2019年四季度转债市场策略：弱进攻，三条思路把握结构性行情.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 2019 年 四季度 转债 市场 策略 2019 年 10 月 16 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 120 中债 长 /中短期指数 122/121 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 26.99/74.13/2.84 相关研究报告： 2019 年中期转债市场策略：转债投资新趋势 指数化、核心化 2019-07-09 固定收益投资策略：投资级信用债持有为主 2019-07-02 可转债月度推荐：国信 10 月“十强转债”组合 2019-09-30 2019 年下半年宏观与大类资产配置策略：从美股、中房看经济 2019-07-02 固定收益投资策略：票息收益为主 2019-09-24 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 投资策略 弱进攻，三条思路把握结构性行情 2019 年三季度转债市场回顾：拉估值行情的演绎 1、 一级市场：转债市场规模小幅下降 ： 转债市场规模从二季度末的 4004 亿元下降至三季度末的 3742 亿元，三季度规模降幅 262 亿，存量券个数从 177 个上升至 193 个，三季度新增数量 16 个 。 2、 二级市场： 转债逆势上涨，同时跑赢股、债 ： 三季度转债逆势上涨，中证转债指数上涨约 3.62%， 2019 年至今累计实现 17.41%的正收益。同期中债企业债财富指数上涨 2.3%，国开债上涨 1.3%，上证综指下跌 2.5%，转债同时跑赢纯债、股票，表现最优。 2019 年 四季度 转债大类资产策略： 估值行情或告段落，四季度转债难有趋势性机会 1、 双宽格局下，依然是股强于债 ： 展望第四季度，预计双宽格局将继续呈现，股的赔率依然比债好，但转债因为估值因素，短期内难以看到趋势性机会，转债需要精细择券，把握结构性机会。 2、 债券利率下行空间受限 ： 我们认为，从短周期和长周期视角来看，债券资产的做多赔率都已经越来越低了。 10 年期国债利率继续下行的空间不大，四季度的波动范围预计在 3.0%-3.2%。 3、 股市仍是底部布局区域 ： 市场担忧中美贸易摩擦和上市公司业绩下滑将使得股市的底部尚未探明，我们认为这些利空都处在趋势的末端，目前的底部估值为我们博弈股市底部提供了一定的安全垫。 4、 转债的估值将形成上涨的掣肘 ： 三季度转债呈现明显的拉估值现象，部分个券的平价并未明显变化，但价格却明显上涨。目前的转债估值已经滑出了价值区间，将对四季度的转债行情形成掣肘。 2019 年 四季度 转债择券策略： 弱进攻，把握结构性机会 1、 三条思路把握转债结构性机会 ： 四季度转债整体的操作思路是弱进攻，以稳健为主。具体的择券思路有三条：，其中思路一和思路二均属于自上而下的思路，思路三属于自下而上的思路。 2、 基本面优秀的个券推荐 ： 业绩正增幅度较大、同时估值不贵的行业重点关注公用事业、非银、交通运输和机械设备。 3、 基本面有好转预期的个券推荐 ： 业绩负增、估值便宜、同时基本面有边际好转或反转预期的行业重点关注汽车和有色。 4、 低价转债掘金 ： 低价转债重点关注新凤、九州和大族。 2019 年 四季度 转债择券策略： 个券梳理 海环 转债 、博世 转债、 G 三峡 EB1、 敖东转债 、 招路转债 、 新泉 转债、 文灿 转债、 翔鹭转债 、 明泰 转债、 新凤 转债 、九州 转债、 大族 转债。 0.00.51.01.5O/18 D/18 F/19 A/19 J/19 A/19沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 2019 年三季度转债市场回顾：拉估值行情的演绎 . 4 一级市场：转债市场规模小幅下降 . 4 二级市场：转债逆势上涨，同时跑赢股、债 . 5 2019 年四季度转债大类资产策略：估值行情或告段落，四季度转债难有趋势性机会 . 9 双宽格局下，依然是股强于债 . 9 债券利率下行空间受限 . 10 股市仍是底部布局区域 .11 转债的估值将形成上涨的掣肘 .11 2019 年四季度转债择券策略：弱进攻，把握结构性机会 . 15 三条思路把握转债结构性机会 . 15 基本面优秀的个券推荐 . 16 基本面有好转预期的个券推荐 . 18 低价转债 掘金 . 19 2019 年四季度转债择券策略：个券梳理 . 20 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：转债市场（含 EB）余额规模走势 . 4 图 2： 2019 年三季度转债新券中签率（ %） . 5 图 3： 2019 年三季度股市行情回顾 . 