通证衍生品探索之三：你为什么亏钱？揭露交易所提前爆仓真相.pdf

研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 1 Table_Sumary 你 为什么 亏钱 ？揭 露 交易所提前爆仓 真相 通证衍生品探索之 三 通证通研究院 区块链研究报告 专题报告 行业 研究 2019.10.14 通证通研究团队 分析师：宋双杰， CFA Email: master117bqbase 分析师： 孙含儒 Email: sunhanrubqbase 更多研究请关注通证通公众号获取 请务必阅读最后特别声明与免责条款 导读 ： 数字通证 交易所 是否 “提前爆仓” 是 每个合约交易者最关心的问题 。 交易所判断合约仓位强平的依据是什么？ 账户中 还有 保证金 为何仍 被强平？用户 在“ 提 前 爆 仓 ”中 遭 受 的 损 失 有 多少？普通投资者是否有办法避免这种损失？ 本文将解读交易所提前爆仓的真相。 摘要： 目前主流数字通证交易所推出的期货合约产品均以数字通证价格指数作为标的，每张合约 代表 固定法币价值或者固定数量的数字通证。以价格指数为标的的数字通证期货合约属于金融期货合约， 交割采用现金而非实物的方式。 期货合约对数字通证二级市场具有重要意义 ，其作用包括对冲风险、价格发现与投机 等 。 数字通证期货合约采用保证金交易制度， “ 爆仓 ” 成为每个合约交易者最关心的问题。 在主流数字通证期货合约产品逐步引入维持保证金制度后，穿仓分摊制度仍然被保留。 被 强制平仓 的 订单往往会以优于实际爆仓价的价格成交，因此会产生强平盈余。目前大部分数字通证交易所的做法是将强平 盈余 资金注入 “风险准备金 ”以应对穿仓损失 ，而 并 非 像 传 统 金 融 市 场 的 期 货 交 易所将强平 盈余 划为交易者权益 ， 导致交易者实际亏损的金额远超其合约价值的浮 动 亏 损 ，这 被 投 资 者 称 为 “提前爆仓 ”。 一般来说，在合约其他条件都相同的情况下，强平触发价与维持保证金率呈负相关，即维持保证金率越高，交易者越早被 “提前爆仓 ”。 通过对比 BitMEX、 OKEX、 Huobi DM（仅有交割合约）、 Binance Futures（仅有永续合约）与 CCFox的 BTC期货合约产品 ， 可以得出 结论： CCFox交易所 BTC期货合约的维持保证率为 0.5%，位于最低一档。 同方向、价值、杠杆与开仓价格的 BTC期货合约 ，CCFox的 BTC期货 合约 给 用户造成的超额损失最少 。 期货合约市场竞争日益激烈，币安等老牌现货交易所也开始进军合约领域 ， 用户体验 将 是 使 期货合约产品 产生 差异化的重要因素 。 CCFox在尽可能推迟交易者爆仓时间与减少用户超额亏损的同时，通过 精细 的产品设计与 严格的 风控体系保证 低 穿仓分摊 概率 。此外 CCFox还与专业的数字资产托管服务商 Cobo Custody、专 业 的 区 块 链 指 数 提 供 商 ChaiNext开展深度合作，保证资金安全，优化产品体验，为“提前爆仓”的交易所敲响了警钟。 风险提示： 杠杆交易风险 ， 市场波动风险 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 2 目录 1 合约 “提前爆仓 ”的秘密 . 4 1.1 什么是期货合约 . 4 1.2 数字通证期货合约保证金制度的演变 . 5 1.3 强制平仓后的结余资金去了哪里？ . 5 1.4 “提前爆仓 ”损害用户权益 . 6 2 主流数字通证交易所的合约产品比较 . 7 2.1 脱胎于金融市场 交割合约 . 7 2.2 通证市场的创新 永续合约 . 10 3 主流合约产品提前爆仓与用户超 额亏损比较 . 12 4 重视用户权益是交易所的发展之道 . 