 与以往不同、 交付周期 明显 拉长， 这从厨电等后周期行业可以得到验证，导致 空调相对 地产销售 的 滞后期 也有拉长 ， 当前 直接关注 地产 竣工数据 更有意义。 具体来看 ， 2016 年 期房销售高峰大概率在 今年 下半年 逐步进入 交付 节点 ， 使得下半年地产竣工 有望 逐步 好转 ，进而对空调需求构成 一定 支撑，此外 18 年上半年空调 终端 需求 增长 12%、下半年下滑 10%， 今年 下半年基数压力 也 有 改善， 叠加 龙头积极促销 ，综合 来看， 预计 此 轮 淡季（ 19 年 8 月 -20 年 4 月） 空调终端 需求将 增长 0-5%， 而 此后的旺季 表现如何 将取决于明年夏季天气情况。 格局 判断：龙头 份额 提升 ，中小品牌承压 我们判断 短期 龙头表现将好于中小品牌，尤其是格力份额将逐步回升，逻辑在于 基于成本红利 龙头 持续降价促销、 而 举报事件 使得 中小品牌 被迫提价 ， “龙头降价、中小品牌涨价”将使得 中小品牌价格优势 显著 削弱，这其中格力上半年未参与促销、份额有所下降，下半年 跟进促销 将推动格力 份额 有所 反弹 ；奥维统计， 8 月格力、美的电商均价分别同比下降 6%、 12%，由于份额下滑严重，奥克斯 短期仍保持着 一定 促销力度，但其它中小品牌均价普遍上涨 。 投资 建议：持续推荐 龙头 格力电器、美的集团 基于 需求平稳增长 以及龙头 份额 提升的 判断， 我们预计下半年龙头业绩将保持稳健增长；而中长期看，国内空调户均保有量仍有提升空间，一户多机仍有望支撑行业需求平稳向上，看好龙头业绩保持稳定增长； 当前家电龙头估值 略高于 历史中枢水平， 基于业绩稳健增长预期以及 其他优质白马 的 估值溢价表现，家电龙头尤其是推进国企改革的格力估值仍有一定提升空间，此外，家电板块现金 分红水平也相对较高 ， 持续 推荐行业龙头 格力电器、美的集团 。 风险提示 ： 市场 竞争加剧 超预期 、原材料成本上涨 超预期 证券研究报告 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1、上半年回顾：受促销带动，需求表现略好于预期 . 4 2、基于地产竣工改善，预计此轮淡季需求增长 0-5% . 6 2.1 下半年开局：受天气影响， 7-8 月市场需求小幅下滑 . 6 2.2 如何判断后续淡季需求？历史经验：核心变量在地产 . 7 2.3 当前变化：地产交付周期拉长，关注竣工数据更有意义 . 9 3、格局判断：龙头份额提升，中小品牌承压 . 12 4、投资建议：持续推荐龙头格力电器、美的集团 . 14 图表目录 图 1：在去年同期高基数背景下，上半年空调需求增长 1.5% . 4 图 2：上半年线上空调零售量增长 21%，线下下滑 9% . 4 图 3：今年电商渠道美的零售均价同比降幅最大 . 4 图 4：今年线下渠道美的零售均价降幅同样最大 . 4 图 5：上半年铜、钢等空 调原材料价格处于低位 . 5 图 6：估算上半年空调制造成本同比约下降 7% . 5 图 7：美的电商份额自 7 月起反超奥克斯跃居第一 . 5 图 8：美的线下份额自 5 月起反超格力跃居第一 . 5 图 9： 7 月空调市场需求下滑 9%、 8 月增长 5% . 6 图 10： 8 月空调市 场需求表现环比 7 月有所改善 . 6 图 11： 7 月南方天气较往年明显偏凉，导致空调需求低迷 . 6 图 12： 8 月份南方高温天气增多，带动空调需求回升 . 6 图 13： 8 月美的线上份额 +7pct，格力 +1.8pct，奥克斯 -7pct . 6 图 14： 8 月美的线下份额 +4.7pct 到 29%、格力 -1.7pct 到 24% . 6 图 15：按空调销售分布，将全年分为 5-7 月旺季和 8-次年 4 月淡季两个阶段 . 7 图 16：需求淡季阶段地产与空调销售相关系数高达 0.73 . 7 图 17： 8 月份空调需求与天气因素的相关系数达到 0.71 . 7 图 18： 2013 年 8 月我国出现大范围持续罕见高温 . 8 图 19： 2013 年 8 月空调零售大幅增长 41%，环比改善显著 . 8 图 20： 6-7 月空调需求与旺季天气相关系数为 0.6 . 8 图 21： 5 月份是空调终端价格全年最低的时点 . 8 图 22： 5-7 月空调需求与地产相关系数为 0.53 . 8 图 23：五一当周空调销量约占 5 月全月销量 40% . 8 图 24： 2018 年以来住宅新开工、施工改善，但竣工仍下滑 . 9 图 25：近年期房销售占比持续提升 . 9 图 26：这轮地产周期主要由三四线楼市带动 . 9 图 27： 2016 以来油烟机零售增速明显慢于地产销售增速 . 