黄金的魅力之二：A股黄金板块2019年中报综述及下半年前瞻：黄金绽放，硕果可期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 黄金绽放，硕果可期 本文基于 A 股 7 家黄金公司 即 山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份 2019 年中报数据， 并综合产量、储量、资本运作、股权变化以及业绩弹性进行更新综述，并对黄金板块下半年运行情况进行展望 。 2019 上半年金价上行 ，黄金公司矿产金增加，营业收入显著增长。 上半年国内黄金均价为 287.8 元 /g，同比 +6.1%。主要黄金上市公司矿产金产量增加 3.96吨，同比 +7.4%，受益于量价齐升， A 股 7 家黄金公司实现营业收入 757.99 亿元，同比 +21%。 营业成本 增速 与收入增速保持一致 。 黄金公司共 实现营业收入 685.31亿元，同比 +21%， 其中矿产金单位产生成本 预计 相对稳定， 据我们测算，山东黄金 矿产金单位成本同比 -2.4%，银泰资源 矿产金单位成本 比 2018 年末下降16%，其他黄金公司矿产金成本预计保持平稳。 黄金公司 期间 费 用 率下降 ， 盈利能力改善 ， 毛利及归母净利润提升 。 上半年黄金公司期间费用总计 36.8 亿，同比 +1.23%；但期间费 用 率为 4.86%，同比下降 0.95 Pct，黄金公司盈利能力继续增强。上半年黄金公司毛利总计 72.69 亿，同比 +17.58%； 归母净利润共计 15.17亿，同比 +6.73%。 2019 上半年黄金股基金持仓先抑后扬 , 机构配臵偏好大市值黄金公司。2019Q1 基金持仓总市值 22.12 亿，环比下降 43%； Q2增 至 58.74 亿元，环比 +166%。 2019 上半年主要黄金公司储量及产量保持增长，产储量具 有 成长性。 截至 2019年中报， A 股主要黄金上市公 司黄金资源储量共计 2050 吨，比 2018 年末增加22吨，增加 0.76%。黄金公司矿产金总量为 57.29 吨， 同比增加 3.96 吨，同比 +7.4%。 2019 上半年 主要黄金公司在黄金资源收购兼并方面持续运作。 同 时，黄金公司 质押风险较低，解禁压力较轻。 2019 年 三季度黄金保值 、 避险属性进一步凸显，金价开启主升浪 ， 三季度或是黄金公司业绩的重要释放期。 Q3 国内黄金均价 334.92 元 /克，同比 +25.65%，环比 +15.26%， 黄金公司出货平稳的情况下，业绩或显著增加。 黄金中长期牛市已经确立， 2019Q4 金银价格短期调整后，有望迎来风险收益比更好的战略级买点 。 第一， 考虑到 2019Q4 随着全球逆周期政策逐渐落地，经济本身有望出现向上修复的脉冲，再加上特朗普前期的极限施压 对美国经济及股市的副作用开始出现，进一步施压的空间有限， 中美贸易谈判有望达成阶段性成果，金银价格可能会进入短期调整。第二， 全球经济放缓、货币超发和冲突上升 大势所趋 ，金银已进入中长期牛市，短期调整过后有望 迎来风险收益比更好的战略买点。 在黄金的中长期牛市中， A 股黄金公司均具有较强的业绩弹性和重估潜力。综合 产储成长性、生产成本、资本运作和业绩弹性等因素 ， 在我们可推荐的标的中， 推荐 标的依次为山东黄金、 中金黄金、湖南黄金、赤峰黄金和西部黄金。其中，山东黄金兼具产储成长性和业绩弹性 ； 中金黄金和西部黄金这类高成本企业具备较大的业绩弹性；湖南黄金和赤峰黄金业绩弹性和估值水平均尚可。假设金价以 315 元 /克为基准， 山东黄金 2019 年归母净利润同比将增长 100%以上 ， 其他黄金公司 2019 年 归母净利润也将明显增加。 金价上涨 40%时，山东黄金、湖南黄金、赤峰黄金 PE 估值水平均已消化至 20x 以下，具备较大的重估潜力。中金黄金、西部 黄金估值水平虽较高，但展示出较强的业绩弹性，归母净利润增幅明显。 风险提示： 1）金价涨幅低于预期； 2）公司矿产金产量 ，资源注入 低于预期。 Table_Title 2019 年 10 月 10 日 黄金的魅力之二： A股黄金 板块 2019 年中报综述及下半年前瞻 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.90 -3.58 -31.12 绝对收益 -0.92 -5.60 -20.20 齐丁 分析师 SAC 执业证书编号： S1450513090001 qidingessence 010-83321063 黄孚 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518090001 huangfuessence 王政 报告联系人 wangzheng1essence 王建润 报告联系人 wangjressence 010-83321037 相关报告 黄金股的魅力 2019-01-10 -10%-2%6%14%22%30%38%2018-10 2019-02 2019-06黄金 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2019 年上半年 A股黄金公司整体综述 . 4 1.1. 金价进入上行区间：同比增加 6.1% . 4 1.2. 产量提升明显：同比增加 7.4% . 5 1.3. 收入显著增长：同比增加 21% . 6 1.4. 成本同比提升：同比 增加 21% . 7 1.5. 