政策对新能源汽车产业影响的量化分析.pdf

本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 政策对新能源汽车产业影响的量化分析 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业 深度 所属 行业 汽车 报告时间 2019/10/09 行业 评级 增持 评级 分析师 黄博 证书编号： S1100519090001 021-68595119 huangbocczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商务大厦 30层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 汽车行业 深度报告 核心观点 新能源汽车的趋势确定，政策为各国早期支持手段 回顾新能源车历史的三波浪潮，电池的能量密度和成本成为制约行业发展的主要掣肘 。 由 Tesla 和 Fisker 引领的第三次浪潮将动力系统切换为锂离子电池，从性能上让 商业化 成为可能。然而 在 2010 年时，电池售价近 6 万美金，远超整车价格，消费格局难以打破，各国政府顶层规划，出台定向政策发展产业 ， 8 年时间电池价格下降接近 85%， 在运营领域已经表现出明显的经济性 。 补贴作为政策核心，初期给予利润支持，逐步进入退出周期 在诸多种类的政策中，补贴是当之无愧的核心，据我们测算整个补贴周期中，国补和地补总额将超过 3000 亿元，但是在 2019 年之后开始大幅削减 60%以上 ，行业逐步过渡到与燃油车自由竞争的市场中。通过对产业链企业的分析，补贴强度与盈利能力，补贴发放节奏与营运效率有非常大的相关性。 随着补贴退坡速度快于电池价格下降速度，产业链毛利率呈现下滑态势，整车端承担相对更多的利润损失，而补贴至今发放较慢，近期开始对 2017 年展开清算，产业链现金流趋于紧绷。 各环节整合节奏有别，头部企业有望胜出 锂钴行业表现出明显的周期性，目前盈利 能力处于下滑阶段，但是现金流相比其他依然优秀；隔膜行业历经国产替代、产品升级、出口扩张 三个阶段，目前行业格局相对较好， 是 盈利能力最理想的中游环节；正极材料技术路线变化快，行业集中度较低，加工费模式已经成熟，未来走量逻辑更强；电解液由于扩产周期短和一次性开支小，产能易于过剩，盈利能力和现金流位于所有行业尾部，未来 更加依赖 头部企业上游原材料的整合能力；负极技术路线变化微弱，行业格局稳定，集中度相对较高，毛利率有较好支撑；电池行业 表现一超多强格局 ，利润向头部企业转移，而应收账款周转天数也是行业最高， 行业分化严重； 整车最为靠近补贴端，受补贴强度和发放节奏影响最大，目前是应收账款周转率最低环节，在补贴退出以后，形势有望改善 。 投资机会： 随着补贴的退出，行业步入与燃油车的自由竞争市场，新能源车从运营车辆和高性能车辆开始渗透，伴随价格的下探，逐渐进入千家万户 。 补贴是目前产业链利润增速的主要矛盾，但是明年补贴的影响边际减弱， 车型吸引力持续提升， 目前是长线布局的机会。 建议关注 宁德时代 、 亿纬锂能、欣旺达、 当升科技 、 杉杉股份 、 恩捷股份、天赐材料 等。 风险提示 ： 重大安全事 故频发 、 原材料非理性涨价、政策执行严重低于预期 。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/29 正文 目录 一、政策助力，汽车电动化趋势已定 . 4 1.1.以史为鉴，电动车产生并非偶然 . 4 1.2.宏观微观双驱动，汽车电动化方向已定 . 6 1.3.政策扶持，助力产业发展 . 7 1.4.我国顶层规划，政策迭出 . 9 1.5.汽车销量陡增，行业良性发展 . 11 二、补贴坚定信心，主导初期发展 .12 2.1.补贴体量巨大，压力渐小 .13 2.2.退坡加快，结构化调整 .13 2.3.补贴退出加速，市场化竞争加剧 .17 2.4 历经多个阶段，超额收益与补贴密切相关 .19 2.5 补贴强度对行业的影响 .20 三、各环节整合加速，企业分化加大 .22 3.1.毛利率降低，周转率承压 .22 3.2.集中度提升，头部企业突围 .25 四、投资建议 .27 风险提示 .28 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/29 图 表目录 图 1： 全球历次电动车发展史 . 