商贸零售行业深度系列研究（一）：零售的模样.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 零售 的 模样 商贸零售深度系列研究 （一） 2019年 8 月 30 日 看好 / 维持 商贸零售 行业 报告 首席分析师 刘畅 电话： 010-66554017 邮箱 ： liuchang_yjsdxzq 执业证书编号： S1480517120001 研究助理 吴文德 电话： 010-66554025 邮箱 ： wuwddxzq 消费时钟和三维升级理论 指向消费行业进入需求驱动时代，奠定零售行业业态发展方向。 我们构建消费时钟理论，研究建国至今消费的发展情况，发现我国消费由供给和需求相互驱动，目前阶段处于消费升级的需求驱动阶段，未来将进入由需求决定的定制化时代。而消费行业的产品、业态正沿着技术、渠道和观念三个维度进行升级，三维升级是消费时钟的具体表现，二者共同决定未来消费将进入需求驱动时代。相应地，这也要求零售业通过三维升级从以往的供给导向转向需求导向，并进一步引领消费 综合升级。 传统零售呈现追赶消费升级态势，电商是零售引领消费升级的过渡阶段，而新零售则引领 消费升级 。 通过回顾我国零售发展史，可以发现零售业逐渐从追赶消费升级转向引领消费升级。传统零售业 的 变革一直 在 追赶着消费升级的方向 ， 从数量到质量再到结构升级的过程中，百货、超市 、 购物中心等实体零售依次走完萌芽到发展再到鼎盛的历程。 近年来，百货增速创新低，卖场增速放缓，实体零售积极谋求转型，但遇严重瓶颈，渠道升级赶不上消费升级。 “实体将亡”下电商 崛起 为改变零售与消费升级间的关系提供了可能， 品质、跨境及奢侈电商等 的 快速发展促进品质升级 ，使零售向引领消费过渡 。在 线上获客成本 攀升 与线下业绩下滑 的背景下， 2016 年新零售的提出使线上线下、新旧零售 的 争论归于一统， 线上、线下零售 商 更注重商业本质回归，开启创新、融合。 新零售指导下， 2016 年 起 ， 互联网巨头 纷纷助推传统零售数字化升级 ， 超市 百货 普遍采用“自建 +合作 ” 搭建线上线下销售平台 。 线下为顾客提供良好体验 ， 线上节省时间提升效率 ， 为线下提供全方位 指引，合力打造新零售闭环。 目前 ，经供应链提效、渠道融合、业态创新、数据驱动等各环节重塑的新业态为新零售引领消费升级的初步尝试， 其盈利模式有待验证，而对可 持续发展 的探索需 重构人货场。 消费需求催生人货场重构，生活服务中心和休闲体验馆将成为未来零售业态的发展方向。 在需求 为 主导的环境下，零售由过去的“场货人”转变为现在的“人货场”，新旧商业核心主体“人、货、场”没有变，但其底层内核被刷新。“人”从消费者升级到用户、“货”从标准工业品升级到个性化产品、“场”从卖场升级到场景，三 者关系的转变要求对 “人、货、场” 进行重分类。 按消费需求和购买频次分别对人和货进行重分类后 ， 场的分类 表现 在 菜场、餐饮店等满足人们高频刚需，且效率和性价比为首要考虑因素的场景将向生活服务中心转型，而科教类、专业店等满足人们低 频需求，且体验优先的场景将向休闲体验馆转型 。 生活服务中心和休闲体验馆 在三维升级模型的指导下， 将 引领消费进入消费时钟第四阶段 专属定制时代 。 投资建议： 基于 消费时钟和三维升级理论 ，我们 认为 目前消费已经进入需求驱动的时代，绝大部分消费的产品、场景和业态都将围绕消费者的需求去构造，生活服务中心和休闲体验馆 将成为未来业态的发展方向。 基于 对未来业态发展的分析，我们推荐致力于线上线下加速融合的企业，重点推荐永辉超市、高鑫零售、天虹股份和苏宁 易购 。 永辉超市： 公司 市占率 第四 4.2%，深耕生鲜领域 18 年，生鲜收入占比保持 44%以上，以生鲜构筑的公司护城河模式。顺应行业发展趋势，预计公司 mini 店快速发展下，拓展行业渠道规模，完成多层次业态布局。 