信用债违约追踪专题（二）：7月以来债券违约及兑付情况如何？.pdf

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 7 月以来债券违约及兑付情况如何？ 证券 研究报告 2019 年 09 月 28 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 于瑶 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517030005 yuyaotfzq 近期 报告 1 固定收益：能否持仓过节？ -天风总量联席解读 2019-09-26 2 固定收益：专项债用作项目资本金怎么看？ -专项债用于项目资本金点评 2019-09-25 3 固定收益：从利率视角看黄金 -海外大类资产配置双周报（ 2019-9-24） 2019-09-24 信用债 违约追踪专题 （ 二 ） 2019 年 19 月，新增违约债券数量 111 只，涉及违约债券余额 735.7 亿元，新增首次违约主体 26 家。 整体来看，今年新增违约主体与去年同期相当，但由于存量违约主体不断有新的债券违约发生，导致今年新增的违约债券数量和金额均较大。 整体来看，目前违约债券的兑付工作进展缓慢，尤其是 7 月以来 新增的违约主体中，由于违约事件发生至今时间尚短，兑付工作还在缓慢推进 。 本息展期、回售转售等多种延缓债务违约的形式出现，为发行人提供了一定的转圜空间，能够有效缓解一些企业的短期流动性压力，为企业改善经营状况提供了一定的时间。但无论是本息展期还是回售转售，能够提供的债务延长期限比较有限。 企业偿债能力的提高，仍然需要其自身的经营改善。 另外，转售成本较高， 实际 抬高了企业的融资成本，对企业也将形成一定的压力。 本 周 4 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整， 2 家下调， 2 家上调。上周评级一次性下调超过一级的发行主体包括 1 家：北京华谊嘉信整合营销顾问集团股份有限公司。 一级市场： 本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 2,168.7亿元，总发行量较上周小幅下降 。 信用债的单周发行量小幅下降，净融资额小幅下降。从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变化幅度在 -1-3BP。 二级市场： 银行间和交易所信用债合计成交 3,783.83 亿元，总成交量相比前期小幅上升。利率品现券收益率整体上行，部分下行；信用债收益率部分上行，部分下行；信用利差整体下行，部分上行；各类信用等级利差整体下行。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力 ，政策落地不及预期 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 7 月以来债券违约及兑付情况如何？ . 4 1.1. 新增违约有哪些？ . 4 1.2. 违约债券的兑付进展推进如何？ . 6 1.3. 违约有何新变化？ . 7 1.4. 小结 . 9 2. 信用评级调整回顾 . 10 3. 一级市场：发行量较上周小幅下降，发行利率整体上行 . 10 3.1. 发 行规模 . 10 3.2. 发行利率 . 11 4. 二级市场：成交量小幅上升，收益率部分上行 . 12 4.1. 银行间市场 . 12 4.2. 交易所市场 . 14 5. 附录： . 16 图表目录 图 1：债券违约情况年度分布 . 4 图 2： 2019 年债券违约情况月度分布 . 4 图 3：违约主体企业性质分布 . 5 图 4：违约主体行业分布 . 5 图 5：信用债发行量及净融资量走势 . 11 图 6：城投债发行量及净融资量走势 . 11 图 7：非金融企业短融发行量及净融资量走势 . 11 图 8：中票发行量及净融资量走势 . 11 图 9：企业债发行量及净融资量走势 . 11 图 10：公司债发行量及净融资量走 势 . 11 图 11：银行间信用债成交额 . 12 图 12：交易所信用债成交额 . 12 图 13：银行间质押式回购利率 . 16 图 14：交易所质押式回购利率 . 16 表 1：信用债边际违约率 . 4 表 2：信用债累积违约率 . 