债券违约“温故知新”五之聚焦经营管理：过度投资之殇.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2019 年 10 月 21 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 过度投资之殇 债券违约“温故知新”五之聚焦 经营管理 相关报告 债券违约“温故知新”四之聚焦经营管理：从特殊收付款模式，看企业违约端倪 2019-10-16 固定收益专题报告：银行转债怎么看？ 2019-08-08 固定收益 2019 年中期策略：面对信用分化，看央行如何操刀 2019-06-28 地产债区域研究：寻找优质区域性房企（华东下篇） 2018-12-24 房地产区域性研究：寻找优质区域性房企（华东上篇） 2018-12-18 投资要点： 事件回顾 企业在经营过程中 大幅 举债融资进行 过度投资 ， 易对资金链产生过大压力，造成资金周转不力，加剧债券违约风险。 乐视、沪华信、丹东港和宏图高科违约案例中，大幅举债后激进的产能扩张及对外投资的 策略对企业流动性造成了巨大压力，叠加宏观经济环境变化等因素， 企业资金链断裂， 最终 走向违约。 违约原因分析 四个案例中， 企业违约都源自于过度投资 ， 叠加 其他 因素导致企业资金链 断裂。 乐视在 多元化发展道路上， 持续通过大量举债和投资并购来 快速扩张 ，但烧钱扩张并未 带来较高的预期利润，而是不断增加流动性压力。 沪华信 大幅举债进行多笔海外投资，海外投资风险积聚叠加股东负面事件造成融资条件收紧 ，最终走向债券违约。 丹东港在行业景气下行、行业竞争加剧、 利润率下滑的多重不利背景下， 依然选择 激进投资 ，最终资金链断裂引发持续暴雷；宏图高科在 自身主业恶化的情形下 ，试图通过 投资其他行业 来 达到外生增长 ，过度投资导致公司经营雪上加霜。 违约案例启示 投资过度是一个风险不断积累的过程，持续激进的投资活动将不断消耗企业自有资金，同时通过推高企业债务给企业带来较大的利息支付压力及滚债压力 。 对于企业投资过度问题，需要提前预警和排雷。 （ 1） 关注 报表数据 ： 分析公司的资产负债状况，关注其资产及负债规模，注意资产负债率警戒 ； 分析公司的营收情况，关注其业务的利润情况以及资金的周转情况；分析企业的现金流情况，关注投资 /筹资活动现金流。 （ 2） 关注 融资成本及增速 ： 关注公司股权质押的情况及扩张速度。 （ 3） 关注新闻舆情： 关注公司及其高管有无负面新闻 。 风险提示 政策风险、企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 投资过度 . 4 1.1、 投资过度的定义及衡量标准 . 4 1.2、 涉及投资过度的违约债券统计 . 4 1.3、 投资过度引发债券违约的传导路径分析 . 6 2、 典型案例分析 . 6 2.1、 乐视：超速扩张，功亏一篑 . 6 2.2、 沪华信：海外投资，陡生变故 . 10 2.3、 丹东港：行业拐点， 盲目扩张 . 14 2.4、 宏图高科：追求外生，马失前蹄 . 18 3、 启示：如何从投资过度角度识别信用风险 . 21 4、 总结 . 22 5、 风险提示 . 22 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图 1：投资过度对债券违约的传导路径图 . 6 图 2：乐视资产状况 . 8 图 3：乐视营收状况 . 8 图 4：乐视应收账款状况 . 8 图 5：乐视筹资活动现金流入状况 . 9 图 6：沪华信资产状况 . 12 图 7：沪华信债务状况 . 12 图 8：丹东港营业状况 . 16 图 9：丹东港利润状况 . 16 图 10：丹东港现金流状况 . 16 图 11：丹东港资产状况 . 17 图 12：宏图高科商誉状况 . 19 图 13：宏图高科利润状况 . 19 图 14：三胞集团营收状况 . 20 图 15： 三胞集团资产负债状况 . 20 表 1：因投资过度问题而违约的部分债券主体概览 . 4 表 2：乐视违约情况 . 7 表 3：乐视主体评级情况 . 7 表 4：乐视违约事件梳理 . 9 表 5：沪华信违约债券情况 . 10 表 6：沪华信主体评级情况 . 11 表 7：沪华信部分海外投资概览 . 12 表 8：沪华信违约事件梳理 . 14 表 9：丹东港违约债券情况 . 15 表 10：丹东港主体评级情况 . 15 表 11：丹东港违约事件梳理 . 17 表 12：宏图高科违约债券情况 . 18 表 13：宏图高科主体评级情况 . 