4 图 2： 各类电池体积能量密度演变（ WH/L） . 5 图 3： 能量密度与续航里程的量化关系 . 5 图 4： 锂电池历年价格（美元 /KWH） . 5 图 5： 整车锂电池与发动机价格 （美金 /KWH） . 5 图 6： 国际人均二氧化碳排放量（吨） . 6 图 7： 我国石油对外依存度（ %） . 6 图 8： 机动车排放对 PM2.5 浓度的贡献（ %） . 7 图 9： 燃油车和电动车能量效率比较 . 7 图 10： 全球新能源乘用车销量 .12 图 11： 我国新能源乘用车销量 .12 图 12： 我国新能源乘用车销量渗透率 .12 图 13： 历年中央和地方补贴测算（亿元） .13 图 14： 补贴清算节奏（亿元） .13 图 15： 历年度电补贴测算和电 池价格比较（单位：元 /KWH） .19 图 16： 行业景气度与锂电指数关系 .20 图 17： 补贴强度对毛利率 /净利率的影响 .21 图 18： 补贴强度对营 收增 /净利润增速的影响 .21 图 19： 行业周转天数变化 .22 图 20： 行业经营现金流量净额变化 .22 图 21： 历年各环节销售毛利率比较（单位： %） .24 图 22： 历年各环节现金收入比比较（单位： %） .24 图 23： 历年各环节应收账款周转天数比较（单位：天） .25 图 24： 2017 年全球动力电池装机量（ GWH） .26 图 25： 2018 年全球动力电池装机量（ GWH） .26 图 26： 动力电池装机量 .26 表格 1. 海外主要国家政策汇总 . 9 表格 2. 我国政策汇总 .10 表格 3. 2019 年新能源乘用车补贴标 准变化 .14 表格 4. 2019 年新能源客车补贴标准变化 .15 表格 5. 2019 年新能源专用车补贴标准变化 .16 表格 6. 2013-2019 年新能源乘用车补贴标准变化 .17 表格 7. 2013-2019 年新能源乘用车具体车型补贴 .18 表格 8. 中游各环节市占率情况 .27 表格 9. 上市公司估值 .27 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/29 一、 政策助力，汽车电动化趋势已定 1.1.以史为鉴，电动车产生并非偶然 汽车电动化历史流长。 汽车电动化浪潮在历史上已经出现了三次：第一次发生在 1830 年左右，托马斯达文波特发明了第一辆电动车，拥有的最高车速一直保持到了 1900 年； 19001920 年间， 在 顶峰时期年销售量能够达到 2000辆 ；第三次是 2008 年左右 Fisker 的 崭露头角 ，其 相继推出的 Nina 与 Karma先后走上了量产平台 ，另一家企业特斯拉也在同一时期 崛起 ，随着 2012 年爆款车 model S 发布与量产， 代表高性能的 电动汽车开始真正进入人们的现实生活。 图 1： 全球 历次电动车发展史 资料来源： pcauto/pocket/1224/12245275.html， 川财证券研究所 电池的性能 决定电动车的应用前景 。 最初两次电动化浪潮中，镍镉、铅酸、镍氢等类型电池都充当过动力系统， 能量密度呈现不断提升的趋势，然而对于汽车来讲续航里程是决定其应用前景的关键指标。当能量密度小于 30Wh/kg 的情况下，无论如何增加电池的数量都将限制续航里程在 100km 以内，同时还使得汽车的自重失去控制； 50Wh/kg 类型的镍镉电池也难以将续航里程扩展至 200km 以上；当锂电池发明并得到优化以后，汽车电动化的门才逐步打开，采用的三元锂电池的特斯拉 Model S 的续航里程可以提升至 600km，甚至超川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/29 过传统燃油车 ，汽车电动化的商业之门正式打开。 图 2： 各类电池体积能量密度演变（ Wh/L） 图 3： 能量密度与续航里程的量化关系 资料来源： VEHICLE APPLICATIONS，川财证券研究所 资料来源： VEHICLE APPLICATIONS，川财证券研究所 电池价格决定电动车的商业化 节奏 。 