房地产与债市系列专题之一：住房制度启示录.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /专题研究 2019 年 10 月 09 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 执业证书编号： S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究 : 银行间新秀 解密标准化票据 2019.09 2固定收益研究 : 地产发债企业 2019 年中报点评 2019.09 3固定收益研究 : 聚焦海外地缘风险2019.08 住房制度启示录 房地产与债市系列专题之一 我国住房制度的困境与探索 我国住房制度目标 兼具宏观调控与满足居民基本住房需求， 双目标制下政策连续性 较 差、应急色彩浓 ，长效机制待建。我国土地使用权“招拍挂”制度叠加“土地财政”特征，是支撑地价的制度因素 ，而房价跟随着地价“水涨船高”并互相促进。“轻保有，重交易”的税收结构导致住房流转成本过高，造成资源配置效率偏低。而较低的持有成本 助长囤房炒房行为，推高楼市泡沫。在我国房地产长效机制逐步完善、房地产税法渐行渐近之际， 我 们探究新加坡与香港特区住房制度模式的成败经验，以有所启示。 新加坡模式：“居者有其屋”计划 1964 年新加坡政府推出“居者有其屋”计划 ，目标是让每个家庭拥有自己的住房。为满足不同收入阶层的住房需求，八十年代后期又创造性地提出以“廉租房 廉价组屋 高端组屋 私人住宅”为代表的阶梯化住房结构，建立起“中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体系。现阶段新加坡住房结构中，以政府组屋为主，私人住宅为辅，组屋中四、五居室的市场不断扩大。不断增加的外来人口则促使私房市场迎来快速发展。 “四大制度”推动新加坡住房制度平稳发展 土地征用制度保障了新加坡政府获地的成本和数量。 1966 年土地征用法令规定，政府有权征用私人土地用于国家建设，同时规定 政府有权利调整征收地价。低成本土地支撑了低建造成本， 保障了组屋能够有较低售价 。新加坡的中央公积金制度，为建屋发展局提供低成本资金以支持组屋建设，同时公积金可用于支付购房首付、偿还贷款本息保障居民购房能力。以鼓励居民购房自住、抑制投机为出发点，房地产税收制度实施差异化的累进税率。为解决最低收入群体的居住需求，政府允许以极低的价格租住组屋。组屋的分配过程中优先保障初次申购者和特殊群体。 香港特区模式：高房价下的“居者租其屋” 香港特区的住房供应同样 是公营房屋与私人住宅并行，政府保障与市场化机制同在。中低收入阶 层能够以较低价格租住或购买政府提供的公营房屋，富裕阶层可选择私人房产。住房结构上，公营房 屋与私人住宅平分秋色，结构保持平稳。但香港特区居民收入增长远不及房价，迫使租住成为主导。2018 年香港特区选择租房家庭占比超 50%，且仍有缓慢抬升趋势。 特区房价高企的背后：住宅用地短缺制约供给，金融制度灵活刺激需求 土地供应不足是香港特区房价居高难下的根源。香港特区“勾地”出让方式、较低的住宅用地规划比例、放缓的填海造陆节 奏共同导致了 住宅土地供应的量价状况 恶化 。香港特区住房金融的按揭形式灵活多样，首付款也可进行按揭， 还可提供按揭转移、旧楼换新居的信贷等服务，加之房贷利率不断走低，助长居民加杠杆购房的意愿。 逐步完善住房保障体系，构建房地产市场长效机制 我国住房保障体系正逐步完善，但长效机制尚不成熟，短期碎片化的措施不利于形成稳定预期。 我们认为 应从供给端发力，进行长期、稳定的结构性调整。土地制度上，应着眼于 土地供应量及用地结构，严控土地拍卖价格。税收制度上，适时推进落地房地产税法，提高保有环节成本，优化资源配置，促进各个环节税赋平衡，健全税收体系。住房金融制度上，健全首付比、个人住房贷款 利率等调整机制，根据不同区域、不 同的居民收入水平与住房需求，差别化 住房信贷政策。有必要在人口密度高、房价收入比大的一线与热点二线城市，大力发展住房租赁市场，缓解住房供求矛盾。 风险提示： 房地产税法落地时间超预期 、 房地产政策受宏观环境影响 。 相关研究 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 新加坡模式： “居者有其屋 ”计划 . 3 住房供应制度：政府组屋 主导下呈现多层次、阶梯化供应 . 3 以史为鉴：回顾新加坡住房制度的发展过程 . 6 “四大制度 ”共同推动新加坡住房制度平稳发展 . 7 土地制度：土地 征用制度有效保障了政府获地的成本和数量 . 7 住房金融制度：中央公积金制度，支持政府组屋建设、保障居民购买能力 . 