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证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 轻工制造 行业深度研究报告 推荐 （ 维持 ） 由 中烟香港 招股 说明 书看 中国烟草国际化 控烟运动风行 ， 全球烟草市场收缩 。 2014 年至 2018 年全球烟叶类产品的平均价格以 5.0%的年复合增长率下滑，于 2018 年达到每吨 4,500 美元，且平均价格于未来五年内预计将以负 1.0%的年复合增长率进一步下降。 中国是最大的烟草消费市场，实行烟草专卖制度。 中国的卷烟销售额 2018 年高达 人民币 14,405 亿元，约占全球卷烟消费的 44.6%。 中国烟草产业链由中国烟草总公司掌控，烟草 专卖局负责 全部 烟草收购 和分销 ， 卷烟 生产由各地烟厂进行，烟厂只能把成品卖给专卖局，再由专卖局卖给批发商，构成一个庞大的生产销售网络。 在这个局面下，进出口更是受到严格把控 ， 但是中国烟草市场并不完全与世界隔离。中国国内卷烟市场由中国卷烟品牌主导，极少 境外 品牌能够在中国销售。生 产中高端中国品牌卷烟时须采用自海外原产地进口的烟叶类产品方能提升卷烟口感，所以中国的烟草行业颇为倚重进口烟叶类产品。受益于烟草专卖制度，中国烟叶类产品出口在国际市场烟叶类产品需求疲弱、生产成本增加及运费上涨的处境下仍然出现回升；国内出境旅游人口不断增加，免税卷烟需求也快速增加。 新型烟草制品成行业新宠 ， 产品供不应求 ，菲莫烟草市占率最高 。 2017 年，新型 烟草制品销售额约 50 亿美元，预计至 2021 年将超过 150 亿美元 。 国际四大烟草巨头积极布局新型烟草制品，其中 菲莫烟草公司的第四代电加热产品IQOS 销售范围最广 。 2017 年加热烟草制品销售额约 47 亿美元，其中菲莫烟草的 IQOS 系列占绝对优势地位，烟弹市场占有率 10.8%。在加热烟草制品竞争较为激烈的仙台地区， 2017 年年底， IQOS 烟弹销量占加热烟草制品的67.3%，市场占有率为 19.9%。 国内新型烟草由中烟公司主导研发，民企参与新型烟草产业链。 目前国内企业没有生产销售，也没有正当渠道从境外进口加热不燃烧烟草制品，市场上销售的相关产品都是通过非法渠道进入国内 。 国家开始布局新型烟草制品研发生产，中烟公司研制多款产品，开始销往 境外 市场。民企参与新型烟草产业链，从事烟具研发或代工 境外 产品。中国企业代工了世界上 95%的电子烟产品 。 中烟香港 是中国烟草的国际窗口，进出口 全方位布局，积极探索多元化业务 。经过 2018 年的重组，公司承担 中国烟草总公司 在特定地区的 国际业务 。 公司与 中国烟草总公司的全资 子 公司 中烟国际签订销售协议， 为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展。 2018 年营业收入为 70.3 亿港元。 依托中烟公司布局烟叶类产品进口、烟叶类产品出口、卷烟产品出口、新型烟草制品出口四大业务。 公司是在中国境外开展新型烟草制品出口业务的独家营运实体，将采购的新型烟草制品销售给全球（不包括中国）零售商和批发商。 风险提示 。 国家烟草专卖制度发生重大变动 ，国际烟草市场发生重大变化 。 证券分析师：郭庆龙 电话： 010-63214658 邮箱： guoqinglonghcyjs 执业编号： S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话： 010-66500831 邮箱： chenmeng1hcyjs 执业编号： S0360518110002 联系人：葛文欣 电话： 010-63215669 邮箱： gewenxinhcyjs 占比 % 股票家数 (只 ) 128 3.47 总市值 (亿元 ) 7,462.49 1.21 流通市值 (亿元 ) 5,076.82 1.13 % 1M 6M 12M 绝对表现 0.49 -14.83 4.44 相对表现 -0.83 -18.25 -10.1 轻工制造行业周报（ 