不锈钢产业链初探（3）：不锈钢期货上市初期投资机会.pdf

全球商品研究不锈钢 兴证期货.研发产品系列 不锈钢产业链初探（3） 不锈钢期货上市初期投资机会 2019年9月17日 星期二 内容提要 2019年8月30日，证监会批准上海期货交易所开展不锈钢期货交易，挂牌时间定在9月25日。随着不锈钢期货的上市，不锈钢产业链相关企业有了除电解镍期货以外的期货工具用于风险管理。 我们根据目前不锈钢产业链的相关定价和价差模型，对不锈钢上市初期存在的交易机会进行了分析。我们发现在当前的价格和供需水平下，在不锈钢上市初期，可以尝试建立正向套利以及多不锈钢、空镍的套利组合。有现货渠道的投资者，也可以尝试在价格合适时，进行期现套利或无风险正套操作。我们认为这些操作的盈利概率较大。 兴证期货.研发中心 黑色研究团队 蒋馥蔚 从业资格编号：F3048894 俞尘泯 从业资格编号：F3060627 联系人 俞尘泯 021-20370946 yucmxzfutures 专题报告 专题报告 1. 不锈钢期货 1.1不锈钢期货上市背景 根据不锈钢市场调查，国内不锈钢交易的定价模式比较混乱，交易价格形成主要是协议价、一单一议、每日定价为主，与国际上的冷轧板基价+合金加价的单一定价模式有较大差别。正因为这种定价模式，因此目前市场难有公认的价格参考体系，对市场参与者运营形成一定阻碍。此外，根据我们对不锈钢价格走势的回溯，不锈钢价格的波动性较大：从2008年11月至2019年8月，无锡304/2B不锈钢价格最高为27400元/吨，最低为11200元/吨，10年最大及最小值偏差超过均价的100%。而从波动性上也可以看出，不锈钢30天平均波动为1500元/吨，约为平均价格的10%。波动剧烈和定价模式不唯一对不锈钢行业的发展造成较大阻力。因此，上期所在经过多年的研究后，在今年正式上市了不锈钢期货，为不锈钢行业提供全新风险管理工具。 图1：不锈钢现货价格及年化波动率 数据来源：Wind，兴证期货研发部 1.2不锈钢期货介绍 根据上海期货交易所的文件，不锈钢期货对标的标准品是304/2B不锈钢，边部状态为切边、厚度为2.0mm、宽度为1219mm的冷轧卷板。替代可交割品方面，还包含了边部状态为毛边以及不同厚度的不锈钢冷轧卷板。我们在下文对上市后交易机会的论述中，也会多次引用不锈钢合约及其他文本作为支撑。 专题报告 表1：不锈钢现货合约 交易品种 不锈钢 交易单位 5吨/手 报价单位 元（人民币）/吨 最小变动价位 5元/吨 每日价格最大波动限制 不超过上一交易日结算价4% 合约交割月份 112月 交易时间 上午9：0011：30，下午1：303：00和交易所规定的其他交易时间 最后交易日 合约交割月份的15日（遇法定假日顺延） 交割日期 最后交易日后连续五个工作日 交割品级 标准品2.0mm厚、宽度1219mm、表面加工类型质量为2B、边部状态为切边的304奥氏体不锈钢冷轧卷板。 替代交割品厚度可选0.5、0.6、0.7、0.8、0.9、1.0、1.2、3.0mm。 替代交割品卷型可选毛边。 质量符合GB/T3280-2015不锈钢冷轧钢板和钢带要求的06Cr19Ni10，或符合日本JIS标准的SUS304。 交割地点 交易所指定交割仓库 最低交易保证金 合约价值的5% 交割方式 实物交割 交易代码 SS 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2. 不锈钢期货上市初期投资机会 不锈钢期货的上市，给产业链中不同企业的风险管理带来春风，同时也为广大投资者引入全新的交易品种。那么上市初期，如何交易不锈钢期货，不锈钢期货与现有期货品种如何联动，我们根据现有资料和过往走势，进行简要论述，以供参考。 2.1期现套利 期现结合是期货品种与实体企业最直接的途径。但在实际操作中，如果期现价差超过一定边界，则可以介入其中，获得一定的超额收益。 期现套利主要分为两种：买（现货）交割：当价差高于持仓费，可以买入现货，同时卖出相关期货合约，等合约到期就用现货进行交割；卖（现货）交割：及当价差低于持仓费，可以通过卖出现货，买入相关期货合约，待合约到期后，用交割获得的现货来补充之前卖出的现货。 根据上期所公布的期转现的成本，我们分析出在期现价差（期货交割月盘面价格-现货价格）大于127元/吨时，可以进行“买现货交割”：在期货盘面抛出，然后在实际交割时，将现货制专题报告 作成仓单用现货交割，获得超额收益。 在期现价差（期货交割月盘面价格-现货价格）小于32元/吨时，可以进行“卖现货交割”：在期货盘面买入，然后在实际交割时，期货盘面平仓，接到现货不锈钢，在现货市场抛出获得超额收益。 表2：不锈钢期货交割成本 收费项目 收费标准（元/吨） 入库费 20 出库费 20 仓储费 0.8（/天） 过户费 3 汽运 出入库费 专用线、港口 出入库费+5 数据来源：Wind，兴证期货研发部 表3：不锈钢买交割成本 收费项目 收费标准（元/吨） 说明 入库 20 汽运入库 仓储费用 12 按15天计 交割手续费 3 正常收取 交易手续费 0.6 3元/手 增值税成本 23.01 期现价差按照200元/吨计，13%增值税 资金占用成本 59.25 期货持仓2个月、现货1个月收涨期；4.35%利率 运费 10 从钢厂运抵交割库（厂库可以免除） 合计 127.86 仓单质押可以降低成本 数据来源：Wind，兴证期货研发部 表4：不锈钢卖交割成本 收费项目 收费标准（元/吨） 说明 出库 20 汽运入库 仓储费用 4 按15天计 交割手续费 3 正常收取 交易手续费 0.6 3元/手 资金占用成本 5.01 期货持仓2个月 运费 10 从交割库运抵仓库 专题报告 合计 32.61 还可能有理计与实重差别 数据来源：Wind，兴证期货研发部 除了期现存在套利机会外，由于在交割替代品的厚度设计上，与现货不同厚度间的价差存在一定差异。