期间费用率改善：同比下降 0.95 百分点 . 7 1.6. 归母净利大幅增加：同比增加 6.73% . 9 1.7. 持仓先抑后 扬： Q1 回落， Q2 提升 .11 2. 五大维度对比上市公司 . 13 2.1. 储量及成长性 . 13 2.2. 产量及成长性 . 15 2.3. 资本运作情况 . 18 2.4. 股权质押、解禁情况及增持情况 . 20 2.5. 业绩弹性及估值测算 . 20 3. 2019 年下半年前瞻 . 22 4. 重点公司点评 . 23 4.1. 山东黄金：中报矿产金产量略超预期，好戏还在后头 . 23 4.2. 中金黄金： 2019 年中报业绩回落，静待集团优质资产注入 . 23 4.3. 湖南黄金：钨锑拖累中报业绩，黄金业务继续扩张 . 23 图表目录 图 1： 2019 年 1 月 9 月黄金价格涨幅 . 4 图 2： 2018 年 2019 年 9 月金价走势 . 4 图 3： 2019 上半年美国实际利率持续下行 . 5 图 4： 2019 上半年美联储降息概率持续走高 . 5 图 5： A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产矿产金 3.96 吨 . 5 图 6： 2019 年上半年黄金公司营业收入同比 +21% . 6 图 7： 20172019H1 山东黄金营业收入变化 . 6 图 8： 20172019H1 银泰资源营业收入变化 . 6 图 9： 20172019H1 中金黄金营业收入变化 . 6 图 10： 20172019H1 湖南黄金营业收入变化 . 6 图 11： 2019 年上半年黄金公司营业成本同比 +21% . 7 图 12： 2019 年上半年黄金公司期间费率下降 . 7 图 13： 2019 年上半年黄金公司期间费用同比 +1.23% . 8 图 14： 2019 年上半年黄金公司财务费用同比 +6.7% . 8 图 15： 2019 年上半年黄金公司管理费用同比 +7% . 8 图 16： 2019 年上半年黄金公司销售费用同比 +18.15% . 8 图 17： 2019 年上半年黄金公司期间费用毛利比下降，盈利能力增强 . 错误 !未定义书签。 图 18： 2019 年上半年黄金公司期间费率变化 . 8 图 19： 2019 年上半年 黄金公司毛利同比 +17.58% . 9 图 20： 2019 年上半年黄金公司归母净利同比 +6.73% . 9 图 21： 20172019H1 山东黄金归母净利变化 . 10 图 22： 2019H1 山东黄金毛利结构 . 10 图 23： 20172019H1 银泰资源归母净利变化 . 10 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 24： 2019H1 银泰资源毛利结构 . 10 图 25： 20172019H1 中金黄金归母净利变化 . 10 图 26： 2019H1 中金黄金毛利结构 . 10 图 27： 20172019H1 湖南黄金归母净利变化 .11 图 28： 2019H1 湖南黄金毛利结构 .11 图 29： 2018Q3-2019Q2 黄金公司持仓量 .11 图 30： 2019Q2 黄金公司持仓增加 . 12 图 31： A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增储 22.39 吨 . 13 图 32： A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产矿产金 3.96 吨 . 15 图 33： 20152019H1 山东黄金矿产金产量 . 15 图 34： 20172019H1 银泰资源矿产金产量 . 16 图 35： 20152019H1 中金黄金矿产金产量 . 16 图 36： 20152019H1 湖南黄金矿产金产量 . 17 图 37：黄金公司 2018-2020 年自产金 CAGR 预测 . 18 图 38： A 股黄金公司储量市值比（吨 /亿，截至 09.30） . 20 图 39： A 股黄金公司产量市值比（吨 /百亿，截至 09.30） . 20 图 40：国内金价前三季度同比涨幅 . 22 表 1： A 股主要黄金上市公司资源量情况及 2019 年上半年增储情况 . 13 表 2： A 股主要黄金上市公司储量增长潜能 . 14 表 3：主要黄金公司 2019 年矿产金产量规划和增产空间（吨） . 17 表 4：黄 金公司 2019-2020E 年自产金预测 . 17 表 5： A 股主要黄金公司集团情况、近年并购经验及资产负债情况 . 19 表 6： A 股代表性黄金企业股权质押、解禁以及股票增减持情况 . 20 表 7： A 股主要黄金公司业绩弹性及估值测算 . 21 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 本文基于 A 股 7 家黄金公司 即 山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份 2019 年中报数据， 并综合产量、储量、资本运作、股权变化以及业绩弹性进行更新综述，并对黄金板块下半年运行情况进行展望。 1. 2019 年上半年 A 股 黄金公司整体 综述 1.1. 金价 进入上行区间 ：同比 增加 6.1% 2019 年 16 月 ， Comex 黄金累计上涨 10.2%， Shfe 黄金 累计上涨 10.5%。 