债券违约复盘系列之八：逆境求索：违约后的回收率与求偿方式.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告 【 债券深度报告 】 逆境求索：违约后的回收率与求偿方式 债券违约复盘系列之 八 我们选取了五大维度进行违约 后回收 率测算。 综合维度：违约后回收率整体偏低， 2016 年以来违约债券多数尚未实现回收 。 截至 2019 年 10 月 11 日，我国信用债市场违约累计规模已达 2481.27 亿元，违约后回收率为 10.29%，远低于按照穆迪统计的 56.50%的国际市场水平 。主体违约后一般会伴随漫长的司法程序和债务重组过程， 2016 年违约债券较多涉及到较为严重的经营亏损，20172018 年违约的债券涉及到较多的财务舞弊、公司治理和投资激进问题，而涉及较为严重的这类问题的违约主体由于资产质量较差，往往违约后回收率显著低于平均水平。 所有制维度：国企回收率略优于民企。 截至 2019 年 8 月底，按主体统计的全部非金融类信用债累计违约率为 2.53%，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率为 9.16%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额 /非金融类民企历史发行总额）为 9.20%，无论是按照主体还是按照违约金额统计，民企违约率均持续高于国企 。 从回收率角度来看，各年度违约的主体中国企和民企回收率有一定波动， 16 年之后的违约主体由于尚未完成债务重组和司法诉讼等相关程序，回收率处于较低水平。综合来看，国企违约后回收率比民企高10.07 个百分点，回收率略优于民企。 券种维度：企业债回收率最高，私募债回收率最低。 由于 企业债一般是由中央政府部门所属机构、国有 独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准 ，整体发行人资质好于其他类型券种 。 从 违约债券数量来看，私募债 （含定向工具） 违约数量最多，近五年内违约数量总计 83 只，占总体的 24.70%，且回收率在各类券种中处于最低，综合回收率仅为 2.13%。 地区维度：回收率与区域产业结构、地方政府支持因素高度相关。 从违约主体数量来看，排在前三的分别是北京、江苏和广东，但由于这些区域经济发展水平高，发债基数大，因而违约率仍处于很低水平。 从违约率角度来看，排在前三的是宁夏、辽宁和内蒙古三个省区 ，主要系上述省区 能源、化工和原材 料等重工企业居多， 行业景气度受去产能、经济 结构调整 等因素 影响 较大 。从违约后回收率角度来看， 江苏和浙江 民营企业发债数量大，整体违约后回收率均处于较低水平。 从回收率 来看， 回收率排在前三的分别为新疆、内蒙古和四川三省区，上述省区 由于 地方 政府 在发债主体出现债务危机的情况下积极出面干预，对 企业支持力度较大， 因而 兑付水平较高 ： 行业维度：回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征。违约分布主体行业分布较为分散，行业逻辑并不是主导债市违约的核心逻辑。从回收率的角度来看，由于每个行业违约的发行人个数较少且个体差异 性较大，回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征。 本文中我们详述了债券违约后的各类处置方式。 诉讼类包含：破产诉讼、追究刑事责任、诉讼股东；其他类包含：债转股、债务重组、以物抵债、执行公证、申请仲裁、行使撤销权、行使代位权、揭开公司面纱、强制清算；担保或第三方代偿类包含：实现担保物权、追加被执行人。 