城投非标手册——华东篇上（2019版）.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 张丽平 联系人 zhang_lp gjzq 城投非标 手册 华东 篇 上 （ 2019 版） 基本结论 华东地区偏北的鲁苏皖三省城投平台非标与融资租赁的特点。 整体上， 鲁苏皖三省城投企业对非标及融资租赁的依赖程度 低于华中地区 ，其中山东两类融资渠道的使用相对较多。 非标及融资租赁 占比较高的为中小型、较低层级的城投企业， 主营 集中在基础设施建设、土地开发整理、房地产业务、租赁和 水务 等 领域 。 华东偏北的各省中，非标占比基本相同，山东省融租占比最高，各省均以非标为主。 鲁苏皖三省非标占比基本相同，均在 12%左右；山东省、江苏省和安徽省融租占比分别为 7.43%、 4.46%和 1.91%，较高的融租占比导致山东非标与融租合计占比最高；上海市样本较少，且当地城投企业非标及融租的占比均 较低 ； 行政层级较低的平台更依赖非标及融租。 与已梳理的华中地区类似，鲁苏皖三地行政层级较低的地、县级市平台对非标融资的依赖性较大，而省及省会级平台对这两类融资的使用则较少； 依赖非标或融租的城投企业 多为中小型规模。 鲁苏皖地区较多 使用非标融资的主体，基本为中小规模的城投企业，资产规模集中在 200 亿 元 左右，主营业务以基础设施建设、房地产开发（包括保障房和商品房）和土地开发整理等为主；较多依赖融租的主体， 资产规模 也 集中在 200 亿元 左右 ， 多 从事 础设施建设和租赁等业务，使用的租赁物各地差异不大，主要包括路网、管网资产及配套设施等。 鲁苏皖地区非标融资占比较高的部分平台面临一定偿债压力。 我们进一步筛选出鲁苏皖地区 2018 年 年末 非标融资占比超 40%的主体，共得到 18 家平台。多数平台来自山东省或江苏省，总资产规模较小、资产负债率不低。其中， 4 家平台 2018 年 EBITDA/利息未超过 3， 12 家平台货币资金比率未超过 0.5，面临一定偿债压力。 风险提示： 1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变，部分主体可能存在再融资接续困难的风险。 2019年 09月 24 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、鲁苏皖三省非标融资状况概览 .4 1. 样本概况 .4 2. 鲁苏皖三省非标与融资租赁融资的整体状况 .4 二、苏皖区域非标融资状况 概览 .7 1. 安徽省非标及融资租赁情况 .7 2. 山东省非标及融资租赁情况 .10 3. 江苏省非标及融资租赁情况 .13 三、非标融资占比较高的主体资质分析 .17 四、总结 .21 五、风险提示 .21 图表目录 图表 1：各省市主体分布情况（家） .4 图表 2：各行政层级主体的分布情况（家） .4 图表 3：安徽、江苏、山东和上海非标及融资租赁占比结构 .5 图表 4：鲁苏皖三省城投平台非标占比 .5 图表 5：层级较低的城投平台更依赖非标融资 .5 图表 6：鲁苏皖地区较多依赖非标融资的城投规模较小（亿元） .6 图表 7：鲁苏 皖三省非标占比前十的主体中，山东省占比较高 .6 图表 8：山东省融资租赁占比较高 .6 图表 9：县及县级市城投企业融租占比较高 .6 图表 10：鲁苏皖地区较多依赖租赁融资的城投规模较小 .7 图表 11：融租占比前十的主体中，山东省占比较高 .7 图表 12：安徽省县及 县级市城投企业非标占比较高 .7 图表 13：安徽省 AA+级城投企业非标融资占比较高 .7 图表 14：安徽省非标融资占比排名前十城投企业概况 .8 图表 15：安徽省县级城投企业融资租赁占比最高 .8 图表 16：安徽省 AA 级城投企业融资租赁占比较高 .8 图表 17：安徽省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .9 图表 18：安徽省城投 融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .9 图表 19：安徽省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .10 图表 20：山东省地级市城投企业非标占比较高 .10 图表 21：山东省 AA+级城投企业非标融资占比较多 .10 图表 22：山东省非标融资占比排名前十城投企业概况 . 11 图表 23：山东省 地级市级城投企业长期融租占比较高 . 11 图表 24：山东城投企业融租集中于 AA+、 AA 级 . 