在线教育专题研究：在线K12教育企业密集证券化背后的比较及展望.pdf

证券研究报告行业研究 传媒 在线教育专题研究 1 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Main 在线 K12 教育 企业密集证券化背后的比较及 展望 增持 （ 维持 ） 投资要点 随着 在线教育环境的逐渐成熟 ，在线 K12 课后辅导市场渗透率快速提升， 市场规模保持较高增速 。 2019 年 是 K12 在线 教育 企业密集 证券化之年 ， 近期上市的 跟谁学、新东方在线及有道 ， 无论 其 模式、收入成本结构 还是 发展趋势等均有较 多差异之处 ，我们详细比较后发现： 收入端：大班直播驱动增长，小班模式下沉突围 。 三家企业当前课程均以双师大班授课 为主 ，大班 成为 当前在线 K12 市场主要模式，市场规模占比在 50%左右。随着 产品及服务的完善 ， 三家企业 客单价整体提升趋势明显。 跟谁学 是三家上市公司中大班教学规模最大、运营最为成熟的一家， 这主要基于其更优质的师资及更强的运营能力 。 有道从工具应用逐渐将发展重点集中到 K12 大班上， 也同样取得较快增长，其在线 学习产品及服务 收入 2018 年 已超过 工具类应用带来的广告业务 。 新东方在线 K12 业务 发力 较晚 ，同时以 低线 城市在线小班 作为未来 布局 重点，错位竞争， 低线城市 教培市场 属于 增量 市场， 用户 对于在线 场景 接受度高 。 成本 端： 毛利率差异大，具有一定规模效应 。 相比线下培训，线上培训具有更低固定成本，一直保持着较高的毛利率水平，有道的毛利率低主要原因在于 其业务结构 ，且 在线课程服务 起步相对较晚，仍处于投入期。在教学端，名师成本具有较强的规模效应，但在运营端，导师增速与学生增速基本匹配，规模效应不明显 ，我们认为未来 K12 大班 模式产品投入 将聚焦在加强 课程 研发 、 提升运营能力两方面。 销售端：营销竞争仍然激烈， 趋势 将延续。 当前行业销售费用率仍然普遍高于线下， 一方面受到 产品 定价制约，另一方面 在线教育机构均必须要通过投入大量的营销资源完成从 0 到 1 获取客户的过程， 但 当前营销方式上并无 本质 差异 ，未来 随着低价班引流转化率、留存率等指标的提升，销售费用率有下降空间，同时预计不同企业间也将出现更大分化 。短期内， 现金储备对于开拓市场是具有决定性作用的因素之一，具有较强融资能力的企业在获取市场份额时更具优势， 三家上市公司当前 类现金 资产 整体 储备丰富，预计 短期市场销售费用投放仍将处于较高水平。 总结： 在线 K12 前景可期， 下一阶段 关注 小班模式 。 1） 三家上市公司的发展，代表了从环境层的数字化（工具类应用），到实践层的数字化（在线教学），再至理论层的数字化（改进教学理念）的行业发展循环机制 ， 当前在线教育行业从一对一到大班再到小班的演绎，本质上都是通过创造价值，不断满足对于更优质教育资源的需求 ， 未来 在线 市场 占比 仍有 持续提升空间 ； 2） 随着用户逐渐分层， 预计 未来各种培训模式将会并存发展，展望下一阶段成长，我们认为在线小班未来发展前景将值得期待。 推荐标的：新东方在线，建议关注：跟谁学 、有道 、好未来 。 风险提示： 行业激烈竞争；政策监管风险；内部管理风险 Table_PicQuote 行业走势 Table_Report 相关研究 1、传媒行业 2019 年中报综述：游戏板块领衔增长，龙头企业表现优异 2019-09-03 2、传媒行业 2019Q2 期末公募持仓分析：整体配置比例环比略降，集中持仓特点明显2019-07-22 3、传媒行业中期策略：增长企稳板块信心筑底，关注游戏、支付、视频、 OTT 板块 2019-06-10 Table_Author 2019 年 10 月 13 日 证券分析师 周良玖 执业证号： S0600517110002 021-60199793 zhouljdwzq 证券分析师 张良卫 执业证号： S0600516070001 021-60199793 zhanglwdwzq 证券分析师 马莉 执业证号： S0600517050002 010-66573632 maldwzq -11%0%11%23%34%46%2018-10 2019-02 2019-06传媒 沪深 300 2 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 内容目录 1. 在线 K12：潜力最大在线教育细分市场 . 4 2. 收入端：大班直播驱动增长，小班模式下沉突围 . 6 2.1. 双师大班模 式成熟，引领本轮增长 . 6 2.2. 小班潜力彰显，有望驱动未来成长 . 