高鑫零售： 公司市占率第一 8.3%，强化低价优势并提供多种生鲜食品，同时提供丰富自有品牌产品，保持产品多样化。借助和阿里合作旗下门店全部完成和淘鲜达合作，完成布局最后一公里市场 。 天虹股份： 公司 以百货店、大型购物中心、超市、便利店的实体零售业态，打造以“亲和、信赖、享受生活”为核心价值的品牌 。 公司探索并突破了传统百货购物模式， 加速 实体店走向线上线下融合的数字化 。 苏宁易购： 公司是国内公司领先的 O2O 智慧零售商，以智慧零售和线上线下融合战略，全品类经营、全渠道运营，公司线下渠道具备绝对优势、下沉市场布局完善。同时公司通过门店端 +PC 端 +移动端 +家庭端的四端协同，完成终端渠道的全面布局。 风险提示： 宏观经济下行风险，新的业态冲击等。 P2 东兴证券 行业 报告 零售的模样 商贸零售深度系列研究 （一） DON GX IN G SECURIT IES行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 永辉超市 0.15 0.24 0.30 0.41 50.88 38.78 30.97 22.43 3.89 强烈推荐 高鑫零售 0.27 0.32 0.35 0.38 25.77 24.01 22.05 20.23 4.83 推荐 天虹股份 0.75 0.83 0.89 0.94 14.56 13.94 11.95 10.53 2.00 推荐 苏宁 易购 1.43 0.48 0.28 0.38 6.88 22.09 38.80 27.91 1.13 推荐 资料来源：公司财报 ， 东兴证券研究所 东兴证券 行业 报告 零售的模样 商贸零售深度系列研究 （一） P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 东兴消费时钟理论探索消费趋势，三维升级模型探究企业发展轨迹 . 8 1.1 东兴中国消费时钟理论 . 8 1.1.1 第一阶段（ 1950-1975）：物质匮乏， “有什么，用什么 ” .10 1.1.2 第二阶段（ 1975-2000）：品牌化， “我这个是名牌 ” . 11 1.1.3 第三阶段（ 1999-2025）：消费升级， “什么好，用什么 ” .13 1.1.4 第四阶段（ 2025-2050）：专属定制消费时代， “是我的，就是我的 ” .14 1.2 广义三维升级模型是消费研究的方法论 .14 1.2.1 技术升级是三维升级的基础保障 .15 1.2.2 渠道升级不断 加强企业、市场与消费者的连接 .16 1.2.3 观念升级是三维升级的最高体现 .17 1.3 消费时钟提供理论依据，三维升级作为研究手段，探索零售该有的模样 .17 1.3.1 消费时钟为零售变革提供理论依据 .17 1.3.2 三维升级是探索零售新模式的研究手段 .17 2. 零售业逐步从追赶消费升级向引领消费升级过渡 .19 2.1 零售是消 费的载体，目前处于业态引领探索期 .19 2.1.1 零售业百年发展史：从追赶消费升级到引领消费升级 .19 2.2 传统零售呈现追赶消费升级的态势 .20 2.2.1 消费升级催生传统零售品类裂变、业态创新，但新的时代需要更新的模式引导消费 .20 2.2.2 传统零售转型遭遇瓶颈，追赶消费升级力不从心 .22 2.3 电商是零售行业中引领消费升级的过渡阶段 .24 2.3.1 我国零售业独特发展路径促使电商迅速崛起 .24 2.3.2 电商创新模式兴起，品质电商向引领消费升级过渡 .25 3. 