汽车前瞻研究系列（三）：汽车流通领域的挑战与模式探讨.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 汽车汽配 Table_IndustryInfo 汽车 前瞻 研究系列（ 三 ） 超配 （维持评级） 2019 年 09 月 20 日 一年该行业与 沪深 300 走势比较 行业专题 汽车流通领域的挑战 与 模式探讨 汽车的生产和流通相辅相成， 汽车 产品 在智能化、电动化、共享化的 冲击 下， 原有 的流通方式同样迎来了挑战。 本文通过梳理新旧模式的 特 点，结合汽车行业的发展， 对 汽车流通领域的 变革 趋势 进行探讨 。 4S 店，汽车行业发展中的历史选择 1996 年，私人汽车的需求 快速增长 ， 汽车流通领域 的 大卖场 模式 弊端凸显，监管 缺失造成市场 混乱， 价格不透明、卖方市场垄断 削弱 消费者 消费体验，限制了汽车行业的发展 。广汽本田率先提出 “汽车特许经营 ”模式的概念，构建整车销售（ Sale）、零配件（ Sparepart）、售后服务（ Service）、信息反馈（ Survey）四个功能，成为 4S 店的雏形。 本田的 4S 店模式的成功，引发大众、通用等品牌争相效仿，逐渐成为国内汽车流通市场的主要模式 ，推动了汽车行业发展 。 传统模式 弊端 渐 显 ， 造车 新势力 搅局 流通端，库存居高不下，销售利润持续下滑。 自 2018 年 1 月起，汽车经销商库存始终处于 50%预警线以上，库存压力高，严重侵占运营资金，经销商利润逐年压缩，竞争逐渐加剧，传统汽车销售模式受到极大挑战。 消费端，捆绑销售，附加条款饱受消费者诟病。 市场信息不透明造成信息不对称， 叠加 汽车销售利润薄弱使 部分经销商和销售人员乱收费，消费者的选择权和利益受到严重损害 。 造车新势力 携手 电商销售、线 下直营、汽车卖场等模式袭来 ，传统渠道迎来挑战 。 冲击有限， 4S 店仍是主流选择 汽车属于大类可选消费品，拥有消费频次低，消费单价高，售后服务需求 强 ，产品使用周期长，用户粘性高 等 特点，目前的新流通模式，纯线上销售、线下体验店包括卖 场形式能部分改善消费前端的场景，仍缺少售后场景的支持，存在明显弊端。 传统 4S 店模式存在是汽车行业发展中历史的选择，仍具有一定的竞争优势， 4S 店主导的销售网络中期仍然是流通领域的主流选择。流通模式的变革由汽车行业变革主导 ，在国内存量整合与电动化趋势下，汽车品牌、型号 、 差异 和故障率 会有一定程度缩减，将降低线上选车 和线下维护 的复杂性， 线上选购 +线下体验 +远郊维保 支持的形式将得到一定的 发展。 风险提示： 行业库存管理 持续恶化 ；经济增速继续放缓，汽车需求下滑。 投资建议： 4S 店主导的销售网络中期仍然是流通领域的主流选择，经销商是参与汽车行业发展和流通渠道建设的参与者， 随着整车生产和全行 业库存管理 的优化，新车销售利润有望保持稳定，售前体验改善， 我们推荐 深耕服务， 积极参与变革的国内汽车经销商龙头广汇汽车。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2019E 2020E 2019E 2020E 600297 广汇汽车 增持 4.00 32,640 0.41 0.46 9.8 8.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 （收盘价截至 20190918） 相关研究报告： 国信证券汽车基础研究系列（三）：存量与增量：汽车行业空间与机会 2019-07-24 国信证券汽车前瞻研究系列（二）： ADAS+车联网，无人驾驶之路 2019-05-13 国信证券汽车前瞻研究系列（一）：共享汽车，非成熟条件下的模式探讨 2018-12-26 国信证券汽车基础研究系列（二）：转型升级背景下汽车零部件研究框架探讨与投资机会 2018-12-04 国信证券汽车基础研究系列（一）：模块化平台，车企竞争的根基 2018-10-17 证券分析师：梁超 电话： 0755-22940097 E-MAIL： liangchaoguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980515080001 联系人：陶定坤 