据统计， 2010 年左右锂电池价格接近1200 美金 /kwh，常规续航在 400km 的汽车带电量为 50kwh 左右，仅电池包的价格接近 60000 美金，已经远远超过传统燃油车整车的售价，因此初期的发展相对比较困难。然而经过 8年的产业化进程，锂电池包价格 累计 下降 85%，在整车中仅占约 9000 美金，大大加速了商业化进程，而在未来 两 年价格还有望实现 10%的年降，预计在 2022 年，电池包价格 低于 6000 美金，与传统发动机的 3000 美金相对比较接近，电动车高速增长可期。 图 4： 锂电池历年价格（美 元 /kwh） 图 5： 整车锂电池 与发动机价格 （美金 /kwh） 资料来源： NE 时代 ，川财证券研究所 资料来源： NE 时代 ，川财证券研究所 0%23%39% 44%50%68% 75%82% 85% 86% 88%0%20%40%60%80%100%0200400600800100012001400车用锂电池包价格（美元 /kWh）相对 2010年降幅5800044950353503250028850186501440010700880079207128010000200003000040000500006000070000单车锂电价格（美元 /kWh）常规发动机价格（美元 /台）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/29 1.2.宏观微观双驱动，汽车电动化方向已定 一个世纪以来，人们不断尝试采用电能驱动汽车，虽然经历多次失败，依然孜孜不倦地追求，其背后的驱动力包括了对环境的长远考虑、对 能效提升的努力。 同时 新能源汽车发展已经成为到我国的战略发展方向，对摆脱能源依赖和改善空气质量有极大影响。 二氧化碳排放公约限制。 2015 年 12 月，近 200 个缔约方在巴黎气候变化大会上达成巴黎协定。这是一份有法律约束力的气候协议，意在为 2020 年后全球应对气候变化行动作出安排。 2016 年 4 月 22 日， 170 多个国家领导人齐聚纽约联合国总部，正式签署巴黎协定，承诺将全球气温升高幅度控制在 2的范围之内。国务院副总理张高丽作为习近平主席特使出席签署仪式，并代表中国签署巴黎协定。中国计划 2030 年左右二氧化碳排放达到峰值且将努力早日达峰，并计划到 2030年非化石能源占一次能源消费比重提高到 20%左右。 石油对外依存度降低需求。 以汽车为主的交通领域是石油的最大消耗方。我国石油对外依存度大幅度增加，从 1995 年的负数增长到 2018 年的近 70%。国际上一般将石油对外依存度达到 50%看做是条“安全警戒线 ” ，因此从 我国能源安全角度出发，减少石油增量以及提高自给自足能力的需求格外强烈。 2013 年汽车用汽柴油消费占全国汽柴油消费的比例就已经达到 55%左右，每年新增石油消费量的 70%以上被新增汽车所消耗。 图 6： 国际人均二氧化碳排放量（吨） 图 7： 我国石油对外依存度（ %） 资料来源： Wind，川财证券研究所 资料来源： Wind，川财证券研究所 0.40.60.81.01.21.41.61950年1955年1960年1965年1970年1975年1980年1985年1990年1995年2000年2005年2010年人均二氧化碳排放量-20020406080对外依存度 :原油川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/29 雾霾治理的需求。 空气污染的治理已经成为我国环境治理的重中之重。中国机动车污染防治年报指出，根据我国已完成的第一批城市大气细颗粒物源（ PM2.5）解析结果，部分城市机动车排放已成为 PM2.5 的首要来源。北京、上海、杭州、广州和深圳机动车排放为首要来源，分别占比为 31.1%、 29.2%、 28.0%、 21.7%和 41.0%。南京、武汉、长沙和宁波的机动车排放为第二来源，分别占 24.6%、27.0%、 24.8%和 22.0%。在重污染期间，机动车排放在本地污染积累过程中作用明显，加大对机动车排放的控制，有助于缓解空气污染。复旦大学和中国疾病预防控制中心的研究表明：中国多个城市的年平均暴露值为 56 ug/m3，远高于世界卫生组织 10 ug/m3的空气质量标准。空气污染每增加 10 ug/m3，呼吸道疾病的死亡率增加 0.29%。 能量使用效率的提升。 汽车电动化将能量使用效率从 15%提高到 80%。