374-3-广发证券-商业贸易行业-海外巡礼之Chewy--产品俱全＋自动补货，全民铲屎时代的宠物电商-190929.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 Table_Page 投资策略月报 |商业贸易 证券研究报告 Table_Title 商业贸易行业 海外巡礼之 Chewy 产品俱全 +自动补货，全民铲屎时代的宠物电商 Table_Summary 核心观点： 海外巡礼之 Chewy： 产品俱全 +自动补货， 全民 铲屎时代的宠物电商 Chewy 成立于 2011 年，专注于为 养 宠家庭打造 一站 式消费平台 ，目前已发展为全美最大的宠物 电商 。 FY2018， Chewy 营业收入达到 35.3 亿美元，同比增长 68%， 净亏损 2.7 亿美元 ，亏损同比收窄 ； FY1Q19 活跃买家 达 1132 万 ； 老用户复购订单占比 约 90%。 总结 Chewy 崛起的要素有三： 1）宠物市场容量大，抓住线上化机遇：美国家庭养宠比例达 68%， 2018 年宠物市场整体规模约 720 亿美元，食品用品类线上渗透率由 2015 年的 1.2%迅速提升至 2018 年的 16%； 2）比综合性平台更专业： Chewy 提供 更齐全的 第三方 品牌 &品类、差异化的自有品牌商品、 专业性的 宠物医疗训练等视频课程与在线服务，抵御亚马逊等综合性渠道的冲击； 3）优质体验留存用户：自动补货服务为用户定期邮寄商品，减少铲屎官重复购买消耗品的麻烦， 保持与用户的持续交互、 维持 核心用户群的 粘性 ；优质购物体验使 用户生命周期中 消费金额 逐年 增长，复购驱动平台销售增长、增强公司盈利能力 。 月度观点： 在电商红利赛道中 推荐 估值切换品种 9 月 SW 商业贸易指数 下跌 0.61%，跑输沪深 300 指数 2.1 个百分点。分板块来看， 百货版块下跌 0.2%，超市版块上涨 0.7%，珠宝首饰版块下跌 5.6%，化妆品版块上涨 5.0%。 8 月社零同比增长 7.5%，增速环比下降0.1pp，主要系汽车再度拖累整体增速。分品类看，可选消费增速出现分化，金银珠宝 下降 7.0%，环比下降 5.4pp；化妆品增长 12.8%， 环比 上升 3.4pp；基础消费增速稳中有升 。 10月为三季报披露期，通常也是 2019向 2020年做估值切换的分水岭。遍历板块内公司，大多数公司在前期上涨过程中已经完成估值切换，仍然有被忽视的品种，应成为四季度首选配置标的。当前，电商依旧是最好的红利赛道，也是孵化成长股的优质土壤。用户下沉、品类扩张、数据驱动、组织变革、技术投入，使得互联网电商巨头始终引领着国内商业的变革，同时也培育了一 批电商驱动品牌（不同于淘品牌概念）和电商服务公司。过去每一年，电商的更迭变化总是领先于市场认知，未来也仍然如此 。 10 月的投资策略围绕估值切换展开，优选低估值高成长品种，其次是合理估值稳增长品种。重点推荐： 1）高景气度的电商产业链，享受阿里综合大店红利的品牌； 2）保持快速扩张节奏的超市以及珠宝龙头 。 十月组合：南极电商、老凤祥、永辉超市、周大生 、红旗连锁 。 风险提示 ： 宏观经济下行影响终端消费需求；资金、人才技术等瓶颈制约传统企业的变革；电商持续分流线下；集中度提升线上竞争加剧 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_DocReport 相关研究： 商业贸易行业 :海外巡礼之The RealReal 信任机制 +高效运营，开拓二手奢侈品市场 2019-09-01 商业贸易行业 :海外巡礼之Revolve 科技 +KOL，引领时尚电商潮流 2019-08-01 商业贸易行业 :海外巡礼系列之永旺 并购整合成就的商业帝国 2019-07-01 Table_Contacts -14%-6%2%10%17%25%10/18 12/18 02/19 04/19 06/19 08/19商业贸易 沪深 300股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 南极电商 002127.SZ CNY 10.65 2019/9/25 买入 14.3 0.51 0.67 20.88 15.90 18.80 14.40 25.1 24.9 苏宁易购 002024.SZ CNY 10.29 2019/9/29 买入 14.8 2.10 0.41 4.90 25.10 19.51 12.38 19.8 3.8 永辉超市 601933.SH CNY 8.96 