金山办公：自主可控+用户变现+协同办公三轮驱动，成长路径清晰.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2019 年 09 月 24 日 计算机 行业 金山办公：自主可控 +用户变现 +协同办公三轮驱动，成长路径清晰 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 分析师 ： 何柄谕 执业证书编号 ： S0740519090003 Email： hebyr.qlzq 研究助理：杨亚宇 Email： yangyyr.qlzq 研究助理 Table_Profit 基本状况 上市公司数 209 行业总市值 (百万元 ) 2241028 行业流通市值 (百万元 ) 1165335 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Summary 投资要点 金山办公 是国内领先的办公软件服务商 ，发展历程经历了 诞生期 瓶颈期 发展期 云 +AI+国际化 四个阶段，商业模式包括 BG 端“授权 +订阅 ”和C 端“广告 +订阅” ， 公司 竞争优势包括 多年技术投入 +海量用户规模构筑护城河， 近三年 ，公司 收入复合增速 44%，综合毛利率 80%以上 ，未来公司的 短中长期成长路径清晰 ，成长空间广阔。 短中期成长驱动 ： 1） 党政公务员 +事业单位体系内部对信息系统可控性要求极高，将优先成为整机自主可控的试验田。 理论空间 120 亿元 =存量电脑 3000 台 *WPS 产品价格 400 元 /台。公司在党政系统中竞争优势明显，预计公司自主可控采购市场份额将达到 80%，公司空间 96 亿。 2） 央国企对办公软件安全性要求较高，将会是继党政系统之后推行自主可控的重点领域，央国企理论替换空间 也是 120 亿。 3） C 端用户变现：前期免费 +广告初步变现，该模式未来将平稳发展；后期增值服务付费变现，变现空间 =月活 *付费转化率 *付费用户 ARPU 值，其中月活有 40%以上提升空间 ，付费转化率有 5 倍以上提升空间， ARPU 值随功能丰富将有所提升。 中长期成长驱动： 1） B 端文档协同：市场空间广阔，约 170 亿 /年 。 竞争格局方面，文档办公产品竞争格局变化的根本原因是 IT 计算平台的变革提供了用 户习惯形成的空白期， 新的玩家有希望借此建立新的网络效应 。云计算技术发展催生文档协同需求，微软、 WPS 等传统文档类玩家发力，创业公司、互联网巨头等新玩家入局， 公司 在文档协同上 优势明显，未来发力点在巩固客户端优势 +WPS 云文档 +人工智能 。 2）国际化方面，公司选择人口众多、互联网发展速度较快的国家发力 ，未来有望复制中国经验。 未来办公行业的产业终局将是“一站式云办公”， 通过一个可以集成工具、优化流程、提高效率的入口，用户可以满足所有的办公需求， 包 括社交需求、文档需求、管理需求 。 竞争格局方面，办公工具类企业、互联网巨头、创业公司三类玩家参与， 战略构想 基本一致 ：强化核心竞争力，开放平台，构建生态。 核心竞争力各有不同：工具类企业（金山、微软）靠核心产品进可攻退可守，互联网巨头靠社交流量转化（腾讯）和企业服务经验（阿里），创业公司（ Slack）靠创新理念和流程，各类玩家 机遇和挑战并存。 风险提示事件： 行业竞争加剧的风险，付费用 户拓展低于预期风险， 市场规模 基于一定的假设条件、 存在不及预期的风险 -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%计算机 (申万 ) 沪深 300 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 公司介绍：国内领先的办公软件服务商 . - 3 - 发展历程：诞生期 瓶颈期 发展期 云 +AI+国际化 . - 3 - 股权结构 ：雷军为实控人，员工持股比例较高 . - 4 - 商业模式： BG 端 “授权 +订阅 ”， C 端 “广告 +订阅 ” . - 5 - 竞争优势：多年技术投入 +海量用户规模构筑护城河 . - 6 - 业绩表现：近三年收入复合增速 44%，综合毛利率 80%以上 . - 8 - 成长驱动：短中长期成长路径清晰 . - 9 - 短中期成长驱动：自主可控 +C 端用户变现 . - 10 - 党政机关 +事业单位自 主可控：存量替换空间 120 亿 . - 10 - 竞争格局：公司在国产办公软件中优势明显 . - 11 - 央国企自主可控情形 1：考虑整机替换，空间 120 亿 . - 12 - 央国企自主可控情形 