由于卡诺循环的限制，燃油汽车内燃机的理论效率在 40%左右，而除开怠速、传动系统等的损耗，实际有效能量输出效率在 15%左右，造成了能量的巨大 浪费。然而电动车的运转模式却有极大差别，能量主要损耗集中在电池和电机的电阻损耗和传动损耗，而对于动能和热能的损耗能够降到极低。总体来看，电动汽车的能量使用效率高达 80%，从能量的角度，在粗放型经济向循环和环境友好型经济转变的过程中，汽车电动化会成为一个长期的发展趋势。 图 8： 机动车 排放 对 PM2.5 浓度的贡献 （ %） 图 9： 燃油车和电动车能量效率比较 资料来源：中国机动车污染防治年报， 川财证券研究所 资料来源： Vehicle Applications，川财证券研究所 1.3.政策扶持，助力产业发展 汽车电动化作为科技发展的必然趋势，然而性能和成本的掣肘阻碍了新能源车的发展，在此大背景下，各国纷纷发布顶层设计，出台各类政策，支持产业发展。 4131.129.228 2724.824.621.720.3 20 20 19.215 15 13.501020304050深圳 北京 上海 杭州 武汉 长沙 南京 广州 保定 天津 宁波 沧州石家庄济南 衡水排放源贡献（）川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/29 美国：美国联邦政府制定了 2009 美国复苏与再投资法案，在该法案中加大了国家对新能源汽车产业的支持力度，明确希望新能源汽车产业成为该国经济复苏的增长点。政府早在 2010 年 5 月就发布了第一个汽车燃油能耗和排放全国性标准，要求在 2012 年到 2016 年的未来 4 年中，全国所有生产的乘用车和轻型商用车的平均油耗标准将降低 30%；平均尾气排放将降 低 15%。为了培养该国新能源汽车产业，美国通过了类似与中国的各种促投措施如税收优惠、补贴与融资等政策来迫使企业加大对新能源汽车的重视。插电式新能源汽车的税收抵免是在一部分基础金额上，对效能超过 4kW的车型提供最高可以到达 5000美元的补充税收抵免。“车辆补贴退款计划”等多项法案与专项计划，规定联邦税务局对新能源汽车的消费者提供税务减免，金额最高可以到达 7500 美元。不同于以往对消费者与车企的税收减免补贴，联邦政府在 2010 年对 5 个指定交通要道城市提供新能源汽车资金补贴，最高补贴额度高达 8 亿美元，同时对指定的 15 个大都市，分别对新能源汽车消费者与车企补贴 1 万美元与 5 万美元。 日本： 2006 年的新国家能源战略指出，到 2030 年，能源效率提高 30%的同时，对石油能源的依赖度要下降 10%，细化至各领域，对于交通领域的石油依赖度要从以前的完全依赖下降至 80%。 2010 年启动最大规模的新能源汽车发展规划政策新一代汽车战略 2010 ，对于以新能源汽车为代表的“新一代汽车”提出保有量、充电桩数量等一系列发展目标，争取在十年时间内达到新能源汽车在日销售量占所有汽车销售量的 50%的目标，新能源汽车保有量达到1350 万辆， 2030 年这个比例要到达 70%。对于引入出租车、公交车等公共领域交通工具的企业分别给予 30%和 50%的补助。 德国：在 2007 年发布的新欧洲能源政策里，提出到 2020 年要将二氧化碳等气体排放量降低五分之一， 2030 年将城市中的传统燃油汽车的保有量下降至一半，而在 2050 年传统燃油汽车将完全消失于欧盟的城市中。 2009 年发布了国家电动车发展计划，这是德国新能源汽车产业发展的纲领性文件，在文件中对 2020 年德国全国的新能源汽车运行量做出了要求，要求当年上路的新能源汽车要到达 100 万辆。对于新能源汽车的推广，德国通过保有税豁免来提供相应的激励措施，而这种激励措施分两个不同阶段实施不同力度的激励。在 2011 年到 2020 年期间，购买新能源汽车将享有豁免保有税的优惠，而且在前 5 年购买新能源汽车将享受 10 年的保有税豁免，而在后 5 年只享受 5 年的保有税豁免。同时，德国政府对购买新能源汽车的个人消费者还提供各类补贴，其规模预计为 12 亿欧元。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/29 表格 1. 