2019/8/29 增持 10.9 0.25 0.31 35.84 28.90 29.14 19.84 10.9 12.1 家家悦 603708.SH CNY 26.42 2019/8/25 增持 26.3 0.82 0.98 32.22 26.96 17.78 15.01 14.9 15.1 天虹股份 002419.SZ CNY 11.60 2019/8/16 买入 14.0 0.82 0.92 14.15 12.61 7.66 7.32 14.2 13.9 王府井 600859.SH CNY 14.49 2019/9/2 买入 21.0 1.62 1.72 8.94 8.42 3.54 3.28 10.9 10.7 重庆百货 600729.SH CNY 28.58 2019/8/28 买入 39.0 2.24 2.74 12.76 10.43 6.22 5.62 14.5 15.6 周大生 002867.SZ CNY 20.49 2019/8/24 买入 28.5 1.44 1.75 14.23 11.71 11.27 8.98 20.1 19.6 老凤祥 600612.SH CNY 49.58 2019/8/28 买入 59.6 2.71 3.14 18.30 15.79 7.87 6.75 18.6 17.8 上海家化 600315.SH CNY 34.40 2019/8/16 增持 37.1 1.06 1.25 32.45 27.52 30.79 24.18 11.1 11.5 珀莱雅 603605.SH CNY 81.01 2019/8/22 买入 81.5 1.94 2.51 41.76 32.27 31.25 23.75 18.8 19.5 丸美股份 603983.SH CNY 60.30 2019/9/1 增持 52.0 1.30 1.51 46.38 39.93 42.13 35.58 19 18.1 爱婴室 603214.SH CNY 39.98 2019/8/13 买入 44.4 1.48 1.75 27.01 22.85 15.94 13.57 15.4 16.3 红旗连锁 002697.SZ CNY 7.42 2019/8/18 增持 7.08 0.29 0.35 25.59 21.20 17.44 15.86 13.3 13.7 阿里巴巴 BABA.N USD 165.98 2019/9/9 买入 225 6.92 9.03 23.99 18.38 21.72 16.74 13.5 13.8 京东 JD.O USD 27.82 2019/8/15 买入 37.7 0.77 1.02 36.13 27.27 27.91 18.23 9.3 7.4 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ： 1） 表中估值指标按照最新收盘价计算 ； 2）阿里巴巴 2019E 指 FY2020E（ 2019/3/31 至 2020/3/31），采用 non-GAAP 口径 EV/EBITA和 EPS； 3）京东采用 non-GAAP 口径 EPS 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易目录索引 一、海外巡礼之 CHEWY：产品俱全 +自动补货，全民铲屎时代的宠物电商 . 6 （一）宠物消费快速线上化， CHEWY乘势而起 . 7 （二）品牌丰富 &类目齐全，一站满足 “主子们 ”的需求 . 9 （三）自动补货 &高效物流，优质体验带来铲屎官持续复购 . 10 二、月度投资策略：在电商红利赛道中布局估 值切换品种 . 14 三、月度行业数据 . 16 四、月度聚焦 . 19 （一）电商服务系列之导购：羊毛剪，种草机，电商导购的前世今生 . 19 （二）化妆品和珠宝行业 2019 年中报总结 . 20 （三）板块复苏趋势延续，行业进入整合重塑期 . 21 风险提示 . 22 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易图表索引 图 1： Chewy 营收及发展历程 . 6 图 2： FY2018 Chewy 净亏损 2.7 亿美元 . 7 图 3： FY1Q19 年 Chewy 活跃买家达到 1132 万 . 7 图 4：美国宠物市场规模及增速情况 . 7 图 5：美国青年人宠物饲养比例提升 . 7 图 6：宠物非医疗类服务消费意愿显著上升 . 8 图 7：宠物消费有较抗周期特征（各行业消费增速） . 8 图 8：宠物消费电商化率有望持续提升 . 