风险提示： 信息收集及因素判断存在误差 证券分析师：周冠南 电话： 010-66500918 邮箱： zhouguannanhcyjs 执业编号： S0360517090002 证券分析师：杜渐 电话： 010-66500918 邮箱： dujianhcyjs 执业编号： S0360519060001 风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一 直击海外：美联储重启回购操作意欲何为 华创债券 9 月海外月度观察 20190922 2019-04-29 2019-09-22 亢龙有悔：投资激进导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之二 解码 PPI：严密统计制度下如何进行测算 华创债券数知宏观系列专题之五 2019-05-11 2019-09-29 祸起萧墙：公司治理问题导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之三 猪周期中的货币政策选择 华创债券 10 月流动性月报 20191007 2019-05-28 2019-10-07 舞弊之殇：财务舞弊导致违约案例汇总 债券违约复盘系列之四 9 月新增一家违约主体，违约率均略有上升 华创债券信用观察月报 20191008 2019-07-04 2019-10-08 冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异 债券违约复盘系列之五 可转债赎回众生相 华创债券可转债研究手册系列之三 2019-07-26 攻心为上：从公司战略视角看违约 债券违约复盘系列之六 2019-08-04 缘起缘灭：细数那些年我们被打破的信仰 债券违约复盘系列之七 2019-09-16 2019-10-09 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2019 年 10 月 16 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 五个维度来看违约后的回收率 . 4 （一）综合维度：违约后回收率整体偏低， 2016 年以来违约债券多数尚未实现回收 . 4 （二）所有制维度：国企回收率略优于民企 . 5 （三）券种维度：企业债回收率 最高，私募债回收率最低 . 5 （四）地区维度：回收率与区域产业结构、地方政府支持因素高度相关 . 6 （五）行业维度：回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征 . 7 二、债券违约后的处置方式 . 9 （一）诉讼类方式 . 9 1、破产诉讼 . 9 2、追究刑事责任 . 11 3、诉讼股东 . 12 （二）其他类方式 . 13 1、债转股 . 13 2、债务重组 . 13 3、以物抵债 . 14 4、执行公证 . 14 5、申请仲裁 . 15 6、行使撤销权 . 15 7、行使代位权 . 16 8、揭开公司面纱 . 17 9、强制清算 . 17 （三）担保或第三方代偿 . 18 1、实现担保物权 . 18 2、追加被执行人 . 19 三、风险提示 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 全球各年度违约债券回收率情况 . 4 图表 2 各年度违约与回收情况列表 . 4 图表 3 各年度违约与回收情况 列表 . 5 图表 4 债券类型与违约率统计 . 6 图表 5 违约债券类型与回收率统计 . 6 图表 6 违约后回收率地区统计 . 6 图表 7 违约后回收率行业统计 . 7 图表 8 常用债权诉讼前信息查询网站 . 9 图表 9 刑事自诉流程 . 11 图表 10 股东承担连带清偿责任的范围 . 12 图表 11 中钢集团债转股方案 . 13 图表 12 申请仲裁流程 . 15 图表 13 实现撤销权的前提条件 . 16 图表 14 行使代位权的实现方式 . 16 图表 15 “揭开公司面纱制度 ”的判定及主要情形 . 17 图表 16 常 见的被执行人及其追加主体 . 19 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一 、 五 个维度来看违约后的回收率 （ 一 ） 综合 维度： 违约后回收率整体偏低， 2016 年以来违约债券多数尚未实现回收 根据 Wind 统计数据， 截至 2019 年 10 月 11 日，我国信用债市场违约累计规模已达 2481.27 亿元，违约后回收率为 10.29%（违约后已偿付 总 额 /违约总金额） ，仍远低于按照穆迪统计的 56.50%的国际市场水平。 