11 图表 25：山东省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .12 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 26：山东省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .13 图表 27：山东省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .13 图表 28：江苏省地、县级市城投企业非标占比较高 .14 图表 29：江苏省 AA 城投企业非标占比较高 .14 图表 30：江苏省非标融资占比排名前十城投企业概况 .14 图表 31：江苏省县及县级市城投企业非标占比较高 .15 图表 32：江苏省 AA-级城投企业非标融资占比较高 .15 图表 33：江苏省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .15 图表 34：江苏省 城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .16 图表 35：江苏省租赁企业租赁总额排名（亿元） .16 图表 36：鲁苏皖三省非标占比靠前的主体概况 .17 图表 37：所选样本主体非标占比在所属省份中靠前 .18 图表 38：公司近年非 标及融租占比变化 .19 图表 39： 2018 年公司直融占比大幅增加（亿元） .19 图表 40：公司近年非标及融租占比变化 .20 图表 41： 2018 年公司直融占比大幅下降（亿元） .20 图表 42：公司近年非标及融租占比变化 .20 图表 43： 2018 年公司直融 占比大幅下降（亿元） .20 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 在前期报告城投非标 手册 华中 篇，我们详细剖析了 华中地区 城投平台非标及融资租赁的使用现状，本篇作为此系列的第 二 篇（上篇），对华东地区偏北的安徽、江苏、山东各省的城投平台非标及融租的使用情况进行梳理，供投资者参考。 一、 鲁苏皖三省非标融资状况概览 通过研究安徽、江苏、山东三省城投企业的非标及租赁融资情况，我们发现，鲁苏皖地区对非标及融租融资的依赖性 不及 华中 地区。其中，山东省城投企业非标及融租占比在三省中最高，合计 超过 20%，其余两省 在 15%左右 ，且内部结构上三省均以非标为主。三省对非标较为依赖的城投平台大多为较低层级的地、县级市平台，体量偏小， 主营 集中在基础设施建设、土地开发整理、房地产业务、租赁和 水务 等 领域 。 1. 样本概况 对于非标融资、融资租赁 的定义以及样本选取规则、非标及融租占比的计算方法 1等，可参考前期 华中 篇报告的相应内容，此处不再赘述。经过筛选 2，华东地区共有样本主体 413 家，其中安徽省 59 家、福建省 24 家、江苏省 107 家、江西省 48 家、山东省 67 家、上海市 10 家 3、浙江省 98 家。由于主体较多，我们将分为上、下篇详细描述华东地区城投平台非标及融租现状。本篇作为上篇，选取安徽省、江苏省、山东省及上海市进行描述。 本篇涵盖样本主体 243 家，其中地级市 118 家、县及县级市 89 家、省及省会（单列市） 36 家，具体分布情况如下图： 图表 1： 各省市 主体分布情况 （家） 图表 2： 各行政层级主体的分布情况 （ 家 ） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究 所 对于城投企业的融租融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2015 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况 4。就安徽、江苏、山东、上海地区，我们共得到 843 条记录，涵盖 226 个主体，其中安徽省共有记录 119 条、江苏省 471 条、山东省 253 条；省及省会级省会（单列市）层级共有记录 96 条，地级市共有 533 条，县级市有 214 条。 2. 鲁苏皖三省非标与融资租赁融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看，山东、江苏、安徽 和上海四 省 （直辖市） 城投平台两类融资占比均值为 16.95%， 整体小于 华中地区 。 分省份 （直辖市） 来看，1 长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资 管和基金的融 资；长期融资租赁占比 =长期应付款 及长期借款 中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款）。具体请参照前期 华中 篇报告 。 2 筛除财报数据不全的主体 。 3 上海市样本个数较少，且对融租、非标使用不多，因此后文不做具体分析。 4 以同一主体同一租赁项目的最后一条登记信息为准 。 