8 图 9： 2018 年美国宠物市场各品类占比 . 8 图 10：美国宠物食品用品销售渠道占比变动 . 9 图 11： Chewy 市场份额快速提升 . 9 图 12： Chewy 的营收、毛利及净利情况 . 9 图 13： Chewy 销售以消耗品为主 . 9 图 14： Chewy 品牌矩阵情况 . 10 图 15： Chewy 自有品牌快速增长 . 10 图 16： Chewy 的宠物医疗训练课程 . 10 图 17： Chewy app 新增个人处方及兽医模块 . 10 图 18： Autoship 销售占比稳步提升 . 11 图 19： Chewy 物流中心分布情况 . 11 图 20：管理费用拆解 . 12 图 21： Amazon 与 Chewy 履约费用率对比 . 12 图 22： PetSmart 营收及净利润情况 . 12 图 23： PetSmart 股价走势 . 12 图 24： Chewy 广告及营销支出情况 . 13 图 25： Chewy 拉新成本情况 . 13 图 26：老客人均消费量逐年增长 . 13 图 27： LTV/CAC 维持高位 . 13 图 28：同一用户群消费稳健增长 . 14 图 29：各板块月涨幅 （ %） . 14 图 30：按主题子板块涨幅 . 15 图 31：按市值子板块涨幅 . 15 图 32：主要电商公司月涨幅 . 15 图 33：申万行业估值横向对比 . 16 图 34：零售行业历史估值， TTM 市盈率（整体法） . 16 图 35：社零总额、社零电商与百家零售同比增速 . 17 图 36：广发零售行业指数、限额以上零售增速当月增速对比 . 17 图 37：社零分地区：城镇与农村同比增速 . 18 图 38：社零分类型：商品零售与餐饮同比增速 . 18 图 39：电商累计同比增速、累计占比及基于广发零售指数的累计占比 . 18 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易图 40：实物电商社零与累计同比情况 . 18 图 41：网购社零：吃 /穿 /用累计同比情况 . 18 表 1：各月社零分品类限额以上同比增速（ %） . 19 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易一、海外巡礼之 Chewy： 产品 俱全 +自动补货， 全民铲屎时代的 宠物电商 2011年， 宠物电商 Chewy于美国特拉华州成立，专注于为宠物家庭打造便利的在线购物平台 ， 目前已发展为全美最大的宠物电子零售商 ，覆盖宠物日常所需的全品类商品 ，拥有 1132万活跃 买家。 FY2018年， Chewy营业收入达到 35.3亿美元，同比增长 68%，净亏损 2.7亿美元 。 2019年 6月 14日登陆纽交所，首日 股价 上涨 59%，收盘市值达 139.5亿 美元。 总结 垂直电商 Chewy崛起 的 要素 主要 有三： 1） 美国家庭养宠比例高，宠物市场规模基数大 、稳健增长 ， Chewy抓住消费线上化机遇； 2） 通过 更 齐全的 品牌 &品类 、差异化的自有品牌建设、宠物医疗训练等课程 体现专业性优势，抵御亚马逊等综合性渠道的冲击 ； 3）自动补货 、高效履约 等 优质 服务 维持高用户粘性 ，老客 复购驱动增长 、增强盈利能力 。 图 1： Chewy营收及 发展历程 数据来源： Chewy 招股书 ， 广发证券发展研究中心 （ 2016 年及以前公司财年与日历年相同， 2017 年起调整财年计算方式， FY2017截至 01/28/2018， FY2019 截至 02/03/2019， 2017 年 1 月不包含在任何财年，下同） 股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易（一）宠物消费快速线上化 ， Chewy 乘势而起 Chewy的快速发展受益于美国宠物经济的持续增长与线上化转移。 根据 Chewy招股书数据， 2018年美国宠物市场整体规模 约 720亿美元，同比增长 4.4%， 2005-2018年复合增速为 5.5%： 1）全民养宠，宠物消费具备孕育垂直渠道的市场基础。 2016年 有 8500万 美国家庭 饲养宠物 （渗透率 68%） ， 对比 2010年增长 16%； 18-24岁人群饲养宠物比例由 2010年的 44%提升至 2017年的 53%。养宠基数决定了 宠物 商品的大众消费属性 。 2） “人格化”推动消费升级 ，宠物市场规模稳健增长 。