E-MAIL： taodingkunguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.61.11.6S/18 N/18 J/19 M/19 M/19 J/19汽车汽配 沪深 300请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 我们认为，汽车属于大类可选消费品，拥有消费频次低，消费单价高，售后服务需求 强 ，产品使用周期长，用户粘性高的特点，目前的新流通模式，纯线上销售、线下体验店包括 卖场形式能部分改善消费前端的场景，仍缺少售后场景的支持，存在一定的弊端。传统 4S 店模式存在是汽车行业发展中历史的选择，仍具有一定的竞争优势， 4S 店主导的销售网络中期仍然是流通领域的主流选择。 流通模式的变革由汽车行业变革主导，在国内存量整合与电动化趋势下， 汽车品牌、型号、差异和故障率会有一定程度缩减，将降低线上选车和线下维护的复杂性，线上选购 +线下体验 +远郊维保支持的形式将得到快速发展。 远期，出行模式的改变将最终促使汽车流通模式发生根本变化。汽车使用权的转移尽在主机厂和出行平台间发生，出行平台和消费者间仅进行使用权的转移。消费者在需要时租用共享汽车，汽车使用和出行方式将更加轻量和便捷。 4S 店主导的销售网络中期仍然是流通领域的主流选择，经销商是参与汽车行业发展和流通渠道建设的参与者，随着整车生产和全行业库存管理的优化，新车销售利润有望保持稳定，售前体验改善，我们推荐 深耕服务， 积极参与变革的国内汽车经销商龙头广汇汽车。 核心假设或逻辑 第一， 主机厂以产定销和弱库存管理 能力 压缩了销售渠道利润 。 第二， 消费者对传统销售模式的不透明和捆绑条款感到不满 。 第三，成长于互联网时代的人群对 网络购物和直销接受度更高 。 第四， 汽车产品的选择需要线下环境的互动 。 第五，产品生命周期长， 结构复杂， 售后服务要求较高。 与市场预期不同之处 1、 我们认为 纯线上销售模式， 可以改善售前不透明的弊端，但 在目前汽车品牌、型号、配置、功能较为复杂多样的背景下，增加了消费者的学习成本，缺乏专业的销售指引和线下售后服务，无法大规模推广。 2、 我们认为直营店具有优化消费体验、打造消费闭环、获取消费者信息、快速反应市场需求等优点。但随着 汽车销售渠道的下沉，一二线城市的汽车市场趋向饱和，逐渐向三四五线城市转移 的过程中， 在全国范围内布局直营店，资本开支大，运营成本高。 股价变化的催化因素 第一，车龄增加，维保 需求提升 。 第二， 主机厂销量目标和库存管理优化 ，新车销售盈利能力趋于稳定 。 核心假设或逻辑的主要风险： 第一，造车新势力发展好于预期，格局迅速被颠覆； 第二，行业库存管理没有改善，新车销售利润依然波动较大； 第三，经济超预期下滑，汽车持续需求下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 传统模式弊端渐显 . 5 流通渠道矛盾突出 . 5 法规不断完善，提供创新土壤 . 7 网售、直营，携手造车新势力来袭 . 7 电商蓬勃发展，试水网售汽车 . 7 群雄追逐造车，直营店四起 . 10 传统主机厂，渠道端自我变革 . 12 汽车直营模式教父：特斯拉 . 13 4S 店符合历史需求，仍具现实意义 . 15 4S 店仍是主流销售模式 . 16 合作电商平台，从线下到线上 . 16 丰富内容场景，从 4S 到 6S . 17 冲击有限，共享化带来最终变革 . 17 全面布局直营店成本过高 . 18 纯电商无法保证售后体验 . 19 共享出行带来重大变革 . 21 投资建议 . 24 风险提示 . 27 分析师承诺 . 28 风险提示 . 28 证券投资咨询业务的说明 . 28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图表目录 图 1：汽车产业流通渠道 . 5 图 2： 2014-2019 年我国新车销量及同比增速 . 5 图 3：中国汽车经销商库存预警指数（单月值 ） . 5 图 4： 2008-2018 年庞大集团汽车销售毛利率 . 6 图 5： 2008-2017 年亚夏汽车销售毛利率 . 6 图 6：汽车销售中维权现象 . 6 图 7：汽车销售中诸多收费项目 . 