6 图 4： 2019 年三季度债市行情回顾 . 6 图 5： 2019 年三季度大类资产表现对比 . 7 图 6： 2019 年三季度转债市场行情回顾 . 7 图 7：不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 . 9 图 8：制造业投资增速模拟测算 . 10 图 9：全 A（非金融）归母净利同比和全 A（非金融）市盈率走势 . 11 图 10：全市场转债的算术平均价格和算术平均平价 . 12 图 11：偏股型转债的转股溢价率月度均值 . 12 图 12：偏债型转债的到期收益率月度均值 . 13 图 13：全市场转债的算术平均隐含波动率和正股历史波动率 . 13 图 14：不同机构持有的转债市值变化情况 . 14 图 15： 三条思路把握转债结构性机会 . 15 图 16： 行业业绩和估值一览 . 16 图 17： 基本面优秀的个券推荐 . 17 图 18： 行业业绩和估值一览 . 18 图 19： 基本面有好转预期的个券推荐 . 19 表 1： 2019 年三季度新发行转债一览 . 4 表 2： 2019 年三季度触发提前赎回条款的转债一览 . 8 表 3： 2019 年三季度转债转股价修正一览 . 8 表 4：不同阈值下的隐含波动率减去长期实际波动率的策略胜率 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2019 年 三 季度转债市场回顾： 拉估值行情的演绎 一级市场： 转债市场规模小幅下降 2019 年 三季度 新发行转债 15 只， 以小盘标的为主， 合计发行规模 88.49 亿元，其中发行量 10 亿以上共 3 只，分别为欧派转债 14.95 亿、桃李转债 10 亿、游族转债 11.5 亿，其余新券发行量均在 10 亿以下；新上市转债 21 只，合计规模120.65 亿元。三季度无公募 可交换债 发行及上市。 2019 年 三季度共 退市转债 5 只，分别为 安井转债、生益转债、宁行转债、隆基转债、平银转债 ， 合计规模 411 亿，退市转债均为触发强制赎回条款，通过转股完成退出。 转债市场规模从 二季度末的 4004 亿元 下降 至 三季度末的 3742 亿元， 三季度规模降幅 262 亿，存量券个数从 177 个上升至 193 个，三季度新增数量 16 个 。 图 1： 转债市场（含 EB）余额规模走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 表 1： 2019 年三季度新发行转债 一览 转债名称 发行 日期 发行总额 (亿元 ) 期限 (年 ) 上市日期 游族转债 2019-09-23 11.50 6 待上市 远东转债 2019-09-23 8.94 6 待上市 桃李转债 2019-09-20 10.00 6 待上市 晶瑞转债 2019-08-29 1.85 6 2019-09-26 哈尔转债 2019-08-22 3.00 5 2019-09-11 九洲转债 2019-08-20 3.08 6 2019-09-12 翔鹭转债 2019-08-20 3.02 6 2019-09-16 欧派转债 2019-08-16 14.95 6 2019-09-04 英科转债 2019-08-16 4.70 6 2019-09-10 合兴转债 2019-08-16 5.96 6 2019-09-16 好客转债 2019-08-01 6.30 6 2019-08-23 荣晟转债 2019-07-23 3.30 6 2019-08-13 南威转债 2019-07-15 6.60 6 2019-08-05 圣达转债 2019-07-03 2.99 6 2019-07-26 智能转债 2019-07-02 2.30 6 2019-07-23 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 0 .0 05 0 .0 01 0 0 .0 01 5 0 .0 02 0 0 .0 02 5 0 .0 00500100015002000250030003500400045002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019转债总余额（按面值，亿元） 存量个数（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 上市首日平均价格 108 元 三季度新上市的 21 只 新券 中 ， 18 只上市首日价格高于面值， 3 只破发，破发率 14.3%。上市首日开盘平均价格为 108.19 元，平均打新收益率 8.19%。 其中 收益最丰厚的是 欧派转债，上市首日开盘价达到 123.62 元，其次是环境转债，上市首日 120.19 元。此外，英科、晶瑞、安图、中环、哈尔、翔鹭上市首日价格也均站上 110 元。