2：考虑逐步推进办公软件的国产化正版化 . - 12 - C 端用户变现方式 1：免费 +广告初步变现，未来将平稳发展 . - 13 - C 端用户变现方式 2：增值服务变现有 7 倍提升空间 . - 14 - 中长期成长驱动： B 端文档协同 +国际化 . - 17 - B 端文档协同市场空间广阔，约 170 亿 /年 . - 17 - 竞争格局：文档协同吸引传统玩家发力，同时有更多玩家入局 . - 19 - 公司优势明显，未来发力点在巩固客户端优势 +WPS 云文档 +人工智能 . - 22 - 国际化：选择人口众多、互联网发展速度较快的国家发力 . - 24 - 办公行业 的产业终局 “一站式云办公 ” . - 24 - 一站式云办公：一个简化流程的入口，实现所有办公需求 . - 24 - 竞争格局：三类玩家发力构建 “办公生态 ” . - 25 - 风险提示 . - 31 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 公司介绍：国内领先的办公软件服务商 发展历程：诞生期 瓶颈期 发展期 云 +AI+国际化 金山办公成立于 1988 年，是国内领先的办公软件提供商，产品主要包括 WPS Office 办公软件和金山词霸等，公司发展历程分为 4 个阶段。19881992 年为诞生期： WPS 诞生于国内主流操作系统（ dos）不能处理中文的时代，因当时 国外的编辑软件无法兼容中文系统，求伯君研发出第一套 中文环境的编辑排版 WPS1.0 后迅速流行，国内市占率达到90%。 19932000 年为瓶颈期： 1992 年，微软进入中国，金山软件为office 做汉化，微软提出“ WPS 与 office 能否互相兼容”，金山软件同意 。1993 年， WPS 技术决策失误 ，当年发布的 盘古 WPS 未实现“所见即所得”，被产品领先代差级的 office 抢走 绝大部分 市场 。 20012014 年为发展期 ， 2001 年 WPS 团队 推翻旧版，从兼容 office 入手，重新开发WPS 套件 ， 2001 年依托国产化政策发展军政客户，获大量政府订单 ，2011 年推出移动办公软件，采用“免费”战略抢占市场 ， 2012 年推出IOS 产品，多平台产品线全面研发和推广 。 2015 年 今公司主要发展方向为“云 +AI+国际化”： 2015 年 公司 开始从“产品化”向“服务化”转型：大力发展个人客户订阅业务，增加组织级客户的办公服务订阅 。2019 年 5 月 8 日，公司 科创板 IPO 申请获得受理 ，科创板募投资金用途 主要面向产品研发、云端协同、 AI 建设与全球化四大方向 。 图表 1： 公司发展历程 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 图表 2： 公司上市募投资金用途 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 股权结构：雷军为实控人，员工持股比例较高 WPS 香港为公司控股股东，持有公司 67.50%的股份。 WPS 香港为金山软件 100%控股公司。雷军为公司实际控制人，通过金山软件、 WPS开曼、 WPS 香港、顺为互联网、员工持股平台奇文二维、奇文四维、奇文五维、奇文七维等主体间接持有公司 11.99%股份。求伯君为雷军的一致行动人，间接持有金山办公 7.87%的股权。 员工持股方面 “奇文一维”到“奇文十维”是金山办公多个员工持股平台，员工持股比例高达20.85%。通过员工持股紧密绑定核心人员，有利于公司长远发展。 图表 3： 公司股权结构 6.09 3.19 6.1 5.13 0 1 2 3 4 5 6 7WPS Office 办公软件研发升级方向 办公领域人工智能基础研发中心建设方向 办公产品互联网云服务方向 办公软件国际化方向 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 商业模式： BG 端“授权 +订阅”， C 端“广告 +订阅” 公司核心产品 WPS Office 为组织和个人提供 PC+移动协同的文字处理、表格处理、演示文稿处理以及 PDF 阅读等办公软件功能。 目前针对个人客户采用免费 +增值策略，以互联网广告 方式实现用户初步变现，针对机构客户采用软件授权方式获取初步收入。 在此基础上 WPS Office针对个人和机构客户都推出了订阅服务（增值服务），个人订阅服务推出WPS 会员和稻壳儿会员，分别提供 PDF 转 Word 等基础功能及优质模板等内容。机构订阅服务在基础功能之外增加了 WPS+云办公企业云管理等实用功能。 