9 图 28： 2016 以来空调零售增速与地产销售增速依然匹配 . 10 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 29：从年度数据拟合看，近年两者增速同样匹配 . 10 图 30： 2016-2018 年我国连续炎夏天气支撑了空调需求增长 . 10 图 31： 2018 旺季天气仍较热，但地产因素拖累空调需求 . 10 图 32：地产施工加快和旧楼加装推动电梯产量显著增长 . 10 图 33：交房压力下，下半年地产竣工数据有望加速好转 . 10 图 34：竣工数据好转有望带动空调装修需求增长 . 11 图 35： 2018 上半年空调零售增长 11.5%，下半年下滑 10% . 11 图 36： 18 年上半年行业内销出货增长 21%，下半年下滑 12% . 11 图 37：上半年格力内销 -3.6%、美的 +23%，其它品牌合计 -7% . 11 图 38：近年美的产品结构变频挂机占比提升，定频挂机下降 . 12 图 39：格力通过新品提价实现产品价格领涨行业 . 12 图 40：格力、美的专注产品升级给了中小品牌更多生存空间 . 12 图 41：格力、美的在定频挂机市场份额下降明显 . 12 图 42：上半年美的通过降价促销实现市占率跃居第一 . 13 图 43： 8 月格力线上、线下零售均价同比涨幅由正转负 . 13 图 44： 8 月份龙头品牌保持积极促销，中小品牌却逆势提价 . 13 图 45：环比 7 月看， 8 月龙头促销加强，中小品牌逆势提价 . 13 图 46：奥克斯净利率远低于龙头格力 . 14 图 47：举报事件后，奥克斯电商份额持续下滑且跌幅扩大 . 14 表 1：相关标的估值对比 . 14 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1、 上半年回顾： 受 促销 带动 ， 需求 表现略好于预期 上半年空调需求略好于预期： 奥维统计，上半年空调全渠道零售量同比增长 1.5%， 其中线上 +21%、线下 -9%， 考虑到 地产放缓 以 及 上年同期 基数较高， 今年上半年空调需求 表现 要 略好于预期 ，其 原因 主要在于美的 等 大力度 促销 对需求形成一定刺激 ；具体来看， 美的促销力度最大的 3 月、 6 月 是 上半年市场表现最好的两个月份，其中 3 月 空调 零售 量增长 9%、 6 月增长 3%，而其它月份均为 1%-2%小幅负增长（ 1-2 月合并计算）。 图 1： 在去年同期高基数背景下，上半年空调需求增长 1.5% 图 2： 上半年线上空调零售量增长 21%，线下下滑 9% 资料来源： 奥维， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维， 浙商证券研究所 空调零售 均价 略有 下降： 价格层面， 上半年 美的 零售 均价降幅较大，尤其是引流的特价机 降价 20%左右，但 由于另一龙头格力并未跟进促销，因此行业整体均价降幅并不明显，据奥维统计，年初至今空调线下零售均价同比下降 2.2%，其中美的降幅 6.6%，空调电商 零售 均价同比下降 3.5%，其中美的降幅 7.8%。 图 3： 今年 电商渠道美的零售均价 同比 降幅最大 图 4： 今年 线下渠道美的零售均价降幅同样最大 资料来源： 奥维， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维， 浙商证券研究所 美的 降价促销 空间源于 成本 红利 ， 我们测算 上半年 空调 的 制造成本 同比降幅约为 7%， 其中 核心原材料 铜价下降11%、钢材（冷轧板卷）下降 6%； 此外 美的 通过 T+3 改革使得 周转明显加快、 渠道库存 常年 处于 低位， 这种模式 让美的 能够 在原材料价格下降周期快速享受到成本红利 ，而由于 渠道库存 略 高 、贸然跟进促销的代价较大， 格力在 上半年并未跟进美的降价促销 。 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 5： 上半年铜、钢等空调原材料价格处于低位 图 6： 估算上半年空调制造成本同比约下降 7% 资料来源： wind， 浙商证券研究所 资料来源： 渠道调研 ， 浙商证券研究所 美的 积极促销 成效显著、 份额大幅提升 ， 凭借一线龙头的品牌力以及与竞争对手的策略差异， 今年 美的促销成果斐然， 奥维统计， 美的 线下份额自 5 月起反超 格力 跃居第一、 电商份额 自 7 月起 反超奥克斯跃居第一 ，年初至今线下累计 份额 28%，同比 +3.7pct，电商累计 份额 29%，同比 +7.6pct，表现 均 十分优异。 