因此对于手中有标准品的不锈钢企业，可以使用较低成本的不锈钢卷板交割来换取较高的升水溢价。 表5：不锈钢卖交割成本 厚度 升水（元/吨） 0.5-0.7mm 400 0.8-1.0mm 200 1.2-3.0mm 0 数据来源：Wind，兴证期货研发部 据我们了解，304不锈钢冷轧卷板不同厚度间的价差呈现缓慢变化，因此，上期所定义的升水对于处在范围阈值附近的卷板存在一定溢价。我们发现如果交割同样品级的不锈钢304/2B卷板，使用0.7或1.0mm厚度来交割，可以换得200元/吨的厚度升水溢价。因此，我们建议现货商在期现价差较小时，用0.7、1.0mm的卷板注册仓单，从而获得稳定的厚度溢价。 图2：无锡地区主流民营304/2B不同厚度价格 数据来源：Wind，兴证期货研发部 专题报告 图3：无锡地区主流民营304/2B不同厚度价格 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.2期货盘面无风险正套 除了期现之间存在一定的套利机会，由于期货合约的到期时间不同，不同合约间的价差也存在交易机会。根据我们的测算，按期货仓单成本来看，近远月（一个月时差）价差达到79元/吨以上（近月低于远月），可以选择买入近月合约、卖出远月合约来获得无风险正套收益。 如果我们使用现货仓单成本计算，则近远月价差缩小到67元/吨，便可以介入正套获利。 表6：不锈钢期货持仓成本（一个月） 项目 期货持仓（元/吨） 现货持仓（元/吨） 说明 仓储成本 24 12 0.8/0.4（元/天） （期货/现货） 资金成本 54.4 54.4 年化4.35% 不锈钢单价15000 总成本 79 67 数据来源：Wind，兴证期货研发部 2.3跨期套利 以上均是根据上期所的合约设计，我们找寻出的无风险套利机会。但实际交易中，这样的交易机会转瞬即逝，同时出现的可能性也非常小。我们在系列报告（2）中对当前的不锈钢供需情况分析，当前供大于求的格局比较明显。同时，我们分析了不锈钢上下游和相关品种的期限专题报告 结构，发现目前无论是原料端还是成才段，都是远期贴水结构。因此我们建议在上市首日，在盘面上进行正套操作。 图4：电解镍期限结构 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图5：热轧卷板期限结构 数据来源：Wind，兴证期货研发部 由于期货合约上市时，交易所会将所有合约定在同一价格发行。根据目前我们对不锈钢供需情况、未来展望，上市首日呈现近强远弱格局的可能性非常高。因此我们建议投资者在上市集合竞价阶段，直接试挂买近抛远介入正套。 专题报告 2.4跨品种套利 根据我们的跟踪，截止9月12日，不锈钢300系利润接近0值：完全镍铁法利润为264元/吨，环比上升180元/吨；普通配料生产利润为- 486元/吨，周环比上涨187元/吨。近期受制于原料偏强而需求不佳，不锈钢现货价格涨幅明显不及原料：截止9月12日，无锡不锈钢304环比8月上涨1.61%，镍生铁上涨5.56%，电解镍上涨10.48%，电解镍涨幅领先。 图6：304不锈钢利润表现 数据来源：Wind，兴证期货研发部 图7：304不锈钢价格与电解镍现货走势 数据来源：Wind，兴证期货研发部 专题报告 按照不锈钢中的镍含量配比（8%）将电解镍从不锈钢价格中减去，我们发现截止9月12日，不锈钢现货与电解镍原料价差为4346元/吨，环比8月下跌超过24%，跌幅超过1000元/吨；而使用期镍作为原料来计算，截止9月12日的价差为4183元/吨，环比8月下跌超过29%，跌幅接近2000元/吨。由此可见，由于期货的高波动性和预期性，近期的禁矿事件在期货端影响更大。但从产业链生产角度来看，不锈钢生产利润会长期维持在固定区间，近期快速收缩甚至转负的利润不会持续：据我们了解，近期已有部分华东钢厂主动检修减供，以应对亏损。 因此，从产业链利润角度，不锈钢与镍的价差会维持在一个固定区间。由于目前没有不锈钢期货价格，我们假设不锈钢的连三合约价值贴水现货5%。回溯历史，我们发现不锈钢连三（模拟）与期货镍连三（按原料配比计算）的历史价差运行在3000至9000元/吨之间。 图8：304不锈钢价格与电解镍原料（按8%计算）价差 数据来源：Wind，兴证期货研发部 专题报告 图9：304不锈钢价格与镍期货（按8%计算）价差 数据来源：Wind，兴证期货研发部 根据我们统计，不锈钢连三（模拟）与期货镍连三价差在5000以下的概率仅为8.23%，针对目前3100元/吨的价差，存在较强扩大的驱动。在实盘操作中，我们建议以配比5手不锈钢（25吨不锈钢）对应2手镍（2吨镍）进行套利建仓。 图10：不锈钢连三（模拟）与镍期货连三概率分布 数据来源：Wind，兴证期货研发部