图表 1 全球各年度违约债券回收率情况 资料来源 :Moodys investors service Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920-2017， 华创证券 整理 我们的系列首篇专题风波初定： 114 个信用债违约主体因素分析汇总 债券违约复盘系列之一 中详述了从首单违约超日债以来各年度违约主体的违约因素汇总，同时也深入剖析了各年度违约数量多少的各自原因，在此不再进行复述。从违约后回收率的角度来看， 2014 年以来的回收率是不断降低的，这主要涉及以下几条原因： 1、 主体违约后一般会伴随漫长的司法程序和债务重组过程，这一进程长则可能历时数年，因而可见 2016 年以来违约的主体由于时间尚短，部分违约债券司法程序和债务重组尚未完成，因而回收率尚处于较低水平。 2、根据我们系列报告的分析， 2016 年违约债券较多涉及到较为严重的经营亏损， 20172018 年违约的债券涉及到较多的财务舞弊、公司治理和投资激进问题，而涉及较为严重的这类问题的违约主体由于资产质量较差，往往违约后回收率显著低于平均水平。 图 表 2 各年度违约与回收情况 列表 年份 违约主体数 总违约金额（亿元） 当年违约 债 券回收率 回收平均时长（天） 2014 5 15.43 73.31% 110 2015 23 93.35 53.81% 230.75 2016 29 317.28 25.30% 70.53 2017 14 268.22 21.91% 35.57 2018 45 1034.64 2.50% 22.71 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 年份 违约主体数 总违约金额（亿元） 当年违约 债 券回收率 回收平均时长（天） 2019 年 19 月 29 754.07 3.90% 2 合计 145 2481.27 10.29% 86.24 资料来源： Wind， 华创证券 注：当年违约债券回收率依据主体首次违约年份划分，回收平均时长采用单支债券口径统计 从回收平均时长来看，由于 2014 年违约主体数较少，且个体差异性较大，因而回收平均时长偏短。整体而言，2015 年的回收平均时长 230.75 天较为接近一般回收平均时长的水平。债券违约后回收平均时长一般由最短的类技术性违约（违约后几天内偿还）到最长的 929 天不等。 2016 年以来的违约主体由于时间尚短，回收平均时长普遍偏短，伴随未来几年内逐步实现回收，其回收平均时长大概率会逐步趋近 2015 年的 230.75 天水平，且伴随时间轴拉长，综合回收率大概率将进一步提升，同时回收时长也将整体变长。 （ 二 ） 所有制 维度：国企 回收率略 优于民企 从 14年 超日债违约以来的 145家 违约主体中， 共有 122家民营企业，民企违约主体 占违约 总数 的 比重为 84.13%，而国企违约主体 占违约 总数 的 比重为 15.54%。根据我们披露的信用观察月报的统计数据， 截至 2019 年 8 月底，按主体统计的全部非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约主体总数 /非金融类信用债历史发行主体总数）为2.55%，按金额统计的非金融类信用债累计违约率（非金融类信用债违约总额 /非金融类信用债历史发行总额）为 1.01%。2019 年 8 月，按主体统计的非金融类民营企业累计违约率（违约非金融类民企主体总数 /非金融类民企历史发行主体总数）为 9.16%，按金额统计的累计违约率（非金融类民企违约总额 /非金融类民企历史发行总额）为 8.03%，无论是按照主体还是按照违约金额统计，民企违约率均持续高于国企 。 在我们的系列专题 冰火之鉴：国企与民企违约的实证性差异 债券违约复盘系列之五 中，详述了这一情形背后的成因与思考，在此不再赘述。 从回收率角度来看，各年度违约的主体中国企和民企回收率有一定波动， 16 年之后的违约主体由于尚未完成债务重组和司法诉讼等相关程序，回收率处于较低水平。综合来看，国企违约后回收率比民企高 10.07 个百分点，回收率略优于民企。 