4 表 3： 79 月份新增违约主体及相关违约债券 . 5 表 4： 79 月份新增违约主体及其他部分违约主体最新违约处置进展 . 7 表 5：本息展期情况 . 8 表 6：上周发行人跟踪评级调整汇总 . 10 表 7：上周交易商协会发行指导利率 . 12 表 8：中短期票据收益率周变化 . 12 表 9：企业债收益率周变化 . 13 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 表 10：城投债收益率周变化 . 13 表 11：中短期票据利差率周变化 . 13 表 12：企业债利差率周变化 . 13 表 13：城投债利差率周变化 . 13 表 14：中短期票据等级利差周变化 . 14 表 15：企业债等级利差周变化 . 14 表 16：城投债等级利差周变化 . 14 表 17：上周成交活跃的交易所信用债 . 14 表 18：中短期票据收益率分位数 . 16 表 19：中短期票据信用利差分位数 . 16 表 20：中短期票据等级利差分位数 . 16 表 21：城投债收益率分位数 . 17 表 22：城投债信用利差分位数 . 17 表 23：城投债等级利差分位数 . 17 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 7 月以来债券违约及兑付情况如何？ 2019 年以来，信用债市场违约依然频发。我们对截止 9 月 27 日的违约债券情况进行了统计，重点梳理了 79 月份新增的违约债券及其兑付情况，整理如下： 1.1. 新增违约 有哪些？ 截止 2019 年 9 月 27 日，信用债市场共有 348 只债券发生违约，涉及发行主体 130 家，涉及债券余额 2616.4 亿元 （不包括展期债券、 ABS 以及可交换、可转换债券，交易场所为上海、深圳及银行间）。 从时间分布来看， 2018 年仍然是违约债券数量和新增违约发行人最多的年份，但 2019 年的形势同样严峻。 截止 9 月 27 日， 2019 年已经有 111 只债券、涉及违约债券余额 735.7 亿元，涉及发行主体 26 家。 从今年以来违约债券的节奏来看， 3 月、 7 月和 9 月是新增违约债券数量和金额比较多的月份。 图 1： 债券违约情况年度分布 图 2： 2019 年债券违约情况月度分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 违约率方面，我们参考标普所 使用的静态池方法，计算边际违约率与累积违约率，前者 是指 在特定时间段内 “ 新发生违约的主体数量 /期初有效主体数量 ”，后者 指的是 某一 时刻选择的样本在 不同年度的 投资期内发生违约的概率 。可以发现 18 年违约率有明显上升，而从 19 年的情况来看，截止至 9 月末，违约率也已达到了较高水平。 表 1： 信用债边际违约率 样本选择时间 样本期初主体数 边际违约率 T1 T2 T3 T4 T5 T6 2014 2778 0.17% 0.90% 0.58% 0.14% 0.58% 0.32% 2015 3480 0.75% 0.66% 0.26% 0.60% 0.43% 2016 3950 0.58% 0.23% 0.71% 0.41% 2017 4343 0.23% 0.85% 0.48% 2018 4332 0.92% 0.55% 2019.09 4211 0.62% 资料来源： Wind，天风证券研究所， T1-T6 为投资年度 表 2： 信用债累积违约率 样本选择时间 样本期初主体数 累积 违约率 T1 T2 T3 T4 T5 T6 2014 2778 0.17% 1.07% 1.65% 1.79% 2.37% 2.69% 2015 3480 0.75% 1.41% 1.67% 2.27% 2.70% 2016 3950 0.58% 0.81% 1.52% 1.92% 2017 4343 0.23% 1.08% 1.96% 02 0 04 0 06 0 08 0 01 , 0 0 01 , 2 0 00204060801 0 01 2 01 4 02 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 / 9债券数量 新增违约发行人数量 涉及违约的债券金额 ( 亿 ) - 右0204060801 0 01 2 01 4 01 6 01 8 00510152025301 2 3 4 5 6 7 8 9债券数量 新增违约发行人数量 涉及违约的债券金额 ( 亿 ) - 右固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2018 4332 0.92% 1.48% 2019.09 4211 0.62% 资料来源： Wind，天风证券研究所， T1-T6 为投资年度 从违约主体的性质来看，民企仍然占据绝大部分，在全部违约主体中的占比为 87.7%， 2019年新增的 26 家违约主体中， 22 家为民营企业， 4 家为国有企业。 