如何看新一轮资本市场深化改革？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 32 Table_Page 深度分析 |非银金融 证券研究报告 Table_Title 非银金融行业 如何看新一轮资本市场深化改革？ Table_Summary 核心观点： 背景：资本市场改革逐步推进 今年以来金融对外开放不断加速，金融供给侧改革深入推进，科创板及注册制等基础制度建设以及证券业创新业务不断落地。 尤其是 8 月份 以来 ， 国务院、深改委、证监会多次重量级会议均提及“深化资本市场改革”，对资本市场及中介机构在 服务 实体经济发展中的战略地位不断拔高。 内涵：全面深化资本市场改革的四大看点 资本市场深改座谈会提出 12 条重点内容，围绕四个方面： 投行业务再发展： 稳步实施 注册制，专业化能力有望实现服务溢价和竞争力巩固；松绑再融资，并购重组业务 也 将得以提振；发展投行资本化，私募股权业务迎来收获期助力业绩增厚。 信用 业务均衡发展：政策改革利好融资融券，措施配合化解股质风险。 衍生品扩容：鼓励期权期货产品不断创新并 不断松绑 ， FICC 类衍生品起步 ， 弥补国内券商与国际顶级投行的差距。入退市机制与法治双发力，净化资本市场环境。 对比： 本次改革 定位高、力度强、质量优 复盘 15 年 资本市场 发展 ， 存在多轮改革，但重要系统性改革有两次，20052006 年股权分置改革以及 2012 年证券业创新大会 。 本次 改革特点 : 定 位 高： 从 2006 年的企业治理与券商整理到 2012 年从业务层面推进创新发展，再到如今的重构资本市场基础制度，发展直接融资 将服务实体经济职能的责任向证券公司倾斜 ，券商系统重要性得到实质提升。 力度强： 从多层次资本市场建设、对外开放力度、证券业创新业务推进、证券业公司发展支持力度上 均更加强。 质量优： 2006 年股改后经纪业务大发展及权证创设， 改革 主要围绕零售业务； 2012 年创新大会之后信用业务和泛资管业务 爆发 ，零售和机构业务兼具； 看本轮改革，从投行到信用再到衍生品，基本围绕机构业务 ，有望拉近本土券商与国际大行的差距。 影响：深化改革对资本市场和证券行业影响几何？ 前两次 改革推进了 资本市场和证券 行业 快速发展 ： 从 资本市场 角度看，包括 IPO、再融资和债务发行等 融资规模全面发展，多层次资本市场更加丰富，沪深市场指数也录得较大涨幅；从证券行业角度看，股改和创新大会后， 证券业的业绩大幅增长与盈利模式的明显改善 ，收入结构更趋多元 。 我们预计 本次深改将开启新一轮行业发展周期，资本市场和证券行业也将迎来新的发展机遇，更好地服务实体经济。 投资建议 ： 关注 综合实力强与业务创新 的券商 资本市场深化改革的大背景下， 建议重点关注： 1）作为龙头企业的中信证券（ A、 H）、海通证券（ A、 H）、中金公司、华泰证券、 HTSC， 2）业务创新的东方财富等 。 风险提示 宏观经济与行业景气度下行，行业爆发严重风险事件 ， 行业竞争加剧、公司业绩不达预期、二级市场波动、新领域投资出现亏损等 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-20 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 陈福 SAC 执证号： S0260517050001 SFC CE No. BOB667 0755-82535901 chenfugf 分析师： 陈卉 SAC 执证号： S0260519040001 0755-82535901 gfchenhgf 请注意，陈卉并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 非银金融行业 :改革号角全面吹响，券商迎来战略发展期 2019-09-15 非银金融行业 :央行降准释放流动性，非银凸显配置价值 2019-09-08 非银金融行业 :三家券商获批即期结售汇资质：信号意义大 2019-09-06 Table_Contacts -10%0%10%20%31%41%09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19非银金融 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 收盘价 最近 评级 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) P/B(x) ROE 报告日期 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 