图表 4： 公司商业模式 政府、大型企业 中小企业 个人用户 线上 订阅 与客户通过商务谈判，根据客户规模、需要服务及谈判结果商定价格 商业版 365 元 /人 /年，高级商业版599 元 /人 /年 WPS 会员、稻壳会员、 WPS 超级会员分别为每月每人15/20/30 元 广告 - 免费用户有广告 线下 授权 场地授权：授予此类客户在其经营场所不限装机数量使用某一版本软件的权利，通常持续一至五年 数量授权：按照授权电脑数量收取license 费用 - 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 图表 5： 公司主要产品及服务矩阵 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 竞争优势： 多年技术投入 +海量用户规模 构筑护城河 技术优势：自公司成立以来，公司的 WPS Office 办公软件产品从仅适配 Windows 平 台 快速发展为多平台兼容，并从办公软件生产商转型为办公软件产品及互联网云办公服务提供商。 目前公司所形成的产品及服务与国际主流公司的对标产品相比各有优势，已具备与国际主流企业同台竞争的能力。公司凭借着在办公应用领域的专业技术研究经验，将用户需求和应用场景进行细分，针对多平台办公、办公应用集成、多用户协作、数据云存储以及智能创作等方面进行了专业研究，并对用户需求的深入挖掘、对客户应用场景的深入剖析，对产品底层的技术重构 ，形成 13 项 WPS 办公软件特有的核心技术。 近三年 ， 公司研发费用率均在 35%以上 ， 2018 年，公司技术人员1410 人，占公司总人数 73.78%， 2018 年，公司人均薪酬 26.45 万元，其中研发人均薪酬 30.67 万元 ，在计算机公司中处于较高水平。 图表 6： 公司产品指标对比 分类 对比项 WPSoffice2019 微软 Office2019 GoogleDocs 客户端 Windows 支持 支持 不支持 Linux 支持 不 支持 不 支持 MacOS 支持 支持 不 支持 Android 支持 支持 支持 iOS 支持 支持 支持 Web 支持 支持 支持 标准 支持 CPU 支持 X86、 ARM、龙芯、飞腾、兆芯、申威 X86 X86 国产操作系统 中标麒麟、银河麒麟、深度、新支点等 不支持 不支持 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 主流国产操作系统 OOXML 格式标准 兼容性强 标准制定者 一般 PDF 格式 支持阅读和编辑 不支持 不支持 UOF 中文格式标准 标准制定者 支持 不支持 OFD 版式文件标准 支持 不支持 不支持 公文标准 支持 支持 支持 云服务 多人协作编辑 支持 支持 支持 文档存储服务 全球 全球 仅境外 私有化部署 支持 不支持 不支持 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 图表 7： 公司核心技术 核心技术 突破点 1 多平台操作系统适配技术 该技术采用软件分层技术，实现原生跨平台系统迁移，多系统共 享代码，有效降低了多平台代码维护的成本 2 面向多平台第三方应用的统一跨进程对象模型 该技术降低了客户系统迁移难度，节约系统维护成本 3 WPS 新内核引擎技术 该技术中的文字排版技术利用局部排版机制解决了 WPS 对大型文档排版编辑时及时响应的速度，增强用户交互体验；电子表格技术提升大型文档数据运算效率；新图形绘制引擎技术实现跨平台绘制效果相同，提升图形绘制效率 4 数据同步及安全存储技术 该技术实现数据分块存储、多级加密策略，提升数据安全 5 基于云端的移动共享技术 该技术大幅度提升了 WPS 移动产品在低内存移动设备上加载和处理大型文档的能力，同时快速实现跨平台多端分享和数据协作，实现与实时会议系统、实时交流平台（如企业 IM）实现整合应用 6 快速缓存和全平台推 送技术 该技术采用金山自主研发的快速缓存技术，基于 TCP 协议和WebSocket 协议向全平台提供标准和 SSL 加密的 信息 推送，是业界首个支持全平台的办公数据交换和推送技术 7 多形态终端自适应排版技术 该技术用于研发不同形态的移动设备自适应排版技术，攻克了不 同移动设备文档展现的难题，提升用户阅读体验 8 办公文档多端网络分享实现技术 该技术使文档可在不同平台和终端上展现，摆脱了办公文档在分 享上对阅读工具的依赖 9 基于网络开放 API 的网络函数计算机制 该技术的实现，使用户文档快速实现动态活数据，极大降低开发 创作应用的门槛，为业内首创 10 非结构化文档的结构优化技术 