4 家国企分别为 青海省投资集团 、 天津市浩通物产有限公司 、 沈阳机床 (集团 )有限责任公司 和 沈阳机床股份有限公司 。其中， 除青海省投出现技术性违约外，其他 3 家均已实质性违约。 从违约主体行业分布来看，累计违约主体最多的行业为化工和综合，其次是机械设备和商业贸易。但如果从单个年份来看，违约主体的分布并没有非常明显的规律， 这也反映出目前国内信用债市场违约主体违约的原因主要并非行业景气度波动，而更多是企业自身的原因引起。 图 3： 违约主体企业性质分布 图 4： 违约主体行业分布 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 从 79 月份 新增 违约主体梳理的结果来看， 新增违约主体共 7 家，分别为：皖经建、天津浩通物产、海航集团、华泰汽车、精功集团、沈阳机床集团、沈阳机床股份等。 预期充分，新增违约主体对市场冲击不大。 从新增的违约主体来看，市场对 7 家违约主体的违约均有比较充分的预期 。皖经建 的部分业务处于国外、财务数据有明显的瑕疵，精功集团、沈阳机床集团、沈阳机床股份公司等多家企业，财务状况在违约前很长一段时间已经明显恶化。此外，新增的违约债券以私募为主，因而对市场冲击相对较小。 表 3： 79 月份新增违约主体及相关违约债券 发行人 违约日期 债券简称 违约类型 发行规模 (亿元 ) 逾期本金 (亿元 ) 逾期利息 (万元 ) 企业性质 债券类型 安徽省外经建设 (集团 )有限公司 2019/7/15 16 皖经 02 未按时兑付回售款和利息 30 29.21 17,400 民营企业 一般公司债 2019/9/9 16 皖经 03 未按时兑付回售款和利息 15 13.87 8,520 民营企业 一般公司债 2019/9/23 16 皖经建MTN001 未按时兑付本息 10 10 4,880 民营企业 一般中期票据 天津市浩通物产有限公司 2019/7/25 18 浩通 01 未按时兑付利息 12.1 0 9,075.0 地方国有企业 私募债 海航集团有限公司 2019/8/1 16 海航 02 未按时兑付本息 15 15 - 民营企业 私募债 华泰汽车集团有限公司 2019/7/26 16 华汽 02 未按时兑付本息 15 15 0.64 民营企业 私募债 05101520253035402 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 / 9国有企业 民营企业0246810121416化工 综合机械设备 商业贸易 建筑装饰 食品饮料 交通运输 纺织服装 轻工制造采掘公用事业房地产电气设备 有色金属钢铁农林牧渔传媒国防军工电子休闲服务通信医药生物 建筑材料 非银金融汽车计算机2 0 1 4 年 2 0 1 5 年 2 0 1 6 年 2 0 1 7 年 2 0 1 8 年 2 0 1 9 年固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 精功集团有限公司 2019/7/15 18 精功SCP003 未按时兑付本息 10 10 5,178.1 民营企业 超短期融资债券 2019/8/16 18 精功SCP004 未按时兑付本息 3 3 5,178.1 民营企业 超短期融资债券 2019/9/5 17 精功 02 未按时兑付回售款和利息 3 - - 民营企业 私募债 2019/9/17 16 精功PPN003 提前到期未兑付 5 - - 民营企业 定向工具 2019/9/17 17 精功 03 提前到期未兑付 5 5 - 民营企业 私募债 2019/9/17 16 精功PPN002 提前到期未兑付 10 10 - 民营企业 定向工具 2019/9/17 17 精功 04 提前到期未兑付 3 