城投非标手册——华东篇下（2019版）.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 周岳 分析师 SAC 执业编号： S1130518120001 zhouyue1 gjzq 张丽平 联系人 zhang_lp gjzq 城投非标 手册 华东 篇 下 （ 2019 版） 基本结论 华东偏南的浙赣闽三省城投平台非标与融资租赁的特点。 整体上，华东地区浙赣闽 三省的城投企业对非标及融资租赁 依赖程度较低，其中江西省两类融资渠道使用 相对 较多。两类融资占比较高的为中小型、较低层级的城投平台，主营包括城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设等业务。 华东偏南三省非标与融租的综合占比适中，其中江西非标占比最高，浙江融租占比最高。 江西非标和融租融资在长期债务中的占比在华东偏南三省中最高，当地城投企业有 14.03%的长期融资来源于非标或融资租赁，以非标融资为主，非标占比为 10.91%；浙江省两类融资的综合占比次之，同样以非标融资为主，占比为 8.42%；福建省城投企业非标和融租融资的占比均较低 ；结合华东上篇的内容来看，华东地区中山东省的两类融资占比最高，合计占比超过 20%，而福建省两类融资占比最低，合计占比仅为 8.51%；结构上，华东偏北地区比华东偏南地区更依赖非标融资。 行政层级较低的平台更依赖非标及融租。 通过对比华东偏南三省不同行政 级别的城投平台的非标、融租融资占比情况，可以看到 县及县级市、地级市企业对非标和融租融资较省及省会级的依赖度更高。 较依赖非标或融租的城投企业，体量多为中小型。 较多使用非标融资的华东偏南三省城投主体中，基本为中小规模平台，主营以基建、土地开发、保障房建设运营为主；较多依赖融租的主体，规模同样偏小，主营多从事基建、土地转让、公路运营和工程结算等业务，使用租赁物主要是高速公路路面资产、路网、管网及配套设施等。 非标融资占比较高的主体资质分析： 我们梳理了华东偏南三省非标融资占长期融资的比重达到 25%以上的主体，其中，袍江工投、国兴投资、南昌水投、宁德国投等最近一年收入出现不同幅度的下滑，特别是袍江工投、国兴投资 18 年营收同比大幅下滑 12%左右；上虞城建盈利空间较窄，对政府补贴或存在较大依赖；长兴经开、上虞城建、新余城投、袍江工投、欧江口建投、越都投资、下城区城建、西塞山 EBITDA 利息覆盖倍数低于 1；除了宜春城投外，其余城投货币比率低于 1。 风险提示： 1）城投公司转型风险：在当前政策背景下，城投公司或将加速向产业转型，在此过程中可能 存在转型失败而外部支持减弱的风险； 2）再融资风险：金融去杠杆趋势不变， 部分主体可能存在再融资接续困难的风险。 2019年 09月 29 日 固收专题分析报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 固收专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、浙赣闽三省非标与融租融资使用状况概览 .4 1. 样本情况与非标、融租数据选取说明 .4 2. 浙赣闽三省非标与融租融 资的整体状况 .4 二、浙赣闽三省非标与融租融资使用情况 .7 1. 福建省非标及融资租赁情况 .7 2. 江西省非标及融资租赁情况 .10 3. 浙江省非标及融资租赁情况 .13 三、非标融资占比较高的主体资质分析 .16 四、小结 .20 五、风险提示 .20 图表目录 图表 1：浙赣闽三省主体的分布情况（单位：个） .4 图表 2：各行政层级主体的分布情况（单位：个） .4 图表 3：浙赣闽三省非标及融资租赁占比结构 .5 图表 4：福建省城投企业非标融 资占比最低 .5 图表 5：浙赣闽三省地级市平台非标占比更高 .5 图表 6：浙赣闽三省非标融资较多的城投资产规模较小（单位：亿元） .6 图表 7：浙江省融资租赁占比相对较高 .6 图表 8：省及省会级城投企业融租占比最低 .6 图表 9：浙赣闽三省融租融资较多的城投资产规模较小（单位：亿元） .7 图表 10：福建省省及省会级城投企业非标占比最低 .7 图表 11：福建省中低信用城投企业非标融资占比较高 .7 图表 12：福建省非标 融资占比排名前八城投企业概况 .8 图表 13：福建省县及县级市级别城投融资租赁占比最高 .8 图表 14：福建省 AA+级城投企业融资租赁占比较高 .8 图表 15：福建省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .9 图表 16：福建省城投融资租赁总额排名前十家企业租赁情况（亿元） .10 图表 17：福建省租赁企业租赁总额排名（亿元） .10 图表 18：江西省地级市城投企业非标占比较高 . 