该技术用于实现文档规范美观的内容布局，为用户提供文档创作 思路，极大降低制作规范文档的门槛，使办公文档更具专业性 11 文档智能美化技术 该技术帮助用户将海量专业的文档模板快速应用，可智能美化文 档或文档局部内容，使办公更具个性化，提升办公体验 12 多平台协同编辑技术 该技术实现了多人并发协作编辑，提升办公效率和体验 13 基于大数据分析的知识图谱技术 该技术利用知识图普强大的搜索引擎能力，可实现辅助文档创作，提升语料搜索推荐的精准程度 来源： 招股说明书、 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图 8： 公司研发投入及增速 图 9： 2018 年公司人员分布 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 用户规模： 截至 2019Q1，公司全线产品月活 超过 3.28 亿 ，其中 WPS office 桌面版月活超过 1.32 亿， WPS office 移动版月活超过 1.87 亿，其他产品（金山词霸等）月活接近 0.1 亿 。市场覆盖度方面，根据招股说明书， 金山办公目前已覆盖 30 多个省市自治区政府、 400 多个市县级政府。截至 2018 年 12 月底，财富杂志披露的“世界 500 强”中的120 家中国企业，公司已服务 69 家，比例达 57.50%；国内 96 家央企中，公司所覆盖服务的客户已达 82 家，覆盖比例达 85.41%；特别在金融行业，全国五大国有商业银行均为公司客户，在 12 家全国性股份制商业银行中，公司所服务的客户已达 11 家，比例达 91.67%。 业绩表现： 近三年收入复合增 速 44%， 综合毛利率 80%以上 2018 年 公司营业收入 11.30 亿元， 近三年复合增速 44.22%；综合毛利率在 80%以上。 2018 年公司归母净利润 3.11 亿元 ，近三年复合增速54.66%。 营业收入按照产品可分为办公软件产品使用授权收入（ BG 端 ）、互联网广告推广服务收入（ C 端）、 办公服务订阅收入（ C 端 为主 ） 。 2018年 公司 实现办公软件产品使用授权收入 3.56 亿元，同比增长 25.14%，在营业收入中占比 31.49%； 实现互联网广告推广服务收入 3.81 亿元，同比增长 28.84%，在营业收入中占比 33.74%， 实现办公服务订阅收入3.93 亿元，同比增长 126.76%，在营业收入中占比 34.76%。 图 10： 2016-2019Q1 营收及净利润（亿元） 图 11： 2016-2019Q1 公司产品分布（亿元） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 图 12： 2016-2018 人均创收和人均创利（万元） 图 13： 2016-2019Q1 公司产品毛利率 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 数据来源：招股说明书、中泰证券研究所 成长驱动：短中长期成长路径清晰 我们认为公司短中期成长驱动来自自主可控 +C 端用户变现，中长期成长驱动来自 B 端文档协同 +国际化，成长路径清晰。 图表 14： 公司成长驱动 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 短中期成长驱动：自主可控 +C 端用户变现 党政机关 +事业单位自主可控 ：存量替换空间 120 亿 自主可控 涉及从 芯片 到操作系统到 中间件 再到应用软件 的替换，是个复杂的系统 工程。 党政公务员 +事业单位体系内部 对信息系统可控性要求极高，将优先成为 整机自主可控的试验田。 图表 15： 我国自主可控体系 来源： 中国电科 CETC 官网 、 中泰证券研究所 办公文档产品存量替换空间 120 亿 =量（ 3000 万台） *价（ 400 元 /套） 存量 PC：我国公务员约 700 万人 ，事业编制 约 3100 万人，按人均PC 为 0.8 台计算。党政公务员 +事业单位存量 PC 约 3000 万台 。 授权价格： WPS 标准版的报价是 1998 元 /套，实际销售价格往往低于报价： 政府采购中心显示 ，金山 WPS 2016 标准版 价格 549 元 /套 ；同时参考招股说明书 反馈意见， 2018 年 公司数量授权 标准版本收入约为 1.78 亿元， 数量 57.02 万套。据此推算 2018 年公司数量授权 标准版实际价格 约 为 300 元 /套。 此处我们假设自主可控替换授权价格为 400 元 /套。 图表 16： 政府采购中心 办公软件价格