根据招股书数据， 近九成家庭视宠物为家庭成员，宠物主为有机食品、健康保险、护理训练等升级产品支付 溢价 的意愿 逐年 上升，户均 宠物 非医疗服务年支出由 2013年的 105美元 提升 25%至 2017年的 131美元。 宠物消费具备 较 强抗经济周期特性 ， “主子 们 ” 的 需求 从来不能委屈 。 宠物消费以消耗品、医疗服务为主， 刚需 属性强：根据招股书数据， 2008-2010年美国经济衰退阶段，娱乐、食品等消费增速大幅放缓，而宠物市场依旧保持 5%左右的稳健增长；以 2010年为例，美国娱乐 /食品 /家用 /服饰消费分别下降 7.0%/3.8%/2.0%/1.4%，宠物消费却 逆势 上升 6.2%。 图 2： FY2018 Chewy净亏损 2.7亿美元 图 3： FY1Q19年 Chewy活跃买家 达到 1132万 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 图 4： 美国宠物市场规模及增速情况 图 5：美国青年人宠物饲养比例提升 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%-400-350-300-250-200-150-100-500FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018净利润（百万美元） 净利率（右轴）03006009001,200FY2016 FY2017 FY2018 FY1Q19活跃买家（万，左）0%2%4%6%8%10%12%14%01020304050607080市场规模（十亿美元） YOY（右轴）44%53%0%15%30%45%60%2010 201718-24岁人群养宠物比例（ %）股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易食品用品处于快速 线上化 阶段。 根据 Chewy招股书，食品、用品为宠物市场消费主体， 2017年占比 64%、对应约 448亿元 。 根据 Bloomberg数据， 2018年美国宠物食品用品电商销售规模约为 80.6亿美元， 2005-2018年电商销售复合增速约 27.5%，线上渗透率由 2015年的 1.2%提升至 2018年的 16%。宠物食品用品标准化程度高、易于运输保存，适宜网购，有望对标已高度电商化的电子产品、传统玩具等品类的发展路径，进一步线上转移。 成立于 2011年的 Chewy正是抓住宠物商品销售向线上转移的行业红利，凭借专业竞争力快速提升市场份额，最终实现收入端高速增长。 结合 Chewy招股书 与Bloomberg数据，我们测算 2018年 Chewy在宠物 电商 市场 中 份额约为 44%， 居 行业首位；且 2016-2018年出现份额增长提速， 2017-2018年 Chewy贡献了美国宠物电商62%的增长。 图 6： 宠物 非医疗类服务消费意愿显著上升 图 7： 宠物消费有较抗周期特征 （各行业消费增速） 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ，美国劳工统计局， 广发证券发展研究中心 图 8： 宠物消费电商化率有望持续提升 图 9： 2018年美国宠物市场各品类占比 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 10513103060901201502013 2017非医疗服务户均支出（美元）-10%-5%0%5%10%15%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017娱乐 食品 家用 服饰 宠物0% 10% 20% 30% 40%家装园艺个人护理宠物护理家居用品眼镜配饰电玩装备服装鞋履传统玩具电子产品宠物食品 , 42%用品（含非处方药） , 22%兽医护理 , 25%宠物服务 , 9%活体销售 , 3%股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易（二） 品牌丰富 &类目 齐全， 一站满足 “ 主子们 ” 的 需求 大卖场式的一应俱全是 Chewy体现 垂直领域 专业性的重要维度。 目前， Chewy的供应品牌超过 1600个，且拥有 frisco等多个自有品牌，产品涵盖日常消耗品、药品、耐用品 /玩具等全品类，同时提供训练咨询、课程等附加服务。 FY2018年， Chewy营业收入达到 35.3亿美元， 同比增长 67.9%； 净亏损 2.7亿美元 ，同比收窄 20.8%；经调整 EBITDA（剔除股权激励摊销等影响） margin为 -6.5%。