11 图表 19：江西省 AA+城投企业非标占比较高 . 11 图表 20：江西省非标融资占比排名前十城投企业概况你 . 11 图表 21：江西省地级市融租融资的占比略高 .12 图表 22：江西省 AA+级 城投明显依赖融租 .12 图表 23：江西省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .12 图表 24：江西省城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .13 固收专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 25：江西省租赁企业租赁总额排名（亿元） .13 图表 26：浙江省地级市城投企业非标占比较高 .14 图表 27：浙江省 AA 城投 企业非标占比较高 .14 图表 28：浙江省非标融资占比排名前十城投企业概况 .14 图表 29：浙江省县及县级市融租融资的占比较高 .15 图表 30：浙江省 AA 级城投平台融租占比较高 .15 图表 31：浙江省融资租赁占比排名前十城投企业概况 .15 图表 32：浙江省 城投融资租赁总额排名前十企业租赁情况（亿元） .16 图表 33：浙江省租赁企业租赁总额排名（亿元） .16 图表 34：浙赣闽三省非标占比较高的主体 .17 图表 35：所选样本主体非标占比在所属省份中靠前 .18 图表 36：公司非标占比呈下降趋势 .18 图表 37：公司直融占比持续上升（ 亿元） .18 图表 38：九江城投近年非标占比逐年提高 .19 图表 39：九江城投 2015 年直融占比较高（亿元） .19 图表 40： 2017 年公司非标占比最高 .20 图表 41：公司 2016 年直融占比较高（亿元） .20 固收专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 在前期报告城投非标知多少？ 华东篇（上）中，我们详细剖析了华东 偏北地区的鲁苏皖三省城投平台非标及融资租赁融资的使用现状，本篇作为华东地区的下篇，对华东偏南地区的福建省、江西省、浙江省城投平台非标及融租的使用情况进行梳理，供投资者参考。 一、 浙赣闽三省非标与融租融资使用状况概览 在华东偏南的浙赣闽三省中，江西省通过非标与融租获得的融资在长期融资中占比最高，其次是浙江省，两者均较多的使用非标融资；华东偏南三省对非标或融租融资使用较多的城投企业多为较低层级平台，体量上多为中小型城投，主营多从事城镇基础设施建设、土地开发、保障房建设等业务。 1. 样本情况与非标、融租数据选取说明 对于非标融资、融资租赁融资的定义以及样本选取规则、非标 及融租 占比的计算方法 1等，可参考前期 华中 篇报告的相应 内容 ，此处不再赘述。经过 筛选 2，本篇报告共有样本主体 170 个，包括福建省 24 个、江西省 48 个和浙江省 98个；按行政层级分，省及省会（单列市）共有样本 42 个、地级市 73 个、县及县级市 55 个。具体 分布如下图 ： 图表 1： 浙赣闽三省主体的分布情况（单位：个） 图表 2： 各行政层级主体的分布情况（单位：个） 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 与前篇类似，对于城投企业的融租融资，由于财报的明细数据有限，我们还整理了动产融资统一登记公示系统（中登网）中各城投平台 2015 年以后利用不动产进行租赁融资的登记情况。就本篇分析的，我们共得到 302 条登记记录，涵盖 109 家主体。其中，福建省共有记录 28 条，江西省 77 条，浙江省 187 条；按行政层级来分，省及省会级共有记录 45 条，地级市级 95 条，县级市级 95条 。 2. 浙赣闽三省非标与融租融资的整体状况 结合非标和融资租赁来看，华东偏南三省非标及融资租赁的综合占比 约为12.68%，属于较低水平，且低于华东偏北省份，后者比例约为 16.95%。 其中，江西省两类融资合计在长期带息债务中的比重在华东偏南三省地区最高，约为14.03%， 浙江省紧随其后，两类融资合计占比约为 12.51%，福建省占比较低 ，仅为 8.51%。 结构上， 三个省份均 以非标融资占主导。 1 长期非标融资占比 =长期借款及长期应付款中的非标融资 /（长期借款 +长期应付款），其中非标融资包括长期借款、长期应付款科目中来自信托、资 管和基金的融 资；长期融资租赁占比 =长期应付款 及长期借款 中应付融资租赁款 /（长期借款 +长期应付款）。具体请参照前期 华中 篇报告 。 2 筛除 财报数据不全的主体 。 