13 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 3 图表目录 图表 1： BitMEX BTC交割期货合约信息 . 7 图表 2： OKEX BTC交割期货合约信息 . 8 图表 3： Huobi DM BTC交割期货合约信息 . 8 图表 4： CCFox BTC交割期货合约信息 . 9 图表 5： BitMEX BTC交割合约梯度维持保证金率 . 9 图表 6： OKEX BTC交割合约梯度维持保证金率 . 10 图表 7： Huobi DM BTC交割合约梯度维持保证金率 . 10 图表 8： CCFox BTC交割合约梯度维持保证金率 . 10 图表 9： Binance Futures BTC永续合约信息 . 11 图表 10： BitMEX BTC永续合约梯度维持保证金率 . 11 图表 11： Binance Futures BTC永续合约梯度维持保证金率 . 12 图表 12： OKEX BTC交割合约梯度维持保证金率 . 12 图表 13： CCFox BTC永续合约梯度维持保证金率 . 12 图表 14： 主流 BTC合约产品提前爆仓对比 . 13 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 4 1 合约 “提前爆仓”的秘密 1.1 什么是期货合约 期货合约是由期货交易所制定的、规定了某一特定时间与地点交割一定数量和规定质量的商品的标准化合约，其单位是“份”或者“ 张 ” ，代 表 合 约 的 最 小 交 易 单 位 。 期货合约又可分为商品期货合约与金融期货合约，前者的标的物为农副产品、金属、能源等实物商品，后者的标的物为外汇、利率或股票指数等金融工具。期货合约一般是 由 受监管的交易所发行的，由交易所保证合约到期的履行，从而消除交易对手方违约的风险。期货合约是标准化的，因此期货合约的价格与标的物的价格挂钩，并通过交易所公开竞价形成。 期货合约都具有规定的到期日。交易者可以选择在到期 日之前平仓，即在交易所公开竞价市场买卖与所持合约数量相等、方向相反的同品种合约， 也 可以选择展期， 或者 持有至到期日并进行交割。 交割是指在期货合约到期日，交易所对所有未平仓合约进行结算并平仓的方式，可分为实物交割与现金交割两种。实物交割指通过转移合约所规定标的物的所有权的方式完成平仓，即多头合约的买方以合约的结算价格支付现金，获得合约规定标的物的所有权。现金交割指以合约的结算价格计算未平仓合约的盈亏，以现金支付的形式完成平仓。实物交割主要用于商品期货合约与外汇期货合约，现金交割主要用于股指期货、利率合约等标的 物难以进行实物交割的场合。 目前主流数字通证交易所推出的期货合约产品均以数字通证价格指数作为标的， 价格指数每点代表固定单位的法币（通常为1USDT/点）， 每张合约 通常 代表 固定法币价值或者固定数量的数字通证 （ 又称为“通证本位”的合约 ） 。 以价格指数为标的的数字通证期货合约属于金融期货合约，交割采用现金而非实物的方式。 期货合约通常采用保证金交易，即合约的买方不需要全额支付合约价值的资金，只需要缴纳一定比例的保证金以证明自身的履约能力。期货合约允许交易者对冲或者主动承担资产（标的物）价格随时间波动的风险。数字通证 期货合约具有同样的功能， 主要 有以下特点 ： 1. 联动性。 合约的交易价格与其标的物 数字通证价格指数的变动紧密相关，而数字通证价格指数的基础资产是某种特定的数字通证。同时，期货合约是对数字通证未来价格的预期，对现货价格有一定的引导作用。 2. 跨期性。 合约反映的是市场对标的物在到期日价格的预期，与标的资产现货间可能存在一定的价差，称为基差。不同到期时间的合约一般存在不同的基差，套利交易者可以构建相应的跨期（或期现）套利策略。 3. 杠杆性。 交易者只需支付合约价值一定比例的保证金就可控制价值数倍于保证金的合约 资产，收益和损失都被杠杆效应放大，因此具有较高的风险性。 