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请务必参阅尾页免责声明 1 扫描下载兴业研究 APP 获取更多研究 成 果 汇率沿革及定价因子 新兴经济体研究（一） 外汇商品团队 郭嘉沂 兴业研究 首席 汇率 分析师 电话： 021-22852634 邮箱： guojiayicib 张峻滔 兴业研究分析师 电话： 021-22852642 邮箱： zhangjtcib 摘要 美元宽松周期中新兴市场本币资 产常有较好投资机会，但其汇率风险较大。我们推出系列报告探讨新兴市场汇率定价的共性与特性。本文主要对印度、印度尼西亚、俄罗斯、巴西的汇率 机制 沿革和 汇率 走势影响因素进行了分析。 上世纪 90年代中后期新兴经济体大多经历了汇率机制的重大改革，整体的改革方向是从“固定汇率制”到“有管理的浮动汇率制”。 由于其汇率自由浮动程度不高，资本开放背景下货币政策独立性受到制约。 通过实证研究可以发现：（ 1）美国与新兴经济体的货币政策差异不是主导 新兴 汇率走势的核心因素；（ 2）美元指数是当下最核心的汇率定价因子；（ 3）相关大宗商品价 格对于汇率也有显著影响；（ 4）人民币汇率的影响在逐渐增强。 未来美元指数进入熊市 ，以及 商品价格 阶段性 上涨会给新兴经济体货币带来升值动力，但是较高的波动率、不透明的汇率机制、央行干预 、政治事件 等因素仍是不容忽视的风险。 后续我们将针对新兴市场个体因素逐一解读。 关键词： 新兴经济体，汇率 外汇商品团队 汇率 报告 2019 年 9月 23 日 汇率 报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 2 目录 1、 汇率机制沿革 . 4 2、 利差并非决定新兴汇率的有效变量 . 7 3、 探寻定价因子 . 13 4、 投资前景 . 16 汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 3 图表目录 图表 1： IMF框架下的各货币汇率安排 .4 图表 2：印度卢比走势 .5 图表 3：印尼卢比走势 .6 图表 4：俄罗斯卢布走势 .6 图表 5：巴西雷亚尔走势 .7 图表 6：不可能三角 .7 图表 7：印度央行政策利率与联邦基金利率 .8 图表 8：美国 -印度利差与印度卢比汇率 .8 图表 9：印尼央行政策利率与联邦基金利率 .9 图表 10：印尼政策利率与印 尼卢比汇率 .9 图表 11：美国 -印尼利差与印尼卢比汇率 .10 图表 12：俄罗斯政策利率与联邦基金利率 .10 图表 13：俄罗斯政策利率与俄罗斯卢布汇率 . 11 图表 14：美国 -俄罗斯利差与俄罗斯卢布汇率 . 11 图表 15：巴西政策利率与联邦基金利率 .12 图表 16：巴西政策利率与巴 西雷亚尔汇率 .12 图表 17：美国 -巴西利差与巴西雷亚尔汇率 .12 图表 18：新兴货币美元汇率与美元指数 .13 图表 19：新兴货币美元汇率与大宗商品 .14 图表 20：新兴货币美元汇率与美元兑人民币 .15 图表 21：新兴经济体经常账户差额 /GDP .17 图表 22：新兴经济体资本金融账户差额 /GDP .17 图表 23：新兴经济体货币年化波动率 .17 图表 24：新兴经济体货币对美元当年最大升贬幅度 .18 图表 25：新兴经济体货币市场参数统计 .18 汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 4 2019年美元进入宽松周期，历史上美元宽松周期中新兴经济体常因 其 较高的绝对收益水平而吸引资金流入投资本币资产，然而新兴市场汇率因其政治经济不确定性大而呈现高波动特征。我们将推出系列报告，探讨新兴货币汇率定价的共性与个性。 本文主要对 印度、印度尼西亚（后文简称“印尼”）、俄罗斯、巴西的汇率 机制沿革和汇率 走势 影响因素进行 分析 。 1、 汇率机制沿革 上世纪 90年代中后期 新兴经济体 大多经历了汇率机制的重大改革， 整体的改革方向是从 “固定汇率制” 到 “ 有管理的浮动 汇率制” ，最终实现 “ 自由浮动 汇率制” 。 按照 2018 年 IMF 的最新定义， 各类汇率安排被囊括为 “硬”盯住（ Hard Peg）、“软” 盯住（ Soft Peg）和浮动 （ Floating） 三大类 。 例如，港币的货币局制度属于“硬”盯住，人民币的“类爬行盯住”属于“软”盯住，印度卢比、巴西雷亚尔属于（非自由）浮动制，俄罗斯卢布为自由浮动制。印尼卢比在 2017 年为（非自由）浮动制， 2018 年因事实上盯住美元而被重新划分为“稳定 性 安排（ Stabilized Arrangement）” 图表 1： IMF框架下的各货币汇率安排 （下页续） 汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 5 分类 汇率安排 说明 硬盯住 无 本币 官方宣布以特定外币为 境内 唯一法定 货币 货币局 官方承诺本币以固定汇率兑换外币，且有约束机制保证兑付义务。 软盯住 传统盯住 官方正式公布本币以固定汇率盯住某一特定货币或一篮子货币，汇率波动在中枢 1%以内或至少 6 个月汇率的最大或最小波动在 2%以内。