244898福建省江西省浙江省427355地级市省及省会级县及县级市固收专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3： 浙赣闽三省非标及融资租赁占比结构 来源： Wind，国金证券研究所 我们再分别从非标、融租来看华东偏南三省的表现。首先， 非标融资方面，江西和浙江的城投企业非标融资占比最高，占比分别约为 10.91%和 8.42%，而福建省非标融资占比最低，仅为 5.15%，总体上略低于华东偏北省份。 分层级来看，地级市和省及省会级 的城投企业非标融资占比 高于 县及县级市 ，占比 分别为 9.63 %和 8.98%，而县及县级市仅为 7.85%。 图表 4：福建省城投企业非标融资占比最低 图表 5： 浙赣闽三省 地级市 平台非标占比更高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 规模和主营上，从华东偏南三省城投企业中非标融资占比排名前十的样本数据来看，各企业资产规模均集中在 400 亿元以下，属于中小型体量。各省中，非标融资占比较高的城投企业主营多为土地开发与整理、基础设施建设、保障性住房建设等。 0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 .0 0 %1 2 .0 0 %1 4 . 0 0 %1 6 .0 0 %福建省 江西省 浙江省长期非标占比 长期融租占比0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 .0 0 %1 2 .0 0 %福建省 江西省 浙江省0 . 0 0 %2 . 0 0 %4 . 0 0 %6 . 0 0 %8 . 0 0 %1 0 .0 0 %1 2 .0 0 %地级市 省及省会 ( 单列市 ) 县及县级市固收专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 浙赣闽三省非标融资较多的城投资产规模较小（单位：亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 融资租赁方面，华东偏南三省占比均不高，中枢为 3.74%， 其中浙江占比相对较高，约为 4.09%，浙江省和福建省融资租赁占比较低，不足 4%。 分层级来看，地级市和县及县级市城投企业融租占比明显高于省及省会级平台，占比分别为 3.81%和 5.15%，而省及省会级的占比仅为 2.46%，这表明 更低层级的城投平台对融资租赁更为依赖 。 图表 7：浙江省融资租赁占比相对较高 图表 8： 省及省会级城投企业融租占比最低 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 较多使用融租来融资的城投企业主要从事基础设施建设、保障性住房的开发建设及运营、土地转让等。租赁物上看，使用较多的是管网、隧道、桥梁等资产及其配套设备等。规模方面，从华东偏南三省融租融资占比排名前十的城投企业数据来看，资产规模多数集中在 400 亿元以下，均值为 255.82 亿元，与非标的情况类似，同样是中小规模较为依赖融租融资。 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0浙江省 福建省 江西省0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %4 . 0 0 %4 . 5 0 %福建省 江西省 浙江省0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %地级市 省及省会 ( 单列市 ) 县及县级市固收专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 浙赣闽三省融租融资较多的城投资产规模较小（单位：亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 二、浙赣闽三省非标与 融租融资 使用情况 这一部分，我们将分省市来看各地区城投平台非标与融租融资的使用情况。 1. 福建省非标及融资租赁情况 综合来看，福建省省及省会（单列市）城投企业非标及融租占比水平不高，层级上县及县级市使用非标相对更多，而地级市更依赖融资租赁获取融资。 1.1 福建省 非标融资使用情况 如前述，在华东偏南三省中，福建省城投企业对非标的依赖度显著低于江西和浙江，非标融资占比在三省中处于较低水平。各层级中，县及县级市的占比相对较高，大多规模为中小型，主营业务包括 保障房建设 、基础设施建设、市政公用设施建设等领域。 