6 图 8：保险协会第 11 期年零整比最低 /最高的 10 款车型 . 7 图 9：保险协会第 11 期年负担指数最低 /最高的 10 款车型 . 7 图 10： 2007-2018 年中国网民规模和互联网普及率 . 8 图 11： 2013-2018 年中国网络零售总额 . 8 图 12：中国新车销售渠道电商模式图解 . 8 图 13： 2015-2017 年新车电商投资轮次分析 . 9 图 14： 2015-2017 年新车电商分模式获投情况分析 . 9 图 15：造车新势力汽车销售流程图解 . 11 图 16：中国汽车销售模式发展历程 . 16 图 17： 2013-2016 年中国新车电商销量 . 16 图 18：汽车电商接受度情况 . 16 图 19：汽车街主要入驻经销商汇总 . 17 图 20：领克中心 . 17 图 21：领克中心的聚会活动 . 17 图 22： 2018 年中国城市分级统计 . 19 图 23：消费者购买汽车的主要考虑因素 . 20 图 24：汽车消费者年龄分布 . 20 图 25：各渠道信息对消费决定的重要性 . 20 图 26：消费者获取信息渠道的偏好 . 21 图 27：消费体验对购买决策的重要性 . 21 图 28：中国购车用户不选择线上购车原因 . 21 图 29：中国购车用户选择线下购车原因 . 21 图 30：新车销售：无人驾驶预测（美国 /欧洲 /中国，单位：百万辆） . 23 图 31：出行服务的长期发展 . 24 图 32：共享出行概念下汽车新型流通模式 . 24 图 33： 2018 中国经销商前十收入 . 25 图 34： 2018 中国经销商前十销量（含二手车） . 25 图 35：广汇主要覆盖品牌一览 . 25 图 36： 2014-2019H1 主要经销商销售费用率 . 25 图 37： 2014-2019H1 主要经销商管理费用率 . 25 图 38：梅赛德斯 -奔驰全国 “2020 网络改善计划 ”的试点中心 -广汇安徽之星 . 26 图 39：广汇 “汇养车 ”APP . 26 图 40：广汇 天猫狂欢节 . 27 图 41：广汇双十一线下场景 . 27 表 1：汽车行业销售主要政策法规 . 7 表 2：中国新车电商分类 . 9 表 3：汽车新流通平台汇总 . 10 表 4：造车新势力信息汇总 . 11 表 5：特斯拉与国内部分新造车企业销售模式对比 . 12 表 6：十大主机厂独立售后战略与发展现状 . 13 表 7：特斯拉中国体验店汇总 . 14 表 8：特斯拉中国服务中心汇总 . 15 表 9：直营店布局成本测算 /万元 . 19 表 10：共享汽车企业情况一览（截至 2018 年） . 22 表 11：汽车经销商上市公司售后服务客户满意度排名 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 传统模式 弊端渐 显 汽车零售是指汽车从主机厂到消费者手中的流通环节。 经过 汽车产业 六十余年的发展， 国内汽车产业 已经 建立了 较为成熟的汽车流通 模式 汽车 特许经营 。在该模式下，汽车制造商与汽车经销商签订合同，授权汽车经销商在一定区域内从事指定 品牌汽车的营销活动， 并对汽车经销商的销售方式、宣传方式、服务标准、销售流程等做出规定。 多数汽车经销商 通过建立专卖店的形式进行 汽车销售， 这类专卖店 一般包括整车销售（ Sale）、零配件（ Sparepart）、售后服务（ Service）、信息反馈（ Survey）四个功能，被称为汽车 4S 店。 图 1： 汽车产业 流通渠道 资料来源 : 艾瑞咨询研究院、国信证券经济研究所整理 流通渠道矛盾突出 流通端，库存居高不下，销售 利润持续下滑 。 在经过多年的井喷式增长之后，国内新车销量增速逐渐放缓，国内汽车产业发展逐步从增量市场转变为存量市场。 库存和需求不匹配，厂家以产定销， 汽车经销商库存高居不下，自 2018年 1 月起，汽车经销商库存始终处于 50%预警线以上，库存压力高 ，严重侵占运营资 金，经销商不得以而采取 “降价走量 ”方式削减库存缓解资金周转压力、 补充现金流。 经销商利润 逐年 压缩 ，竞争逐渐 加剧 ，传统汽车销售模式受到极大挑战。 