科创板注册制专题报告之一：科创板助力证券行业“再起跳”.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳” 2019年 10月 14 日 看好 /维持 非银行金融 行业 报告 分析师 刘 嘉玮 电话： 010-66554043 邮箱： liujw_yjsdxzq 执业证书编号： S1480519050001 投资摘要 ： 作为全面推行注册制的试验田，科创板的设立具有重大的历史意义，是资本市场的里程碑事件。尽管目前其在发行制度、审批流程等方面和真正的注册制尚存一定差距，但其运行模式具备重要的参考意义和推广价值。 10 月 9 日，证监会主席易会满在深圳调研时表示 “将全力推进深圳资本市场改革发展 ”。据此推断，如果条件成熟，创业板的注册制改革将会提速。届时科创板的成功经验将被借鉴于创业板， “试验田 ”价值将迅速体现。对于证券行业而言，科创板在带来业务增量和创新机遇的同时更为行业指引了 “再起跳 ”的方向，影响由点至面，注册制红利将不断推进行业 发 展，加速行业向“全球化”、“多元化”迈进。 对标 NASDAQ，科创板在发行制度、上市流程和法律法规层面仍有待完善： 科创板作为注册制试点，上市标准尚待细化和丰富；对比主板市场，上市流程虽已大幅简化、审核周期显著缩短，但与纳斯达克相比仍有一定差距；在改革创新不断推进的同时，相关法律法规尚需补充，事后监管仍待加强。 从券商业务角度看，科创板为投行业务提供稳定且可观的增量，发行机制的创新亦对券商综合实力提出更高要求： 由于科创板特殊的机制设置，从项目筛选和风控方面以及销售和定价能力方面都有更高的要求，因此和主板相比， 科创板有更高的券商准入门槛，“小而美”的项目在短期内提升佣金率，缓解了价格战对券商投行业务带来的负面影响，中长期看头部券商将在承揽科创板项目上将获得更多的业务机会和更大的话语权，加剧了投行业务的“马太效应”。 直投业务机会大于风险，上市以来科创板项目投资收益 可观 ： 科创板跟投机制将券商跟投比例设为四挡，目前已经为行业带来了不低于 15 亿的投资收益。相较具有很大想象空间的投资收益而言， 24 个月的锁定期是可以接受的范围，但解禁后可能会有集中减持的情况发生，项目退出风险仍存。 券商陪伴科创板企业成长，中长期看企业的发 展壮大将 利好 板块和资本市场，券商其他业务条线亦有望持续收获业务增量： 券商以投行和直投业务为抓手多维度全流程参与科创板企业 IPO，进而在中长期深度参与企业的成长全过程，大幅增加企业粘性，便于多条线同时 开 展业务。同时科创板的推出激发市场活力，二级市场景气度提升带动经纪、自营、两融等业务条线共同发展，创新业务如转融通、期权衍生品等的壮大也 将 为券商收入贡献增量。 风险提示： 当前注册制制度准备和市场条件、风控、法律法规等均未达到注册制全面推行的要求，后续仍需 时间来 完善。未来主要风险点除了经济下行风险、市场下跌风险、流动性风险、监管趋严风险、中美贸易战风险外，注册制推进速度慢于预期的风险也需考虑。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元 ) PE PB 评级 18A 19E 20E 21E 18A 19E 20E 21E 中信证券 0.77 1.00 1.14 1.37 29.31 22.62 19.99 16.52 1.73 推荐 海通证券 0.45 0.68 0.77 0.88 30.15 20.04 17.78 15.44 1.30 推荐 国泰君安 0.77 0.98 1.09 1.27 22.64 17.82 15.98 13.69 1.22 推荐 华泰证券 0.61 0.73 0.80 0.92 31.09 25.94 23.81 20.57 1.55 推荐 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券深度报告 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 科创板是资本市场创新的探索和尝试 . 4 1.1 设立科创板是我国 IPO 实施全面注册制前的必经阶段 . 4 1.2 科创 板制度创新对券商提出更高要求 . 4 1.3 对标 NASDAQ，我国新股发行制度改革仍在路上 . 6 1.3.1 发行制度：科创板和 NASDAQ 在标准细化和准入门槛方面仍有差距 . 