海通证券 600837.SH CNY 15.35 20190901 买入 17.30 0.75 0.92 20.47 16.68 1.39 1.28 7% 8% 华泰证券 601688.SH CNY 19.80 20190830 买入 24.00 0.82 1.09 24.15 18.17 1.16 1.08 6% 8% 中信证券 600030.SH CNY 23.59 20190823 买入 28.90 1.34 1.61 17.60 14.65 1.12 1.02 10% 11% 海通证券 06837.HK HKD 8.65 20190901 买入 9.50 0.75 0.92 10.54 8.59 0.72 0.66 7% 8% HTSC 06886.HK HKD 12.54 20190830 买入 14.30 0.82 1.09 13.97 10.51 0.86 0.81 6 % 8% 中信证券 06030.HK HKD 15.44 20190823 买入 20.90 1.34 1.61 10.53 8.76 1.03 0.94 10% 11% 中金公司 03908.HK HKD 15.46 20190826 买入 18.68 1.01 1.13 13.93 12.45 1.32 1.21 10% 10% 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 注 ： A+H 股上市公司的业绩预测一致，且货币单位均为人民币；对应的 H 股 PE 和 PB 估值，为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得 ； 收盘价及表中估值指标按照 9 月 19 日收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融目录索引 背景：资本市场改革正逐步推进 . 6 近期全面深改高频提及 . 6 资本市场 改革措施 持续 落地 . 6 内涵：全面深化资本市场改革 的四大看点 . 10 投行业务再发展：稳步实施注册制、松绑再融资、发展投行资本化 . 11 两融 业务均衡发展，松紧措施配合化解股质风险 . 16 衍生品扩容，弥补国内券商与国际顶级投行的差距 . 19 入退市机制与法治双发力，净化资本市场环境 . 23 对比：力度更强、质量更高 . 24 前两次重要的改革： 2004-2007 年 股改与 2012-2015 年创新大会 . 24 2019 年：差异点在哪里？ . 25 影响：改革对资本市场和证券行业意义几何？ . 26 2006-2007 年：股权分置改革带来市场繁荣 . 26 2012-2015 年：创新大会后资本市场与证券行业均得到长足发展 . 28 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融图表索引 图 1：金融供给侧改革核心要义 . 8 图 2：中国直接融资、间接融资占比 . 8 图 3：美国直接融资、间接融资占比 . 8 图 4：科创板券商承销保荐服务家数及占比 . 12 图 5：再融资规模变动与可转债占比（亿元， %） . 13 图 6：美国历年并购重组业务交易金额及在全球市场中占比（万亿美元 /%） . 14 图 7：美国实现顾问费用收入及在全球占比（十亿美元 /%） . 14 图 8：美国并购重组业务收入与承销发行业务收入（十亿美元） . 14 图 9： 我国券商投行业务收入构成（亿元）与财务顾问净收入占比变动（右轴） 14 图 10： 各券商科创板跟投、直投浮盈（亿元） . 15 图 11： 资本中介业务受影响情况 . 16 图 12： 融券余额及占比情况 . 17 图 13：股权质押待购回余量（亿股） . 18 图 14：股权质押风险缓解措施 . 19 图 15：长期资金入市孕育衍生品业务需求 . 20 图 16：高盛衍生品资产规模（左轴，十亿美元），占总资产比重（右轴） . 20 图 17：我国金融衍生品种类 . 21 图 18：股指期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手） . 21 图 19：国债期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手） . 21 图 20：证券公司场外衍生品未了结初始名义本金（亿元） . 22 图 21： 2018 年衍生金融资产规模前十大券商信用类衍生品名义金额（左轴，亿元），占总规模比重（右轴） . 22 图 22：入退市双向把关与加大法治供给 . 23 图 23：券商资管业务收入（亿元）与占营收的比 . 25 图 24：券商受托管理总额（亿元） . 