图 2： 2014-2019 年我国新车销量及同比增速 图 3： 中国汽车经销商库存预警指数（单月值） 资料来源 : 新华信咨询、国信证券经济研究所整理 资料来源 : 中国汽车流通协会、国信证券经济研究所整理 010203040506070802015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-09汽车经销商库存预警指数 荣枯线请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 4： 2008-2018 年庞大集团汽车销售毛利率 图 5： 2008-2017 年亚夏汽车销售毛利率 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 消费端 ， 捆绑销售，附加条款 饱受消费者诟病。 在传统卖方市场中，市场信息不透明造成信息不对称， 同时汽车销售利润薄弱使得 部分经销商和销售人员乱收费，消费者的选择权和利益受到严重损害。 4 月 12 日，钱江晚报发布 66 万买奔驰漏油 女研究生哭诉维权：太讲道理受辱，接着新京报又发文维权奔驰女车主不接受 4S 店道歉：避重就轻胡乱收费，将 “金融服务费 ”一词推向了大众视野。中国汽车行业早期，银行贷款需要4S 店提供一定比例的担保金，才会放款给客户。 4S 店需要派出人手进行一系列相关准备工作，如准备 材料、电核、借款人与担保人的家访、面签合同、合同内容解释、提报银行等，适当的缴纳金融服务费是合理的。 随着简化的汽车金融产品推出，金融服务费已经显得没有必要。部分经销商还会收取保险介绍费、上牌审验费、新车提车检查费、税款代缴费、出库费、轿车服务费、续保保证金等杂多项目。 图 6：汽车销售中维权现象 图 7：汽车销售中诸多收费项目 资料来源 : 汽车之家、国信证券经济研究所整理 资料来源 : 汽车之家、国信证券经济研究所整理 除此之外， 4S 店的零件价格及保养成本远高于市面上其他无授权的汽车保养维修店 ，大大提升车辆使用者的后续成本 。 在第 11 次汽车零整比研究成果发布中， 常见 100 个车型的平均零整比 高达 336.97%， 常用配件负担指数是 16.16，豪华 品牌车型 的零配件价格及保养成本畸高， 自主 品牌 情况稍好 ，但仍对消费者造成较高负担。 -10-8-6-4-202468102008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20180.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 8： 保险协会第 11 期年零整比最低 /最高的 10 款车型 图 9： 保险协会第 11 期 年 负担 指数最低 /最高 的 10 款车型 资料来源 : 中国保险行业协会与中国汽车维修行业协会、国信证券经济研究所整理 注：汽车零整比是指零配件价格总和与整车价格的比值，零整比系数越高，往往意味着维修成本越高。 资料来源 : 中国保险行业协会与中国汽车维修行业协会、国信证券经济研究所整理 注： 负担 指数反映了 消费者在事故车维修过程中更换配件费用负担的高低 。 法 规不断完善 ，提供创新土壤 长期以来，国家一直重视鼓励汽车行业发展， 根据各个发展阶段的不同特点和需求，不断完善汽车工业整体行业规范，促进汽车工业更稳定更健康的发展 。2017 年出台的汽车销售管理办法废止了 2005 年确立的汽车品牌授权销售体制， 打破了汽车 4S 店经销商的销售壁垒 ，给传统 4S 经营模式带来了很大的冲击与挑战 。机动车维修管理规定等多项政策进一步降低了汽车维保、二手车等汽车后市场的准入条件， 鼓励各类竞争者进入市场， 促进汽车产业价格公开透明 、充分竞争。 众多管理法规的出台， 为 汽车销售 行业 提供了创新的土壤 。 表 1：汽车行业销售主要政策法规 时间 政策名称 主要内容 2005 汽车品牌销售管理实施办法 确立了汽车品牌授权销售体制，要求销售汽车必须获得品牌授权并实行备案管理。这对于提高汽车营销和服务水平，规范汽车市场秩序，推动汽车市场长期、快速发展发挥了积极作用 2005 汽车贸易政策 通过立法的手段，明确市场准入条件，建立市场规则。