8 税收制度： “劫贫济富 ”的房地产税收体系是抑制投机的重要手段 . 9 住房保障制度：最低收入群体可租住，组屋向特定群体倾斜 . 10 政府的角色： “严厉 ”与 “稳定 ”兼具的调控手段 . 11 香港特区模式：高房价下的 “居者租其屋 ” . 13 香港特区住房供应制度：公营房屋与私人住宅并行的双轨制住房系统 . 13 以史为鉴：回顾香港特区公营住房体系的发展历程 . 15 特区房价高企的背后：住宅用地短缺制约供给，金融制度灵活刺激需求 . 17 特区政府的困境：阶梯化供应出现断层， “夹心层 ”涌向租房市场 . 19 中国住房制度的探索之路 . 21 回顾中国住房制度走过的变革之路 . 21 我国住房制度存在的主要问题 . 24 房地产政策兼具宏观调控职责，政策制定缺乏连续性 . 24 “招拍挂 ”制度叠加 “土地财政 ”， “面粉 ”与 “面包 ”问题难解 . 25 “轻保有，重交易 ”的税收制度增加税收负担，间接助推房价上涨，背离初衷 . 26 逐步完善住房保障体系，构建房地产市场长效机制 . 27 风险提示 . 28 固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 新加坡模式：“居者有其屋”计划 住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应 作为住房供应制度改革的“三好生”，新加坡政府真正实现了“居者有其屋”。 时任总理李光耀先生认为，要使社会稳定、经济发展，第一个办法就是把所有的无产阶级变为有产阶级，强调“如果每个家庭都有自己的住房，国家将会更加稳定。我们要让新加坡每个家庭都有真正的资产让他们去保护，尤其是他们自己的住房”。因此， 1964 年新加坡政府推出“居者有其屋”计划，开启了房地产制度的新篇 章。据新加坡统计局， 2018 年新加坡住房自有率已超 90%，其中约 78.7%的居民居住在政府提供的组屋当中。 图表 1： 二十世纪九十年代以后，住房自有率稳定在 85%以上 图表 2： 2018 年居民居住组屋占比约 78.7% 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 当前，新加坡实行多层次、阶梯化的双轨制住房供应体系。 自治初期，刚摆脱英国殖民统治的新加坡国内经济一片萧条，人口急剧增长与失业率高增导致住房压力突显。但伴随工业革命、第三产业崛起等一系列改革机遇，新加坡经济逐渐复 苏好转进入高速发展期，并于 1995 年跻身“发达国家”队列。 根据 IMF 数据， 2018 年新加坡人均 GDP 达到约 6.4万美元 ，已超越美国位居世界排名第八位 。为同时满足不同收入阶层人群的住房需求，八十年代后期新加坡政府创造性地提出以 “廉租房 廉价组屋 高端组屋 私人住宅”为代表的阶梯化住房结构，至此 “中低收入靠保障，高收入靠市场” 的双轨制住房供应体系基本建立。 图表 3： 2018 年，世界主要经济体人均 GDP 情况 图表 4： 随着经济的发展，新加坡人均 GDP 不断增加 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 91.05055606570758085909510082 86 90 94 98 02 06 10 14 18新加坡住房自有率（ %）78.7606570758085909582 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18组屋占比（ %）020,00040,00060,00080,000100,000120,000卢森堡瑞士中国澳门挪威爱尔兰冰岛卡塔尔新加坡美国丹麦人均 GDP（美元）(10)(5)0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00070 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18新加坡 :人均 GDP:现价新加坡 :人均 GDP:现价 :同比（新加坡元） （ %）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 5： “中低收入靠保障，高收入靠市场”的双轨制住房供应体系 注：结构图为 2018 年数据 资料来源： HDB，华泰证券研究所 从住房类型结构来看，政府组屋为主，私人住宅为辅。 新加坡统计局数据显示， 2018 年住房存量共计达 132.5 万套，其中 政府组屋约 104.3 万套（占比近 79%），是私人住宅规模的 3.7 倍。 