物管行业深度报告（2）：物业管理、房屋经纪的融合探讨不止于基础服务，做广义的社区服务提供商.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 物管 行业深度报告 (2)： 物业管理 、房屋经纪的融合探讨 不止于基础服务，做广义的社区服务 提供商 报告摘要 ： Table_Summary 社区增值服务具备充足想象空间 。物业管理公司作为社区线下流量入口，随着企业对社区资源的重视与优秀基础服务带来的高满意度，社区增值服务在收入中的占比稳步提升，若以坪效计算，社区增值服务仍具巨大挖掘空间。此外，社区增值服务收入的增长可以有效对冲物业费提价困难、刚性 人力成本上升的问题。 房屋经纪行业虽为红海市场，但仍有 机会 。 我们将 社区增值服务定义为三个级别， 其中 2.0 级别的增值服务较为充分的利用了流量优势且商业模型清晰，经纪业务 更 是其中翘楚。 根据贝壳研究院数据 ,2018年房屋经纪业务 GMV 为 6.53 万亿元，佣金总收入约 1300 亿元； 基于理想假设下，通过碧桂园服务成交的房屋占其在管社区当年总交易量的 20%不到，在管项目交易覆盖率提升空间巨大；尽管经纪行业已有数家巨头企业，但长期来看市场容量、低能级城市机构渗透率将持续增长，物管公司仍有机会分得一杯羹。 物管公司已开始试水 ，文化差异或是最大困境。 龙头物管公司均已成立房屋经纪品牌或设立社区内的租售中心，并且在业务开展初期具有一定的成本、房源优势。我们认为经营层面的优劣势在一定程度上均可以弥补，目前而言最大的问题在于物管公司谦卑的企业文化与经纪行业强调狼性的文化相斥，但是长期来看，独立上市、成为利润中心的物管公司必将孕育兼顾效率与服务的文化， 事实上，物管与经纪业务的共存在海外有例可循，东急不动产作为全日本最大的综合物业管理商，依托于客户对其的信任和熟识，房屋经纪业务取得了超越物管、集团整体收入的增长 。 做广义的社区服务供应商，提 供不动产全周期服务。 我们认为 ，物管公司切入房屋经纪领域比较好的方式成立相对独立的品牌与团队，基于在管社区流量进行发展，待略成规模后拓展第三方项目，形成经纪、物管业务的相辅相成。推荐绿城服务，碧桂园服务，持续关注永升生活服务、中航善达等物管行业龙头企业。 风险提示： 开展经纪业务对物业品牌带来的负面影响， 前期投入后收益不及预期，房地产市场波动对经纪行业整体带来的影响。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 碧桂园服务 23.65 0.37 0.59 0.83 56.36 35.53 25.12 买入 绿城服务 7.87 0.17 0.22 0.29 40.74 31.48 23.88 买入 永升生活服务 3.82 0.07 0.14 0.21 48.02 31.48 23.88 买入 中航善达 17.01 1.28 0.46 0.65 13.29 36.98 26.17 买入 注：中航善达现价为人民币，其余现价均为港元 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -11%-1%9%19%29%39%2018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/82019/9房地产 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 -1.02% -7.17% 4.89% 相对 收益 -1.96% -7.63% -8.31% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 167 总市值（亿） 23898 流通市值（亿） 21323 市盈 率（倍） 10.35 市净率（倍） 1.76 成分股总营收（亿） 23221 成分股总净利润（亿） 2060 成分股资产负债率（ %） 79.06 Table_Report 相关报告 2019 年 1-7 月房地产数据点评：单月销售量价齐升，土地市场降温融资收紧 2019-08-15 东北证券房地产周报 :银保监会下发 64 号文，临港自贸新片区限购政策放松 2019-08-11 政治局会议房地产相关描述点评：不将房地产作为短期刺激经济的手段，首提城市群、老旧小区改造 2019-07-30 Table_Author 证券分析师：张云凯 执业证书编号： S0550519080009 研究助理：沈路遥 执业证书编号： S0550118070032 021-20363213 shenlynesc /房地产 发布时间： 2019-10-08 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 社区增值服务的概述 . 6 1.1. 行业状况 +社区增值服务的畅想 .6 1.2. 社区增值服务：百花齐放，开源增收 .7 2. 经纪业务：虽为红海市场，但仍具机会 . 10 2.1. 行业规模可观，机构渗透率具备提升空间 .10 2.2. 与现有的经纪公司相比优劣势，机会点 .14 2.3. 