乳制品定量研究系列之二：品类趋势与企业决策.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 日用消费 | 乳制品 推荐 （ 维持 ） 品类趋势与企业决策 2019 年 09 月 22 日 乳制品定量研究系列之二 上证指数 3006 行业规模 占比 % 股票家数（只） 9 0.2 总市值（亿元） 2271 0.4 流通市值（亿元） 2089 0.5 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 0.1 1.8 22.8 相对表现 -3.8 -0.8 3.9 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、乳制品全产业链定量分析 供求展望与价格传导 2019-03-11 杨勇胜 021-68407562 yangys5cmschina S1090514060001 于佳琦 yujiaqicmschina S1090518090005 市场普遍认为常温的盈利能力高于低温，我们分析发现当前品类盈利能 力是全国低温区域常温区域低温全国常温，从这一有趣的财务结 果出发，我们推演了品类发展趋势：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。在此基础上，我们进一步进行了企业决策推演：龙头将力求维持常温基本盘稳健，卡位低温酸等待发展契机，但在巴氏领域布局动力或不足。小 乳企则更多深耕低温，提升区域定价权。定量分析讨论将在正文呈现，推荐阅读。 报告缘起：市场认为常温盈利能力高于低温， 但实际上只有龙头如此，放眼全市场，我们发现当下品类的盈利能力是全国低温区域常温区域低温全国常温，我们从这一有趣的财务结果出发 ，分析 差异 原因，并在此基础上进行了品类趋势、厂商决策的讨论，主要结论如下： 行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布。常温板块 :盈利能力分化，区域乳企退出。 我们推算龙头净利率约为 10%，但小乳企基本不盈利。双寡头呈现先发优势强、壁垒高，投入又大的正循环局面，而品牌力基础差的小乳企无利可图 退出 ，此消彼长是龙头市占率加速提升的关键。 低温酸： 循迹常温路径，当前阶段落后。 因为 冷链、短保等，操作精细化要求更高， 渠道费用高于常温酸 5-8%。 低温酸 操作模式与 略有 不同， 但生意本质与常温酸并无根本不同 （均是能够实 现品牌全国化 、并通过品牌溢价实现盈利能力提升） ，当前低温酸发展阶段相当于常温的 06 年 -10 年， 未来量价空间大 ，需要冷链基础上的的渠道可达网点增加、及市场教育基础上的消费者认知度提升。 巴氏奶：区域性强，短期增速强于常温，未来将与 UHT 共存。 巴氏奶渠道 独占性强，奶源区域性强，保质期短渠道操作精细化要求高，因此常常出现区域内一家独大、盈利不错，但全国化难度大的局面，乳企区域化较强。短期来看， 受益升级及 B 端市场， 鲜奶增速高于 UHT，长期来看， UHT与鲜奶在应用场景上存异， 且 我国奶源分布不均匀 ， UHT 将与 巴氏 共存。 龙头决策：维持常温，卡位低温。常温： 对于龙头来说，一方面常温竞争优势非常明显，也很难动摇，另一方面，对于双龙头来说，常温在集团内地位最强、根基最牢， 乳企冲击千亿需 力争常温的稳定增长， 资源投入力度大 。低温酸： 低温酸奶全国品牌和渠道雏形已经建立，但是品 牌力不及其常温酸，渠道又不如区域乳企精细，因此发展阶段性承压，长期来看， 我们判断 龙头整合行业并不是不可实现的，但需要时间沉淀，龙头需完善渠道，提升渠道执行力，在此基础上实现结构和品牌升级，实现较高盈利。 巴氏奶 ：全国化难度大，龙头或以补充布局为主， 同时 我们判断蒙牛的 布局动力略强于 伊利。 区域乳企 决策：深耕低温，把握区域定价权。 退出常温的小乳企，需要深耕区域渠道，形成品牌在当地的消费文化，同时不断进行产品升级，刺激消费者品牌记忆和持续需求。巴氏奶企业可以通过完善独占渠道提升粘性，开拓餐饮新渠道打开空间。深耕能力较 强的企业也有足够的生存空间。对于天然格局的巴氏奶生意，新乳业的并购整合方式不失为一种实现扩张的重要手段。 