细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 Table_Title 细数 上市公司“花式 ” 违约 ， 探究 风险变化核心变量 Table_Summary Table_Summary 核心观点： 考虑到上市企业的主业清晰（不同于控股型投资集团）特征，其违约案例的分析有助于我们自上而下的看待周期波动对实体企业经营、投资决策的影响 ，以及由此带来的不确定变化。 总结刚兑打破以来上市企业 违约 的经验教训，大概可以将风险源头细分为五大类型：长期经营恶化至内生流动性不足、激进投资后的失败清算、财报信息失实暴露至外部流动性骤断、实际控制人风险传导以及短期宏观因素的结构性冲击 。 不同类型风险主体的财务表现呈现的趋势性不同，这直接影响着投资者对其信用质量变化跟踪的可靠性。报告针对上述五类风险发展类型以具体违约主体为样 本进行详细的分析。 虽然违约形式趋于多样化 ， 但 除了债务人恶意造假外，多数风险源头可继续 归纳为宏、中观长期因素影响下的经营失败以及个体层面的投融资决策 错误 。未来实体经济的债务风险如何演变，也就是要确认核心变量是总量因素还是个体因素。 中短期内 历史个体决策失败还在出清， 但 2017 年融资扩张受限以及2018 年中之后一定程度的货币政策“调结构” ，一紧一松的政策前后呼应下意味着这类风险在未来的违约案例中 占比将下降 。 总需求的持续乏力导致多数行业企业已经承受了至少 3 个季度的经济效益下行，企业现金储备消耗、基本面影响下的外部流动性支持脆弱仍在向前发展， 总量因素主导 经营恶化 带来的 信用风险将重回上升通道。 风险提示 ： 需求回升缓慢，尾部企业仍面临内、外现金流的同步压缩。 固收 研究报告 Table_ReportInfo 证券分析师： 李云霏 电话： 021-61376547 E-MAIL： liyftpyzq 执业资格证书编码： S1190518050003 相关研究 风险分布持续调整，规模以下高杠杆房企信用质量可能继续下滑 20190926 从煤、钢企业居高不下的短期偿债压力说起 经济周期波动背景下企业投融资的“事后错配” 20190804 Table_Author 电话： 15810801367 Email： yy_buddysina 执业资格证书编码： S1250117080032 Table_Message 2019-10-17 固定收益 报告 固定收益报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 目录 1、基本面逐渐恶化：最容易被识别的违约风险 . 2 2、激进投资 与实力储备相悖、与旧业务相离 . 3 3、信息披露失实暴露，企 业流动性骤然断裂 . 8 4、实际控制人的风险传递 . 11 5、需求下滑 +信用收缩，流动性敏感主体风险短时间上升 . 11 总结：未来风险暴露将呈现怎样的变化？ . 13 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 图表目录 图 1：经营恶化导致的违约有一个长期发展的亏损期 . 2 图 2：内生现金流不足，企业负债率逐渐提高 . 2 图 3：弱盈利带动风险企业流动比率不断下调 . 3 图 4：收入获现能力不强，债务 人的现金储备严重消耗 . 3 图 5： 2017 年下半年雏鹰农牧筹资活动现金流快速萎缩 . 3 图 6： 2016-2017 年乐视网的盈利能力不断下降 . 4 图 7：乐视网违约前流动比率、现金比率的变化 . 4 图 8： 2016 年下半年中安消的整体盈利能力开始被拉低 . 5 图 9：中安消的债务扩张一直持续至 2017 年 1 季度 . 5 图 10： 2017 年初企业持续性经营利润加速萎缩 . 5 图 11：盛运环保 2017 年下半年现金储备开始快速消耗 . 5 图 12：凯迪生态 经营利润长期依赖政府补助 . 6 图 13： 2016 年获得股权融资后凯迪的债务负担仍难压低 . 6 图 14： 2015 年下半年期公司投资迅速走高 . 6 图 15： 2016 年 4 季度公司 “ 投资上、收入下 ” 的矛盾开始激化 . 6 图 16： 2015 年之后永泰的投资回报率一直偏低 . 7 图 17： 2017 年金融严监管，永泰的流动性快速消耗 . 7 图 18：金洲慈航三大板块业务的毛利连续负增长 . 7 图 19：盈利缺失令企业债务问题加速恶化 . 7 图 20：富贵鸟 2014 营收已 经大幅下跌并持续至 2015 年 . 