18 表 14：宏图高科违约事件梳理 . 20 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 1、 投资过度 1.1、 投资过度的定义及衡量标准 Richardson 将企业投资分解为最优投资和非效率投资，最优投资由企业的规模、盈利能力、融资约束、成长性等因素决定，非效率投资为企业实际投资减去最优投资的差额，当企业实际投资超过最优投资时则为过度投资。 本文对投资过度的定义借鉴 Richardson，指 企业在经营的过程中，在自己的主营业务或是非主营业务上过度投入过度融资举债，进而对企业自身资金链产生过大压力，最后导致其资金周转不力，无力偿还债券导致违约的行为。 从投资的业务类型来看，我们可以将其区分为两类：一是在自己的主营业务上投资过度，二是由于主营发展受困进而过度投资其他业务。前者风险还相对可控，而后者意味着企业进入其缺乏了解的陌生业务领域，势必会承担更大的经营压力，导致企业面临更大的违约风险。 由于投资过度的行为不影响利润表的相关财务信息，不直接体现在企业 ROA、ROE、 EBITDA 债务倍数等相关指标上，因而投资过度的问题比较容易被掩盖，也容易被投资者忽视。 当前部分评级公司的评级报告模板并不在首页直接披露投资活动现金流出量的情况，对这一问题的发掘需要深入查找评级报告在建工程、重大事项及现金流量表分析等部分的内容，同时也需要关注年报中“管理层分析与讨论”、募集说明书和评级报告中关于公司战略和未来发展方面的内容以进一步明晰其战略意图。 1.2、 涉及投资过度的违约债券统计 2015-2016 年公司债大幅扩容，民营企业大幅加杠杆，为后续的过度扩张导致违约的现象埋下了伏笔。 很多发行主体在完成筹资后，进行了较为激进的产能扩张及对外投资，而三年的时间完全无法达到投资回收期， A 股商誉在这一背景下也屡创历史新高。 “短贷长投”成为了这一类投资激进企业违约的核心原因。 2014-2018 年违约债券数据中，涉及投资过度问题的违约主体有 28 个，占全部违约主体的 25%。涉及违约债券余额 968.26 亿元，占全部违约债券余额的49.51%。 表 1： 因投资过度问题而违约的部分债券主体概览 违约主体 发行时主体评级 企业 性质 信息技术 软件与服务 乐视 AA 民企 软件与服务 中安科 AA 民企 技术硬件与设备 江苏保千里 AA 公众企业 工业 运输 丹东港 AA 民企 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 资本货物 上海云峰 AA- 地方国企 运输 海口美兰 AA+ 地方国企 资本货物 阳光凯迪 AA 民企 资本货物 亿利资源 AA 民企 资本货物 天威集团 AA+ 中央国企 日常消费 食品、饮料与烟草 洛娃科技 AA 民企 食品、饮料与烟草 雨润食品 AA 民企 食品、饮料与烟草 蒙奈伦 AA- 民企 能源 石油、天然气与供消费用燃料 沪华信 AAA 民企 石油、天然气与供消费用燃料 同益实业 AA 民企 石油、天然气与供消费用燃料 永泰能源 AA+ 民企 可选消费 汽车与汽车零部件 银亿股份 AA 外资企业 媒体 印纪娱乐 AA 民企 零售业 宏图高科 AA 民企 房地产 房地产管理和开发 北京华业 AA 民企 房地产管理和开发 中弘控股 AA 民企 公用事业 燃气 弘昌燃气 AA- 民企 燃气 金鸿控股 AA 民企 新能源发电 凯迪生态 AA 公众企业 材料 金属 、非 金属 与采矿 中融双创 AA 民企 资料来源： Wind、 国海证券研究所 从表格我们可以看到，发行时主体评级多为 AA，主要因为信用资质相对偏弱的AA 主体在自身规模较小或面临需实现业绩突围的困境的情形下，更需要加杠杆进行扩张，因而容易出现投资过度的行为。同时在发行时主体并未表现出明显的违约风险，这一定程度上说明了投资过度体现在财务指标方面的隐蔽性。 从行业来看，投资过度导致违约的主体囊括的行业各异，包括信息技术、工业、能源和房地产等。说明投资过度是每个企业每个行业都有可能出现的问题，与特定的行业无关。 而从企业的性质来看，民企占绝大多数，占比接近 70%，远超地方和中央国企以及外资企业所占比重。这说明由于公司债扩容的背景下民营企业加杠杆最为显著，导致其容易因投资过度而产生违约。