具体而言，福建省的城投企业中，地级市城投平台占比约 7.02%，明显高于县及县级市级和省及省会级平台，其中省及省会级平台占比最低，仅为 3.74%。从平台信用评级来看，中低评级企业对非标融资的依赖性更强，而 AAA 级高信用等级平台则未使用非标进行融资。 图表 10：福建省省及省会级城投企业非标占比最低 图表 11：福建省中低信用城投企业非标融资占比较高 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0浙江省 福建省 江西省0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %8 . 0 0 %地级市 省及省会 ( 单列市 ) 县及县级市5 . 7 0 %5 . 7 5 %5 . 8 0 %5 . 8 5 %5 . 9 0 %5 . 9 5 %6 . 0 0 %6 . 0 5 %6 . 1 0 %AA+ AA固收专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 下表罗列了福建地区非标占比排名前 八 3的企业概况，可以看到，排名首位的 厦门住宅集团 非标占比为 53.05%， 宁德国投 紧随其后占比为 29.19%， 两家公司的占比远高于其他主体； 晋江城投 、思明控股、交通集团非标占比均低于 10%。主营业务上，福建省内非标占比较高的平台以 保障房建设 、基础设施建设和市政公用设施为主。主体的资产规模方面，非标占比在 20%以上 的 厦门住宅集团 、宁德国投、 杏林建设 18 年末总资产分别为 311.74 亿元、 152.46 亿元 和106.76 亿元 ，为中小型 城投 ， 主体评级均 分别 为 AA+和 AA。 图表 12：福建省非标融资占比排名前八城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 资产规模（亿元） 主体评级 所属区域 长期非标占比 厦门住宅建设集团有限公司 商品房建设、物业管理服务、保障房建设、市政工程建设、文化产业项目投资与运作、房产租赁、爆破工程 311.74 AA+ 厦门市 53.05% 宁德市国有资产投资经营有限公司 电力业务、房地产业务、贸易业务、典当租赁 152.46 AA 宁德市 29.19% 厦门市杏林建设开发有限公司 基础设施建设、物业经营和房地 产开发 106.76 AA 厦门市 20.03% 莆田市高新技术产业园开发有限公司 基础设施建设、安置房建设和土地开发 100.43 AA 莆田市 17.08% 漳州市经济发展集团有限公司 基础设施建设、贸易业务、租金及物业管理业务、水务和保障房建设 . 127.60 AA 漳州市 15.35% 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 城市基础设施建设业务、保障性住房项目业务、土地开发整理业务和公路交通基础设施建设业务 . 756.97 AA+ 晋江市 9.42% 漳州市交通发展集团有限公司 公路收费、工程施工、交通运输、商品销售、检测、工程管理及其他业务 . 313.35 AA+ 漳州市 7.35% 来源： Wind，国金证券研究所 1.2 福建省融资租赁使用状况 福建省各城投企业使用融租融资的占比水平不高，仅为 3.36%；其中县及县级市城投企业融租占比在各层级中相对较高，相关企业主要从事 城市基础设施建设 、 土地开发与经营 及 公路运营等。 与非标的情况不同，福建省内融资租赁占比较高的为县及县级市城投企业，融租融资占长期债务的比重约为 6.54%，其次为地级市平台，此比例约 4.75%。省及省会级城投平台比例最低，仅为 0.12%；对融资租赁较为依赖的平台大多为低评级平台， AA+级和 AA 级平台平均占比分别为 4.42%和 3.36%，而 AAA级平台未使用融租融资。 图表 13：福建省县及县级市级别城投融资租赁占比最高 图表 14：福建省 AA+级城投企业融资租赁占比较高 3 由于福建地区仅有排名占比前 八 的主体非标占比大于 0，故此处只列出前 八 名，下同。 0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %省及省会 ( 单列市 ) 地级市 县及县级市0 . 0 0 %0 . 5 0 %1 . 0 0 %1 . 5 0 %2 . 0 0 %2 . 5 0 %3 . 0 0 %3 . 5 0 %4 . 0 0 %4 . 5 0 %5 . 