8 图 21：哈秋林销售净利润偏低且持续下降 . 8 图 22：康得新历史盈利水平尚能解释较高的现金比率 . 9 图 23：充裕的现金储备与负债率上升、短债居高不下的矛盾 . 9 图 24：印纪应收账款的资金占用问题长期存在 . 10 图 25：印纪营收与归母净利润在对赌协议结束后断崖下跌 . 10 图 26：利源精制的盈利稳定性脱离了周期性 . 10 图 27: 利源表现出的盈利优势却无法压低其短期债务压力 . 10 图 28：财务 比率的差异指向神雾流动资产结构问题 . 12 图 29：未结算工程、未实现收入对神雾的资金占用明显 . 12 图 30：庞大经营活动现金流缺口较筹资现金流更快扩大 . 12 图 31： 2017 年 4 季度庞大流动性指标开始持续恶化 . 12 表格 目录 表 1： 2014 年以来违约上市企业名单 .错误 !未定义书签。 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 1 2017 年以来实体企业 的 债务风险暴露在行业分布、违约触发因子、风险演绎过程等多个方面的复杂性明显提高，在这一变化趋势中，曾经为市场默认的“信仰”逻辑继续被打破，其中 也 包括上市公司的多元融资优势。截至 2019 年 9 月底，市场上已经有 30 家上市公司的标准化债券发生实质性违约， 占 所有债券违约企业 的 23.4%， 行业涉及农林牧渔、轻工制造、汽车设备、房地产开发、公用事业等一、二、三产的各个领域。 考虑到上市企业的主业清晰（不同于控股型投资集团）特征，其违约案例的分析更有助于我们自上而下的看待周期波动对实体企业经营、投资决策的影响，以及后续的个体风险变化，本篇报告以违约上市公司为研究对象对上述问题做具体讨论。 表 1： 2014 年以来 违约上市企业名单 发行人 首次债券违 约日期 发行时主 体评级 违约前 1 月主体评级 所属 申万 行业 ：二级 协鑫集成科技股份有限公司 2014-03-05 AA CCC 电源设备 中科云网科技 集团股份有限公司 2015-04-07 AA BB 餐饮 珠海中富实业股份有限公司 2015-05-25 AA A+ 包装印刷 国机重型装备集团股份有限公司 2015-10-14 AA CC 专用设备 江苏保千里视像科技集团股份有限公司 2017-12-01 AA AA 其他电子 神雾环保技术股份有限公司 2018-03-14 A 环保工程及服务 富贵鸟股份有限公司 2018-04-23 AA CC 服装家纺 凯迪生态环境科技股份有限公司 2018-05-07 AA AA 电力 中安科股份有限公司 2018-05-07 AA A 计算机应用 永泰能源股份有限公司 2018-07-05 AA+ AA+ 煤炭开采 乐视网信息技术 (北京 )股份有限公司 2018-08-03 AA AA 互联网传媒 金鸿控股集团股份有限公司 2018-08-23 AA AA 燃气 印纪娱乐传媒股份有限公司 2018-09-10 AA A 营销传媒 吉林利源精制股份有限公司 2018-09-25 AA A 工业金属 安徽盛运环保 (集团 )股份有限公司 2018-10-09 AA CC 环保工程及服务 北京华业资本控股股份有限公司 2018-10-15 AA AA 房地产开发 中弘控股股份有限公司 2018-10-18 AA CCC 房地产开发 雏鹰农牧集团股份有限公司 2018-11-05 AA BBB 畜禽养殖 江苏宏图高科技股份有限公司 2018-11-26 AA AA- 专业零售 银亿股份有限公司 2018-12-24 AA AA 房地产开发 康得新复合材料集团股份有限公司 2019-01-15 AA+ AA+ 塑料 哈尔滨秋林集团股份有限公司 2019-03-01 AA AA 家用轻工 东方金钰股份有限公司 2019-03-18 AA B 家用轻工 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2 庞大汽贸集团股份有限公司 2019-03-20 AA BB+ 汽车服务 成都天翔环境股份有限公司 2019-03-25 BBB AA- 专用设备 大连天宝绿色食品股份有限公司 2019-04-09 AA- AA- 农产品加工 金洲慈航集团股份有限公司 2019-05-15 AA A 家用轻工 北讯集团股份有限公司 2019-06-25 AA CCC 通信设备 沈阳机床股份有限公司 2019-08-16 AA A+ 通用机械 青海盐湖工业股份有限公司 2019-9-30 AAA AA- 化学制品 资料来源： Wind，太平洋研究院 总结刚兑打破以来违约上市企业的经验教训，大概可以将风险源头细分为五大类型：长期经营恶化至内生流动性不足、激进投资后的失败清算、财报信息失实暴露至外部流动性骤断、实际控制人风险传导以及短期宏观因素的结构性冲击，不同类型风险主体财务表现 的 趋势性不同，直接影响着投资者对其信用质量变化跟踪的可靠性。 