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1.3、 投资过度引发债券违约的传导路径分析 投资过度所导致的违约的传导路径，可以从以下几个步骤来进行分析： 图 1： 投资过度对债券违约的传导路径图 资料来源：国海证券研究所 首先，企业由于其发展需求，选择了较为激进的业务扩张方式，因此采取融资举债的方式获取资金；然后由于融资举债，从而使得一系列财务指标发生变动，如长期股权投资、商誉、在建工程、投资活动现金净流出等；最后造成了企业资金链的断裂从而导致其无法按时偿债而后违约。 2、 典型案例分析 通过对之前各违约主体的归类，我们将选取以下四种中的代表性企业作为典型案例进行分析。 公司发展上升期对主营业务投资过度：乐视 公司发展上升期对非主营业务投资过度：沪华信 公司发展下行期对主营业务投资过度：丹东港 公司发展下行期对非主营业务投资过度：宏图高科 2.1、 乐视：超速扩张， 功亏一篑 2.1.1、 发行人及违约情况简述 乐视网信息技术 (北京 )股份有限公司 （下称 乐视 ）是基于“一云多屏”构架、实现全终端覆盖的网络视频服务商，主要从事基于整个网络视频行业的广告业务(视频平台广告发布业务 )、终端业务 (即公司销售的智能终端产品的收入 )、会员证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 及发行业务 (包括付费业务、版权业务及电视剧发行收入 )和其他业务 (其他业务指的是目前收入相对较小、尚未形成规模的业务，如云视频平台业务、技术开发服务等 )。 表 2： 乐视违约情况 证券简称 当前状态 发行日 到期日 违约日 当前债券余额（亿元） 15 乐视 01 实质违约 2015/8/3 2018/8/3 2018/8/3 0.73 资料来源： Wind、 国海证券研究所 表 3： 乐视主体评级情况 发布日期 信用评级 评级展望 变动方向 评级机构 公告日期 2015-05-07 AA 稳定 维持 联合评级 2015-05-08 2014-05-20 AA - 调高 联合评级 2014-12-01 2013-05-07 AA- 稳定 维持 联合评级 2013-05-09 2012-07-18 AA- - 维持 联合评级 - 发布日期 信用评级 评级展望 变动方向 评级机构 公告日期 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.1.2、 投资过度过程与特征 乐视作为国内第一家在 A 股上市的视频网站，在当年可谓是引领了互联网视频的风潮。而后群雄并起，行业竞争逐渐激烈，很多公司开始站队抱团。乐视则是选择了一条多元化发展的激进扩张道路。其在短短几年内发展成横跨电视、手机、金融、体育、汽车、云服务等诸多板块的“乐视帝国”，试图打造“闭环生态链”。 然而一家公司如果不断的烧钱扩张，外延其产业链，其现金流往往难以稳定运行。随着“乐视生态”的发展，一方面，公司资产迅速增长，在 2016 年达到峰值，一度成为创业板第一股。另一方面，公司资金链压力越发增大，资产负债率从2016 年开始一路上窜直至突破 140%。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 2： 乐视资产 状况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 乐视展现出相当明显的烧钱扩张的趋势，而其烧钱扩张的领域均是高竞争、洗牌快 的 行业，烧钱扩张能带来的预期利润不高。 2016 年 起 乐视 的 营收 一路走低，净利润率 也大幅下滑 ，且其无形资产规模持续增加，乐视的应收账款和其他应收款持续增加，而公司网站流量等指标大幅减少，导致无形资产大幅减值，出现利润亏损。此外，公司应收账款天数的 一路攀升 ， 公司流动性问题 也 愈发严重 。 图 3： 乐视 营收状况 图 4： 乐视应收账款状况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 资料来源： Wind、 国海证券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018亿元 总资产 资产负债率 -400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%0501001502002502014 2015 2016 2017 2018亿元 营业收入 净利润率 010020030040050060001020304050607080901002014 2015 2016 2017 2018亿元 应收账款 应收账款周转天数 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 乐视网在投资扩张的过程中，对融资资金依赖十分严重，属于高负债投资。