期货合约是一个成熟金融市场不可或缺的衍生品工具，它对数字通证二级市场具有重要意义 。 其作用包括： 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 5 1. 对冲 风险。 矿工可以通过套期保值（ Hedging，又 称“ 对 冲 ” ）锁定未来挖矿产出的利润，持有大量数字通证现货但又不便卖出（例如， Staking节点的抵押金、以通证进行融资的项目方等）的市场参与者能够通过做空机制对冲其价格下跌的风险。 2. 价格发现。 期货交易的参与方众多，同时还包括套期保值的投资者，最终形成的价格包含了更多的预期信息。期货交易的手续费低，交易量大，流动性高，因此往往对于新信息的反应更快。 3. 投机。 期货交易具有杠杆性，能够吸引大部分投机交易者，这部分交易者也为市场提供了流动性。同时，期货交易可以提高资金使用效率，实现资产配置功能。 数字通证期货合约采用保证金交易制度，爆仓与强制平仓成为每个合约交易者最关心的问题。 一方面，交易者应该合理控制持有的仓位；另一方面，目前推出期货合约产品的数字通证交易所众多，除了老牌的 OKEX、 BitMEX之 外，越来越多的交易所正在涌入期货市场。不同交易所发行的期货合约在合约规格、保证金率、风险控制等细节上有较大差异，交易者应该了解不同期货合约产品的差异，选择最符合自己需求的产品。 1.2 数字通证期货合约保证金制度的演变 期货保证金是合约交易者按照合约价值的一定比例存入交易所账户的现金、有价证券或实物商品，作为履行合约的保证。 大多数数字通证期货合约以标的通证作为保证金，少部分以美元稳定通证作为保证金。 主流交易所的数字通证期货合约采用固定保证金体系，即分为初始保证金与维持保证金两个概念。 初始保证金是投资者初次买入或卖 出期货合约时，按照开仓合约价值的一定比例在交易所账户存入的保证金，该比例称为初始保证金率。当期货合约的价值发生波动时，交易所会核算交易者持有仓位的浮动盈亏额，将盈利金额计入可用保证金，将亏损金额从保证金中扣除。当交易者的保证金率低于合约当前价值的一定比例时，交易所将要求交易者追加保证金至以初始保证金率计算的金额，否则交易所有权对交易者的仓位进行强制平仓处理，该比例称为维持保证金率。维持保证金率通常低于初始保证金率。 早期的数字通证期货合约产品不设置维持保证金率，当交易者的可用保证金余额降低至 0时，交易所才会 对其仓位进行强平处理。这种情况强平后交易者的资金将会“归零”，因此又称为“爆仓”。如果行情波动剧烈，导致交易所对仓位进行强平后产生的实际亏损大于交易者的可用保证金，称为“穿仓”。对于传统金融期货市场而言，交易所有权对交易者进行追偿，要求交易者弥补穿仓损失，否则将对交易者的信用产生影响。不过由于风控体系的逐渐完善，穿仓情况鲜有发生。 1.3 强制 平仓后的 结余 资金去了哪里？ “强制平仓”、“爆仓”与“穿仓”三个概念 存在一定 区别。 强制平仓指交易者账户中的保证金低于维持保证金率与合约价值相乘计算出的维持保证金，若交易者不补 足保证金，交易所有权对交易者持有的仓位进行平仓处理。爆仓与穿仓指由于价格波动剧烈，交易所在对交易者的仓位进行强平后，交易者的剩余保证金为 0或者负数的情况。可见，强制平仓不等于爆仓。 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 6 不设置维持保证金率的数字通证期货合约极易发生穿仓情况。数字通证波动率高、风险大，期货合约的深度在行情波动剧烈时无法容纳大量的强平订单。而对发生穿仓的交易者进行追偿又很困难，因此以 OKEX为代表的交易所建立了“社会化损失”的分摊穿仓损失方式，在合约交割时由所有盈利的账户按比例分摊穿仓账户的总损失。 在主流数字通证期货合约产品逐步引入维持保证金制度后，穿仓分摊制度仍然被保留。 一些交易所还建立“风险准备基金”，优先以此基金弥补穿仓造成的损失。