1、基本面逐渐恶化：最容易被识别的违约风险 更早期违约的协鑫 集成、中科云网、珠海华富、二重集团（现为国机重装）以及今年的沈阳机床等，均属于盈利持续恶化演变而来的违约案例，这也是 2015-2016 年过剩行业风险加深的主要形式，由于演绎趋势明显且持续时间较长，也最容易为投资者所识别。 我们仅仅跟踪公司债券违约时点前 8 个财报季的经营、财务数据，就可以清晰看到企业信用质量沿着“经营亏损 杠杆率被动上升 内、外流动性枯竭”的方向逐渐恶化，在债券兑付失败前这一过程至少持续了 6 个季度的时间，期间资产负债水平不断拉升、流动比率下降尤其是现金储备持续消耗是企业违约概率上升的典型财务特 征。 图 1：经营恶化导致的 违约 有一个长期发展的亏损 期 图 2： 内生现金流不足，企业负债率逐渐提高 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 -300-250-200-150-100-500508 7 6 5 4 3 2 1销售净利率：% 协鑫集成 中科云网 珠海中富 二重重装 沈阳机床 雏鹰农牧 0501001502008 7 6 5 4 3 2 1剔除预收账款的资产负债率：% 协鑫集成 中科云网 珠海中富 二重重装 沈阳机床 雏鹰农牧 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 3 图 3： 弱盈利 带动 风险企业 流动比率不断下调 图 4： 收入获现能力不强， 债务人 的 现金储备 严重消耗 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 注： 横坐标表示企业违约时间前的最近 N 期的财报数据，“ 8”表示违约前 2 年的财报信息。 对于 2018 年违约的雏鹰农牧，虽然其风险暴露较上述案例略显突然，表面上也具备2016-2017 年投资过快的潜在风险特征，但考虑到其投资 决策 发生于 2016 年的盈利高涨期（这一点不同于下文将要介绍的“激进投资”），且内容仍以养殖业为主，我们同样将其违约起源归为经营基本面。 2017 下半年销售毛利快速压低，同期投资活动的支出延续与筹资现金流的加速萎缩导致现金储备的快速消耗，最终在融资环境最为严峻的 2018 年 走向了 违约。 图 5： 2017 年下半年 雏鹰农牧 筹资活动现金流快速萎缩 资料来源： Wind，太平洋研究院 2、激进投资 与实力储备相悖、与旧业务相离 以 2016 年四季度为分界点金融环境从大幅宽松到快速收缩，是 2018 年 开始 民营企业激进投资失败暴露并走向违约的重要背景。融资便利在解决企业短时间内生流动性不足的同时也容易造成风险意识的淡化，加速了新增投资决策的落实。 对于投资激进与否的判断，目前可以分为违背经营实力储备的产能扩张以及本就高风险的多元投资布局，后者演绎为债务违约的突发性往往令投资者陷入被动。 0.00.51.01.52.08 7 6 5 4 3 2 1流动比率协鑫集成 中科云网 珠海中富 二重重装 沈阳机床 雏鹰农牧 0.00.10.20.30.40.50.60.78 7 6 5 4 3 2 1现金比率协鑫集成 中科云网 珠海中富 二重重装 沈阳机床 雏鹰农牧 -40-2002040602015H1 2015H2 2016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1经营活动 投资活动 筹资活动 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 4 （ 1）有悖于盈利储备的投资扩张 乐视网、中安消、盛运环保、凯迪生态等企业的投资扩张多发生于整体收入尚可但盈利储备不足或者稳定 性欠缺的阶段，投资之初难以对主体的信用评价做出大幅下调，但扩张进程中债务主体在财务安排、经营效率、盈利能力等方面的指标渐变可以成为投资调整的依据。 乐视网： 2014-2015 年的收入爆发是公司在 2016 年加速投资的前提， 2016 年公司除了一般性的设备投资、内容版权购买外，还包括对 TCL 多媒体 20 多亿的股权收购、主导成立 48亿乐视并购基金布局产业链外延。