破发转债共 3 只，分别为智能、荣晟、华森，但首日开盘价均在 98 元以上，其中华森、荣晟紧贴面值上市，破发幅度低于 1%。 网上申购成主流，中签率稳压千一以下 三季度转债机构打新有所降温，一个主要的原因是三季度新发转债以 10 亿以下的小票为主，同时网下申购环节淡出，网上成主流。三季度的 15 只新发转债中仅 3 只设置“网上 +网下”申购， 12 只仅有网上申购环节。 从申购资金 量来看，网上申购资金稳定，维持在 5000-6000 亿资金规模上下，9 月发行的桃李、远东、游族热度较高，网上申购资金一度冲至 8000 亿以上。中签率维持较低水平，三季度新发转债中签率均低于 0.1%，最低为远东的0.02%，最高为游族的 0.09%。 图 2： 2019 年三季度转债新券 中签率（ %） 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 二级市场： 转债逆势上涨，同时跑赢股、债 权益市场： 大盘震荡走低，创业板 领先 2019 年三季度， A 股大盘重回震荡，创业板跑赢 主板。随着月度经济数据延续下行，同时通胀上行压力加大限制货币政策宽松空间，市场短期缺少利好催化，指数在 2800 点至 3000 点区间震荡走低。截至 2019 年 9 月 30 日收盘，上证综指报收 2905，三季度下跌 2.47%，上证 50 指报收 2931，三季度下跌 1.12%，创业板指报收 1511，三季度上涨 7.68%。 从板块表现来看，申万 28 个一级行业 7 个上涨 21 个下跌，其中电子领涨（ +20.2%），其次是医药生物（ +6.36%）、计算机（ +5.4%），而钢铁（ -11.06%）、采掘（ -8.25%）、建筑装饰（ -7.68%）跌幅较大。 0 .0 2 0 .0 3 0 .0 6 0 .0 6 0 .0 5 0 .0 8 0 .0 4 0 .0 5 0 .0 3 0 .0 4 0 .0 4 0 .0 4 0 .0 3 0 .0 2 0 .0 9 0 . 0 00 . 0 10 . 0 20 . 0 30 . 0 40 . 0 50 . 0 60 . 0 70 . 0 80 . 0 90 . 1 0中签率 ( )请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 3： 2019 年三季度股市行情回顾 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 债券市场 ： 国债利率一度破 3% 避险资产表现占优， 2019 年三季度 债券市场 利率先下后上，总体下行。大致可分为几个阶段： 7 月份，债券市场利率走平，十年国债利率维持 3.2%附近，波幅仅低于 10BP。 8 月中上旬，债券市场利率一路下行， 10 年期国债利率从 3.23%下探至 2.99%，下行幅度 24BP。 8 月中下旬至 9 月，债券市场利率缓慢上行，10 年期国债 利率重回 3%上方。 总体来看，三季度债券利率小幅下行， 10 年期国债收益率从 3.27%下行 11BP至 3.16%， 10 年期国开债 收益率从 3.61%下行 8BP 至 3.53%。 图 4： 2019 年三季度债市行情回顾 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 转债市场 ： 同时跑赢股、债 ， 估值抬升是三季度的主要逻辑 三季度转债逆势上涨， 中证转债指数 上涨约 3.62%， 2019 年至今累计实现 17.41%的正收益。同期中债企业债财富指数上涨 2.3%，国开债上涨 1.3%，上证综指下跌 2.5%，转债 同时跑赢纯债、股票， 表现最优 。 80859095100105110115201 9-06 201 9-07 2 0 1 9 - 0 8 2 0 1 9 -0 92 0 1 9 年 7 月 1 日为 1 0 0 上证综指 上证 50 创业板指2 . 93 . 03 . 13 . 23 . 33 . 43 . 53 . 63 . 72 0 1 9 - 0 7 2 0 1 9 - 0 8 2 0 1 9 - 0 9% 10 年期国债收益率 中债国开债到期收益率 : 1 0 年请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 5： 2019 年三季度大类资产表现对比 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 按驱动因子来看，转债平价 指数 在三季度累计下跌约 5.4%， 平均 转股溢价率累计上行约 5.45 个百分点，估值抬升是支撑三季度转债价格上涨的主要逻辑 。 对于偏股型转债，三季度末 转股价值位于 90,100)、 100,110)、 110,120)的转债平均 转股溢价率分别为 16%、 9%、 5%，较 二季度末分别 抬升 4.85%、 2.17%、2.9%。 