该政策的出台意味着我国汽车产业从配件、产销到旧车交易向外资全面开放，一些非品牌销售商将面临淘汰，而外商独资有望进入二手车市和汽配领域，在一定程度上会引起车市全方位的洗牌 2009 汽车产业调整和振兴规划 支持汽车产业技术进步和结构调整，加大技术改造力度；支持汽车零部件骨干企业通过兼并重组扩大规模，提高国内外汽车配套市场份额 2016 汽车维修技术信息公开实施管理办法 汽车生产者应以可用的信息形式、便利的信息途径、合理的信息价格，向所有维修经营者及消费者无差别、无歧视、无延迟地公开所销售汽车车型的维修技术信息；不得通过设置技术壁垒排除、限制竞争，封锁或者垄断汽车维修市场 2016 机动车维修管理规定 明确规定汽车用户可自由选择车辆维修保养店面，促进汽车售后服务领域的充分竞争，将维修费用控制在合理范围内 2017 汽车销售管理办法 废止 2005 年发布的汽车品牌销售管理实施办法，销售汽车不再以获得品牌授权为前提，实行授权销售与非授权销售并行，推进多样化销售模式，国家鼓励发展共享型、节约型、社会化的汽车流通体系 资料来源 : 中华人民共和国商务部 ， 交通部等 、 国信证券经济研究所整理 网售 、 直营， 携手造车新势力来袭 自 “汽车 +互联网 ”的概念被提出，围绕汽车电商、以租代购、聚焦资讯平台的玩家集体加码布局汽车 “新零售 ”，快速推动了汽车流通的商业要素重构。 汽车行业传统的线下服务已经不再满足市场需求，以大数据为依托的全新商业模式被催生。 电商蓬勃发展，试水网售汽车 中国电子商务行业蓬勃发展，网络零售额保持高速增长 ， 2018 年中国网络零售总额达到 9 万亿元 ， 网上购物成为新常态 。 随着 电子商务 市场 和互联网普及的快速增长 ，电商平台 逐渐将目标转移到传统的汽车销售领域。 835%656%639%625%624%610%595%583%579%559%218%215%212%210%206%203%203%200%185%171%0% 200% 400% 600% 800% 1000%北京奔驰 C 级华晨宝马 X1 北京奔驰 GLC 级沃尔沃 S60L 北京奔驰 E 级东风英菲尼迪 雷克萨斯 ES 宝马 X3 沃尔沃 S90 华晨宝马 3 系东风悦达起亚 K5宝骏 310 长城 C30长安 福瑞迪远景 SUV长安 CS75五菱宏光哈弗 H6北京现代 35.3629.9428.6828.4325.9824.9324.5323.9823.332311.7411.5611.2910.7610.6310.5610.4710.1410.11100 5 10 15 20 25 30 35 40北京奔驰 C 级北京奔驰 E 级华晨宝马 3 系北京奔驰 GLC 级华晨宝马 X1 沃尔沃 S90 雷克萨斯 ES 一汽奥迪 A4 自由光东风英菲尼迪 雅力士迈锐宝北京现代 ix25 一汽丰田 RAV4君威哈弗 H6 汉兰达途胜凯美瑞北京现代 ix35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 10： 2007-2018 年 中国网民规模和互联网普及率 图 11： 2013-2018 年中国网络零售总额 资料来源 : 中国互联网络发展状况统计调查、国信证券经济研究所整理 资料来源 : 云观咨询 、国信证券经济研究所整理 汽车电商平台在主机厂到消费者的汽车流通渠道中扮演重要角色。 电商平台的出现，很大程度上缓解了传统汽车流通方式中价格信息不透明、购车信息不对称的问题，为主机厂与 C 端消费者、经销商与 C 端消费者以及 B 端商户之间提供高效、及时、透明的信息交流平台，提升消费者购车便捷性的同时节约交易双方的金钱与时间成本。 图 12：中国新车销售渠道电商模式图解 资料来源 : 艾瑞咨询、国信证券经济研究所整理 中国的新车电商主要分为厂商自建型电商、经销商自建型电商、综合型汽车电商、车源平台型汽车电商、线下门店型新车电商、团购特卖型汽车电商、垂直型汽车电商和资讯媒体型电商。 0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600007000080000900002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018网民数 (万 ) 手机网民数 (万 ) 互联网普及率0%10%20%30%40%50%60%010,0