0 0 %AA+ AA固收专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： Wind，国金证券研究所 来源： Wind，国金证券研究所 从筛选出的福建省融租占比最高的前十 家城投企业中，可以看到， 南平高速和开发建设公司这两个城投企业使用融租在长期融资中占比达到 20%以上，占比相对较高，其中 南平高速 融租占比达 45.6%；此类企业主营多为城市基础设施建设、土地开发与经营及公路运营等领域；行政层级方面，以地级市平台占主导位置。 图表 15： 福建省融资租赁占比排名前十 城投企业概况 发行人中文名称 主要业务领域 主体评级 资产规模（亿元） 长期融租占 比 租赁物 所属区域 福建省南平市高速公路有限责任公司 高速公路、桥梁、隧道等基础设施的建设投资和经营管理 AA 266.24 45.60% 高速公路 南平市 福建省晋江市工业园区开发建设有限公司 城市基础设施建设 ,土地开发与经营 ,园区标准厂房建设 AA 70.60 23.52% 晋江市 三明市城市建设投资集团有限公司 城市基础设施建设业务 ,商品房销售业务 ,商品销售业务及工程施工业务等 AA 238.79 17.11% 道路改造工程、管网资产等 三明市 福建省晋江城市建设投资开发集团有限责任公司 城市基础设施建设业务 ,保障性住房项目业务 ,土地开发整理业务和公路交通基础设施建设业务 . AA+ 756.97 11.37% 小区住宅 晋江市 泉州市国有资产投资经营有限责任公司 房屋工程建设施工、市政基础设施建设施工、商品销售、租赁业务 AA+ 162.76 9.08% 泉州市 石狮市城市建设有限公司 城市基础设施和保障性住房建设 ,道路 ,管网等基础设施的新建 ,改造 ,以及棚户区改造 AA 210.79 4.78% 地下车位、通风与空调设备设施、电梯等设备 石狮市 南平市武夷新区投资开发有限公司 道路、桥梁等基础设施建设 AA 340.60 2.93% 南平市 宁德市国有资产投资经营有限公司 电力业务 ,房地产业务 ,贸易业务 ,以及典当租赁 AA 152.46 2.75% 宁德市 漳州市交通发展集团有限公司 公路收费 ,工程施工 ,交通运输 ,商品销售 ,检测 ,工程管理 AA+ 313.35 1.06% 地下排水、雨水和污水管网及附属设施 漳州市 福州市国有资产投资发展集团有限公司 电力 ,热力 ,燃气及水生产和供应业 AA+ 270.03 0.37% 福州市 来源： Wind，国金证券研究所 另外，根据中登网数据，我们对福建省内各城投企业 2015 年以后的租赁登记总额进行排序，并计算租赁总额与总资产的比重，以减少规模因素的影响。在已登记融租信息的城投企业中，南平高速在融租绝对额及租赁总额占总资产比重相对数方面均为最高，其租赁绝对额为 59.84 亿元，占资产比重约为22.48%。 固收专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 16：福建省城投融资租赁总额排名前十家企业租赁情况（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 而租赁企业中，鑫桥联合融资租赁放款较多，在福建省放款金额将近 80 亿元，其次为兴业金融租赁和中航国际租赁，放款总额分别为 23.38 亿元和 11.04 亿元，放款对象以城投企业为主。其他租赁企业在当地的放款量较低，均不足 10亿元。 图表 17：福建省租赁企业租赁总额排名（亿元） 来源： Wind，国金证券研究所 2. 江西省非标及融资租赁情况 总体来看，江西省城投企业非标与融租占比在华南各省中均最高，省及省会和地级市城投企业更为依赖非标及租赁融资， 这些企业的主业集中于基础设施建设、土地开发整理、保障房建设等领域。 2.1 江西省非标融资使用情况 江西省非标占比高于浙江、福建两省，当地地级市的城投企业非标融资占比显著更高，企业从事的业务领域以基础设施建设、土地开发整理为主。 具体来看，江西省非标整体占比在华东偏南三省中最高，其中地级市 的 城投 企业非标融资占比约为 13.04%，明显高于县及县级市和省或省会级平台，表明当地 层级 中等 的城投企业相对更依赖非标融资。 从平台信用评级来看，中低评级企业对非标融资的依赖性更强，而 AAA 级高信用等级平台 的非标融资占比仅为 2.89%，明显低于其他评级平台。 0 . 0 0 %5 . 0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %2 0 . 0 0 %2 5 .0 0 %010203040506070南平高速晋江城投漳州城投三明城投石狮城投莆田国投龙岩投资九龙江集团天地开发泉州台投租赁总额 租赁总额占总资产比重（ % ）（右轴）-1 02 03 04 05 06 07 08 09 0鑫桥联合融资租赁兴业金融租赁中航国际租赁厦门金圆融资租赁平安国际融资租赁佛山海晟金融租赁渝农商金融租赁光大金融租赁太平石化金融租赁江苏金融租赁