8 2.3. 服务价值提升，客单 价明显上涨 . 9 3. 成本端：毛利率差异大，具有一定规模效应 . 10 3.1. 业务模式及发展阶段差异导致毛利率差异大 . 10 3.2. 名师具有规模效应，其他可变成本结构稳定 . 11 4. 销售端：营销竞争仍然激烈，预计将延续 . 12 4.1. 费用率继续上升 ，行业维持激烈竞争 . 12 4.2. 线上媒体仍是主要投放渠道，引流课效果提升 . 13 4.3. 流动资产较为充裕，预计强营销将持续 . 15 5. 总结：在线 K12 前景可期，下一阶段关注小班模式成长 . 16 6. 风 险提示 . 18 3 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图表目录 图 1： 2013-2023E 在线教育市场总规模 . 4 图 2： 2013-2023E 在线 K12 课后辅导市场的渗透率 . 4 图 3： 2013-2023E 在线 K12 课后辅导市场规模及预测 . 4 图 4：新东方在线营业收入情况（单位 :万元） . 5 图 5：有道的主要产品及服务体系 . 6 图 6： K12 在线大班市场规模 . 7 图 7：跟谁学季度收入情况（单位：百万元） . 7 图 8：有道精品课收入（单位：百万元） . 8 图 9：有道精品课 K12 注册付费课程数 . 8 图 10：东方优播各省份校区数量 . 9 图 11：东方优播校区所在市 /区常住人 口（万）及人均 GDP（万元） . 9 图 12：跟谁学、新东方在线、有道毛利率比较（单位： %） . 11 图 13：跟谁学、新东方在线、有道毛利率比较（单位： %） . 11 图 14：跟谁学员工构成（单位：人） . 12 图 15：新东方在线营业成本细分（单位：万元） . 12 图 16： 2019 财年 新东方在线营业成本占比情况 . 12 图 17：跟谁学、新东方在线、有道销售费用率比较 . 13 图 18：跟谁学、新东方在线、有道销售费用率比较 . 13 图 19：新东方在线的交叉销售策略 . 14 图 20：有道精品课按群组划分季度累计付费注册课程数 . 15 图 21：有道精品 课按群组划分月度累计付费注册课程数 . 15 图 22：三家上市公司流动资产（单位：百万元） . 16 图 23：信息化进程中教育研究的问题域框架 . 16 表 1：跟谁学当前提供的 K12 课程 . 5 表 2：三家上市公司 K12 双师直播大班课程的产品定价 . 10 表 3：跟谁学及有 道 K12 双师直播大班主要运营指标 . 10 表 4：新东方在线各广告渠道简介及营销支出情况 . 14 表 5：有道的主要运营数据，当前的付费比例仍然较低（单位：千人） . 15 4 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 1. 在线 K12：潜力最大在线 教育 细分市场 2018 年 ， 中国 在线教育市场总规模约为 1,432 亿元， 2013-2018 年， CAGR 为 31.4%，预计 2018-2023 年 CAGR 为 37.2%， 2023 年全市场规模将达到 6,963 亿元。 图 1： 2013-2023E 在线教育市场总规模 数据来源： Frost & Sullivan， 东吴证券研究所 随着 近年来用户习惯的逐渐养成，以及课外培训市场的刚需特点，在线 K12 课后辅导市场的渗透率持续快速提升，已从 2013 年的 1%提升 至 2018 年的 9.5%， 预计 2023年 将进一步提升至 45.0%。 对应的市场规模方面，国内 在线 k-12 课外辅导市场 规模 从2013 年的 14 亿元增长到 2018 年的 302 亿元人民币， CAGR 为 85.2%，预计 2023 年将进一步增长到 3,672 亿元人民币， 预计 2018 年 -2023 年 CAGR 达到 64.8%。 图 2： 2013-2023E 在线 K12 课后辅导市场的渗透率 图 3： 2013-2023E 在线 K12 课后辅导市场 规模及预测 数据来源： Frost & Sullivan， 东吴证券研究所 数据来源： Frost & Sullivan， 东吴证券研究所 2019 年， K12 在线企业密集上市， 我们选取了主营业务包括 K12 在线教育业务的三家上市公司，通过对他们最新的财务指标进行 比较及分析 。 