最初，风险准备基金的来源是交易所自有资金，当维持保证金制度出现后，交易所便将交易者仓位强平后的剩余保证金注入风险准备基金。 国内外主流期货交易所在处理保证金低于维持保证金率要求水平的交易者持仓时，首先通知交易者尽快缴纳保证金至初始保证金率水平，或者通知交易者 将部分仓位进行平仓处理，使保证金率恢复到初始保证金率水平。否则，交易所可能将交易者的仓位强制平仓，并收取一定的平仓手续费，结余保证金仍属于交易者账户权益。 以一个具体例子说明。假设某 BTC合约的标的物为 BTC价格指数，单位为 1USD/点，保证金以法币计算，初始保证金率为 20%，维持保证金率为 10%。某交易者在 10000点开仓价值为 10000USD的合约，缴纳保证金 2000USD。当 BTC价格指数下跌至 9000点时，剩余保证金 1000USD，触及维持保证金率。此时交易者可选择将4000USD的合约进行平仓处理 ，剩余 5000USD的合约满足 20%的保证金率要求；或者追加 800USD的保证金。如果交易者不进行任何处理，交易所将进行强制平仓处理。假设强平订单的成交均价为8800USD，手续费为 50USD，则交易者账户剩余资金为 750USD。这部分资金称为“强平 盈 余”。 目前大部分数字通证交易所的做法是将强平 盈余 资金注入“风险准备金”，而并非像传统金融市场的期货交易所将强平 盈余 资金划为交易者权益。 这样 一 来，强平后交易者账户权益就 会归 零，给交易者一种“ 还有保证金却被爆仓 ”的印象 。 1.4 “ 提前爆仓 ” 损害用户权益 我们将由于期货合约标的价格向开仓的反向变动，导致保证金达到维持保证金率水平的价格称为强平触发价。 在目前数字通证交易所的强平处理机制下，在达到强平触发价后， 交易所将交易者仓位进行平仓，成交价往往优于实际爆仓价，产生强平盈余。但 最终归为交易者的权益为零，导致交易者实际亏损的金额 超过 其合约 仓位 的浮 动亏损 ，这 被 投 资 者 称 为“ 提 前 爆 仓 ”。在 上 面 的 例 子 中 ，交易者合约亏损额为 1200USD，以及 50USD强平手续费，但被强平后却损失了 2000USD的保证金。 我们将由于期货合约标的价格向开仓的反向变动，导致保证金降低到零的 价格称为实际爆仓价。 交易者出现超额亏损的主要原因是交易所将强平 盈余 资金注入平台风险准备金 。 一般来说，相同品种、开仓价格、杠杆倍数、合约价值的期货合约，其强平触发价与实际爆仓价的差距越大，交易者的超额亏损就越大。在其他条件都相同的情况下，强平触发价与维持保证金率呈负相关，即维持保证金率越高，交易者越早被“提前爆仓”。 在后两节，我们将对目前主流数字通证期货合约“提前爆仓”情况与交易者 由 此 产生 的“超额亏损” 进行 比较 。 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 7 2 主流数字通证 交易所的 合约产品比较 2.1 脱胎于 金融市场 交割合约 交割合约 是数字通证交易所模仿 金融 期货 合约 推出的具有到期日 并进行 现金交割的期货合约。 海内外 知名的数字通证 交割 合约产品 有老牌的 OKEX合约 、 BitMEX合约 以及 起步稍晚，但有创新点的 CCFox合约 等 。 本文选择 BitMEX、 OKEX、 Huobi DM以及CCFox四家交易所的 BTC交割合约产品进行对比。 杠杆倍数 方面， BitMEX、 OKEX与 CCFox均支持最大 100倍的浮动杠杆倍数 ， Huobi DM支持最大 20倍杠杆 ； 合约期限方面，BitMEX与 CCFox仅支持季度合约；维持保证金率方面，除 Huobi DM外最低一档均为 0.5%； 强平机制方面，除 Huobi DM外 都 可以部分强平 ， 四 家交易所的 合约产品均有穿仓分摊或自动减仓机制。 