投资机会：思考模式，推演决策，把握节点。 从常温、低温酸的品类大趋势来看，大概率均将走向整合，因此我们乳品行业首推龙头，建议把握产业演进的时间节点及对应的阶段 性投资 机会 。 区域乳企中 建议关注管理能力较强、渠道深耕完善的公司。同时我们看好新乳业的资本整合方式，这一模式符合生意本质和品类趋势的发展要求。 风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，上游价格波动 -20-1001020304050Sep/18 Jan/19 May/19 Aug/19(%) 乳制品 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、常温：盈利能力分化，区域乳企利微动力弱 . 5 1、盈利显著分化，区域乳企利微动力弱 . 6 2、龙头通过品牌实现定价权，品牌渠道皆为护城河 . 7 3、差异化竞争，区域乳企转型低温 . 9 二、低温：低温酸路径比照常温，巴氏拼盘发展 . 10 1、低温酸奶：循迹常温路径，发展阶段落后 . 11 1）发展阶段类似 06 年常温 . 11 2）渠道费用率比常温高 5-8% . 12 3）全国品牌盈利能力弱于区域企业 . 13 4）全国品牌路径：首先完善渠道，在此基础上实现品牌升级 . 14 2、巴氏奶：区域性强，拼盘发展 . 15 1）渠道独占性强，先发优势明显，盈利能力分化 . 15 2）国际对比：巴氏是否一定成为主流趋势？ . 16 3）趋势判断：常低温均有存在空间 . 20 三、投资机会：思考模式，推演决策，把握节点 . 21 1、行业推演：常温龙头收割，低温酸蓄力整合，巴氏割据分布 . 21 2、伊利蒙牛：维持常温，卡位低温 . 21 3、区域企业决策：深耕低温，把握区域定价权 . 22 图表目录 图 1：上市乳企常温板块收入构成（单位：百万元） . 5 图 2：上市乳企常温液体乳收入（单位：百万元） . 5 图 3：双寡头常温市占率 . 5 图 4：伊利常温毛利率显著高于区域乳企 . 6 图 5：科迪、新乳业毛利率 2015 年后走低 . 6 图 6：优秀企业享有更高定价权 . 7 图 7：全行业比较，伊利品牌资源优势明显（单位：亿） . 9 图 8：伊利蒙牛广告营销费 . 9 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 9：巴氏奶、低温酸奶异同点 . 11 图 10：伊利 常温奶产量市占率为 21%，与当前低温酸类似（ 2006 年） . 11 图 11 ：伊利净利率情况 . 12 图 12： 2018 年各国人均冷库容量（ m） . 13 图 13 ：低温酸渠道费用拆分（部分并入经销商毛利，因厂家而异） . 13 图 14：全国低温品牌当前盈利低于区域乳企 . 14 图 15：从小喝的奶 双喜 . 14 图 16：双喜奶站 . 14 图 17：新乳业 24H，保质期做到极致短 . 16 图 18：盒马 -安佳日日鲜鲜奶 . 16 图 19 ：巴氏奶全市场难以实现较高的集中度，但单一市场则集中度较高 . 16 图 20： 美国奶牛头数分布南北较为均匀（ 2010 年） . 17 图 21：美国人口密度分布与奶源分布较一致（ 2010 年） . 17 图 22：美国液态奶产品常温奶、巴氏奶零售额占比 . 18 图 23： 美国常低温乳品零售额占比（红色为巴氏，蓝色为常温） . 18 图 24： 日本常温奶占有率 . 18 图 25：日本以低温为主（红色为低温） . 18 图 26：日本饮用奶厂商分布（遍布全国） vs 乳制品厂商分布（北海道较集中） . 19 图 27： 欧洲各国常温奶消耗量占液态奶消耗量比例（ 2007 年） . 19 图 28：欧洲以常温为主（红色为常温） . 19 图 29： 奶牛存栏分布 . 20 图 30：牛奶产量分布 . 20 图 31： 人口分布 . 20 图 32：冷链企业分布 . 20 图 33：巴氏奶、 UHT 奶变化及低温占比 . 21 图 34：冷链规模增速及鲜奶规模增速 . 21 表 1：金典、特仑苏定价显著高于纯奶 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 2：通过品牌投放支撑结构高端化 . 