跟谁学 （ GSX.N） ： K12 大班 业务领先 跟谁学 是 国内领先、 技术驱动的 K12 在线 教育公司 ，专注于 在线 K12 课程，涵盖366 466 590 744 982 1,432 2,032 2,941 4,151 5,449 6,963 -1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E在线教育总市场规模及预测 /亿元 1.0% 1.3% 1.8% 2.9% 4.7% 9.5% 15.7% 23.4% 32.4% 39.0% 45.0% 0%10%20%30%40%50%在线 K12课后辅导市场的渗透率 14 20 32 58 121 302 640 1189 1970 2771 3672 01000200030004000在线 K12课后辅导市场规模及预测 /亿元 5 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 所有小学和中学年级， 此外公司 还提供外语、专业和 兴趣 课程。 公司 采用在线直播大班形式来授课， 拥有 稀缺的高质量教学资源 ， 2018 年，公司的 总注册 课程数 达到 76.71 万 ，同比 2017 年 增长 了 863%，实现快速增长。 表 1： 跟谁学 当前提供的 K12 课程 小学 初中 高中 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 数学 英语 语文 物理 化学 生物 历史 地理 政治 数据来源： 公司公告 ， 东吴证券研究所 新东方在线 （ 1797.HK） ：综合实力突出 新东方在线 是新东方教育集团于 2005 年成立的在线教育平台， 2019 年 3 月作为第一家在线教育企业在港股上市。依托 新东方 在教育培训行业超二十年的丰富经验和品牌影响力，公司在线上教育领域积累了强大的师资力量及优质的内容储备。 目前 ，针对不同年龄段的学生，公司在线教育课程划分为三个核心分部，分别是 大学教育、 K12 教育以及学前教育 。自 2017 年公司重点投入 K12 领域 以来， K12 教育收入增速迅猛， 2019财年（ 20180601-20190530，下同 ）收入 占比达到 17.32%， 付费学生人数从 2017 财年的101.0 万人快速增长至 2019 财 年的 217.9 万人， CAGR 达 46.88%。 图 4：新东方在线营业收入情况（单位 :万元） 数据来源： 公司公告 ， 东吴证券研究所 网易 有道 （ DAO.N） ： 工具类应用 起家 有道成立于 2006 年， 公司 致力于提供以内容、社区、通信和商业为中心的在线服23,635 33,554 46,247 63,140 2,668 4,295 8,807 15,920 72 342 1,092 3,340 7,046 6,431 8,900 9,490 33.52% 45.77% 41.27% 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000100000FY2016 FY2017 FY2018 FY2019机构客户 学前教育 K12教育 大学教育 营收增速 6 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 务。 有道 从在线词典和翻译工具开始，提供 了 一套全面的学习产品和服务，满足 用户 一生的学习需求。 2007 年 公司 推出了旗舰版有道词典， 2019 年上半年 ， MAU 排名 中国语言应用 第一 。有道词典的早期成功使 公司 能够吸引大量用户群，建立强大的品牌，并扩展到广泛的产品和服务 。 当前公司主营业务包括 学习服务与产品 及 在线市场服务 ， 2019年上半年，以有道精品课为主的学习服务与产品收入占比达到 57%。 图 5： 有道的主要产品及服务体系 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 2. 收入端： 大班直播 驱动增长 ， 小班 模式 下沉 突围 2.1. 双师 大班 模式 成熟 ，引领 本轮 增长 三家上市企业当前课程均 主要 以大班双师授课，大班双师是当前 K12 在线辅导市场的主要模式， 根据第三方机构统计， 2019 年 K12 在线大班市场规模达到 328 亿元， 总市场规模占比在 50%左右。 双师系统是大班课的核心， 在双师系统中，每门课程都配有一名具有丰富线上教学经验及能力的 头部 教师，同时 每个大班 被 分成多个较小的学生小组，并为每个小组指派一名导师， 导师的作用在于 在每节课之前、期间和之后监督和帮助学生。 双师制兼顾了教学内容的吸引力及互动性，这 使得 大班模式具有较强的可拓展性。 