虽然真正落实的投资还是以乐视生态链为核心，但需要关注到扩张前 2014-2015 年企业收入扩张带来的营业利润分别只有 0.7 亿、 0.3 亿，其大规模的投资所需资金只 能通过向资本市场不断的做蓝图描绘来获取。 公司投资高峰后的第一年就显示出扩张效果的不达预期，不仅原有的终端业务产生大量的应收账款、影视版权变现滞后，产业链外延也无法及时产生必要的利润和现金流支持，到了 2017 年下半年公司的现金比率只有 0.06 的水平，基本已经丧失了自主偿债能力。 图 6： 2016-2017 年乐视网的盈利能力不断下降 图 7： 乐视网违约前流动比率、现金比率的变化 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 中安消：从投资决策实施的时间来看，中安消的扩张同样起步于收入、归母净利润的高速增长期（ 2014-2015），但过于激进的嫌疑体现在： 1）收并购快速向海外倾斜，投资覆盖了香港、澳门、泰国、澳洲、新西兰等多个地区，这对公司后续的经营管理提出了较高要求； 2）与公司历年不足 2 亿的净利润相比， 2015-2016 年分别超过 8 亿、 10 亿的资产收购显得过于庞大； 3）从投资收效来看， 2016 年年报显示新增的澳洲安保集团盈利水平反而拉低了企业平均获利空间，当年净利润 2.5 亿中包含了 2.6 亿公允价值变动产生的收益。 无论是投资发生时的公司实力以及收购 标的 资 的 产风险评估，还是投资后的收益跟踪，均形成对公司投资过于激进这一事实的强化，伴随规模过快增长带来的应收账款、对外担保累积也在增加公司的现金流失控风险。 -300-250-200-150-100-50050100150营业收入同比增长率 (%) 销售净利率 (%) 2016-9 2017-12 2018-6 00.20.40.60.811.21.41.6流动比率 现金比率 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 5 图 8： 2016 年 下半年 中安消的整体盈利能力开始被拉低 图 9： 中安消的债务扩张一直持续至 2017 年 1 季度 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 盛运环保：公司 2014 年之后持续在生物垃圾发电领域加大投资，在建规模从 2014 年底的 3.7 亿持续增长至 2017 年中的 24.3 亿，即使扩张前公司的稳定经营利润还不足 1 亿，2014-2015 年甚至处于微亏状态，业务本身赚钱效应并不成熟。扩张进程中公司营收增速在2016-2017 年分别录得 -4.1%、 -13.6%， 且 BOT 的项目承接方式 造成了收入获现不高 ，公司只能通过外部融资为关联施工方提供财务支持维持中标项目的投资进度，随着投资规模的扩大公司的自由现金流却越来越脆弱。 特殊的投资运营模式带来公司账面上应收账款以及其他应收款不断累积， 2017 年年末公司与关联方资金往来余额达到 22.1 亿、占同期流动性资产 31.7%。随着监管部门质疑公司通过关联方资金往来发生非经营性资金占用，公司 隐瞒 2016 年负债信息以及违规担保未及时披露等财务瑕疵也浮出水面，这其实缺乏内生现金流支持下激进扩张的连带后果。 图 10： 2017 年初企业持续 性 经营利润加速萎缩 图 11： 盛运环保 2017 年下半年现金储备开始快速消耗 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 凯迪生态：如果说盛运环保的投资激进于缺乏自身内生性现金流，凯迪生态的投资决策-150-100-50050100150营业收入同比增长率 (%) 归母净利润同比增长率 (%) 20304050607080剔除预收账款后的资产负债率 (%) 长期资本负债率（ %） -12-10-8-6-4-2024-60%-40%-20%0%20%40%60%2014/122015/32015/62015/92015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/9营业利润 :剔除投资净收益 (亿，右 ) 营业收入同比增长（ %） 00.511.522.5流动比率 现金比率 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 6 就显得脱离了企业长期经营的本质。 2014 年公司确认生物质发电为绝对主营的业务格局后盈利一直处于依赖政策补贴的状态，其主营业务从未成为其真正的增长内核。