8 表 3：重点综艺广告费 . 8 表 4：综合运用多种品牌营销方式，将带来较大投入 . 9 表 5：饮料行业广告营销费用投入（ 2018 年 ,亿元） . 9 表 6：代表区域性乳企常低温产品战略及渠道策略 . 10 表 7：常温、低温酸、巴氏奶生意模式比较 . 10 表 8：低温酸奶产品结构优于常温奶 . 12 表 9：不同温度冷链应用 . 13 表 10：伊利、君乐宝低温渠道对比 . 15 表 11：盈利能力测算及全国品牌盈利提升路径推演 . 15 表 12：国内外常 低温发展对比 . 17 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 序： 市场如把 乳制品研究局限 伊利蒙牛 ，可能会简单认为常温盈利能力更高，但根据我们推算，可能只有伊利蒙牛这样的龙头，常温盈利能力更好，而小乳企则是低温盈利能力强于常温。 单从盈利能力来看， 我们发现，当前情况是全国低温区域常温区域低温全国常温 ， 盈利能力是财务结果 ，而造成 这种 差异的原因值得深究，这一有趣现象也恰是我们探讨生意本质、品类趋势、厂商决策的重要突破口。 一、 常温 ： 盈利能力分化 ， 区域乳企 利微动力弱 我们在 乳业 格局专题暨伊利更新深度报告（二）中提到，双寡头格局将达到 70%以上，目前看数据正在验证逻辑。本文我们拆分了中小乳企的报表数据，结合草根调研情况，判断出常温板块区域乳企无论从 动力（ 盈利能力 ） 还是 能力（品牌渠道） 来说，都面临着退出的必然结局，双寡头份额或可看到更高。 图 1：上市乳企常温板块收入构成 （单位：百万元） 图 2： 上市乳企常温液体乳收入 （单位：百万元） 资料来源： 各公司年报 、招商证券 资料来源： 各公司年报 、招 商证 券 图 3：双寡头常温市占率 资料来源：伊利蒙牛年报，草根调研，招商证券 0100002000030000400005000060000 UHT 乳饮料 常温酸-15%-10%-5%0%5%10%15%050001000015000200002014 2015 2016 2017 2018伊利 蒙牛 新乳业天润 燕塘 YOY41%23%45%20%9%23%17%44%31%14%23%17%44%21%9%0%10%20%30%40%50%常温酸奶 乳饮料 UHT 低温酸奶 低温乳酸菌伊利 蒙牛 +君乐宝 蒙牛剔除君乐宝行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 1、 盈利 显著 分化， 区域 乳企 利微动力弱 盈利能力分化 ， 龙头盈利能力显著高于 区域 乳企 。 假设伊利低温毛利率在 40%-50%之间 ，则根据常低温体量拆分 ， 其常温毛利率在 33%-35%之间 ， 而区域性乳企 常温 毛利率基本在 25%左右 。 图 4： 伊利常温毛利率显著高于 区域 乳企 资料来源：年报（天润为 2018 年，其余为 2017 年），招商证券 定价权缺失，常温领域 区域 乳企 利微动 力弱 。 我们回顾 区域 乳企历史的常温毛利率变化趋势可以看到，部分 区域 乳企的历史 上 常温毛利率还是不错的，但 2015 年后削弱比较明显 。 2015 年后乳制品上游过剩 ， 价格体系下移 ，下游促销加剧，小乳企结构提升速度不够，定价权弱被动参与行业促销，毛利率削弱。如果对于常温产品来说，通过优秀管理能达到 10%的净利率水平 ， 这意味着大部分 小乳企 在常温板块并不赚钱 ，也因此丧失了（除产能协同考虑）外的常温布局动力。 图 5：科迪、新乳业 毛利率 2015 年后走低 资料来源： wind，招商证券 34.00 24.66 24.06 25.515.0020.0025.0030.0035.00伊利（估测） 新乳业 科迪 天润23.0024.0025.0026.0027.0028.000102030402014 2015 2016 2017 2018科迪 新乳业（右轴）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 2、 龙头通过品牌实现定价权 ，品牌渠道皆为护城河 品牌助力定价权，盈利能力获得 保障 。 