107675910江苏省 山东省 安徽省 上海1188936地级市 县及县级市 省及省会 ( 单列市 )固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 山东省两类融资占比较高，合计 占比超过 20%； 江苏省 和 安徽省两类融资占比稍低，分别为 17.32%和 14.67%；上海市 两类融资占比 大幅低于以上三省，为5.97%。四省（直辖市） 均以非标融资为主 ，且上海市城投企业无融资租赁 。 图表 3： 安徽、江苏、山东 和上海 非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 具体拆分为非标和融租来看，非标融资方面，鲁苏皖三省城投平台非标占比较为相近， 均 在 12.50%左右；鲁苏皖三地地级、县级 城投 非标占比 分别为 14.23%和 12.23%，高于 省及省会级平台 的 10.52%， 总体而言 ，层级较低的城投平台更依赖非标融资。 图表 4： 鲁苏皖三省城投平台非标占比 图表 5： 层级较低的城投平台更依赖非标融资 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 规模方面，从鲁苏皖三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模相近，基本集中在 200 亿元左右，属于中小型体量。 各省中，非标融资占比较高的城投企业业务领域主要集中在基础设施建设、房地产开发（包括保障房和商品房）和土地开发整理，其中安徽省还较多涉及交通运输业务，江苏省和山东省还 有 较多租赁业务。 0. 00 %5. 00 %1 0 . 0 0 %15 . 00 %20 . 00 %25 . 00 %山东省 江苏省 安徽省 上海长期非标占比 长期融租占比0 . 0 0 %2. 00 %4 . 0 0 %6. 00 %8 . 0 0 %10. 00%12. 00%14. 00%江苏省 安徽省 山东省0. 00%2. 00%4. 00%6. 00%8. 00%1 0 . 0 0 %1 2 . 0 0 %14 . 00 %16 . 00 %地级市 县及县级市 省及省会 ( 单列市 )固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 鲁苏皖地区较多依赖非标融资的城投规模较小（亿元） 图表 7： 鲁苏皖三省非标占比前十的主体中，山东省占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 与非标的情况不同，鲁苏皖三省融租占比差异较大，山东省占比最高， 为7.43%，属于较高的水平，而 江苏和安徽 两省占比 分别 为 4.46%和 1.91%， 较高 的 融租占比 使得山东省非标及融租整体占比高于其余两省；从行政层级来看，县级市平台 最 依赖融资租赁 ，融租占比超过 5%， 层级 高低与融租长期占比高低并无显著关联。 图表 8： 山东省融资租赁占比较高 图表 9： 县 及县级市 城投企业融租占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 较多使用融租来融资的城投企业规模较小，普遍在 200 亿元上下，主要从事 基础设施建设和租赁， 其中山东 省 还较多涉及 土地开发整理，江苏省较多涉及保障房建设。 租赁物上看，各地使用的融资租赁物差异并不大，主要包括路网、管网资产及配套设施等。 0100200300400500600700800900安徽省 江苏省 山东省0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10 0 %安徽省 江苏省 山东省0. 00 %1 . 0 0 %2. 00 %3. 00 %4. 00 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7. 00 %8. 00 %山东省 江苏省 安徽省0. 00%1. 00%2. 00%3. 00%4. 00%5. 00%6. 00%县及县级市 省及省会 ( 单列市 ) 地级市固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 鲁苏皖地区较多依赖租赁融资的城投规模较小 图表 11： 融租占比前十的主体中，山东省占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 二 、 苏皖区域非标融资状况概览 1. 安徽省非标及融资租赁情况 综合来看，安徽省城投企业对非标及融租的使用在鲁苏皖地区属较少，省内 县及县级市 城投对这两类融资 更为 依赖 。 梳理 非标融资占比 和租赁融资占比 排名前十的城投企业 ，对 非标及融资租 较为 依赖 的城投 大多资产规模较小，主营业务以基建 和土地开发整理 为主。 1.1 安徽省非标融资使用情况 安徽省非标融资占比在三省中 较低 ， 县及县级市 城投平台对非标融资更为依赖，非标融资占比排名前十的城投 资产规模 整体 处于中小水平 。 