3 - 民营企业 私募债 2019/9/17 17 精功 05 提前到期未兑付 1.5 1.5 - 民营企业 私募债 2019/9/17 16 精功 01 提前到期未兑付 6.9 - - 民营企业 私募债 2019/9/17 17 精功PPN001 提前到期未兑付 7 - - 民营企业 定向工具 2019/9/17 17 精功MTN001 提前到期未兑付 10 10 - 民营企业 一般中期票据 沈阳机床 ( 集团 ) 有限责任公司 2019/7/17 15 沈机床MTN001 提前到期未兑付 10 10 5,433.4 地方国有企业 一般中期票据 2019/9/24 15 沈机床MTN001 未按时兑付利息 10 10 5,433.4 地方国有企业 一般中期票据 沈阳机床股份有限公司 2019/8/16 15 沈机床股 MTN001 提前到期未兑付 5 - - 地方国有企业 一般中期票据 资料来源： Wind， 天风证券研究所 今年信用债违约与去年 基本持平。 2018 年 19 月，新增违约债券数量 65 只，涉及违约债券余额 661 亿元，新增首次违约主体 24 家； 2019 年 19 月，新增违约债券数量 111 只，涉及违约债券余额 735.7 亿元，新增首次违约主体 26 家。今年新增首次违约主体与去年基本持平，新增违约债券数量及涉及违约债券余额的增多主要是非首次违约主体违约债券的影响。 整体来看，今年信用债违约情况与去年相比基本持平。 1.2. 违约债券的兑付进展推进如何？ 79 月份新增的 7 家 违约主体中， 天津浩通物产、海航集团、华泰汽车 3 家企业违约债券均为私募，信息披露较少，目前尚未明确债券的偿还方式。其中，海航集团、华泰汽车均为技术性违约，推测目前已经 完成 兑付工作。 沈机集团和沈机股份已经进入破产重整程序， 中国通用集团作为意向战略投资者参与公司重整， 已 分别向沈阳机床（集团）有限责任公司及公司提供共益债借款 2.2 亿元和 2.8 亿元 。精功集团目前也已经召开债券持有人会议，进入破产重整的程序，公司公告称 柯桥法院 于 9 月 17 日 分别裁定受理精功集团、绍兴精汇、精功控股的重整申请 。 之前违约的主体中，部分违约主体也有了新进展。 康得新 关闭部分亏损业务，属地政府积极介入， 并提供 1.5 亿元资金支持用于保障正常生产 ，但目前来看，尚未有明确的违约债券兑付。东方园林原实控人何巧女、唐凯通过转让股份及表决权给国企，失去了公司的控制权。目前 ，东方园林已经由朝阳区国资委实际控制，朝阳区国资中心于 9 月份对 “ 16 东林 02” ,“ 16 东林 03”提供担保 ，极大提振了投资者的信心。庞大企业进入破产重整，并已经找到意向投资人，重整进程稳步推进。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 整体来看，目前违约债券的兑付工作进展缓慢，尤其是今年新增的违约主体中，由于违约事件发生至今时间尚短，兑付工作 还在缓慢推进。 表 4： 79 月份新增违约主体及其他 部分违约主体最新违约处置进展 违约时间 主体名称 申万行 业 兑付 率 违约处置方法 违约后续详情 2019/1/15 康得新复合材料集团股份有限公司 化工 0 未明确 关停部分亏损业务；属地政府及有关部门积极介入，帮助设立专门的纾困平台公司作为代收代付主体，并提供1.5 亿元资金支持用于保障正常生产。 2019/2/12 北京东方园林环境股份有限公司 建筑装饰 1 自筹资金 技术性违约。最新动态：何巧女、唐凯拟向朝汇鑫协议转让东方园林 5%的股份，并将公司股份的 16.8%对应的表决权无条件、不可撤销地委托给朝汇鑫；朝汇鑫 成为公司控股股东，北京市朝阳区人民政府国有资产监督管理委员会将成为公司实际控制人； 9 月份，朝阳国资中心对“ 16 东林 02” ,“ 16 东林 03”提供担保。 2019/3/20 庞大汽贸集团股份有限公司 汽车 0 破产重整 债权人申请企业破产重组，目前已有由深商控股等 3 家组成的联合体作为重整的意向投资人，将可能受让庞大集团控股股东暨实际控制人及其一致行动人等股东持有的全部庞大集团股权。 2019/5/15 金洲慈航集团股份有限公司 轻工制造 0 自筹资金 公司转让 2 家子公司股权 2019/6/17 南京建工产业集团有限公司 建筑装饰 0 自筹资金 资产重组；债务重组，组建由政府主导的纾困发展基金，缓解短期债务清偿压力；业务重组； 2019/6/25 北讯集团股份有限公司 通信 0 自筹资金 + 协商 目前公司逾期债务金额合计为人民币 190,961.31 万元。