企业文化差异或是当下最大困境 .15 2.4. 对标东急不动产集团：物业管理与房屋经纪的结合 .16 3. 经纪业务空间测算 . 19 3.1. 单项目模型测算 .19 3.2. 行业总量测算 .20 3.3. 针对公司的模型测算 .21 4. 依附、独立、融合，站在时代起点憧憬 . 22 5. 经纪业务发展良好的公司一览 . 25 5.1. 绿城服务 (2869.HK) .25 5.2. 碧桂园服务 (6098.HK) .27 5.3. 永升生活服务 (1995.HK) .28 5.4. 中航善达 (000043.SZ) .29 5.5. 万科物业 .30 5.6. 保利物业 .31 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 图目录 图 1：行业在管面积及未来增量 . 6图 2：部分上市物管公司收入结构 . 6图 3：物业服务公司三大支柱收入来源 . 7图 4：碧桂园服务社区增值服务收入 &毛利占比 . 7图 5：绿城服务社区增值服务收入 &毛利占比 . 7图 6：社区增值服务金字塔 . 9图 7：碧桂园服务社区增值服务构成 . 9图 8：绿城服务社区增值服务构成 . 9图 9：永升生活服务社区增值服务构成 . 10图 10：雅生活服务社区增值服务构成 . 10图 11：彩生活社区增值服务构成 . 10图 12：保利物业社区增值服务构成 . 10图 15：二手房、商品住宅销售额历年变化 .11图 13：近三年全国二手房成交套数 .11图 14：全国经纪人市场预期指数 .11图 15：二手房市场示意图 . 12图 16：北京二手房、新房交易结构 . 12图 17：上海二手房住宅交易面积 当月同比 . 12图 18：广州二手房、新房交易结构 . 13图 19：深圳二手房、新房交易结构 . 13图 20：部分点二线城市历年二手房成交占 比 . 13图 21：专业经纪公司成本构成 . 14图 21：物管公司开展经纪业务的 SWOT 模型分析 . 15图 22：东急不动产控股公司收入结构 变化（ FY2013-FY2018） . 16图 23：东急不动产控股公司经营利润结构变化（ FY2013-FY2018） . 17图 24：物业管理业务经营利润变动 . 17图 25：物业管理业务在管规模变化 . 17图 26：房屋经纪业务经营利润变化 . 17图 27：房屋经纪业务成交宗数、门店数量变化 . 17图 26： TOKYU LIVABLE 营业额、员工人数变动 . 18图 28：公司经纪门店于全日本布局 . 19图 29：不动产全周期服务概念 . 19图 30：物管公司开展的经纪业务分类 . 23图 31：社区内设立租售中心的投入收益曲线 . 23图 32：成立品牌的投入、收益曲线示意 . 23图 33：朴邻门店 . 24图 34：绿城臵换门店 . 24图 35：万科物业资产闭环管理逻辑 . 24图 36：绿城服 务园区服务收入及占比 . 25图 37：绿城服务园区服务收入构成 . 25图 38：绿城臵换股权结构 . 26图 39：绿城臵换布局情况 . 26请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 图 40：碧桂园服务收入结构 . 27图 41：碧桂园服务社区增值服务收入结构 . 27图 42：碧桂园服务、优居合作 . 28图 43：永升生活服务收入结构 . 29图 44：永生生活服务社区增值服务分项毛利率 . 29图 45：朴邻 万科物业二手房专营店简介 . 31图 46：万科物业的资产管理全链条 . 31图 47：保利物业收入结构 . 31图 48：保利物业社区增值服务构成 . 31请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 表目录 表 1：各公司社区增值服务构成及收入占比（ 2019H1） . 8表 3：测算模型下物业管理费收入 . 19表 4：测算模型下经纪 业务收入 . 20表 5：理想假设下经纪业务毛利敏感性测算 . 20表 6：理想假设下经纪业务占物业管理利润敏感性测算 . 20表 7：物管公司开 展经纪业务优劣势 . 21表 8：物管公司开展经纪业务优劣势 . 21表 9：碧桂园服务经纪业务模型测算 . 22表 10：物业公司其下经纪业务发 展情况 . 22表 11：绿城服务盈利预测摘要 . 27表 12：碧桂园服务盈利预测摘要 . 28表 13：永升生活服务盈利预测摘要 . 29表 14：招商物业在管面积分类 . 30表 15：中航善达盈利预测摘要 . 30请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 1. 社区增值服务的概述 1.1. 行业状况 +社区增值服务的畅想 如同我们上一篇 物业管理 行业深度报告所述 ，物业管理行业正处于 规模 快速成长期：行业 处于 增量发展时代， 未来两三年行业 整体 与龙头企业的 在管面积 与 迎来强确定性快速增长 ；行业的集中度较上游地产开发业或发达国家的物业管理行业相比都处于低位，行业将保持良好的竞争格局 ，龙头企业借力资本实现规模扩张。 