货币锚或篮子是公开的或告知 IMF。 水平区间盯住 官方宣布固定汇率制在特定的区间内波动，或汇率的最大、最小波幅超过2%。汇率中枢和区间宽度是公开的或告知 IMF。 爬行盯住 以较小的幅度调整固定汇率或以特定的数量指标调整汇率，例如两个经济 体之间的通胀差值。调整规则和参数是公开的或告知 IMF。 类爬行盯住 汇率以统计意义上的趋势运行， 6 个月或以上波动在 2%以内，且无法被认定为浮动汇率制。 稳定安排 6 个月及以上对特定货币或一篮子货币的汇率波动在 2%以内，且这样的结果是由于官方干预导致。 浮动 浮动 汇率绝大部分由市场决定，不存在预设汇率路径，允许干预但干预不能是 为了达到某一特定汇率目标。 自由浮动 汇率由市场决定，汇率干预只在及其例外的情况下发生，干预的目的是为了平息无序的市场环境，且过去 6 个月不超过 3 次，每次不超过 3 个工作日。若无法向 IMF 提供干预的信息和数据，则会被认定会浮动汇率制。 资料来源： IMF， 兴业研究 印度自 1992年 3月正式启动汇率制度改革， 由盯住美元过渡至 有管理的浮动汇率制， 2010年 起 被 IMF界定为 浮动汇率制 。 图表 2： 印度卢比走势 资料来源： CEIC， 兴业研究 印尼在 1997年亚洲金融危机前实行固定汇率制，在危机爆发后维护固定汇率制的努力失败，被迫实施“独立浮动汇率制”，事实上美元兑印尼卢比随美元指数双向波动。 2001年 9月恢复有管理的浮汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 6 动汇率制。 一度符合 IMF的浮动汇率标准，但 目前 被定义为 采取稳定性安排 汇率制度。 图表 3： 印尼卢比走势 资料来源： CEIC， 兴业研究 俄罗斯在 1998年金融危机前实施“外汇走廊”制度， 1998年金融危机中先是放宽“外汇走廊”的上下限，允许美元兑卢布在 6 至 9.5之间浮动，但随着外汇储备枯竭，俄罗斯最终被迫放弃“外汇走廊”，实行有管理的浮动汇率制。 2006 年 7 月宣布开放资本账户，实现了货币完全可自由兑换 。 当前被 IMF定义为浮动汇率制。 图表 4： 俄罗斯卢布走势 资料来源： CEIC， 兴业研究 巴西在 1999年前采取固定汇率制度， 最初法定汇率为美元兑巴西雷汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 7 亚尔 1:1， 1997 年 巴西央行宣布美元兑巴西雷亚尔的法定汇率变为1:1.14。 1999年宣布汇率自由浮动。 当前被 IMF 定义为浮动汇率制。 图表 5： 巴西雷亚尔走势 资料来源： CEIC， 兴业研究 2、 利差并非决定 新兴 汇率的有效变量 在经典的“不可能三角理论”下，固定汇率制度 、 资本自由流动和独立的货币政策不能共存。对于实施固定汇率制或有管理的浮动 汇率制的 经济体而言 ，若要保持汇率稳定则必须 部分 舍弃资本自由流动或货币政策独立性。 图表 6： 不可能三角 资料来源：兴业研究 汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 8 在汇率自由浮动前，印度的货币政策明显受到制约， 政策利率跟随美联储调整，其间大约有 1年的时滞。 2010年 后，印度央行 政策利率 的调整更加频繁， 不再 完全 追随美联储。 美国与印度的利差水平一定程度上指引了印度卢比的汇率， 2015年以来 美国与印度货币政策的分化加大了印度卢比的贬值压力。 图表 7： 印度央行政策利率与联邦基金利率 注： 2010 年前 联邦基金利率大约领先印度政策利率 1 年。 资料来源： CEIC, 兴业研究 图表 8： 美国 -印度利差与印度卢比汇率 汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 9 资料来源： CEIC, 兴业研究 过去印尼的货币政策基本上追随美联储，在 1997年亚洲金融危机期间为了维持固定汇率制 跟随美联储加息，且 加息 幅度远超美联储，但仍然未能维持固定汇率制。 每 当 汇率贬值压力加大时 ， 印尼央行均会出手加息 。 从而导致了美国与印尼的利差与印尼卢比汇率反常的低相关甚至负相关。 图表 9： 印尼央行政策利率与联邦基金利率 资料来源： CEIC, 兴业研究 图表 10： 印尼 政策利率 与印尼卢比汇率 资料来源： CEIC, 兴业研究 汇率报告外汇商品团队 请务必参阅尾页免责声明 10 图表 11： 美国 -印尼利差与印尼卢比汇率 资料来源： CEIC, 兴业研究 俄罗斯和 巴西的情况也大抵如此， 在 汇率自由浮动前 ，为了稳定货币 ，货币 政策 很大程度上 追随 美联储，尤其是在 1997、 1998年试图通过激进加息稳定汇率。而 在汇率自由浮动后 ， 货币政策调整 的 自主性 也没有明显改善， 本币贬值时采取加息操作是惯常套路 。 因此利差对于汇率的解释力度也很弱。 图表 12： 俄罗斯 政策利率与联邦基金利率 资料来源： CEIC, 兴业研究
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