龙头在常温领域的毛利率优势，是通过更高的卖价实现的，从单位价格比较来看， 金典、特仑苏要比白奶的价格贵近一倍，也是盈利差距的主要来源。 图 6：优秀企业享有更高定价权 资料来源：招商 证券 表 1：金典、特仑苏 定价显著高于 纯奶 产品 规格 价格 /单价 换算（元 /L） 伊利金典 250ml*12 盒 5.4 21.7 蒙牛特仑苏 250ml*12 盒 5.4 21.7 伊利纯牛奶（盒装） 250ml*16 盒 3.0 12.0 蒙牛纯牛奶（盒 装） 250ml*16 盒 2.7 11.0 资料来源：淘宝网、招商证券 定价权实现的过程在伊利报表中有迹可循 。 伊利的价格驱动因素可以拆为纯价贡献和结构贡献 ，结构贡献 情况 可以看到企业产品高端化的节奏， 而这一节奏与其他广宣投放又可以高度配比。定价权实现的过程在报表拆分中有迹可循。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表 2： 通过品牌投放支撑结构高端化 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 液奶 ASP(元 /kg) 6.55 7.34 7.39 7.58 7.67 8.13 YOY 12% 1% 3% 1% 6% 纯价贡献 7% -5% -4% -1% 2% 结构贡献 5% 6% 6% 2% 5% 单位成本 (元 /kg) 4.43 4.63 4.38 4.33 4.44 4.70 YOY 5% -5% -1% 3% 6% 液奶毛利率 26.1% 30.8% 34.1% 36.0% 35.2% 35.2% 销售费用率 17.9% 18.5% 22.0% 23.3% 22.8% 24.85% 其中：广告宣传费用率 8.2% 8.5% 12.1% 12.6% 12.1% 13.8% 资料来源： 伊利年报，招商证券 流量入口一票难求，品牌培育难度加大 。 根据我们梳理，近年来，媒体平台分散，而 热门综艺的冠名费已进入 5 亿级， 流量入口一票难求，超出 10-20 亿规模的区域乳企可以承担的范围 ， 这使得小乳企通过打造 “爆款”， 弯道超车的难度大大增加 。 表 3： 重点综艺广告费 品牌 节目 播出时间 冠名费 常温 特仑苏 向往的生活第三季 2019 年 5 亿 金典 歌手 2018 2018 年 5 亿 歌手 2017 2017 年 6 亿 安慕希 奔跑吧 2 2018 年 5 亿 奔跑吧 2017 年 5 亿 锋味 2018 2018 年 - 舒化 幸福三重奏 2018 年 - 伊利 QQ星 爸爸去哪儿第三季 2015 年 5 亿 六个核桃 最强大脑 4 2017 年 2.5 亿 畅意 100% 高能少年团 2 2018 年 - 低温 畅轻 我是大侦探 2018 年 - 资料来源： 搜狐等网页公开资料、招商证券 备住：因冠名费没有公开披露，此为从网页公开资料搜集的 数据，可能与实际金额有误差。 常温英雄产品长期占领用户心智。 2016-2018 年，伊利广告营销费分别为 76 亿、 82 亿和 110 亿元，对应液体奶营收为 495 亿、 558 亿和 657 亿元。 我们测算金典安慕希这样百亿级产品均有 10 亿级的广告投入，这是小乳企难以企及的。 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 7： 全行业比较，伊利品牌资源优势明显 （单位：亿） 图 8：伊利蒙牛广告营销费 资料来源：公司年报、招商证券 资料来源：公司年报、招商证券 表 4： 综合运用多种品牌营销方式，将带来较大投入 广告形式 广告费用（元） 备住 硬广 5-40 万 /15 秒 湖南卫视、浙江卫视 冠名 5 亿 热门综艺 明星代言 800-1400 万 /两年 按当红流量明星统计 地铁站平面广告 10-200 万 /4 周 成都地铁站，根据广告牌数量和站点不同，价格不一样。 媒体平台推广 1000-5000 微博、微信公众号，粉丝数为 10 万 电梯广告 200-800/周 - 资料来源：公开资料搜集、招商证券 表 5：饮料行业广告营销费用投入 （ 2018 年 ,亿元 ） 广告及宣传费 销售费用总体 伊利股份 110 198 光明乳业 28 50 蒙牛 70 227 达利 17 34 康师傅 59 118 统一中国 26 51 total 310 678 资料来源：公司年报、 招商证券 渠道壁垒难 突破 ，小乳企规模难扩张。 