7 1.3.2 上市流程：科创板仍是注册制的 “未完成式 ” . 9 1.3.3 法律 法规：科创板注册制对投资者保护提出了更高要求 .10 2. 科创板和注册制为我国证券行业提供了难得的发展良机 . 11 2.1 投行业务：初期的 “小而美 ”到中长期的 “陪伴成长 ” .12 2.2 经纪业务：市场规模和人气双升，业务增量可观 .14 2.3 自营业务 ：喜迎中长期布局良机 .15 2.4 直投业务：机会大于风险 .16 2.5 信用业务：高风险高回报，息差迈上新台阶 .17 2.6 资管业务：科创板助力资管业务向净值化转型 .18 2.7 创新业务：模式不断丰富，节奏亦将加快 .18 3. 科创板对券商的业务增量预测： “由点及面 ”，不可限量 .19 4. 投 资建议 .20 5. 风险提示 .20 相关报告汇总 .21 表格目录 表 1：科创板设立时间线 . 5 表 2：科创板法律法规一览 . 6 表 3： NASDAQ 上市标准概览 . 7 表 4：科创板上市标准概览 . 8 表 5：券商跟投科创板项目收益估算 .16 插图目录 图 1： 2016-2019 社会融资结构 . 4 图 2： 2019年 8 月社会融资结构 . 4 图 3：纳斯达克三大板块上市公司数量 . 9 图 4： NTT 公司综合 ARPU 变化 . 9 图 5：科创板注册制下企业上市流程 . 9 东兴证券深度报告 非银行金融 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳 ” P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 6：美国注册制下企业上市流程 .10 图 7：科创板 IPO 审核申报企业情况 . 11 图 8：科创板 IPO 拟募集资金规模 分布 . 11 图 9：科创板发行公司募集金额 . 11 图 10： 2018 年 1 月至 2019 年 9 月市场 IPO募集资金规模 .12 图 11：市场和科创板首发家数对比 .13 图 12：市场和科创板募集金额对比 .13 图 13：市场和科创板首发家数对比 .13 图 14：券商科创板承销及保荐业务收入 .13 图 15：市场成交量统计 .14 图 16：科创板日成交规模统计 .15 图 17：科创板提出上市以来大盘走势 .15 图 18：科创板提出上市以来大盘走 势 .16 图 19：转融通业务示图 .17 图 20：转融通期末占比 .17 图 21：券商转融通期末余额 .17 图 22：收益凭证发行规模及数量 .19 图 23：场外衍生品发行规模及数量 .19 图 24：科创板带来的收入增量预测 .19 图 25： 2019 年各业务增量占比预测 .19 图 26： 2020 年各业务增量占比预测 .20 图 27： 2021 年各业务增量占比预测 .20 P4 东兴证券深度报告 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 科创板是资本市场创新的探索和尝试 1.1 设立科创板是我国 IPO 实施全面注册制前的必经阶段 和欧美相比，我国资本市场仍是“年轻人”，结构和层次相对简单。但国内资本市场的发展速度却是惊人的，仅用三十年的时间已取得巨大的发展成就。与此同时，我国金融市场发展不平衡、不充分所带来的问题也在持续显现，主要体现在两方面，第一是间接融资与直接融资发展不平衡，第二是金融机构服务和市场主体需求不平衡。在此背景下，为解决诸多矛盾，应对经济全球化和金融市场对外开放所带来的挑战，金融供给侧改革已成为当前我国资本市场发展的主题。在改革创新的大环境下，实现多项突破的科创板应运而生。 从融资结构上看 ，国内仍以间接融资为主，直接融资占比较低且发展不充分。 2018 年我国社会融资规模19.26 万亿，其中对实体经济发放的人民币贷款占比高达 81.4。发展结构的不均衡直接导致当前企业融资门槛和成本居高不下，中小微企业普遍存在融资难、融资贵的问题。资金传导不顺畅降低了实体经济部门的效率，同时降低实体企业的抗风险能力，在经济缓慢下行和更艰巨的外部环境下，触发各类金融风险的可能性上升。 图 1： 2016-2019 社会融资结构 图 2： 2019 年 8 月社会融资 结构 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 在金融供给侧改革中，提升金融服务实体的效率是改革的重心和难点，推动直接融资的发展成为政策导向和监管重点。