20190902-20190908）：文化纸提价如期落地，库存持续走低，广西产能布局深远，持续推荐太阳纸业 2019-09-08 轻工制造行业周报（ 20190909-20190915）：文化纸提价持续落地，库存持续走低，继续推荐太阳纸业 2019-09-15 轻工制造行业周报（ 20190916-20190922）：地产集采规模势起，家居企业挖掘新机遇，关注工程业务标的帝欧家居、江山欧派 2019-09-22 -15%-1%13%27%18/09 18/11 19/01 19/03 19/05 19/072018-09-27 2019-09-25沪深 300 轻工制造相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 轻工制造 2019 年 09 月 26 日 轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、全球控烟政策趋严，我国为最大烟草市场 . 5 （一）全球烟草市场有所下行，中国为最大市场 . 5 1、控烟运动风行，全球烟草市场下行 . 5 2、烟草专卖把控全球最大烟草市场，烟叶进口依赖程度较大 . 6 （二）我国烟草进出口业务波动增长 . 7 二、新型烟草市场发展迅速，供不应求 . 10 （一）烟油式电子烟发展成熟，加热不燃烧式潜力巨大 . 10 （二）国际烟草巨头加紧研发，新型烟草制品蓬勃发展 . 12 （三）市场扩张迅速，产品供不应求 . 13 （四）中烟公司主导研发，民企参与新型烟草产业链 . 15 三、中烟香港：中国烟草总公司的国际窗口 . 18 （一）从私人股份公司到国家专营实体 . 18 1、业务历史悠久，销售渠道广泛 . 18 2、股权和业务重组，中国烟草进军国际 . 18 （二）烟草业务覆盖广，全面把控海外市场 . 20 1、烟叶类产品进出口业务 . 20 2、卷烟出口业务 . 21 3、新型烟草制品出口业务 . 22 （三）业绩依赖政策规定，积极开拓多元化业 务 . 22 1、收入快速增长，重组产生暂时波动 . 22 2、立足独家经营地位，积极探索多元化业务 . 23 轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 种类多样的烟草制品 . 5 图表 2 2014-2018 全球进口烟叶类产品需求 . 5 图表 3 2014-2018 全球进口卷烟需求 . 5 图表 4 2018 年全球卷烟消费分布 . 6 图表 5 2006-2017 中国烟草种植面积 . 6 图表 6 中国烟草产业链 . 7 图表 7 2010-2017 中国卷烟产销量 . 7 图表 8 2010-2017 年末中国卷烟工商库存 . 7 图表 9 2014-2018 中国烟叶类产品全球需求 . 8 图表 10 2014-2018 中国免税卷烟全球需求 . 8 图表 11 对进口烟叶类产品的需求（ 2014 年至 2023 年（预测） . 8 图表 12 烟叶类产品特定地区对烟叶类产品的需求（ 2014 年至 2023 年（预测） . 8 图表 13 泰国、新加坡、香港地区、澳门地区对中烟公司免税卷烟的需求（ 2014 年至 2023 年（预测） . 9 图表 14 境内关外地区对中烟公司免税卷烟的需求（ 2014 年至 2023 年（预测） . 9 图表 15 foogo 烟油式电子烟 . 10 图表 16 2010-2017 年烟油式电子烟全球市场规模 . 11 图表 17 我国电子烟相关技术标准 . 11 图表 18 IQOS 产品及配套万宝路烟弹 . 12 图表 19 2007-2016 国外烟草企业专利申请情况 . 12 图表 20 英美电加热 Glo、雷诺碳加热 Premier、日本燃 料加热产品原理图 . 13 图表 21 2016-2018 菲莫烟草公司新型烟草制品收入 . 13 图表 22 2017-2018 英美烟草公司新型烟草制品收入 . 13 图表 23 封闭式电子烟、开放式电子烟、加热不燃烧烟草制品全球市场规模 . 14 图表 24 加热不燃烧烟草制品的全球销售额 . 14 图表 25 主要地区加热不燃烧烟草制品的销售额（ 2018 年） . 