25 图 25：券商两融利息净收入（亿）与增长率 . 25 图 26：券商融资融券余额（亿元） . 25 图 27： 2019 全面深改与 2012 创新大会以及 2005/06 改革对比 . 26 图 28： 2006 前后 IPO 募资统计 . 27 图 29： 2006 前后再融资募资统计 . 27 图 30： 2006 前后全国债券发行统计 . 27 图 31： 2006-2007 证券板块收入利润（亿） . 28 图 32： 2006-2007 证券板块营业收入构成 . 28 图 33： 2012 年后 IPO 募资统计 . 28 图 34： 2012 年后再融资募资统计 . 28 图 35： 2012 年后全国债券发行统计 . 29 图 36： 2012-2015 券商行业营收与净利润（亿元） . 29 图 37： 2011-2015 券商行业营业收入构成 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融表 1：三季度以来多次重量级会议提出要 “深化资本市场改革 ” . 6 表 2：今年以来多项改革措施已逐步推进 . 7 表 3：年初以来科创板加速落地至今高质量平稳运行 . 9 表 4：多项推进券商业务发展的政策相继出台 . 10 表 5：深化资本市场改革 12 条重点 . 11 表 6： 2018 年末 /年度部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（亿元） . 15 表 7：场内衍生品规模测算（万亿元） . 22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融背景： 资本市场改革 正 逐步推进 近期全面深改高频提及 近 来，国务院金融稳定发展委员会第七次会议、国务院常务会议、全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议、 中央全面深化改革委员会第十次会议、证监会全面深化资本市场改革工作座谈会等 多次重量级会议均提及“深化资本市场改革” ， 对资本市场及中介机构 在中国经济发展和实体经济发展中的战略地位不断拔高 。 资本市场是资本要素市场化配置的场所，对服务实体经济有着重要的作用， 特别是在中国经济已步入增速换挡时期，资本市场在供给侧结构性改革、经济转型升级、优化融资结构等方面能够发挥积极作用。 表 1： 三 季度以来多次重量级会议提出要“深化资本市场改革” 时间 部门 会议 发言人 内容 2019-8-31 国务院金融委 国务院金融稳定发展委员会召开第七次会议 刘鹤 深化金融改革提供机制保障，进一步扩大开放，完善治理结构。要进一步深化资本市场改革，坚持市场化、法治化、国际化方向。以科创板改革为突破口，加强资本市场顶层设计，完善基础制度，提高上市公司质量，扎实培育各类机构投资者，为更多长期资金持续入市创造良好条件，增强资本市场的活力、韧性和服务能力。 2019-9-4 国务院 国务院常务会议 李克强 加快落实降低实际利率水平的措施，及时运用普遍降准和定向降准等政策工具，引导金融机构完善考核激励机制 2019-9-5 国务院金融委 召开全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议 刘鹤 深化金融改革开放，为实体经济发展提供动力支持，落实好各项开放举措，以开放促进改革创新、促进高质量发展 2019-9-9 国务院 中央全面深化改革委员会第十次会议 习近平 营造市场化、法治化、制度化的长期稳定发展环境 2019-9-10 证监会 全面深化资本市场改革工作座谈会 易会满 全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务。 数据来源： 中国政府网、 广发证券发展研究中心 资本市场 改革措施 持续 落地 一是 金融对外开放已经 加速推进 。 自 2018年博鳌亚洲论坛上习 总书记 强调将进一步扩大对外开放、易纲行长公布新一轮金融开放的时间表以来，中国金融市场开放步伐不断加快，沪深港股通每日额度大幅提升， QFII和 RQFII审批额度逐年稳步放大。 通过扩大和深化开放，以竞争促发展，提升我国金融业竞争力和稳健性一级抗风险能力；与此同时，增加金融产品和服务的多元化和多样性，提升金融服务实体经济识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融的能力。 表 2： 今年以来多项改革措施已逐步推进 分类 日期 部门 文件 内容 对外开放 2018.04.01 博鳌论坛 习 总书记 博鳌论坛开幕式重要讲话 后易纲行长发布金融业对外开放措施和时间表 确定在未来几个月未来取消银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制，将证券公司、基金管理公司、人身险公司的外资持股比例上限放宽至 51%。