具体而言，安徽省 县级 城投企业 5非标融资占比较高， 超过 15%，高于 地级市平台 。 从平台信用评级来看， AA+级平台平均占比较高， AA 级占比较低。 图表 12： 安徽省 县及县 级市城投企业非标占比较高 图表 13： 安徽省 AA+级城投企业非标融资占比较 高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 我们在下表列出了安徽省非标融资占比排名前十的城投企业的主要情况。可以看到，排名前十的城投企业中， 宁国市国有资产投资运营 、 铜陵市承接产业转移示范园区建设投资 和 寿县国有资产投资运营 非标占比较高，超过 50%，其余主体非标占比 在 30%-40%之间 ； 从业务构成来看， 省内非标占比较高的企业主要涉及基础设施建设、土地开发整理、 房地产（商品房和安置房）、交通运输等 ；从资产规模来看， 非标占比较高的企业 资产规模 整体 较小，集中在 200 亿5 安徽省省及省会级省会城投企业仅一家样本，在此不做具体分析 050100150200250300350400安徽省 江苏省 山东省0%10%20%30%40%50%60%70%80%安徽省 江苏省 山东省0. 00%2. 00%4. 00%6. 00%8. 00%10 . 00 %12 . 00 %1 4 . 0 0 %16 . 00 %18 . 00 %县及县级市 地级市0 . 0 0 %5. 00 %10. 00%15. 00%20. 00%25. 00%30. 00%35. 00%AA+ AA- AA固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 元上下；从行政层级来看， 地级市城投平台有 7 家，占比较高 。 图表 14： 安徽省非标融资占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 行政层级 所属区域 长期非标占比 宁国市国有资产投资运营有限公司 基础设施建设、安置房销售、公交运输、保安服务 205.78 AA 县及县级市 宁国市 71.87% 安徽省铜陵市承接产业转移示范园区建设投资有限责任公司 园区内土地开发整理、基础设施建设、安置房建设 84.10 AA 地级市 铜陵市 63.95% 寿县国有资产投资运营 (集团 )有限公司 基础设施建设、商品房销售、租赁、旅游、广告 85.51 AA- 县及县级市 淮南市 52.64% 滁州市同创建设投资有限责任公司 基础设施及保障房建设、产业园区开发与运营、建材贸易 290.20 AA 地级市 滁州市 40.19% 滁州市城市建设投资有限公司 土地出让、资产回购、矿产资源销售、供水、交通运输 790.75 AA+ 地级市 滁州市 38.78% 安庆经济技术开发区建设投资集团有限公司 基础设施建设、土地整理、租赁、担保 149.69 AA 地级市 安庆市 38.09% 郎溪县国有资产运营投资有限公司 基础设施建设、保安服务及器材销售、土地出让 116.64 AA 县及县级市 宣城市 36.29% 蚌埠经济开发区投资集团有限公司 基础设施建设、物业管理、租赁、电站销电 121.87 AA 地级市 蚌埠市 35.89% 宿州马鞍山投资集团 (控股 )有限公司 基础设施建设，房地产，钢材、铁矿石、矿产、玉米销售，污水处理，停车场收费，酒店，广告 123.74 AA- 地级市 宿州市 31.98% 淮南市城市建设投资有限责任公司 基础设施建设，园林工程，餐饮 519.65 AA 地级市 淮南市 30.30% 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 安徽省融资租赁使用状况 安徽省城投平台融资租赁使用较少， 整体 融租 占比 在鲁苏皖三省中属最低。省内相对依赖租赁融资的企业大多体量较小，主营涉及 基础设施建设、土地开发整理和租赁 等，以 县及县 级市平台为主。 与非标情况类似，安徽省 县级 平台融租占比高于 地级市 ，比重约为 3%， 在 鲁苏皖三省中 处于较低水平 。 AA 评级城投 占比远高于其他评级 ， AA 评级城投 占比超过 3%， AA+和 AA-评级均在 1%左右。 图表 15： 安徽省 县级 城投企业融资租赁占比最高 图表 16： 安徽省 AA 级城投企业融资租赁占比较 高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 0. 00%0. 50%1. 00%1. 50%2. 00%2. 50%3. 00%3. 50%县及县级市 地级市0. 00 %0. 50 %1. 00 %1. 50 %2 . 0 0 %2. 50 %3 . 0 0 %3. 