14 图表 26 全球加热不燃烧产品在售区域（蓝色） . 15 图表 27 2015-2017 IQOS 专用烟弹出货量 . 15 图表 28 2017-2019 IQOS 日本市占率 . 15 图表 29 中烟公司研制的新型烟草制品 . 16 图表 30 四川中烟 “功夫 -宽窄 ”加热不燃烧式电子烟及配套烟弹 . 16 图表 31 参与新型烟草制品产业链的中国企业 . 16 图表 32 顺灏股份 MOX Edge 加热不燃烧电子烟 . 17 轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表 33 公司发展历史 . 18 图表 34 重组时向公司转让业务的实体 . 18 图表 35 天利转让和保留的业务 . 19 图表 36 重组并上市后公司股权结构 . 19 图表 37 重组后公司业务地理范围 . 20 图表 38 烟叶类产品进口业务营运流程 . 20 图表 39 烟叶类产品 出口业务营运流程 . 21 图表 40 卷烟出口业务营运流程 . 21 图表 41 新型烟草制品出口业务营运流程 . 22 图表 42 2016-2018 中烟香港收入构成 . 22 图表 43 2016-2018 中烟香港毛利率 . 22 图表 44 2016-2018 中烟香港毛利率拆分 . 23 图表 45 2016-2018 中烟香港净利率 . 23 图表 46 中烟香港卷烟出口业务与客户合作时间 . 23 轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 一、全球控烟政策趋严，我国为最大烟草市场 烟草市场主要包括烟草种植、烟草制品制造、烟草制品分销及零售三个部分，构成烟草市场价值链的上游、中游和下游。分产品来看，全球烟草市场目前以卷烟、烟斗烟草及雪茄烟等传统烟草制品为主，而电子烟和加热不燃烧烟草制品等新型产品越来越被全世界烟民接纳。 图表 1 种类多样的烟草制品 资料来源： 搜狗图片 产地不同的烟叶类产品属于异质品，全行业依赖进出口。 不同产地的烟叶类产品具有独特的口感及风味，烟草生产企业倾向于使用特定产地的烟叶类产品，为其烟草制品带来特色鲜明的口感及风味。一个国家的国内烟叶类产品供应往往无法满足该国烟草生产企业理想质素、数量、规格、定价或其他商业因素需求。因此，全球烟草市场严重依赖烟叶类产品及卷烟的进出口活动。 （一）全球烟草市场有所下行，中国为最大市场 1、控烟运动风行，全球烟草市场下行 全球烟草需求下滑，卷烟厂商 上 调价 格 。 近年来，全球控烟运动日益高涨，对全世界烟草制品的消费构成压力。烟叶类产品的需求下降， 卷烟需求有小幅波动，整体相对低迷。 2014 年至 2018 年全球烟叶类产品的平均价格以 5.0%的年复合增长率下滑，于 2018 年达到每吨 4,500 美元，且平均价格于未来五年内预计将以负 1.0%的年复合增长率进一步下降。于 2014 年至 2018 年，卷烟生产企业以 2.5%的年复合增长率提高卷烟价格，以抵销销量的减少及维持其盈利水平。 图表 2 2014-2018 全球进口烟叶类产品需求 图表 3 2014-2018 全球进口卷烟需求 资料来源： 弗若斯特沙利文 ， 华创证券 资料来源： 弗若斯特沙利文 ， 华创证券 轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 2、烟草专卖把控全球最大烟草市场，烟叶进口依赖程度较大 中国拥有全世界人数最多的烟民。 2018 年，中国吸烟者人数为 3.06 亿 人。数量众多的烟民为进口烟叶类产品提供了一个稳定的市场。根据弗若斯特沙利文报告，中国的卷烟销售额于 2018 年达到人民币 14,405 亿元，约占全球卷烟消费的 44.6%。此外，中国居民在过去几十年的人均可支配收入不断增加，进而推动中国烟草制品的消费升级及烟草市场结构优化。 图表 4 2018 年全球卷烟消费分布 资料来源： 中烟香港 招股说明书 ，华创证券 专卖局把控流通网络， 烟厂 处于附属地位。 卷烟的主要原材料是烟草， 中国 烟草种植分布广泛，种植面积近年不断下降。