进一步完善内地与香港两地股票市场互联互通机制，允许符合条件的外国投资者来华经营保险代理业务和保险公估业务不再对合资证券公司业务范围单独设限 对外开放 2018.04.11 央行 沪深港通额度增加 沪深股通、沪深港股通每日额度分别由 130 亿元、 105 亿元扩大至 520 亿元、 420 亿元， 2018 年 5 月 1 日起实行 对外开放 2018.05.01 央行 外商投资证券公司管理办法 放宽外资控股合资证券公司比例至 51%；外商投资证券公司经营业务范围扩大；统一外资持有上市和非上市两类证券公司股权的比例；境外股东资质进一步完善 对外开放 2018.06.01 央行 合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理规定 取消 QFII 每月资金汇出不超过上年末境内总资产 20%的限制；取消 QFII、 RQFII 本金锁定期要求 对外开放 2019.01.14 外管局 QFII 额度增加 合格境外投资者（ QFII）总额度由 1500 亿美元增加至 3000 亿 对外开放 2019.03.29 证监会 外资入场 野村证券、摩根大通获批在华设立控股子公司 对外开放 2019.06.13 证监会 进一步扩大资本市场对外开放的 9 项政策措施 1）推动修订 QFII/RQFII 制度规则； 2）允许合资证券和基金管理公司的境外股东实现 “一参一控 ”； 4）放宽外资银行在华从事证券投资基金托管业务的准入限制； 5）全面推开 H 股“全流通”改革； 6）加大期货市场开放力度，扩大特定品种的范围； 7）放开外资私募证券投资基金管理人管理的私募产品参与 “港股通 ”交易的限制； 8）研究扩大交易所债券市场对外开放； 9）研究制定交易所熊猫债管理办法，进一步便利境外机构发债融资。 对外开放 2019.07.20 金融委 关于进一步扩大金融业对外开放的有关举措： 11 条 1）允许外资开展信用评级业务； 2）允许外资设立入股商业银行理财子公司； 3）允许外资控股控股银行保险理财子公司； 4）允许外资参股养老金管理公司； 5）支持外资全资设立或参股货币经纪公司； 6）人身险外资股比限制从 51%提高至 100%的过渡期提前至 2020（原 2021）； 7）允许外资持有保险资管超过 25%； 8）放宽外资保险准入取消 30 年经营年限； 9）取消证券公司、基金管理公司和期货公司外资股比限制的时点至 2020（原 2021）；10）允许外资机构获得银行间债券市场 A 类主承销牌照。 对外开放 2019.09.10 外管局 取消 QFII 和 RQFII 限额 取消 QFII 和 RQFII 投资额度限制，提升外资购买债券的权限 数据来源： 各部门官网、 广发证券发展研究中心 二是金融供给侧结构性改革深入 推进 。 自 2019年 2月 22日习近平总书记在中央政治局会议上提出“深化金融供给侧结构性改革”以来，调结构、促开放、防风险、扩产能四个方面的要义已不断深入各级监管部门及中介机构。 通过立足实体经济需求，深化资本市场基础制度改革，将选择权交给市场。通过 发识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融展多层次资本市场体系 ， 拓宽企业多元化融资渠道 ，推动机构 积极开发个性化、差异化、定制化金融产品，提高服务精准度 。 其中 ， 改革向市场化推进强化中介机构的主观能动性、扩大直接融资占比、拓展金融产品的多元化和多样性都给证券行业带来了极大的发展机遇。 图 1： 金融供给侧改革核心要义 数据来源： 中国政府网、 广发证券发展研究中心 根据美联储与央行数据， 2017年末美国直接融资占比（非金融企业融资中股权融资+债权融资占比） 达到 77.2%，同期我国直接融资占比（按社会融资统计口径中非人民币贷款及外币贷款占比计算）约 47%，二者间差距 较 大。 图 2：中国直接融资、间接融资占比 图 3：美国直接融资、间接融资占比 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 数据来源： wind、广发证券发展研究中心 三是科创板及注册制等基础制度与证券业创新业务不断落地 。 2018年 11月 5日，习近平 总书记 于首届中国国际进口博览会上宣布 ,在上海证券交易所设立科创板并试点注册制。 2019年 1月 30日 ， 证监会出台关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 。 