海外主要国家政策汇总 发展规划 基础设施配套 补贴 美国 2007 能源独立与安全法案 2005 能源政策法案 紧急经济稳定法案 2009 美国复苏与再投资法案 2011 年美国电动充电器减税优惠政策 振兴与再投资法案 44 亿元能源法案 “车辆补贴退款计划”等多项法案与专项计划 日本 2006 年新国家能源战略 2020 年启动了 ECO-Station 项目，建设 1000 个左右的纯电动车快速充电站 2001 年绿色税制 新一代汽车战略 2010 2015 年再投入约 90 亿日元进行加氢设施的补贴 2030 年的能源战略 对于引入出租车、公交车等公共领域交通工具的企业分别给予 30%和 50%的补助 “新一代汽车”计划 德国 新欧洲能源政策 在 2020 年国内的充电点总数要达到 90万个，提供了高达3600 万欧元的专项资金支持 在 2011 年到 2020年期间，购买新能源汽车将享有豁免保有税的优惠 2009 年国家电动车发展计划 对个人消费者还提供各类补贴，其规模预计为 12亿欧元 资料来源： 中外新能源汽车政策模式比较 ，川财证券研究所 1.4.我国顶层规划，政策迭出 从国家视角来看，中国对新能源汽车的相关政策与其他汽车传统强国相比，出台时间较晚。中央政府侧重对我国新能源汽车产业的生产能力、销售量等做出规划，如节能与新能源汽车产业发展规划（ 2012-2020 年）做出 2020 年我国部分类型新能源汽车生产能力 200 万辆，累计产销 500 万辆规划。同时随着2008 年前后新能源汽车推广工作的成功与我国新能源汽车产业的技术突破，国内出现了大量的新能源汽车厂商，国家也出台了新能源汽车生产准入管理规则，对厂商的准入、产品的技术要求等都做出了相应的规范。为了保证新能汽车的销量目标， 我国政府也十分重视对于新能源汽车配套基础设施的建设，电动汽车充电基础设施发展指南（ 2015-2020 年）就明确提出了 2020 年全国将建成 480 万个充电桩，其中包括分散式公共充电桩 50 万个，私人充电桩430 万个。然而由于新能源汽车还处于发展阶段，民众对其接受度还主要靠相应地推广与政府提高补助政策，我国的补助政策从一开始的“无差别”补贴到川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/29 后来按技术补贴、“退坡补贴”，对新能源汽车消费市场起到了一定的激励作用。 表格 2. 我国政策汇总 时 间 发展规划 技术与能源限制 基础设施配套 补贴 2008 年 关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知 2012 年 节能与新能源汽车产业发展规划（ 2012-2020 年） 2013 年 关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知 2014 年 2014-2015 年节能减排科技专项行动方案的通知 关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知 关于进一步做好新能源汽车推广应用工作的通知 关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知 关于加快新能源汽车推广应用的指导意见 2015 年 关于加强城市停车设施建设的指导意见 关于 2016-2020 年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知 国务院办公厅关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见 电动汽车充电基础设施发展指南（ 2015-2020 年） 2016 年 “ 十三五 ” 国家战略性新兴产业发展规划 汽车动力电池行业规范条件（ 2017 年） 新能源汽车充电基础设施奖励政策及加强推广应用的通知 调整完善补贴政策促进新能源汽车产业健康发展 “ 十三五 ” 能源规划 关于新能源汽车推广应用审批责任有关事项的通知 2017 年 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录（ 2016 版） “ 十三五 ” 节能减排综合工作方案 加快单位内部电动汽车充电基础设施建设 汽车贷款管理办法 汽车产业中长期发展规划 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法 关于促进储能技术与产业发展指导意见