图 表 3 各年度违约与回收情况 列表 年份 国企回收率 民企回收率 国企违约主体数 民企违约主体数 国企违约金额（亿元） 民企违约金额（亿元） 2014 零违约 73.31% 0 5 0.00 15.43 2015 44.63% 58.44% 4 19 31.07 61.62 2016 26.93% 23.81% 7 23 150.99 165.21 2017 7.29% 36.02% 1 13 131.72 136.50 2018 17.00% 0.77% 7 37 110.13 924.51 2019 7.60% 3.68% 4 25 42.14 711.93 合计 18.47% 8.40% 23 122 466.06 2015.21 资料来源： Wind，华创证券 注： 违约 主体按照首次违约年份统计 （ 三 ） 券种维度 ： 企业债回收率最高， 私募 债回收率最低 综合来看，各类券种中，企业债违约率最低而回收率最高，这主要是公司性质影响所致，由于 企业债一般是由债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行，最终由国家发改委核准 ，整体发行人资质好于其他类型券种 。 从 违约债券数量来看，私募债 （含定向工具） 违约数量最多，近五年内违约数量总计 83 只，占总体的 24.70%，且回收率在各类券种中处于最低，综合回收率仅为 2.13%。 私募债回收率显著偏低主要是以下原因导致的： 1、 私募 债 发行 门槛相对公募债更低，综合来看私募债发行人信用资质相较于公募债发行人而言偏弱。且私募债信息披露 要求 不 高 导致可能发行前企业已经存在危机和漏洞，企业本身经营违约风险 偏高 。 2、 一些私募债存在资金实际使用人和融资主体不一致情况，非标融资借道私募债进行转标的现象较为普遍，为债券违约埋下隐患。 3、 由于私募债发行范围有限，涉及相关资金利益方较公 募债券少，引起市场波动较小，企业更愿意有限兑付违约公募债。 图表 4 债券类型与违约率统计 图表 5 违约 债券类型与回收率统计 资料来源： Wind，华创证券 资料来源： Wind，华创证券 （ 四 ） 地区维度： 回收率与区域产业结构、地方政府支持因素高度相关 从违约主体数量来看，排在前三的分别是北京、江苏和广东，但由于这些区域经济发展水平高，发债基数大，因而违约率仍处于很低水平。 从违约率角度来看，排在前三的是宁夏、辽宁和内蒙古三个省区 ，主要系上述省区 能源、化工和原材料等重工企业居多， 行业景气度受去产能、经济 结构调整 等因素 影响 较大 。从违约后回收率角度来看， 江苏和浙江 民营企业发债数量大，整体违约后回收率均处于较低水平。 从回收率 来看， 回收率排在前三的分别为新疆、内蒙古和四川三省区，上述省区 由于 地方 政府 在发债主体出现债务危机的情况下积极出面干预，对 企业支持力度较大， 因而 兑付水平较高 ：如 四川省政府曾大力协调支持 15 川煤炭 CP001 的全额偿付，政府有关部门为其发布专门指导脱困文件 ； 内蒙古 11 霍煤债的兑付也是公司在得到政府及相关部门支持下，取得借款偿还债券，同时与内蒙古银行顺利达成一致意见获得部分债券展期兑付机会，政府为企业稳定资金流提供有力扶持 ；而新疆回收率高主要是 17 兵团六师 SCP001 作为首单技术性违约的城投债快速得到政府重视并获得妥善解决所致。 图表 6 违约后回收率 地区 统计 省份 违约主体数量 违约率 违约后回收率 违约后偿还的发行人简称 新疆 2 0.34% 54.25% 兵团六师 内蒙古 6 4.31% 43.41% 博源控股，亿利集团，奈伦集团 四川 7 1.06% 39.99% 川煤集团，国机重装，中国二重，波鸿集团 0.00% 0.50% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50%私募债公司债中期票据短期融资券企业债违约率0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00%私募债公司债中期票据短期融资券企业债回收率债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 省份 违约主体数量 违约率 违约后回收率 违约后偿还的发行人简称 海南 2 2.62% 38.57% 美兰机场 山东 15 1.59% 26.42% 山东山水，东辰控股，淄博宏达，华盛集团，莒南鸿润，嘉寓润峰，滨州新天阳，迪浩股份 广东 11 0.31% 17.85% 珠海中富，侨兴电信，侨兴电讯 江苏 14 0.69% 15.44% 三胞集团，南京雨润，亚邦集团，江苏大宏，中伟新材 北京 15 0.39% 12.63% 中国城建，洛娃科技，中钢股份，中科云网，东方园林 河南 6 0.86% 12.12% 