图表 1： BitMEX BTC交割期货 合约 信息 BitMEX 合约标的资产 XBT（ BitMEX XBT指数，由 Coinbase Pro、 Bitstamp、 Kraken的 BTC价格等权加权计算得出），每点 1USD 合约面值 每张合约面值 1USD 保证金及结算货币单位 BTC 合约期限 季度、下一季度 初始保证金率 1%+开仓及平仓手续费 杠杆倍数 最大 100x 维持保证金率 最低 一档 0.5%+平仓手续费 阶梯维持保证金率 有 结算价格 到期时间前 30分钟标的指数的时间加权平均值，到期日结算 是否采用 合理 标记价格 是 强制平仓流程 使用合理标记 价格 计算交易者仓位的维持保证金率。如果交易者持有的仓位价值超过 50XBT，强平引擎首先将部分平仓，直至交易者的剩余仓位满足其对应的维持准备金率。如果交易者的仓位已经使用最低维持保证金率，则强平引擎以实际爆仓价格接管该仓位。 强平盈余资金流向 注入平台风险准备基金 穿仓分摊方式 自动减仓系统（ ADL） 资料来源： BitMEX， 通证通研究 院 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 8 图表 2： OKEX BTC交割期货合约信息 OKEX 合约标的资产 BTC美元指数（由 Gemini、 Coinbase Pro、 Bitstamp、 Kraken、 OKCoin五家交易所的 BTC/USD价格等权加权计算得出），每点 1USD 合约面值 每张合约面值 100USD 保证金及结算货币单位 BTC 合约期限 当周、次周、 季度 初始保证金率 1%+开仓及平仓手续费 杠杆倍数 最大 100x 维持保证金率 最低 一档 0.5%+平仓手续费 阶梯维持保证金率 有 结算价格 到期时间前一小时标的指数的算术平均值 ， 当日无负债结算 是否采用 合理 标记价格 否 强制平仓流程 如果交易者持有的仓位价值在第三档之上，强平引擎首先将部分平仓，将交易者的持仓降低两档。如果交易者的仓位价值已经处于前两档，则强平引擎以实际爆仓价格接管该仓位。 强平盈余资金流向 注入平台风险准备基金 穿仓分摊方式 优先使用风险准备基金，超额亏损由盈利用户共同分摊 说明 上述为 OKEX新梯度强平规则，支持逐仓与全仓模式 资料来源： OKEX， 通证通研究 院 图表 3： Huobi DM BTC交割期货合约信息 Huobi DM 合约标的资产 BTC美元指数（由 Gemini、 Coinbase Pro、 Bitstamp、 Kraken四家交易所的BTC/USD价格等权加权计算得出），每点 1USD 合约面值 每张合约面值 100USD 保证金及结算货币单位 BTC 合约期限 当周、次周、 季度 初始保证金率 5% 杠杆倍数 1x、 5x、 10x、 20x 维持保证金率 最低一档 1% 阶梯维持保证金率 有 结算价格 到期时间前一小时标的指数的算术平均值 ， 当周无负债结算，试行实时结算 是否采用 合理 标记价格 否 强制平仓流程 指数价格与其 EMA（指数移动平均价）同时达到交易者仓位的强平触发价时才会进入强平流程，强平引擎以实际爆仓价格接管该仓位。暂时没有 部分 强平 机制 。 强平盈余资金流向 注入平台风险准备基金 穿仓分摊方式 优先使用风险准备基金，超额亏损由盈利用户共同分摊 说明 仅支持全仓保证金交易 资料来源： Huobi DM， 通证通研究 院 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 9 图表 4： CCFox BTC交割期货合约信息 CCFox 合约标的资产 ChaiNext BTC价格指数（由超过 100家交易所的 BTC价格加权计算得出，覆盖全球 80%以上的交易量），每点 1USD 合约面值 每张合约面值 1USD 保证金及结算货币单位 BTC 合约期限 季度 初始保证金率 1%+开仓及平仓手续费 杠杆倍数 最大 100x 维持保证金率 最低一档 0.5%+平仓手续费 阶梯维持保证金率 有 结算价格 到期时间前 30分钟内标的指数的算术平均值 ， 到期日结算 是否采用 合理 标记价格 是 强制平仓流程 使用合理标记价格计算交易者仓位的维持保证金率。