FY1Q19， Chewy经调整 EBITDA margin同比上升 5.3pp至 -1.4%，接近转正。 Chewy为自营型垂直电商，产品结构以宠物消耗品为主、耐用品（含药品）为辅。 FY2018年消耗品销售同比增长 66.7%至 28.1亿美元，营收占比为 79.6%，与FY2017基本持平；耐用品销售同比增长 64.3%至 6.3亿美元，营收占比为 17.9%。 品牌齐全满足消费者一站式购物需求 ， 针对用户需求开发的 自有品牌 快速增长。Chewy与超过 1600个宠物品牌达成合作，提供超过 4.5万 SKU，为消费者提供最充足的选择余地。同时开发多条自有品牌产品线，提供差异化高性价比商品；目前， Chewy已推出三个自有品牌（ 2016年推出耐用品品牌 Frisco， 2017年推出消耗品品牌图 10： 美国宠物食品用品销售渠道占比变动 图 11： Chewy市场份额快速提升 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ， Bloomberg， 广发证券发展研究中心 图 12： Chewy的营收、毛利及净 利 情况 图 13： Chewy销售以 消耗品 为主 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%电商占比 专业渠道占比 其他0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018chewy营收（百万美元）宠物电商规模（不含税，百万美元）chewy市场份额-20%0%20%40%-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000营收（百万美元） 经调整 EBITDA（百万美元）净利润（百万美元） 毛利率（右）经调整 EBITDA margin（右） 净利率（右）0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,000FY2016 FY2017 FY2018消耗品（百万美元） 耐用品（百万美元）其他（百万美元） 消耗品 YoY（右）耐用品 YoY（右）股票报告网整理nxny识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 24 Table_PageText 投资策略月报 |商业贸易American Journey、 Tylees），根据招股书数据， FY2018， Chewy自有品牌占总营收约 5.3%，自有品牌销售同比增长 136.4%、营收占比同比提升 1.6pp。 实物商品之外， Chewy为消费者提供宠物训练课程、兽医等服务。 用户可通过电话、邮件、在线交谈 等方式获取 Chewy提供的 专业咨询， 解决宠物训练等日常非医疗服务需求； 目前公司在全美 12个站点拥有近万人团队，为用户提供全年 24小时不间断服务，平均响应时间为 6秒以内 。 2018年 7月，公司推出“ Chewy Pharmacy”模块 拓展医疗 保健 服务 ，主打宠物非处方药品及兽医食谱， FY2018当年即产生收入约 1290万美元（约占当年收入 0.4%）；考虑 2018年 兽医护理 占美国宠物消费中的25%，保健型消费的线上化有望 Chewy为 贡献 新增长。 （三）自动补货 &高效物流， 优质体验带来 铲屎官 持续 复购 自动 补货 服务 （ autoship） 积累用户 消费习惯、 保持用户粘性 。 Autoship为 Chewy的特色服务， 用户 可 自选购买周期 进行“订阅” 产品 ，享受每单 5-10%的 自动 优惠（ 首单 优惠 30%） ， 且可随时取消 ；狗猫粮等消耗品具有消费品牌固定、耗用量相图 14： Chewy品牌矩阵情况 图 15： Chewy自有品牌快速增长 数据来源： 公司官网 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy招股书 ， 广发证券发展研究中心 图 16： Chewy的宠物医疗训练课程 图 17： Chewy app新增 个人 处方及兽医模块 数据来源： 公司 官网， 广发证券发展研究中心 数据来源： Chewy app， 广发证券发展研究中心 -1234567050100150200FY2016 FY2017 FY2018自有品牌销售额（百万美元）自有品牌占比（ %，右）自有品牌销售同比增长倍数（右）股票报告网整理nxny