上半年国内黄金均价为 287.8 元 /g，同比 +6.1%。 图 1： 2019 年 1 月 9 月黄金价格涨幅 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 2019 年以来 黄金价格 逐步进入上涨通道 ， 一是美国经济逐渐放缓，美联储宽松预期高企。2019 年上半年 ， 美国 PMI、核心 CPI、新订单、就业等宏观广谱数据持续走弱， 期限利差倒挂程度 不断 加深以及通胀预期持续下行 显示美国经济放缓 。 2019 年 6 月底，美国 10 年期 实际利率 降至 3%以下 ； 据彭博预测， 美联储降息 的预期一路走强， 6 月底 美联储降息的概率从 1 月份的 20%以下提升至 100%。 二是全球央行竞相宽松 ，流动性开始 增加 。 在美联储转鸽的背景下，全球央行开启竞相宽松模式，据我们统计， 2019 年上半年 ，包括澳大利亚、俄罗斯、印度等国， 全球共有 10 家央行降息 11 次 ，全球货币流动性不断宽松。 三 是 美国与其 贸易伙伴之间关系紧张， 美国与伊朗之间的地缘政治 出现危机 ， 英国和欧洲围绕英国退欧的不确定性以及其他政治和经济问题 悬而未决， 黄金避险属性凸显。 图 2： 2018 年 2019 年 9 月金价走势 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 2019 上半年美国实际利率持续下行 图 4： 2019 上半年美联储降息概率持续走高 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 *数据至 2019 年 7 月 资料来源： Bloomberg， 安信证券研究中心 数据至 2019 年 7 月 1.2. 产量 提升明显 ： 同比 增加 7.4% 从产量来看， 2019 年上半年 ， A股主要黄金上市公司 矿产金产量增加 3.96吨 ， 同比增 7.4%。根据 A 股主要黄金上市公司 2019 年中报披露情况统计 ， 2019 上半年黄金公司矿产金总量为57.29 吨 ， 与 2018 年同比相比增加 3.96 吨 ， 同比 +7.4%。 紫金矿业、山东黄金和银泰资源矿产金产量共增加 4.51 吨 。 紫金矿业增产 2.3 吨 ，主要源于波格拉金矿复产 ；山东黄金增产 1.12 吨 ， 主要源于国内矿山 选矿量提升 ；银泰资源增产 1.09吨 ， 主要源于 青海大柴旦金矿 投产及其他国内矿山增产。 中金黄金 、 湖南黄金矿产金产量共减少 0.5 吨 ， 主要受国家环保政策影响 。 图 5： A 股主要黄金上市公司 2019 年上半年增产 矿产金 3.96 吨 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 *赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份未在中报中披露黄金产量。 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.3. 收入 显著增长 ： 同比增加 21% 受益于量价齐升， 2019 年上半年 A股 黄金公司营业收入 增长显著。 2019 年上半年国内黄金均价 287.7 元 /克 ， 同比 +6%， A 股 7 家 黄金公司 实现 营业收入 757.99 亿元 ， 同比 +21%， 环比 +11%，收入增速 加 速提升，收入规模显著增加。 图 6： 2019 年上半年 黄金公司营业收入同比 +21% 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 *样本公司为山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份。 2019 上半年 ， 山东黄金实现营业收入约 311.95 亿元，同比 +19.89%； 银泰资源实现营业收入约 25.28 亿元，同比 +20.63%；中金黄金实现营业收入 167.1 亿元，同比 +3.75%；湖南黄金营业收入 83.75 亿元，同比增长 27.58%。 图 7： 20172019H1 山东黄金营业收入变化 图 8： 20172019H1 银泰资源营业收入变化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 9： 20172019H1 中金 黄金营业收入变化 图 10： 20172019H1 湖南 黄金营业收入变化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.4. 成本同比提升 ：同比增加 21% 2019 年上半年 A 股黄金公司营业成本增加。 A 股 7 家黄金公司实现营业收入 685.31 亿元，同比 +21%，环比 +12%， 基本与收入增速保持一致。 矿产金成本方面预计相对平稳 。 考虑到数据的可得性， 我们测算了山东黄金 和银泰资源的单位矿产金成本。 山东黄金 单位 矿产金成本同比下降。 2019H1 矿产金单位成本 约 163 元 /克，同比 -2.4%； 但贝拉德罗受品位下降影响， 2019H1 单位销售成本约 1190 美元 /盎司，同比+18.1%。 图 11： 2019 年上半年 黄金公司营业成本同比 +21% 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 *样本公司为山东黄金、中金黄金、湖南黄金、银泰资源、赤峰黄金、西部黄金、恒邦股份。 