50 %AA AA+ AA-固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 从筛选出的安徽省融租占比最高的前十家城投企业中，可以看到 ， 安徽省城投企业租赁融资占比整体不高 ，与前述一致。 省内融租占比较高的企业主营业务大致涉及 基 础设施建设、 土地开发整理 和 租赁 等，与非标占比较大的主体主营业务类似。租赁物主要 为各类 管网 。安徽省 融租占比较高的主体均属于小型体量，资产规模中枢约为 150 亿元。 图表 17： 安徽省融资租赁占比排名前十城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模 长期融租占比 租赁物 所属区域 当涂县城乡建设投资有限责任公司 基础设施建设，租赁，物业收费 AA 108.39 69.99% 马鞍山市 淮南市山南开发建设有限责任公司 基础设施建设，房屋租赁 AA 118.10 17.13% 淮南市 安徽省池州市平天湖建设工程有限公司 土地整理，蒸汽，培训，物业收费，工程建设 AA 74.37 12.97% 池州市 萧县建设投资有限责任公司 基础设施建设，土地整理与开发 AA 142.46 10.90% 雨水管网、污水管网 宿州市 滁州市同创建设投资有限责任公司 基础设施建设，土地整理与开发，房屋租赁 AA 290.20 9.54% 公租房 滁州市 安庆经济技术开发区建设投资集团有限公司 基础设施建设，土地整理，租赁，担保 AA 149.69 8.16% 道路管网 安庆市 马鞍山郑蒲港新区建设投资有限公司 房地产建设与销售，租赁，汽车销售 AA 146.43 7.90% 管线交叉、雨水污水管网 马鞍山市 马鞍山南部承接产业转移新区经济技术发展有限公司 基础设施建设，土地整理，房屋销售，租赁，担保，利息收入，供水业务 AA 352.75 6.77% 高压线路、雨水管道 马鞍山市 蚌埠经济开发区投资集团有限公司 基础设施建设，物业管理，租赁，电站销电 AA 121.87 6.69% 地下道路管网 蚌埠市 马鞍山市博望区城市发展投资有限责任公司 基础设施建设，房屋销售，担保业务，供水业务 AA 117.45 6.51% 道路的雨水管、污水管、雨污检查井和雨水篦 马鞍山市 来源： Wind，国金证券研究所 另外，根据中登网数据，我们对安徽省内各城投企业 2015 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。从绝对量上来看， 安徽省交通控股 、 淮北市建投控股 的租赁总额明显高于其他城投企业， 且 从租赁总额占总资产比重的相对量来看， 安徽省交通控股、淮北市建投控股 也处于相对较高水平，分别为 2.23%和 5.86%。 图表 18： 安徽省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060租赁总额 租赁总额占总资产比重固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 从租赁企业放款总额来看， 安徽高速融资租赁 和 徽银金融租赁 对当地城投平台放款 明显高于其他租赁企业 ，均在 40 亿元以上，其余租赁企业放款额 均 不足15 亿元。 图表 19： 安徽省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2. 山东省非标及融资租赁情况 整体上，山东省非标及租赁融资占比在鲁苏皖三省中处较高水平，特别是融资租赁，整体占比较其他两省高出较多。 省内地级市 和中高等级评级 城投对上述两类融资依赖较多 。 梳理 非标融资占比 和租赁融资占比 排名前十的城投企业 ，对 非标及融资租赁 较为依赖的城投 大多资产规模较小，主营业务 涉及 基础设施建设和租赁 较多 。 2.1 山东省非标融资使用情况 总体而言，山东省非标融资占比较其他两省 稍低 ，省内地级市平台更依赖非标，主营业务 集中在 基础设施建设和租赁 等。 山东省 内 地级市城投平台 对 非标融资 依赖 远高于 省及省会级平台 和县级平台 ，非标占比近 19%，省及省会级平台 和 县级平台 对非标 占比均在 10%左右 。从城投评级上来看， 中高等级 AA+评级主体非标占比最高，为 17.25%，高等级AAA 和中低等级 AA-较低，在 10%左右。 图表 20：山东 省地级市城投企业非标占比较高 图表 21： 山东 省 AA+级城投企业非标融资占比较多 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从省内非标占比排名前十的主体来看，山东省 非标占比 整体比值偏高，其中 莱01020304050600%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%地级市 省及省会 ( 单列市 ) 县及县级市0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%A A + AA A A A A A -