7月 22日，首批 25家企业 挂牌科创板，标志着注册制正式落地。 截至 9月 16日已上市科创板企业 29家，为券商贡献承销保47.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018直接融资 间接融资77.2%0%20%40%60%80%100%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017直接融资 间接融资识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融荐费 21.93亿元，跟投浮盈 22.22亿，直投浮盈 47.08亿（其中澜起科技贡献中信38.80亿）。 表 3：年初以来科创板加速落地至今高质量平稳运行 分类 时间 部门 会议 /文件 科创板 2018.11.5 中国国际进口博览会开幕式 习总书记指出要在上海证券交易所设立科创板并试点注册制 科创板 2019.01.30 证监会 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 科创板 2019.01.30 上海交易所 六套配套细则 科创板 2019.03.01 证监会 科创板并试点注册制主要制度规则正式发布 科创板 2019.06.13 上交所 科创板开板 科创板 2019.07.22 上交所 首批 28 家企业挂牌上市 数据来源： 各部门官网、 广发证券发展研究中心 其次是 ，其它多项有利于券商 各项创新业务的 政策指示相继出台 。 投行业务方面 ， 松绑创业板资产重组、松绑三年期定增 和分拆子公司上市 等 ； 两融业务方面 ， 科创板转融通市场化利率试点、下调转融资费率、新两融细则大幅扩充两融标的，取消担保比例并扩充担保物等。 另外还有 结售汇 等多项创新业务的放开 。同时在当前 QFII大幅放开和结售汇试点的基础上，未来作为国际投资市场刚需的“衍生品”业务亦将不断完善。 在支持证券公司发展创新业务层面，证监会于 8月 9日修订证券公司风险控制指标计算标准 ， 全面下调风险资本准备，助力龙头证券公司释放大量风险准备金用于 发展创新业务。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 32 Table_PageText 深度分析 |非银金融表 4：多项推进券商业务发展的政策相继出台 时间 部门 分类 会议 /文件 内容 2019.01.17 央行 衍生品 债券市场国际论坛 研究推出债券 ETF 指数型产品，计划增加 2019 年关键期限国债发行，适时全面开放回购交易；大力推进人民币衍生品使用 2019.04.05 上海交易所 两融业务 科创板转融通市场化利率试点 中信证券、中信建投证券、银河证券、海通证券、申万宏源证券、国泰君安证券、华泰证券、国信证券和招商证券等 9 家券商已开通科创板转融通业务权限 2019.06.20 证监会 投行业务 二次修订上市公司重大资产重组管理办法 资产重组政策放松，删除净利指标，支持上市公司加快质量提升速度 2019.08.08 证金公司 两融业务 下调转融资费率 80 个基点 182 天期费率由 4.3%降至 3.5%， 91 天期费率从 4.6%下降至 3.8%，28 天期费率由 4.8%下降至 4%。 2019.08.09 沪深交易所 两融业务 融资融券交易实施细则 1）取消了最低维持担保比例不得低于 130%的统一限制； 2)客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性 ;3)是将融资融券标的股票数量由 950 只扩大至 1600 只 2019.08.09 证监会 降风险准备 修订证券公司风险控制指标计算标准 全面下调风险资本准备，对连续三年分类评价为 A 类 AA 级及以上的证券公司，风险资本准备调整系数下调为 0.5；龙头证券公司全面释放资本金 2019.08.23 证监会 投行业务 上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定 上市公司经营战略更加多元，借助分拆实现业务聚焦和均衡发展的需求逐步凸显。 2019.09.05 外管局 结售汇 三家券商获批结售汇 中信、华泰和招商获批结售汇业务试点资格，允许其在风险可控的前提下开展自身及代客即期结售汇业务，并按规定参与银行间外汇市场交易。 数据来源： 各部门官网、 广发证券发展研究中心 内涵： 全面深化资本市场改革 的 四大看点 2019年 9月 9日至 10日，证监会在京召开全面深化资本市场改革工作座谈会。提出了当前及今后一个时期全面深 化资本市场 改革的 12个方面重 点任务。