这种情况下 2015年公司高达 71.7 亿的投资活动现金净流出就 已经 预示 着 经营不确定性的快速上升， 2016 年地方政策导致的项目停运、搬迁只是加速暴露了企业已经脱离正常运营轨道的事实。 图 12： 凯迪生态 经营 利润长期依赖政府补助 图 13： 2016 年 获得 股权融资后 凯迪的 债务负担仍难压低 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 （ 2） 试图 重塑业务格局 ，但新兴投资往往充满风险 业务结构的重大调整往往发生于行业或者个体发展空间受限甚至持续悲观，投资之初基本面支持的缺乏已经可以将债务主体纳入风险主体范围，但后续企业信用质量的变化判断却是难点，究竟是收益与风险并存，还是仅 有 不断上升的风险，投资人只能被动的在事后根据实际经营数据做出判断。当前的违约样本企业中，行业因素导致投资转向的有永泰集团、中弘控股，由于自身发展受限而扩张的包括保千里、金洲慈航、北讯集团等。 保千里：从借壳上市到 2016 年底被证监会开出调查通知书，仅仅 1 年多的时间公司就爆出诚信问题， 2017 年 8 月公司确定因信息披露违法违规被作出行政处罚，而公告下发前的经营不确定期间，公司一系列过激的资本扩张、尤其是距离最初的技术优势不断偏离，已经将其推入绝对高风险主体范围。 2015 年公司的投资安排部分还能与其视像技术形成联动，如汽车夜市安全系统后装市场、终端智能硬件（打令智能、合众宝、乐摇宝）等，但 2016 年收购延龙汽车 51%股权、小豆科技 100%股权试图继续打通智能汽车、人工智能产业链下游， 2017 年在公司营收、利润断崖式下跌的情况下还在增加对外股权投资连续两年的资本运作均无法给与合理解释，最终这些后期投资也被证实为实控人对上市公司的资金违规占用。 图 14： 2015 年下半年 期 公司投资迅速走高 图 15： 2016 年 4 季度 公司 “投资上、收入下”的矛盾开始激 化 -1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5营业利润 营业外收入 50556065707580剔除预收款项后的资产负债率（ %） 长期资本负债率（ %） 固收研究 报告 细数上市公司“花式”违约，探究风险变化核心变量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 7 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 永泰能源：公司的投资选择具有对抗原产业周期波动的初衷， 2014-2016 年企业先后拓展煤炭以外的 业务领域 ，首先是对华瀛石化、华兴电力、华晨电力等企业实施股权收购并增资，除此之外 2016 年 -2017 年企业在电力、石化以及物流的固定资产投资快速抬高。从 2015 年以来企业的营业数据看，多元化的营业调整至今尚未对企业的盈利水平起到至少“维持”的作用。 图 16： 2015 年之后 永泰 的投资回报率一直偏低 图 17： 2017 年金融严监管， 永泰的 流动性快速消耗 资料来源： Wind，太平洋研究院 资料来源： Wind，太平洋研究院 金洲慈航：贵金属行业竞争激烈，缺乏品牌优势的发行人在 2016 年选择了增加当时颇为火热的金融板块业务，当年公司通过收并购在原来的黄金业务之上新增融资租赁、短融业务收入，但仅获得了一年的收入补充， 2017 年后两个板块的营业毛利均为负增长，同期黄金板块的毛利润增速也只在 0 上下波动。 回想 2016 年的宏观环境，金融领域的投资收益对于实体企业确实充满了诱惑，但缺乏经济阶段的判断着急进入，往往会在事后发现自己是在“高位”接了盘。 图 18： 金洲慈航三大板块业务的毛利连续负增长 图 19： 盈利缺失令企业债务问题加速恶化 -40-200204060经营活动产生的现金流量净额 投资活动产生的现金流量净额 筹资活动产生的现金流量净额 2017-9 2015-12 2016-9 -100-50050100150200250营业收入（同比增长率） % 归母净利润（扣非经常损益）同比增长率 % -20-15-10-505101520252009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017ROE： 行业平均 ROE： 永泰 ROIC： 行业平均 ROIC： 永泰 00.10.20.30.40.50.60.70.8流动比率 现金比率