对于偏债型转 债，三季度末 转股价值位于 (0,70)、 (0,80)、 (0,90)的转债平均 到期收益率分别为 2.99%、 2.3%、 1.95%，较 二季度末 分别 回落 0.65%、0.77%、 0.81%。 图 6： 2019 年三季度转债市场行情回顾 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 3 .6 %2 .3 %2 .1 %1 .3 %- 0 .3 %- 2 .5 %- 3 .0 %- 2 .0 %- 1 .0 %0 .0 %1 .0 %2 .0 %3 .0 %4 .0 %中证转债 企业债 中票 国开债 沪深 300 上证综指2 0 1 9 年三季度大类资产涨跌幅1517192123252729313335909294969810010210410610820 1 9- 07 -0 1 20 1 9- 08 -0 1 201 9-09-0 12 0 1 9 年 7 月 1 日为 1 0 0中证转债指数 平价指数 平均转股溢价率（右轴 ,% ）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 高价转债集中触发赎回 伴随多数转债标的进入转股 /赎回期，高价转债纷纷触发强制赎回条款， 三季度共有 8 只转债发布强赎公告， 分别为生益、宁行、隆基、冰轮、平银、崇达、蓝标、光电，发行规模合计 592 亿，触发条款日余额合计 401 亿。 表 2： 2019 年三季度触发提前赎回条款的转债一览 转债代码 转债名称 正股代码 正股 触发赎回日 赎回登记日 110040.SH 生益转债 (退市 ) 600183.SH 生益科技 2019-07-17 2019-07-31 128024.SZ 宁行转债 (退市 ) 002142.SZ 宁波银行 2019-07-23 2019-08-21 113015.SH 隆基转债 (退市 ) 601012.SH 隆基股份 2019-08-19 2019-09-03 127009.SZ 冰轮转债 000811.SZ 冰轮环境 2019-08-28 2019-10-14 127010.SZ 平银转债 000001.SZ 平安银行 2019-08-20 2019-09-18 128027.SZ 崇达转债 002815.SZ 崇达技术 2019-09-09 2019-10-23 123001.SZ 蓝标转债 300058.SZ 蓝色光标 2019-09-09 2019-10-15 128047.SZ 光电转债 002179.SZ 中航光电 2019-09-16 2019-10-29 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 下修 4 例，关注格力的到期赎回压力 此外，三季度共有 4 只转债启动下修转股价，分别为光华、亚泰、鼎胜、格力，其中前三只均为次新券，而格力较为特殊，格力转债将于今年 12 月 25 日到期，目前转股价值距离触发提前赎回仍有距离，为缓解赎回压力，公司在 9 月份启动下修条款。 表 3： 2019 年三季度转债转股价修正一览 转债名称 董事会决议公告日（实际） 股东大会决议公告日（实际） 下修前平价 下 修 后 平价 董事会决议公告次日开盘涨跌幅 股东大会决议公告次日开盘涨跌幅 格力转债 2019-9-11 2019-9-27 74.64 - 3.96% 0.56% 鼎胜转债 2019-9-6 2019-9-23 73.38 73.00 2.37% 0.73% 亚泰转债 2019-8-26 2019-9-15 86.18 101.49 3.40% 0.97% 光华转债 2019-7-8 2019-7-25 72.57 95.13 3.72% 0.77% 资料来源 : Wind、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 2019 年 四季度转 债 大类资产策略： 估值行情或告段落，四季度转债难有趋势性机会 双宽格局下，依然是股强于债 与 上半年一样，三 季度 依然 处于“宽货币 +宽信用”的组合周期中， 9 月 16 日“全面 +定向”降准释放约 9000 亿资金，货币政策维持宽松； 社融增速维持平稳， LPR“降息” 降低社会贷款成本，增加社会贷款需求 ，从宽货币到宽信用 。 三季度股债均迎来甜蜜期 。 股市风格有所分化，创业板表现优于主板，沪深 300指数小幅下跌 0.29%；纯债受益 于宽松的流动性和风险偏好下降，表现好于二季度；转债的表现最为突出，一方面部分转债正股表现十分亮眼，特别是 TMT板块，另一方面 部分转债受配置力量驱动，呈现拉估值行情。综合前三季度来看，转债的累计收益达到 17.4%，在“宽货币 +宽信用”的象限中仅次于 2009年。 今年大类资产的 轮动关系依然符合经验规律，即宽信用周期中，大类资产的比价关系是权益资产优于固定收益资产。 