7 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 6： K12 在线 大班市场规模 数据来源： Frost & Sullivan， 东吴证券研究所 跟谁 学是三家上市公司中大班教学规模最大、运营最为成熟的一家 ， 2018Q1，跟谁学收入仅为 4,691 万元， 19Q2 收入增长至 3.54 亿元。 跟谁学 在教师方面具有领先的市场竞争力， 平均拥有超过 11 年的教学经验，基本上都有在知名教育机构工作经验 ，平均 教师 薪酬 在 中国在线教育服务市场中最高。 图 7：跟谁学 季度 收入 情况 （单位：百万元） 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 有道从工具应用逐渐将发展重点集中到 K12 大班上 ， 2019H1，有道 K12 注册付费课程数同比接近翻倍增长 ， 有道精品课当前模式与跟谁学类似，也是以双师为主的模式 ，其在线课程收入已超过工具类产品的在线广告业务 。 7 10 16 29 60 151 328 0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019EK12在线大班课后辅导市场规模及预测 /亿元 47 69 99 182 269 354 0501001502002503003504001Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19跟谁学季度收入 8 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 8： 有道精品课收入（单位：百万元） 图 9： 有道精品课 K12 注册付费课程数 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 新东方在线当前 K12 阶段仍是以在线大班为主，但整体收入体量及占比仍然较小，处于较为早期阶段。 公司 综合课程涵盖中国 K12 学生修读的几乎所有科目，包括新东方在线 K12 课程、东方优播地区性课程及私播课。 2019 财年， K12 分部业务收入为 15,920万元 ， 占总营收比重为 17.32%，近三年 CAGR 达到 92.52%， 付费人次为 57.20 万，近三年 CAGR 为 176.16%。 2.2. 小班 潜力彰显， 有望 驱动未来成长 相对于快速发展的 K12在线大班， 新东方在线于 2017年 3 月推出 的 东方优播课程，面向身处教育资源有限的低线城市及地区的中小学生， 相比 K12 大班 更加本土化 。东方优播的课程设计方面 ，结合地区教材版本和教学内容设计课程 ， 每班最多招收 25 名当地学生 ，小班化 能够 关注 到 每个学员 ，依据学员特点制定针对性教学方案，采用先进的直播互动技术，克服一对一 直播师资成本高 以及大班 授课效果不佳 的痛点。 同时， 不同于 线上推广的形式 ，新东方在线采取线下体验店的模式，在进军的每个城市 设立体验店，每个体验店均配有三至四名员工，向学生及家长展示东方优播课程 ，以此实现与在线大班模式的错位竞争。 截止 2019 年 5 月 31 日，东方优播已进入中国 15 个省的 63 个城市 ， 多分布于东部沿海三四线城市 。从校区分布的情况推测公司的选址策略 包括 ： 1、发达省份 或 直辖市例如北京、天津、江苏、浙江、广东，下属的市 /区常住人口、人均 GDP 两个指标均表现不错 ， 东方优播线下体验店主要选址在地级市 ； 2、全面进军山西、安徽、江西、山东等人口众多、高考难度大的省份。这些省份辖内的市区常住人口众多，虽然人均 GDP这一指标略不及发达地区 ， 但由于这些地区对教育的重视程度很高 ， 因此家庭对于教育的支出占总收入 的比重将高于其他地区。 89.13 284.16 137.06 191.29 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.002017 2018 2018H1 2019H1有道精品课收入 93,000 126,000 58,000 105,000 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002017 2018 2018H1 2019H1K-12注册付费课程数 9 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 图 10： 东方优播 各省份校区数量 图 11： 东方优播 校区所在市 /区常住人口（万）及人均 GDP（万元） 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 数据来源： 国家统计公报， 东吴证券研究所 （纵轴：人均GDP； 横轴 ： 常住人口 ） 我们看好 在线 小班课未来 发展 前景 ， 主要依据： 1、 考虑到 高质量的教学资源一般集中在大城市，低线城市难以轻易接触，我们认为 低线城市 K12 培训 市场仍有较大挖掘潜力 ，属于增量市场； 2、 根据 跟谁学 的财报交流 会议 纪要， 其 生源结构呈倒三角，半数学生来自低线城市 ，由于一二线城市具有更高的线下 培训 普及率及更优质的教育资源 ，因此三四五线城市对于在线 这一新兴培训形式 的接受程度更高。 