随着改革的持续推进， 金融市场的不断成熟，证券公司的风控和定价能力的提升，全面注册制正渐行渐近。科创板作为注册制的试验田，其运行模式具备重要的参考意义和推广价值，是全面推行注册制前的必要准备。 1.2 科创板制度创新对券商提出更高要求 在监管政策呵护和各参与方的合力推动下，科创板的落地速度之快超出市场预期。自 2018 年 11 月 5日国家主席习近平在进口博览会开幕式上提出要在上海证券交易所建立科创板并试点注册制起，至 6 月 13日科创板正式开板， 7 月 22 日首批 25 家上市公司正式亮相，仅用不足九个月的时间，体现出本次监管层进行发行制度改革的决心和效率。 (100)(50)0501001502016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/08社会融资总量占比 :表外融资 (委托 +信托 +承兑汇票 ) 社会融资总量占比 :间接融资 (新增人民币 +外币贷款 ) 社会融资总量占比 :直接融资 (债券和股票 ) 14.73% 79.19% 6.08% 直接融资 间接融资 其他 东兴证券深度报告 非银行金融 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳 ” P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表 1： 科创板 设立时间线 时间 内容 2018 年 11 月 5 日 国家主席习近平在上海举行的首届中国国际进口博览会开幕式上宣布，将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。 2019 年 1 月 30 日 证监会发布关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见，科创板精准定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”，主要服务于符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。 2019 年 3 月 1 日 首次公开发行股票注册管理办法、上市公司持续监管办法，以及上市审核规则、发行与承销实施办法、股票上市规则、股票交易特别规定等一系列制度规则正式“落地”，科创板制度框架确立。 2019 年 3 月 3 日 上交所发布两项科创板配套的两项规定：上海证券交易所科创板企业上市推荐指引和上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答，指明了科创板企业上市推荐工作和审核规范。 2019 年 3 月 18 日 发行上市审核系统正式“开工”，标志着科创板向科创企业敞开大门，同月 22 日首批获受理企业亮相。 2019 年 6 月 5 日 上交所召开科创板上市委员会 2019 年第一次审议会议， 3 家上会企业深圳微芯生物科技股份有限公司、安集微电子科技（上海）股份有限公司、苏州天准科技股份有限公司全部获得审议通过。 2019 年 6 月 13 日 在上海举行的第十一届陆家嘴论坛现场，科创板正式开板。 2019 年 6 月 14 日 证监会同意苏州华兴源创科技股份有限公司、烟台睿创微纳技术股份有限公司科创板 IPO注册，意味着这 2 家企业率先“过关”。 2019 年 7 月 22 日 科创板首批 25 家上市公司在上交所正式亮相。 资料来源：公开资料整理、东兴证券研究所 目前科创板已经发布多项法律法规，对上市企业的发行条件、上市规则、信息披露等进行限定和指引。相对于主板的上市规则，科创板在制度上有以下几个要点： 第一，科创板改革的突破性与亮点主要体现在试点注册制上，科创板试行新股发行注册制，建立以信息披露为中心、审核全流程电子化、重要节点全公开的发行流程。流程中上交所和证监会分工明确，前者负责发行上市审核，后者负责发行注册；对保荐机构要求更高，主承销商需要对上市企业根据不同标准进行 2%-5%的跟投；发行价格在保荐机构定价的基础上配合询价机制，发行价格更加市场化；建立全流程监 管体系，将监管重心更多的放在事中和事后的监管上。 第二，科创板的上市主体类型限制较多，主要是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业。 