众品食品，新密财源 上海 8 3.61% 8.32% 中安科，民生投资，协鑫集成，沪机电 吉林 3 1.69% 7.39% 吉林粮食，金鸿控股 山西 3 2.56% 3.74% 中煤华昱 宁夏 2 8.74% 2.62% 上陵实业 河北 4 1.67% 1.94% 河北物流 湖北 4 0.96% 1.75% 辽宁 8 6.25% 1.08% 大连机床 安徽 6 2.96% 0.84% 中弘股份 福建 4 0.36% 0.34% 浙江 9 1.85% 0.21% 三鼎集团 广西 3 0.54% 0.02% 柳化股份 黑龙江 3 3.25% 0.00% 青海 1 1.78% 0.00% 甘肃 4 1.43% 0.00% 重庆 1 0.08% 0.00% 天津 3 0.03% 0.00% 陕西 1 0.03% 0.00% 合计 145 0.98% 10.29% 资料来源： Wind， 华创证券 （ 五 ） 行业维度： 回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征 我们根据申万二级行业分类，将 14 年至今违约债券 134 个违约主体分为申万 27 个行业，各个行业均有分布。分行业来看，整体违约分布仍较为分散， 行业逻辑并不是主导债市违约的核心逻辑 。 从回收率的角度来看，由于每个行业违约的发行人个数较少且个体差异性较大，回收率分行业统计结果个体差异性较大，并无显著共性特征。 图表 7 违约后回收率行业统计 申万行业 违约债券总金额 违约发行人个数 违约率 违约后回收率 违约后偿还的发行人简称 休闲服务 4.02 1 0.23% 100.00% 中科云网 建筑材料 71.92 4 3.39% 56.75% 山东山水，中伟新材，迪浩股份 轻工制造 20.84 5 3.35% 48.57% 珠海中富 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 申万行业 违约债券总金额 违约发行人个数 违约率 违约后回收率 违约后偿还的发行人简称 非银金融 36.22 2 0.31% 43.40% 中民投 钢铁 96.71 5 2.20% 27.00% 中钢股份，华盛集团，东北特钢 食品饮料 81.84 7 4.45% 19.86% 众品食品，南京雨润，洛娃科技，莒南鸿润 电气设备 63.89 5 9.30% 18.83% 协鑫集成，嘉寓润峰 纺织服装 26.35 6 6.02% 12.83% 华珠鞋业，江苏大宏 机械设备 145.60 12 11.89% 10.98% 大连机床，国机重装，中国二重 交通运输 96.76 4 0.24% 10.33% 美兰机场 计算机 48.47 3 4.57% 9.63% 中安科，三胞集团 化工 409.00 12 6.19% 9.44% 博源控股，亚邦集团，亿利集团，华信国际奈伦集团，滨州新天阳，柳化股份，东辰控股 采掘 235.09 5 1.84% 9.02% 川煤集团，中煤华昱， 商业贸易 204.40 14 1.51% 7.88% 兵团六师，波鸿集团，河北物流，淄博宏达，吉林粮食，海印股份，三鼎控股 建筑装饰 247.23 10 0.34% 5.70% 中国城建，东方园林，新密财源，沪机电 电子 19.87 2 1.29% 3.62% 保千里 公用事业 102.49 7 0.41% 2.95% 金鸿控股，阳光凯迪 房地产 137.95 5 0.55% 1.08% 中弘股份 通信 14.72 4 1.55% 0.58% 侨兴电信，侨兴电讯 综合 297.96 13 1.90% 0.27% 上陵实业 农林牧渔 31.98 5 2.90% 0.00% 国防军工 23.22 2 2.37% 0.00% 传媒 6.51 3 1.14% 0.00% 有色金属 45.26 6 0.84% 0.00% 汽车 12.97 3 0.41% 0.00% 家用电器 0 0 0.00% - 医药生物 0 0 0.00% - 银行 0 0 0.23% - 合计 2481.27 145 0.98% 10.29% 资料来源： Wind， 华创证券 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 二、 债券违约后的处置方式 根据银监会发布的不良金融资产处置尽职指引（银监发 2005 72 号），债务追偿的方式