同时，当前新加坡经济发展水平较高，中等收入家庭代替低收入人群已经一跃成为政府组屋新的目标群体，因此 现阶段组屋中四居室和五居室市场空间不断扩大 ，截止至 2018 年共计存量约 72.8 万套。 图表 6： 截至 2018 年新加坡住房类型结构仍以政府组屋为主，私人住宅为辅 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 组屋与私宅的区别主要体现在两点： 一方面，由于政府是组屋定价的主体，通过对购买组屋资格的严格控制使得组屋价格缺乏弹性，而私宅由房地产商开发与销售，市场决定其售价。另一方面，二者产权存在较大差异，由于组屋产权属于政府，因此政府组屋必须要住满政府规定的期限后才可以转卖，且转售对象严格受限，而私宅的交易则更为灵活。 16%5%81,400 233,900 420,800 307,200 79%无地私宅 有地私宅 其他 1-2室组屋 3室组屋 4室组屋 5室组屋与执行公寓固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 7： 政府组屋与私人住宅 资料来源： HDB，华泰证券研究所 从新 加坡人口结构来看，不断增加的外来人口促使私房市场快速发展。 受多元转口贸易的影响，新加坡开放的移民政策与多元化的宗教背景吸引大批外国人移民定居，永久居民与外国人总数不断增长，私人房地产市场随之兴起。一方面，由于政府组屋只面向新加坡本国公民开放，外来人口（永久居民与外国人）不具备购买组屋新房资格。另一方面，目前组屋市场历经政府多年的发展已较为成熟，支持私人住宅是新加坡房地产市场的新机遇。 图表 8： 新加坡外来人口占比不断增加 图表 9： 2000 年后，私人住宅占比不断攀升 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18永久居民人口 非居民人口 新加坡公民人口(15)(10)(5)05101520051015202584 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17同比：私人住宅 占比：私人住宅（ %） （ %）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 以史为鉴：回顾新加坡住房制度的发展过程 第一阶段（ 1959 年 -1964 年）：“房荒”背景下政府组屋主要面向低收入群体，采取“只租不售”模式。 1960 年建屋发展局（ HDB）正式成立，作为国家法定机构，建屋发展局承担起改造市区，建设和管理公共住房的职责，并在 2003 年之前一直是政府组屋唯一的房屋贷款提供者。成立之初考虑到解决“房荒”问题的紧迫性与低收入人群的购买能力，建屋发展局在该时期推出的房屋单位主要以低成本住房为主，用于人们租住，并未形成商品房交易市场。 第 二阶段（ 1965 年 -1973 年）：供需两端同时发力，加速“自有化”进程。 从供给端看，新加坡土地征用制度改革（详见下文）是组屋价格优惠、数量充足的重要保障。从需求端看，公积金制度出台与贷款补贴激发中低收入群体购房积极性，居民购买力得到有效释放。同时， 1971 年政府逐步放宽转售市场，以增加组屋市场活力、满足居民改善性住房需求。 第三阶段（ 1974 年 -1987 年）：中等收入群体开始成为政府组屋供给新的发力对象，大户型组屋占比大幅增加。 1974 年国营房屋与城市开发公司（ HUDC）成立，专门面向中等收入家庭建设面积 约为 139-158 平方米的大户型组屋（四、五房式）。同时放宽组屋购买条件，凡家庭月收入在 12000 新元（多代家庭为 18000 新元）以下者均可购买，以满足更多中等收入家庭住房需求。 图表 10： 1974-1987 年，大户型组屋占比大幅增加 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 第四阶段（ 1988 年 -至今）：多元化的需求与高质量的组屋。 伴随新加坡经济的高速增长，人们对住房的要求已经从居住属性转向品质追求。一方面，新加坡组屋类型由“阶梯化”不断向“多元化”发展，“夹心层购房 高档组屋 环保住宅 多代共住”的定 位变化，体现了人们对于住宅需求的转变。另一方面，为改善居民现有居住条件，建屋发展局制定一系列计划用于升级改造老旧组屋，如 1995 年推出的选择性整体再开发计划（ SERS），通过重新开发部分老旧组屋以提高土地利用效率。