其中，已与债权人达成和解意向有望展期的金额为人民币 108,009.79 万元。 2019/7/15 精功集团有限公司 综合 0 破产重整 柯桥法院分别裁定受理精功集团、绍兴精汇、精功控股的重整申请 2019/7/15 安徽省外经建设 (集团 )有限公司 建筑装饰 0 未明确 2019/7/26 华泰汽车集团有限公司 汽车 0 未明确 2019/7/25 天津市浩通物产有限公司 商业贸易 0 未明确 2019/8/1 海航集团有限公司 交通运输 0 未明确 2019/7/17 沈阳机床 (集团 )有限责任公司 机械设备 0 破产重整 中国通用集团作为意向战略投资者参与公司重整，分别向沈阳机床（集团）有限责任公司及公司提供共益债借款 2.2 亿元和 2.8 亿元。 2019/8/16 沈阳机床股份有限公司 机械设备 0 破产重整 资料来源： Wind，天风证券研究所 1.3. 违约有何新变化？ 2018 年以来，受宏观环境影响，新增违约主体明显增多， 违约过程变动也更加复杂。发行人在债券即将到期时往往采取本息展期、回售转售、偿付部分本息等方式来 避免违约。我们以本息展期的债券为例，从 2018 年下半年开始 出现， 2019 年明显增多。 从债券持有人角度来看， 本息展期 一般是在违约压力下，不得已做出的选择；从发行人角度来看，本息展期能够缓解偿债压力，为债券偿还争取时间。 就这一行为的实际效果而言，不尽相同。固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 16 必康 02、 16 民生投资 PPN001、 17 奥马 01、 17 奥马 02 等债券在本息展期之后，顺利兑付；而大部分债券在本息展期之后，仍然没能避免实质违约。实质上，发行人的信用资质很难在债务展期的期限内发生大的变动，只能为一些短期内面临流动性压力的发行人提供短暂的缓冲期。 此外，还有部分债券通过回售转售避免违约。 今年 6 月份，上交所发布了 关于公司债券回售业务有关事项的通知 ，通知规定：“ 已申报回售登记的债券持有人，可于回售登记开始日至回售资金发放日前 4 个交易日之间，通过本所交易系统进行回售申报撤销。存在本所认可的特殊情形的，债券持有人可通过受托管理人提交回售申报撤销申请 。”对于回 售转售的债券，也做出规定“ 发行人根据相关安排进行回售后转售的，应当在回售实施方案中披露拟转售安排及合规意见；在回售申报结果公告中披露是否对已申报回售的公司债券进行转售，并明确拟转售数量。 ” 通知的出台一方面为大规模执行提供了参考，同时也为发行人提供了更大的转圜空间。 表 5： 本息展期情况 序号 违约日期 债券简称 发行人 债券类型 违约类型 最新状态 发行规模(亿元 ) 1 2018/11/30 16 必康 02 延安必康制药股份有限公司 私募债 本息展期 已兑付 10 2 2018/12/25 15 华资债 北京华业资本控股股份有限公司 私募债 本息展期 展期 5 3 2019/1/21 18 北讯 01 北讯集团股份有限公司 私募债 本息展期 展期 7 4 2019/1/24 16 庞大 03 庞大汽贸集团股份有限公司 私募债 本息展期 实质违约 10 5 2019/1/29 16 民生投资 PPN001 中国民生投资股份有限公司 定向工具 本息展期 已兑付 30 6 2019/2/21 17 奥马 01 广东奥马电器股份有限公司 私募债 本息展期 已兑付 6 7 2019/2/22 18 北讯 01 北讯集团股份有限公司 私募债 本息展期 展期 7 8 2019/2/25 16 庞大 01 庞大汽贸集团股份有限公司 私募债 本息展期 展期 6 9 2019/3/8 17 天宝 01 大连天宝绿色食品股份有限公司 私募债 本息展期 实质违约 5 10 2019/3/11 H6 雏鹰 01 雏鹰农牧集团股份有限公司 私募债 本息展期 展期 8.6 11 2019/3/18 17 奥马 02 广东奥马电器股份有限公司 私募债 本息展期 已兑付 4 12 2019/3/21 17 奥马 01 广东奥马电器股份有限公司 私募债 本息展期 已兑付 6 13 2019/3/25 16 刚泰 02 甘肃刚泰控股 (集团 )股份有限公司 私募债 本息展期 展期 10 14