受限于行业现状与增值服务的发展水平，物管公司的 收入依然依赖于基础物业服务， 2019 年上半年，已上市的头部物管公司中基础服务的收入占比区间 绝大多数都在六成以上，部分公司接近 80%的收入来源于基础服务收入 ；非基础服务收入则由业主增值服务、非业主增值服务构成 ，一般来说非业主增值服务的收入占比高于业主增值服务 。 图 1： 行业在管面积及未来增量 图 2： 部分 上市物管公司收入结构 （ 2019H1） 数据来源：东北证券， 中国指数研究院 数据来源：东北证券 ，公司公告 可以说， 物业管理公司 收入即有三大支柱业务构成： 基础物业服务、业主增值服务、非业主增值服务。基础物业服务其规模与公司在管面积呈正相关，受益于已售未交付项目的逐渐结转，未来基础服务收入规模将维持快速增长，但是长期面临着物业费提价困难、 刚性人力成本上升、 老旧 存量项目利润率下降以及在管面积增速下降等问题；非业主增值服务则是由物管公司向关联方提供案场协销、交付保洁、车位尾盘代理销售工作，关联交易占比过高、与地产开发行业景气度息息相关等因素使其难以享受高估值。 唯有社区增值服务，不仅能够对冲基础服务的成本上升、提价困难的问题；同时充分运用物业管理方的线下流量入口优势，带来充足的想象空间 。 目前资本市场给予物业管理公司普遍的高估值，不仅是基于在管面积的强确定性高速增长，更是对社区增值服务的未来抱以厚望 。因此，社区增值服务开展的好与否，不仅能为公司带来收入方面增长，更 使得 物管公司有机会在资本市场享受高估值。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 图 3： 物业服务公司三大支柱收入来源 数据来源：东北证券 整理 1.2. 社区增值服务：百花齐放，开源增收 社区增值服务已经成为物管公司收入中重要一环，可以看到，无论是碧桂园服务或是绿城服务，近几年社区增值服务 /园区服务的收入占比均有所提升；同时受益于可观的利润水平，社区增值服务 /园区服务在利润中的占比均明显高于其收入占比，2019 年上半年，碧桂园服务、绿城服务的社区增值服务 /园区服务在毛利中的占比分别为 14.10%、 30.57%。 图 4： 碧桂园服务社区增值服务收入 &毛利占比 图 5： 绿城服务社区增值服务收入 &毛利占比 数据来源：东北证券， 公司公告 数据来源：东北证券， 公司公告 我们对上市物管公司开展的社区增值服务进行了整理，尽管各家对于社区增值服务的定义不尽相同， 但主要业务不外乎三类：围绕业主的生活开展的生活类服务、围绕业主资产开展的经纪业务以及围绕社区内资源开展的公共空间服务。社区增值服务的一大特点就是 开展 的业务繁多，收入构成多元化。 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 33 Table_PageTop 行业深度报告 表 1： 各公司社区增值服务构成及收入占比 （ 2019H1） 公司 社区增值服务具体业务 收入占比 利润占比 碧桂园服务 1、家居生活服务：购物协助、家政、绿化等 2、房地产经纪业务：中介、投资咨询、短租、托管、财产保险等； 3、园区空间服务：场地运营及社区传媒等。 8.74% 14.00% 中海物业 1、自有资产经营：自有产权房产、车位经营； 2、客户资产经营： 业主资产经纪服务、公共资源租赁协助服务； 3、生活服务及商业服务运 营： 包括家居生态、零售、到家服务等。 7.14% 16.45% 绿城服务 1、园区产品及服务； 2、家居生活服务； 3、园区空间服务； 4、物业资产管理服务； 5、文化教育服务； 18.90% 28.10% 永升生活服务 1、家居生活服务； 2、停车位管理、租赁和销售服务； 3、物业经纪服务； 4、公共区域增值服务 19.96% 43.35% 新城悦 1、社区公共资源管理； 2、拎包入住服务； 3、资产管理服务：车位代销和物业租售中心； 4、新橙社 APP 服务：线上销售业务； 8.31% 19.85% 雅 生活 1、生活及综合服务：物业维修、家政服务、团购、综合咨询服务等； 2、园区资源服务：会所经营、物业租赁、酒店公寓管理、社区广告、停车位管理、社区资产经营及二手房中介服务； 3、家装宅配服务：主要包括拎包入住服务； 9.20% 12.78% 彩生活 1、网上推广服务： 2、销售及租赁协助服务；包括公共空间租赁、住宅及零售单位销售及租赁协助、彩车位代销； 3、其他服务：包括办公室分租及其他租赁服务 11.1% 27.85% 保利物业 1、社区资产增值服务：包括停车位管理、公共区域增值服务； 2、社区 生活 服务：购物协助、拎包入住、家政服务及其他定制服务。 14.7% 48.4% 备注：保利物业数据来自于招股书，收入、利润占比数据为 2018 年全年数据； 数据来源：东北证券，公司公告 基础服务为根，依托于物业行业的信任与线下流量入口优势，头部物管公司凭借其良好的基础服务品质为后续社区服务的开花结果打下基础 。根据对社区资源、线下流量的利用程度、提供服务的门槛、复杂度，我们将社区增值服务分为三个层级： 增值服务 1.0： 以家政、维修、