2014-2016 年，乐视的筹资活动现金流入量 快速上升 ，将筹资所得资金用于主业的 “烧钱扩张 ”及对外收购。其资金来源 主要有 ：一 方面 是银行 借款 、债券 和 信托融资； 另一方面 是 上文提到 的占用供应商账期，预收下游客户款项； 另外还有 大股东及相关方股权质押。这样激进融资的前提是外部环境及乐视自身经营的稳定，而在 2016 年下半年 ， 乐视 内忧外患。 舆论媒体的 大量 负面报道 导致 债权人的不信任 ，还有 外部供应商的声讨， 这些 都让 乐视的 境地摇摇欲坠，昔日的帝国 已 至最后的黄昏。 图 5： 乐视筹资活动 现金流入状况 资料来源： Wind、 国海证券研究所 表 4：乐视 违约 事件 梳理 时间 内容 2015-5-28 公司发布 关于控股股东、 实际控制人股份减持计划的公告 2016-8-6 公司发布增加日常关联交易额度的公告 2017-12-9 公司收到深交所关于贾跃亭减持资金承诺履行情况的关注函 2018-1-31 公司 2017 年业绩预告全年经营性亏损约 138.78 亿元 2018-7-10 公司发布违规对外担保事项对内核查进展情况的公告 2018-7-14 公司公告称股票存在被暂停上市风险 2018-8-4 公司未能完成 “15 乐视 01”的 8030 万元付息，确认违约 2018-9-18 公司被列入失信被执行人 2018-12-13 公司收到上海国际经济贸易仲裁委员会、北京仲裁委员会寄送的仲裁申请书，涉及债券融资及投资回购违约等事项，金额达 27,330 万元 资料来源： Wind、 国海证券研究所 乐视在追求快速扩张的同时，没有把握好节奏、没有控制好安全边界，既没 有保留原有的优势，也没有在扩张的领域站稳脚跟，最终帝国大厦 倒塌，一切化为 泡0204060801001201401601802002014 2015 2016 2017 2018亿元 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 影 。 企业在自身“硬实力”不足 的情况下，如果 持续通过大量举债和投资并购来快速扩张，其资金链将变得十分 脆弱。此时，一旦外部融资环境发生变化，资金链的压力就会暴露无遗，在资金市场环境好的时候，其快速发展和繁荣所涵盖的风险也会加速暴露出来。 2.2、 沪华信：海外投资，陡生变故 2.2.1、 发行人及违约情况简述 上海华信国际集团有限公司（下称沪华信）成立于 2003 年，是一家致力于构建全球能源贸易物流体系，以能源石油产业项目建设为基础，结合金融商贸体系为一体的综合企业集团。公司主要在能源、石油、天然气、化工领域，从事国际国内贸易，承担大型能源产业项目的投资建设与运营管理，构建能源贸易、储备、电子商务交易平台的总体架构，控股参股金融企业，并使商贸体系、产业体系和金融体系成为相互协调作用和发展的综合运营体系。 表 5： 沪华信违约债券情况 证券简称 当前状态 起息日 到期日 违约日 当前债券余额（亿元） 18 沪信 02 实质违约 2014/2/12 2019/2/12 2019/2/12 5 18 沪信 01 实质违约 2014/1/22 2019/1/22 2019/1/22 10 15 华信债 实质违约 2015/12/10 2020/12/10 2018/12/5 30 17 华信 Y2 实质违约 2017/12/16 2020/12/26 2018/11/19 30 15 沪华信 MTN001 实质违约 2015/11/3 2018/11/3 2018/11/5 20 17 沪华信 MTN002 实质违约 2017/9/26 2020/9/26 2018/9/25 25 16 申信 01 实质违约 2016/9/9 2021/9/9 2018/9/10 60 17 华信 Y1 实质违约 2017/12/12 2020/12/12 2018/9/3 10 17 沪华信 SCP005 实质违约 2017/11/23 2018/8/20 2018/8/20 21 17 沪华信 SCP004 实质违约 2017/11/1 2018/7/29 2018/7/30 20 17 沪华信 SCP003 实质违约 2017/9/28 2018/6/25 2018/6/25 20 17 沪华信 MTN001 实质违约 2017/6/21 2020/6/21 2018/6/21 25 17 沪华信 SCP002 实质违约 2017/8/24 2018/5/21 2018/5/21 20 资料来源： Wind、 国海证券研究所