经销商实力差距悬殊， 核心无论核心网点数还是渠道下沉幅度，龙头和小乳企均有较大差距，渠道护城河较为明显。 3、 差异化竞争， 区域 乳企转型低温 与龙头差异化布局，转型低温成为小乳企的主流选择。 从年报 战略部分 来看，上市小乳企 18 年有相当部分战略重心倾向于低温 ，与龙头形成差异化竞争。 0.0050.00100.00150.0076 8211053 51700204060801001202016 2017 2018亿 伊利 蒙牛行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表 6：代表区域性乳企常低温产品战略及渠道策略 2010-2012 2013-2014 2015-2017 2018 新乳业 - - - 聚焦低温，高端差异化路线。 光明 “聚焦乳业、领先新鲜、做强常温、突破奶粉” 聚焦乳业，领先新鲜，做强常温，突破奶粉，走国际化企业路线。 冷链物流网全国布局，提高鲜奶和酸奶市占率，聚焦中高端。 低温乳制品战略， 1+2 全产业链模式。 三元 在北京发展以巴氏奶、酸奶为主的乳制品，在全国市场发展以超高温牛奶为主的乳制品。 聚焦婴幼儿奶粉，发展常低温明星产品。 聚焦婴幼儿奶粉，巩固低温产品。加快全国布局 用国外优势做好国内国际市场。 科迪 - - 低温乳品扩建，建设冷链物流。打造中部第一品牌。 坚持打造“中部乳业第一品牌”的发展战略。 天润 原名新疆天宏纸业，属 于造纸行业。 在 3-5 年内建成疆内及西北地区规模最大的乳品企业和国内知名品牌。 以低温酸奶为核心，做强低温，做大常温。精耕疆内市场，开拓疆外市场。 低温酸奶为核心，领先低温，做强常温。疆内市场为核心，向疆外市场延申。 燕塘 - 加强巴氏奶产品网络建设，深化“以鲜为主”策略。 挖掘城市型健康低温乳品的潜力。精耕广东，放眼华南，走出全国。 推出新鲜产品，渗透三四线城市，并推进产品出 境计划。 资料来源：公司年报，招商证券 二、低温： 低温酸路径比照常温 ， 巴氏拼盘发展 低温 VS 常温： 低温整体与常温渠道模式有所差异。 1）保质期： 常温奶保质期在 6 个月，低温小于一个月，因此低温货损处理成本相对更大、操作更为复杂，对应同等情况下更高的渠道费用。同时，常温领域的压货 -动销模式在低温领域并不一定适用。 2）消费场景 ：常温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费。 3） 运输保存条件不同 ，低温依赖冷链介质，因此网点数是常温的 1/3 以下，同等铺货情况下，规模效应不及常温。 表 7： 常温、低温酸、巴氏奶 生意模式比较 常温乳品 低温酸奶 巴氏奶 销售渠道 传统渠道为主，如夫妻店、传统社区店 现代渠道为主，如大卖场、连锁超市 现代渠道为主，如大卖场、连锁超市；以及“送奶上门” 门店铺货 侧重货架堆头 侧重冷链及门店冷柜 侧重冷链及门店冷柜 购买操作 整箱购买 小包装购买 小包装购买 消费属性 50%自我饮用， 50%礼品 90%或更多用来自我饮用 90%或更多用来自我饮用 保质期限 6-9 个月 21-30 天 7-15 天 营销节奏 非常强的淡旺季属性，侧重农历节日 全年比较平稳，逐渐日常化 全年比 较平稳，逐渐日常化 资料来源：招商证券 低温酸 VS 巴氏： 低温 又 可以分为低温酸奶和巴氏奶，两者 既有相同又有不同。相同之处在于同样保质期偏短，渠道操作难度较大，依赖冷链 介质 运输以及终端存放。不同之处在于， 1） 奶源： 巴氏奶保质期更短，因此 依赖 城市奶源， 奶源品质也要求更高， 而酸奶产能匹配方面更为灵活。 2） 渠道 ： 巴氏奶作为主食，必需品属性更强，因此不少家庭采用订奶方式，因此具有独占性的送奶入户渠道让区域乳企拥有更高的护城河，而低温酸仍是以 KA 和小店为主。 3） 模式： 巴氏奶与低温酸奶处理货损的方式是不同的，巴氏 奶主要依赖订单高频处理、实现供求平衡 、或者 供小于求来实现对货损的降低，而酸奶（尤其是全国品牌）更多是