图 7： 美的电商份额自 7 月起反超奥克斯跃居第一 图 8： 美的线下份额自 5 月起反超格力跃居第一 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 总的来看， 由于美的等促销带动， 上半年市场需求表现略 超出 预期， 美的自身也实现了好于行业的增长； 那么 ，后续 市场需求 如何判断 ？ 竞争 格局 又如何变化 ？ table_page 家用电器行业专题 research.stocke 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2、 基于 地产 竣工改善， 预计 此轮淡季需求增长 0-5% 2.1 下半年开局：受天气影响， 7-8 月市场 需求小幅下滑 7-8月空调需求同比下滑 4% ： 根 据 奥维统计， 7 月空调全渠道零售量同比下滑 9%、 8 月同比增长 5%，其中 7 月下滑主要是 天气偏凉以及 前期促销透支了部分夏季刚需 ，而 随着南方高温增多， 8 月空调 需求环比有所改善。 图 9： 7 月空调 市场 需求下滑 9%、 8 月增长 5% 图 10： 8 月空调市场需求表现环比 7 月有所改善 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 图 11： 7 月南方天气较往年明显偏凉，导致空调需求低迷 图 12： 8 月份南方高温天气增多，带动空调需求回升 资料来源： 气象局 ， 浙商证券研究所 资料来源： 气象局 ， 浙商证券研究所 格局层面， “龙头降价促销、中小品牌 被迫 提价 ”态势显现： 与我们在深度报告网批袭来 ，空调竞争格局生变？ 中的判断一致， 基于成本红利 ， 7-8 月龙头美的 保持 一定 促销 力度 ， 而格力价格也逐步松动、促销力度逐步加强，反而中小品牌 “受举报事件推升成本”影响、价格出现 逆势 上升，进而导致 价差优势 持续 缩水， 奥维统计， 7-8 月美的 份额持续提升，格力份额也止跌企稳 ， 其中 8 月格力线上份额同比 +1.8pct，扭转 跌势 ， 线下份额 -1.7pct， 跌幅也 环比 收窄。 图 13： 8 月美的线上份额 +7pct，格力 +1.8pct，奥克斯 -7pct 图 14： 8 月 美的 线下份额 +4.7pct 到 29%、格力 -1.7pct 到 24% 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 如何判断 后续 淡季 需求 ？历史经验： 核心变量在地产 预计后续淡季（ 2019 年 8 月 -2020 年 4 月）空调 需求 增长 0-5% ： 随着旺季结束， 天气对空调需求的影响大幅减弱， 我们通过 分析历史数据 总结了影响空调淡旺季需求的核心 驱动因素 ，得出 “淡季看地产、旺季 兼顾 地产与天气”的结论，结合近年地产交付周期拉长的变化以及基数、促销因素，判断 后续淡季（ 2019 年 8 月 -2020 年 4 月）空调 市场 总体 需求 有望 实现 0-5%平稳增长。 地产和天气 一直 是影响空调短周期需求的两个 重要 变量，如果 将 空调市场 分 为 旺季 （ 5-7 月） 、 淡季 （ 8 月 -次年 4月） 两个 阶段 ， 那么地产与天气在 不同阶段 的影响有何区别？ 我们 分别 将淡旺季 空调 零售 量 增速与 地产 、天气 （炎热指数） 历史 数据 拟合对比 ， 得到 以下 结论 ： 图 15： 按 空调 销售分布 ，将全年分为 5-7 月旺季和 8-次年 4 月淡季两个阶段 资料来源： 中怡康， 浙商证券研究所 1） 判断 空调 淡季需求 关键看 地产 ，滞后 地产销售 约半年 ： 将历年 8 月 -次年 4 月的空调淡季零售增速与住宅销售增速（滞后期取半年）拟合，发现 两者 相关系数达到 0.73，除了 2009 年等极个别年份由于刺激政策扰动使得走势背离，大部分年份两者都走势一致 ，这表明空调淡季需求与地产销售高度相关 ，且滞后期半年左右 。 而对于天气因素，我国总体为大陆性季风气候，冬冷夏热、四季分明， 夏季高温 带来了对 空调 的刚性需求 ，但在其它季节，天气对空调需求的影响并不大（春秋气候温和，冬季北方集中供暖、南方没有严寒），这也是5-7 月是空调销售旺季的原因，因此将空调淡季销售数据与淡季天气数据拟合没有实际意义。 不过如果单看 8 月份，虽然 8 月已过销售旺季，但由于天气依然炎热，因此 8 月的空调销售与天气有较高的关联性， 将历年 8 月 的 空调零售量数据与当月天气数据（ 8 月炎热指数）拟合，两者关联度高达 0.71； 典型的比如 2013 年，由于 8 月 份 长江流域出现罕见持续高温，当年 8 月空调销售增速从 7 月 1.8%大幅提升到 41%。 