第三，科创板的上市条件标准更为宽泛，规定了以市值作为财务指标的五种发行标准。科创板不再对拟上市企业的净利润进行严格限定，而是综合的考虑企业的预计市值、收入、净利润、研发投入等多元因素。在五种发行标准之外，科创板还放开对上市企业 VIE 和特殊股权结构限制，并支 持红筹企业上市，为境外企业回归 A 股提供制度保障。 P6 东兴证券深度报告 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳” 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES第四，科创板对二级市场投资者适当性设置了较高的门槛。由于科创板企业在盈利上存在一定的不确定性，同时科创板板块交易中“涨跌幅比例为 20%，上市前 5 个交易日不设涨停板 ” 的规则设置，导致科创板相对主板存在更高的交易风险，因此对投资者的准入门槛也相应提高。 表 2： 科创板法律法规一览 分类 时间 法律规则一览 部门规章 2019 年 3 月 7 日 公开发行证券的公司信息披露编报规则第 24 号 科创板创新试点红筹企业财务报告信息特别规定 2019 年 3 月 1 日 科创板首次公开发行股票注册管理办法 (试行 ) 2019 年 3 月 1 日 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 41 号 科创板公司招股说明书 2019 年 3 月 1 日 公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第 42 号 首次公开发行股票并在科创板上市申请文件 2019 年 1 月 28 日 关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见 业务规则 2019 年 4 月 30 日 关于发布上海证券交易所科创板股票发行与承销业务指引的通知 2019 年 4 月 16 日 关于修改上海证券交易所科创板股票上市规则的通知 2019 年 3 月 15 日 关于发布科创板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引的通知 2019 年 3 月 3 日 关于发布上海证券交易所科创板企业上市推荐指引的通知 2019 年 3 月 1 日 关于发布上海证券交易所科创板股票上市委员会管理办法的通知 2019 年 3 月 1 日 关于发布上海证券交易所科技创新咨询委员会工作规则的通知 2019 年 3 月 1 日 关于发布上海证券交易所科创板上市保荐书内容与格式指引的通知 2019 年 3 月 1 日 关于发布上海证券交易所科创板股票发行上市申请文件受理指引的通知 2019 年 3 月 1 日 关于发布上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则的通知 2019 年 3 月 1 日 关于发布上海证券交易所科创板股票上市规则的通知 业务指南 2019 年 3 月 15 日 关于发布保荐人通过上海证券交易所科创板股票发行上市审核系统办理业务指南的通知 资料来源： 上海证券交易所 、东兴证券研究所 根据科创板的上述四大规则特点，证券公司相关业务模式也需要进行针对性调整。投行业务方面，由于科创板跟投机制下需要占用证券公司资本金以按比例跟投形式投资上市公司股权并设定严格限售期，上市企业的资质和投资价值将与券商自有资金投资收益直接挂钩；同时科创板制度下强调对企业上市后的监管，将主承销商的持续督导期延长至股票上市当年剩余时间以及之后 3 个完整会计年度，违约追责时限更长，这都提高了券商对拟上市科创板企业 IPO 的事前监管和风险识别要求。科创板涨跌幅空间较主板空间更大，给证券公司开展科创板融资融券业务带来更多的不确定 性，需要券商在警戒线和平仓线设置上进行更为审慎且综合的评估。 1.3 对标 NASDAQ，我国新股发行制度改革仍在路上 东兴证券深度报告 非银行金融 科创板注册制专题报告之一 科创板助力证券行业“再起跳 ” P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1.3.1 发行制度：科创板和 NASDAQ 在标准细化和准入门槛方面仍有差距 以科创板对标全球性的先进成