新零售将引领消费升级方向，人货场重构探索行业可持续模式 .29 3.1 电商、实体回归零售本源，创新、融合落地不断加速 .30 3.1.1 零售业集中度和整体效率低，行业亟待转型升级 .30 3.1.2 流量巨头与零售实体全渠道加速融合 .31 3.2 新零售将引领消费升级方向，盈利仍为目前首要任务 .33 3.2.1 线上求效率，线下重服务，新零售闭环带来极致化体验 .33 3.2.2 目前的零售新物种为初步尝试，探索可持续发展模式需重构 “人、货、场 ” .34 3.3 人货场的变化：过去 vs 未来 .35 3.3.1 “人 ”的变化：消费者需求的变化趋势是便利、品质、实惠、独特、感动 .35 3.3.2 “货 ”的变化：需求反向驱动供给，柔性生产，个性化定制 .35 3.3.3 “场 ”的变化：场景多元化、无处不在 .36 3.3.4 过去是场 -货 -人，现在和未来是人 -货 -场 .37 3.4 零售是场，场的重构来自人和货的重构 .38 3.4.1 人的重分类：效率 vs 性价比 vs 体验 .38 3.4.2 货的重分类：高频 vs 低频 .39 3.4.3 场的重分类：生活服务中心 &休闲体验馆 .40 P4 东兴证券 行业 报告 零售的模样 商贸零售深度系列研究 （一） 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.5 总结：生活服务中心和休闲体验馆将成为零售引领消费升级的主要业态 .40 4. 新的零售业态将引领中国消费时钟的第四阶段 .42 4.1 “生活服务中心 ”将一站式解决生活采购的各种需求 .42 4.1.1 升级方向：小业态、小美全 .42 4.1.2 平米 /十平米级： 新型便利店异军突起 .42 4.1.3 百平米级奥乐齐：自有品牌 +买手制 +极致供应链，倡导精选和货找人 .43 4.1.4 千平米级盒马： “生鲜 +餐饮 ”解决消费者对 “吃 ”的场景化需求，同时覆盖日用高频消费品 .44 4.2 “休闲体验中心 ”提供购物休闲娱乐的极致化服务 .46 4.2.1 3C、家居、服饰等产品类品牌商与电商合作，重构消费体验 .46 4.2.2 百货 打造多元化业态，体验式消费为转型焦点 .47 4.3 电商重新定位：新零售业态的基本组成部分 .49 4.3.1 社交电商利用熟人或 KOL 种草，搜索式向发现式转变提升效率 .49 4.3.2 拼购型：降低获客、物流、运营成本，供应链效率提升 .50 4.3.3 分销型： KOL 驱动社群流量增长 .51 4.3.4 内容型：直播短视频多渠道联动 .51 4.4 三维升级模型对第四阶段零售新业态变革的指导 .52 4.4.1 零售业技术升级的核心是数字化、智能化 .52 4.4.2 全渠道融合为零售业渠道升级方向 .53 4.4.3 以提升人的体 验为中心的观念升级 .54 5. 结论及投资建议 .55 5.1 永辉超市 .55 5.2 高鑫零售 .55 5.3 天虹股份 .56 5.4 苏宁易购 .56 6. 风险提示 .56 插图目录 图 1：东兴中国消费时钟理论：第一阶段 . 8 图 2：东兴中国消费时钟理论：第二阶段 . 9 图 3：东兴中国消费时钟理论：第三阶段 . 9 图 4：东兴中国消费时钟理论：第四阶段 .10 图 5：东兴中国消费时钟理论：三维角度 .10 图 6： 1952-1978 年社 零总额及增速 . 11 图 7： 1978-1998 年社零总额及增速 . 11 图 8： 1984-1995 年 GDP 情况 .12 图 9： 1984-1995 年中国居民恩格尔系数呈下降趋势 .13 东兴证券 行业 报告 零售的模样 商贸零售深度系列研究 （一） P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 10： 1999-2018 年中国最终消费支出及增速 .13 图 11： 1999-2018 年中国最终消费支出及增速 .14 图 12：三维升级 模型 .15 图 13：从 0 到无穷大 .15 图 14：技术升级体现在场景的再创造 .16 图 15：技术升级体现在社交网络层面 .16 图 16： “扁平化 +多样化 ”传统渠道升级 .16 图 17：渠道升级 -新零售 .16 图 18：针对特定消费群体的个性化消费 .