银泰资源矿产金单位成本下降。 2019H1 矿产金单位生产成本预计约 94.1 元 /g，相较 2018年 112.5 元 /g 的成本水平有所下降 。 考虑到其他黄金公司生产相对平稳 ，金矿产量、品位相对稳定，预计成本保持平稳趋势。 1.5. 期间 费 用 率 改善 ：同比下降 0.95 百分点 2019 年上半年黄金公司期间费 用 率呈下降趋势 。 黄金公司期间费率 4.86%，同比下降 0.95 Pct，环比下降 0.52 Pct；期间费用总计 36.8 亿 ， 同比 +1.23%； 环比 +0.3%。 其中 ， 销售费用总计 2.04 亿 ， 同比 +18.15%， 环比 +3.7%； 管理费用总计 25.53 亿 ， 同比 +7%， 环比 +1.7%；财务费用总计 9.22 亿 ， 同比 +6.7%， 环比 -15.1%。 图 12： 2019 年上半年 黄金公司期间费率下降 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 13： 2019 年上半年 黄金公司期间费用同比 +1.23% 图 14： 2019 年上半年 黄金公司财务费用同比 +6.7% 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 15： 2019 年上半年 黄金公司管理费用同比 +7% 图 16： 2019 年上半年 黄金公司销售费用同比 +18.15% 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2019 年上半年 ，山东黄金、中金黄金、湖南黄金、恒邦股份期间费率保持稳定， 西部黄金、银泰资源费率下降，赤峰黄金费率上行。 西部黄金 期间费率同比下降 14.8 Pct， 但期间费用绝对数 同比 +6%，费率下行主要系 公司外购金和自产金的销量较上年同期增加 ， 同时销售价格较上年同期上涨， 营收大幅增加所致。 图 17： 2019 年上半年 黄金公司期间费率 变化 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 银泰资源期间费用 同比 减少 21%，期间费率同比减少 2.5Pct， 主要系 2019 年二季度 青海大柴旦投产后停工损失减少 ，管理费用下降 17%；上半年借款减少， 财务费用下降 44.18%。 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 赤峰黄金期间费用同比增加 293%， 期间费率同比增加 5.1Pct， 主要由于其 控股子公司 LXML纳入合并 ，销售费用同比 +1497%， 管理费用同比 +283%； 以及 因 2018 年 11 月 30 日完成MMG Laos 收购， 2019 年上半年 融资金额较大及汇兑损益增加导致 财务费 +274%。 1.6. 归母净利 大幅增加 ： 同比 增加 6.73% 受益于黄金价格上涨 ， 2019 年上半年黄金公司盈利能力显著增强 。 2019 年 上半年， 黄金公司毛利总计 72.69 亿 ， 同比 +17.58%，环比 +3.9%。归母净利润共计 15.17 亿 ， 同比 +6.73%，环比 +75.3%。 图 18： 2019 年上半年 黄金公司毛利同比 +17.58% 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 图 19： 2019 年上半年 黄金公司归母净利同比 +6.73% 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2019 上半年 ， 山东黄金实现 归母净利润 6.65 亿元，同比 +8.58%， Q2 归母净利润 2.99 亿元，环比 -18.31%，同比 +12.7%。 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 20： 20172019H1 山东黄金归母净利变化 图 21： 2019H1 山东黄金毛利结构 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2019 上半年 ，银泰资源 实现 归母净利润 4.38 亿元，同比 +60.65%。其中 2019Q2 单季度实现归母净利 2.68 亿元，同比 +71.33%，环比 +57.12%。 图 22： 20172019H1 银泰资源归母净利变化 图 23： 2019H1 银泰资源 毛利结构 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2019 上半年 ，中金黄金实现归母净利润 0.73 亿元，同比 -41.08%，公司业绩同比回落。 一是黄金产量下降；二是中原冶炼厂少数股东权益占比提升导致归母净利下降。 图 24： 20172019H1 中金 黄金归母净利变化 图 25： 2019H1 中金黄金 毛利结构 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告， 安信证券研究中心 2019 上半年 ， 湖南黄金实现 归母净利润 8,404 万元，同比下降 39.17%，上半年黄金、锑和钨业务毛利占比分别为 65%、 27%和 6%，黄金业务占比进一步提升。上半年业绩下滑主要归因于锑和钨价的下跌。