图 16： 需求淡季阶段地产与空调销售相关系数高达 0.73 图 17： 8 月份空调需求与天气因素的相关系数达到 0.71 资料来源： 中怡康，统计 局， 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 ， 气象局 ， 浙商证券研究所 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 18： 2013 年 8 月我国出现大范围持续罕见高温 图 19： 2013 年 8 月空调零售大幅增长 41%，环比改善显著 资料来源： 气象局 ， 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 ， 浙商证券研究所 2） 判断空调旺季需求要兼顾地产和天气： 空调 旺季 的 首要 影响 因素就是天气， 我们将历年 5-7 月 空调零售数据与天气数据（取 6-7 月平均炎热指数， 5 月尚未进入炎夏） 拟合，发现两者相关系数只有 0.30， 但如果只 拟合6-7 月空调零售数据，相关系数 大幅 提高到 0.60，这表明 6-7 月空调需求确实与天气强相关 ； 由于气温较低， 天气对 5 月 空调需求 影响 程度弱于 6-7 月 ， 数据拟合也支撑这一结论； 厂商 促销 力度 也 对 5 月需求 有一定影响 ，从空调月度价格走势来看，一般情况下空调行业自 3 月份开始加大促销、 9 月份促销结束价格回到高位水平 ， 5 月是 空调 全年终端价格最低的时点，促销 刺激 消费者提前购买为即将到来的夏季作准备 ； 除了天气因素， 地产 对空调旺季销售的影响 同样 不容忽视，将历年 5-7 月空调 旺季 零售增速与住宅销售增速（滞后期取半年）拟合， 两者 相关系数仍达到 0.53， 虽低于淡季的 0.73，但仍 足以 表明地产与空调旺季需求具有 较 强相关性 。 图 20： 6-7 月空调需求与旺季 天气 相关系数为 0.6 图 21： 5 月份是空调终端价格全年最低的时点 资料来源： 中怡康 ， 气象 局 ， 浙商证券研究所 资料来源： 中怡康 ， 浙商证券研究所 图 22： 5-7 月空调需求与地产相关系数为 0.53 图 23： 五一当周空调销量约占 5 月全月销量 40% 资料来源： 中怡康 ， 统计 局 ， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 table_page 家用电器行业专题 research.stocke 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上， 从历史经验来看，判断 8 月 -次年 4 月空调淡季需求的关键是看前期 的 地产销售数据， 滞后期约为半年， 但例外是 8 月份，除了地产因素，天气的影响也比较大； 而 判断 5 月 -7 月空调旺季需求 需要兼顾 前期地产销售 （滞后期半年） 以及 旺季天气 表现 ，例外是 5 月份，除了地产和天气， 促销力度 也 对 5 月需求 有一定影响。 2.3 当前 变化： 地产 交付周期拉长， 关注竣工数据更有意义 交房周期拉长， 历史经验需要修正 ： 上述 历史经验 表明 ， 空调淡季需求与地产销售密切相关，且 地产销售 空调需求滞后周期约为半年 ， 但 2016 年以来，由于 三四线期房销售 占比上升以及 房 地产融资收紧 ， 期房 交付周期 明显 拉长 ， 使得 2016 年前后的地产销售 高峰至今未转化为 家电 需求， 因此空调需求与地产的关联性依然成立，但由于交房周期的变化， 历史经验中半年的 滞后周期需要修正 。 从统计局数据看， 在 2016 年地产销售大幅增长 22%之后，直到 2018 年 住宅 新开工、施工 增速才开始显著 提升 ，而竣工数据直到目前仍 呈负增长态势（ 7 月竣工下滑幅度已有一定收窄） ；从 与地产关联度最强的 厨电市场来看 ， 2016-2018 年全国住宅销售面积分别增长 22%、 5%、 2%，但同期油烟机需求增速仅为 0.4%、 2.9%、 -8.8%（奥维）， 厨电 需求 持续 弱于地产表现 ，也表明了交房周期拉长这一变化 。 图 24： 2018 年以来住宅新开工、施工改善，但竣工仍下滑 图 25： 近年 期房销售占比 持续提升 资料来源： 统计局， 浙商证券研究所 资料来源： 统计局 ， 浙商证券研究所 图 26： 这轮地产周期主要由三四线楼市带动 图 27： 2016 以来油烟机零售增速明显慢于地产销售增速 资料来源： 统计 局 ， 浙商证券研究所 资料来源： 奥维 ， 浙商证券研究所 天气 因素 掩盖了 近年 交房周期拉长对空调需求的影响 ：近年 空调零售增速 与 地产销售增速 仍 匹配 较好， 我们认为这并非代表地产交付周期拉长的结论不成立，而是因为 空调 的 需求 不像厨电一样高度 依赖