强平引擎首先将交易者的仓位部分平仓，直至交易者的剩余仓位满足维持准备金率要求。如果交易者的仓位无法满足最低维持保证金率要求，则强平引擎以实际爆仓价格接管该仓位。 强平盈余资金流向 强平结余的 50%注入平台风险准备基金， 50%退还给交易者 穿仓分摊方式 强制减仓系统（ FDL） 资料来源： CCFox， 通证通研究 院 下表列出了以上四家交易所的交割合约梯度维持保证金率。 其中，火币合约采用阶梯调整系数， 方便比较起见， 通过公式 ： 调整系数 =对应的等效维持保证金率 /初始保证金率 换算成 维持保证金率 。公式的推导可参见通证衍生品探索之二相关内容 ，表中仅列出火币 20x杠杆 合约 的数据 。 图表 5： BitMEX BTC交割 合约 梯度维持保证金率 档位 合约价值 初始保证金率 维持保证金率 1 0, 50XBT) 1% 0.5% 2 50XBT, 100XBT) 1.5% 1% 3 100XBT, 150XBT) 2% 1.5% 4 150XBT, 200XBT) 2.5% 2% 5 200XBT, 250XBT) 3% 2.5% n 50(n-1) XBT, 50n XBT) 0.005(n+1) * 100% 0.005n * 100% 资料来源： BitMEX， 通证通研究院 通证通研究院专题报告 研究源于数据 研究挖掘机会 研究呈现价值 10 图表 6： OKEX BTC交割合约梯度维持保证金率 档位 合约价值 初始保证金率 维持保证金率 1 0, 100,000USD) 1% 0.5% 2 100,000USD, 1,000,000USD) 2% 1% 3 1,000.000USD, 5,000,000USD) 3.3% 1.5% 4 5,000,000USD, 10,000,000USD) 5% 2% 5 10,000,000USD, 15,000,000USD) 6.7% 2.5% 资料来源： OKEX， 通证通研究院 图表 7： Huobi DM BTC交割合约梯度维持保证金率 档位 合约价值 初始保证金率 维持保证金率 1 0, 100,000USD) 5% 1% 2 10,00USD, 1,000,000USD) 5% 1.2% 3 =1,000.000USD 5% 1.4% 资料来源： Huobi DM， 通证通研究院 图表 8： CCFox BTC交割合约梯度维持保证金率 档位 合约价值 初始保证金率 维持保证金率 1 0, 1,000,00USD) 1% 0.5% 2 1,000,000USD, 2,000,000USD) 2% 1% 资料来源： CCFox， 通证通研究院 2.2 通证市场的创新 永续合约 永续掉期合约（ Perpetual Swap Contract）是由 BitMEX CEO与 COO设计的数字通证衍生品，它同时具有保证金现货市场（现货杠杆）与期货合约的部分特性 。 BitMEX BTC永续合约于 2016年二季度上线 ， OKEX、 Gate.io等交易所也纷纷推出永续合约 。 1. 永续合约与现货交易 的 相似 之处： 没有到期日，不需要进行现金或实物交割。永续合约的价格也贴近现货价格，不会出现 较高的基差。 2. 永续合约与期货合约 的 相似 之处： 交易的 标的通常是数字通证价格指数。由于 不进行 交割， 故 在交易过程中没有发生数字资产所有权的转移。 永续合约通过资金费率 机制 使合约的交易价格锚定标的现货指数价格。 合约多头仓位与空头仓位之间定期支付费用。 如果资金费率为正，表示多头应支付空头，反之则空头支付多头，应支付的费用为仓位价值乘资金费率。资金费率由两部分组成：利率与折溢价指数。 利率根据 多头占用计价货币（通常是 USD）以 及 空 头 占 用