烟草进口区域主要分布在北美、南美、非洲地区，进口业务目前由 中烟香港 专营。整个产业链由中烟工业公司及烟草专卖局主导，专卖局负责一切烟草收购，烟草生产由各地烟厂进行，烟厂只能把成品卖给专卖局，再由专卖局卖给批发商，构成一个庞大的生产销售网络。 图表 5 2006-2017 中国烟草种植面积 资料来源： 国家统计局 ， 华创证券 轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 6 中国烟草产业链 资料来源 : 中国烟草官网，华创证券 烟草市场转型已成必然态势。 中国卷烟产销 2015 年之前一直呈现稳定增长趋势，从 2015 年开始下降， 2017 年产量继续下降，销量超过产量，呈现去库存态势。 卷烟库存经过 2012 年到 2017 年的增长之后开始下降， 2017 年累计库存 626.83 万箱， 2018 年逐月下降， 9 月降至 415.45。 图表 7 2010-2017 中国卷烟产销量 图表 8 2010-2017 年末中国卷烟工商库存 资料来源： Wind， 华创证券 资料来源： Wind， 华创证券 （二）我国烟草进出口业务波动增长 中国烟草市场受国家烟草专卖制度规管，但是中国烟草市场并不完全与世界隔离。 国内卷烟市场由中国卷烟品牌主导，极少 境外 品牌能够在中国销售。 生产中高端中国品牌卷烟时须采用自海外原产地进口的烟叶类产品方能提升卷烟口感， 所以 中国的烟草行业颇为倚重进口烟叶类产品 。受益于烟草专卖制度，中国烟叶类产品出口在 国际市场烟轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 叶类产品需求疲弱、生产成本增加及运费上涨 的处境下仍然出现回升；国内出境旅游人口不断增加，免税卷烟需求也快速增加。 图表 9 2014-2018 中国烟叶类产品全球需求 图表 10 2014-2018 中国免税卷烟全球需求 资料来源： 中烟香港 招股说明书 ， 华创证券 资料来源： 中烟香港 招股说明书， 华创证券 进口烟叶类产品 主要为来自以优质产品闻名的国家和地区的优质烟叶类产品。因此，中国烟叶类产品进口额从 2014年的 1,294.1 百万美元降至 2018 年的 1,065.8 百万美元，年复合增长率为负 4.7%。同时，国家烟草专卖局自 2016 年以来已通过减小烟草种植农场规模及降低采购量，逐步削减烟叶类产品的国内产量。根据弗若斯特沙利文报告，由于国家烟草专卖局过去几年在处理产品过剩问题方面作出的努力，中国未来五年对进口烟叶类产品的需求预计将以1.7%的年复合增长率稳定增长， 到 2023 年将达到 1,240.7 百万美元。 东南亚、 香港 地区 、 澳门 地区 及 台湾 地区为 中烟公司 的第一大 境外 市场，出口到烟叶类产品特定地区的烟叶类产品占 2018 年烟叶类产品总出口额的 32.1%。 2018 年为 199.4 百万美元。 中烟公司 出口的免税卷烟 主要由出境游客购买，该等游客特别偏好 中烟公司 卷烟的特殊口味。 中烟公司 免税卷烟主要在受旅游目的地的免税店出售，包括泰国、新加坡、 香港 地区、 澳门 地区 以及境内关外地区的免税店 。 2018 年，香港 地区 及新加坡对 中烟公司 免税卷烟的总需求分别为 63.5 百万 美元及 19.8 百万美元，分别占出口至 香港 地区 、 澳门 地区 、泰国及新加坡的 中烟公司 免税卷烟的 69.4%及 21.6%。境内关外免税店对 中烟公司 免税卷烟的需求从 2014年的 105.5 百万美元增至 2018 年的 183.3 百万美元。由于境内关外地区的免税卷烟价格具吸引力，因此随着出国人数的攀升，境内关外地区对 中烟公司 卷烟的需求在未来数年预计将进一步增长。 图表 11 对进口烟叶类产品的需求（ 2014 年至 2023 年（预测） 图表 12 烟叶类产品特定地区对烟叶类产品的需求（ 2014 年至 2023 年（预测） 资料来源： 中烟香港 招股说明书，华创证券 资料来源： 中烟香港 招股说明书，华创证券 香港地区 地区轻工制造 行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210