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%80 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 181和 2居室 3居室 4居室 5居室固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 “四大制度”共同推动新加坡住房制度平稳发展 土地制度：土地征用制度有效保障了政府获地的成本和数量 基于量的角度， 1966 年新加坡政府出台的土地征用法令规定，政府有权征用私人土地用于国家建设。 建屋发展局若需要建造政府组屋，可在任何地方征用土地，加之征用价格远低于市场水平，从数量上保证了建 造政府组屋的充足土地供给，国有土地占比持续增长，截至 2018 年已从自治初期的 40%上升至 90%。 基于价的角度， 法令同时规定政府有权利调整征收地价 ，直至 1995 年才逐渐转向市场价格征地。因此，建屋发展局能够以远低于市场的价格获得土地，同时低成本的土地有效支撑了低成本组屋的建造，使得中低收入家庭也能够买得起组屋。 图表 11： 国有土地占比逐年攀升 图表 12： 2018 年 HDB 资本支出构成 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 资料来源： HDB 年报，华泰证券研究所 为支持土地征用政策和保障社会福利，新加坡 实施拆迁安置政策。 1963 年建屋发展局成立了拆迁安置部，主要负责贫民窟、棚户区和私人地域的拆迁工作，实现土地清理和住房建设的同步进行。除此之外，建屋发展局还制定了“总体重建计划”，通过拆除一些房龄高、而楼层不高的旧组屋区用来重新发展。 图表 13： 土地征用制度的发展历程 资料来源： HDB， SLA， CPFB，华泰证券研究所 010203040506070809010049 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05国有土地占比（ %）59.535.54.1 0.9土地 建造公共住房 购买单位及资产 改善工程（ %）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 住房金融制度：中央公积金制度，支持政府组屋建设、保障居民购买能力 新加坡的公积金制度建立于 1955 年，建立初期主要用于解决员工退休养老保障问题， 1968年起开始用于住房。从征收机制看，公 积金覆盖面广且缴纳具有强制性，所有新加坡公民和获得永久居留权的居民都必须参与公积金储蓄计划。从运行机制看，中央公积金采取封闭式管理，为保证专款专用，会根据用途分别分配到普通账户（资金分配比例最大）、特别账户、保健账户，并且强调贷存分离，具有高存低贷的特点。 图表 14： 中央公积金资金来源与分配 注：该资金分配比例为 35 岁以下分配方案，雇员与雇主缴纳资金占比 37%。 资料来源：新加坡中央公积金局 （ CPF） ，华泰证券研究所 图表 15： 2017 年 中央 公积金覆盖率约为 68% 图表 16： 中央公积金规模及其占 GDP 的比例 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 新加坡公积金制度从供需两端着力，实现住房建设与销售的良性循环。 供给端，中央公积金局利用收缴的会员储蓄存款购买政府债券，政府再通过专项资金计划将资金投放给建屋发展局，为其提供稳定而低成本的建设资金，支持政府“建得起”组屋。需求端，一方面，公积金可用于支付购房首付、偿还 HDB 贷款本息。另一方面， 1994 年中央公积金局开启住房补贴计划，覆盖新组房与二手组房购买，补贴力度最高可覆盖购房成本的 90%（二居室组房）。阶梯 化的住房补贴合理助力不同收入群体的购房需求，靶向性特点显著，让新加坡居民都能买得起房。 304050607080901005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50075 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17CPF会员CPF会员占比（右轴）（亿新加坡元） （ %）505560657075808590951001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50009 10 11 12 13 14 15 16 17 18中央公积金规模 占比（右轴）（亿新加坡元） （ %）固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表 17： 中央公积金针对购买新、二手组屋提供住房补贴 用途 补贴对象 补贴金额 购置新组屋 首套申请（单身） 5000-80000 新元 二套申请（单身） 15000 新元 夫妻申请 2500-40000 新元 非新加坡公民配偶计划 2500-40000 新元 单身新加坡公民计划 2500-40000 新元 EC 公寓住房补助金 DBSS 公寓住房补贴金 购置转售组屋 首套申请（单身） 5000-50000 新元 夫妻申请 20000-25000 新元 就近购房 10000-20000 新元 非新加坡公民配偶计划 2500-25000 新元 单身新加坡公民计划 2500-250000 新元 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 “高”公积金存款利率与“低” HDB 贷款利率维系了新加坡住房金融体系平衡。 