3、 从一对一到大班再到 小班 ， 是 教培行业 产品及服务逐渐打磨、深化的 必然路径 ，我们认为当前阶段，线上小班相比线上大班在提升单用户服务价值方面 具有 自身独特的 竞争力 。 2.3. 服务价值提升，客单价明显上涨 受发展阶段及产品差异的影响，三家的定价水平有较大的差异： 1、 跟谁学定价水平远高于行业同类产品的平均水平 ， 2017 年至 2018 年， 公司 普遍提高了 k-12 课程以及外语、专业和兴趣教育课程的标准学费水平。 2、 新东方在线 K12 课程性价比高。 新东方在线 K12 大班课程于 2019 财年正式起步 ， 稍晚于许多同业机构 ，新东方在线的 K12 大班课程具有 “普适性”， 课程标准化程度较高， 面向全国 K12 学生 。 从三家同样年级同样科目的产品比较来看，新东方在线提供了更长课时的培训，但定价却最低。 3、 有道精品课定价在三家中居中 ， 有道 线上培训 产品特点在于其工具类产品的应用及服务，使其与其他产品形成差异。 3 1 3 11 9 4 5 7 2 2 3 4 2 6 024681012浙江 天津 陕西 山西 山东 内蒙古 辽宁 江西 江苏 河南 河北 广东 北京 安徽 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0022.000 100 200 300 400 500 600 700 800 900100010 / 19 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 行业专题报告 表 2： 三家上市公司 K12 双师直播大班课程 的产品定价 机构 课程价格 特点 跟谁学 初一 语、数、外 ： 100 元 /课时 共 8 讲， 每讲 2 课时，名师辅导，共 1599 元 /课程 有道精品课 初一语、数、外： 86.6 元 /课时 共 10 讲，每讲 1.5 课时，名师 +赠送智能笔 ， 1299 元 /课程 新东方在线 初一语、数、外： 37.5 元 /课时 共 16 讲 ，每讲 2 课时，双师辅导，共 1200 元 /课程 数据来源： 公司官网， 东吴证券研究所 ，数据提取时间： 2019/10/12 随着定价的上涨以及高定价课程占比的提升，行业 客单价 整体 提升 的 趋势较为明显。2018 年，跟谁学 k-12 付费课程和外语、专业和 兴趣 付费课程的学费通常分别为每门课程 99 元至 3,498 元和 99 元至 4,880 元， 但 2019Q1，公司 每门课程 价格 分别 提升至 117元至 3,542 元和 99 元至 4,980 元。 2019H1， 跟谁学 单位付费课程 毛收入 1,400 元 ，同比增加 60.4%。 2019H1， 有道精品课 单位付费课程 毛收入 751 元 ，同比 增加 47.8%， 表 3： 跟谁学及有道 K12 双师直播大班 主要运营指标 2017 2018 2018H1 2019H1 跟谁学 毛收入 /百万元 121.8 655.1 167.6 899.5 付费注册课程数 /万 6.5 55.2 19.2 64.2 单课程 毛收入 /元 1871 1186 873 1400 有道 毛收入 /百万元 151.8 359.6 161.4 253.7 付费注册课程数 /万 41.8 64.3 31.8 33.8 单课程 毛收入 /元 363 559 508 751 数据来源： 公司公告， 东吴证券研究所 ，毛收入 =期间收入 +期末预收款 -期初预收款 3. 成本端 ： 毛利率差异大， 具有一定规模效应 3.1. 业务模式及发展阶段 差异导致 毛利率差异大 当前 K12 在线教育的主要成本项 包括 ： 1、 双师薪酬： 一般而言，教师 报酬主要包括基本工资，以及根据授课时薪计算的教学费用。导师的薪酬包括基本工资和基于表现的薪酬， 一般 会 根据学生 留存续班情况 和练习完成率 等 确定。 2、 办公空间的租金、财产和设备的折旧和摊销 ； 3、 教材 ； 4、 带宽 等运营 成本 等 。 相比线下培训，线上培训具有更低的固定成本，因此跟谁学、新东方在线 2017 年至今一直保持着较高的毛利率水平 ，也远高于线下培训的毛利率水平 。