展望第四季度，预计双宽格局将继续呈现，股的赔率依然比债好，但转债因为估值因素，短期内难以看到趋势性机会，转债需要精细择券，把握结构性机会。 图 7： 不同货币信用周期中转债在大类资产中的比价关系 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 注：方格内数字为相应资产的涨跌幅 宽信用2006.04-2008.02 298.7% 127.8% 1.1% 2005.12-2006.04 27.0% 14.2% 1.0%2009.07-2009.12 0.8% 0.2% -4.3% -19.4% 2008.12-2009.07 105.5% 76.9% -1.3%2010.07-2010.12 9.0% 6.9% -1.0% -2.0% -2.9% 2014.04-2014.07 8.9% 6.0% 3.5% 3.1% 2.5%2012.07-2013.05 11.7% 10.4% 6.3% 4.0% 3.0% 2016.06-2017.01 7.4% 0.5% 0.1% -0.4% -1.5%2017.01-2017.10 18.3% 5.0% 1.6% 0.5% 0.3% 2018.12-2019.09 26.7% 17.4% 6.6% 4.9% 3.9%紧货币 宽货币2008.02-2008.09 5.7% 5.1% -28.1% -52.0% 2004.11-2005.12 9.1% 2.9% -13.1%2009.12-2010.07 7.3% 3.5% -12.4% -19.8% 2008.09-2008.12 7.5% 6.4% 1.1% -19.0%2010.12-2011.11 3.7% 3.6% 3.4% -12.9% -19.4% 2011.11-2012.07 8.9% 6.9% 3.2% 2.2% -7.5%2013.05-2014.04 1.9% -0.1% -2.4% -8.7% -17.2% 2014.07-2016.06 34.2% 21.8% 21.3% 17.7% -4.4%2017.10-2018.03 1.4% 1.2% 1.1% -1.6% -2.7% 2018.03-2018.12 9.0% 7.5% 7.1% -4.9% -22.8%紧信用沪深3 0 0中证转债国开债高信用等级企业债高信用等级中票请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 债券利率下行空间受限 我们认为， 从短周期和长周期视角来看，债券资产的做多赔率都已经越来越低了 。 从 短周期视角来看，我们采用关键性资产推演经济变化的逻辑链条 ，即 当某类资产在居民财富中占据重要的地位，这类资产可能就是经济运行的原因，而非经济运行的结果 ，比如美国股市和中国房市。美国股市涨跌可以推导美国经济变化，进而推导中国外需变化，从 时滞（ 3 个月）影响来看，三季度中国外需的压力并不显著 。中国房市价格变化在拐点意义上领先中国名义 GDP 1-2 个季度，当前虽然还未看到房地产价格同比增速拐头迹象，但是已经跌至 3-4%区间，从政策对于地产调控的态度揣测，年化同比增速在 3-4%的增幅应该是一个合意水平，后期政策加码概率不大，中房价格同比增速有望稳定在 3%附近， 中国内需压力有所缓和 。 从长周期视角来看， 我们认为决定经济八年回落周期底部的因素是制造业投资，因为房地产投资和基建投资相互对冲， 制造业投资 才 是经济周期磨底的“定盘星” 。 目前，中国的制造业正在进行新 旧动能的切换，高新技术制造业的占比和贡献均不断提升，假设在国家的大力支持下，高新技术制造业投资增速能够持续增长，且到 2025 年增速能够达到 20%左右，假设其它制造业增速变化有四种情况（如下图），即使考虑最差的情况，其它制造业投资累计增速到 2025 年缓慢下降到 -2%，整体制造业投资增速也将在 2020-2021 年触底， 届时中国长达近十年的回落周期将触及底部 。 货币政策方面，我们认为降准很难再催生债券的上涨行情，超预期的政策信号只有降息。但降息受制于物价和房地产调控，发生的概率并不高。 10 年期国债利率 继续下行 的 空间不大，四季度的 波动范围 预计在 3.0%-3.2%。 图 8： 制造业投资增速模拟测算 数据 来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 0 . 0 05 . 0 01 0 . 0 01 5 . 0 02 0 . 0 02 5 . 0 03 0 . 0 0制造业投资模拟测算未来制造业投资增速模拟。其中，假设 高技术制造业投资增速到 2025 年达到 20% 。其它制造业投资增速 假设由上到下分别是：1. 其它制造业投资累计增速到 2 0 2 5 年缓慢上升到 4% ；2. 其它制造业投资累计增速 维持 2% 左右不变 ；3. 其它制造业投资累计增速到 2 0 2 5 年缓慢 下降 到 0% ；4. 其它制造业投资累计增速到 2 0 2 5 年缓慢 下降 到 - 2% ；