一方面，相较于普通的商业贷款，建屋发展局（ HDB）贷款申请条件更为严格且限于购买组屋，但具有“低首付、低利息”的优惠特点。近 10 年来 HDB 贷款利率维持在 2.6%，远低于目前新加坡 5.28%的商业银行贷款利率。另一方面，新加坡居民通过缴纳公积金可以享受到高于商业银行储蓄存款利率的存款收益。因此，组屋的资金市场呈现出“高存低贷”的特点，居民资产追求高收益、负债追求低成本，有效维系了这一金融体系的平衡。 图表 18： 截止 19 年 7 月公积金存款利率高于同期商业存款 图表 19： 截止 19 年 7 月 HDB 贷款利率低 于新加坡银行贷款 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 税收制度：“劫贫济富”的房地产税收体系是抑制投机的重要手段 以保护弱势群体，鼓励 居民购房自住为出发点，新加坡的房地产税收制度实施差异化的累进税率，对本国公民、首套住房均实施减免优惠。 （ 1）交易环节：印花税和所得税覆盖范围广，租售环节均需缴纳。 新加坡政府在交易环节征收印花税和所得税主要是用于抑制房屋投机行为，鼓励居民购房自住。相比于并非单独缴纳的所得税（适用于 0-22%的个人所得税税率），印花税针对住房缴纳要求更为精确。 01234567883 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19新加坡 :储蓄存款利率（ %）中央公积金利率 2.5%02468101283 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19新加坡银行贷款利率（ %）HDB贷款利率： 2.60%固定收益 研究 /专题研究 | 2019 年 10 月 09 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表 20： 印花税相关内容 主要内容 实施累进税制 （ 1）买方印花税以买卖合同价高低累进 （ 2）卖方印花税以持有年限长短累进 （ 3）额外印花税以房屋套数累 进 区分购买主体 （ 1）对本国公民、永久居民、外国人、法人实体、房企实施阶梯式税率 （ 2）本国公民享受低税率优惠 资料来源：新加坡税务局（ IRAS），华泰证券研究所 （ 2）保有环节：财产税基于资产年值征收，对自住房屋实施低税率。 一方面，财政税征收范围较广，无论是政府组屋还是私人住宅、自住还是租赁，均需缴纳。但另一方面，对自住型住宅采取的整体税率水平较低。 图表 21： 累进税率存在差异（自住型 VS 非自住型） 年值（新元） 税率 房地产应纳税额 自住型住宅 8,000 以内（含） 0 0 8,000-55,000 4% 1,880 55,000-70,000 6% 1,880+900 70,000-85,000 8% 2,780+1,200 85,000-100,000 10% 3,980+1,500 100,000-115,000 12% 5,480+1,800 115,000-130,000 14% 7,280+2,100 超过 130,000 16% 9,380+ 非自住型住宅 30,000 以内（含） 10% 3,000 30,000-45,000 12% 3,000+1,800 45,000-60,000 14% 4,800+2,100 60,000-75,000 16% 6,900+2,400 75,000-90,000 18% 9,300+2,700 超过 90,000 20% 12,000+ 资料来源：新加坡税务局（ IRAS），华泰证券研究所 住房保障制度：最低收入群体可租住，组屋向特定群体倾斜 为解决最低收入群体的居住需求，政府允许以极低的价格租住组屋。 鉴于最低收入群体不具备购买组屋的能力，新加坡政府推出“公共租赁计划”，以保障该群体基本的居住需求。为 真正实现保障刚需，该计划对于申请人的年龄、收入、私产情况均有严格的限定，同时可以提供的住房类型为早期建设的 1、 2 居室组屋。