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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 如何看化妆品行业低线市场之争 内资 化妆品品牌 乘势 电商与 CS 店 渠道 的高速 扩张， 实现了飞速 发展，优势主要集中在低线城市。 但内资品牌与 国际高端化妆品品牌 在 品牌积累、研发投入以及产业链条件 等 方面仍有较大差距。 而低线 城市消费增长强劲，化妆品市场 具有 空间广阔。我们认为，基于 国产化妆品企业的现状及优势， 深耕 低线城市、 “ 农村 包围城市 ” 是内资化妆品企业 的 可行战略。因此 ， 深入研究低线城市人群消费 习惯 、渠道特征对预判 国内 化妆品企业的未来发展，极为重要。 低线市场消费群体特征：认可服务、价格敏感。 由于休闲时间充裕，对耗时较长的门店服务更为认可：低线城市化妆品 店内的试妆台已经成为门店标配，大多数的门店直接把试妆台摆放在彩妆区域，为此方便顾客提供试妆化妆卸妆等各方面服务。 价格敏感度高，品牌忠诚度低：根据化妆品 财经 在线 的调研数据， 低线 城市 CS 店客单价约在70-140 元 范围内 ， 处于较低水平 ；且 根据埃森哲 的调研数据 ， 低线城市 客户呈现出价格敏感性较高 、 品牌忠诚度较低的特点。 低线城市消费者 价格敏感度高，品牌忠诚度低的特点 ， 决定 了针对低线城市客户群的营销应更为注重营销的重复度 。而 国际 高端 品牌 在 营销中更为注重 品牌 形象 的 树立 ，该特点决定国际 高端 品牌 在 低线城市市场的营销战略应区 别 于 针对 一二 线市场的营销，从而降低了其营销的规模效应，增加了营销成本。 低线市场渠道特征 ： 单品牌 店深度下沉、彩妆空间较大、线上高速增长 。由于屈臣氏对中国化妆品市场渗透充分，本文 以 其 作为 样本衡量全国连锁 CS 店下沉难度。根据 CBO 及屈臣氏官网门店数据， 我们发现新疆、内蒙、四川 、 辽宁 等地 为 全国连锁 CS 店进入难度较大的 区域； 其 进入 难易程度与经济发展水平呈现较大相关性， “黑河 -冲腾 ”线北侧较难进入，而 南侧进入难度 较低。 对比屈臣氏 、植物医生、老中医 店面分布 情况 发现 ，在辽宁、 陕西 、山西等 区域 ，全国连锁 CS 店屈臣氏 与 单品牌 店植物医生、老中医呈现出较大的数据反差； 我们 认为，该数据说明，在 全国 连锁 CS 渠道 受制于 区域龙头或地域环境限制难以 下沉 时 ，单品牌 加盟 店可作为破局下沉 战略 。 单品牌 店可以深度下沉低线城市主要原因，为其 主要 采用对 地域 适应性较高的加盟模式，并且重视服务满足低线城市 消费者 需求。 根据 CBO 调研数据，低线 城市彩妆 占比 较低约为 10-20%，低于彩妆品类 占行业整体比例24%。我们 认为低线城市线下 销售渠道 受制于门店周转 能力 、 品类 丰富度、以及 BA 销售能力 等 因素限制，彩妆类产品 已 处于 供需 失衡的状态 ；门店运营能力及 销售能力 的提升有望 进一步 打开低线城市彩妆市场 ，有 极大提升空间。 2010 年起 ， 中国化妆品 线上销售强势崛起 ， 2017年 线上渗透率已达 23.2%。国产 化妆品线上保持较高增 速 。 Table_Tit le 2019 年 03 月 16 日 商贸零售 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 603605 珀莱雅 57.31 买入 -A 600315 上海家化 38.30 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.40 -12.05 2.90 绝对收益 7.77 6.24 -4.78 刘文正 分析师 SAC 执业证书编号： S1450519010001 liuwzessence 021-35082109 杜一帆 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518080002 duyf1essence 021-35082088 相关报告 超市龙头整合加速， 2 月 CPI 环比增速+0.5pct 2019-03-10 家家悦拟发行可转债募资 10 亿元，MSCI 提升 A 股权重关注优质龙头标的 2019-03-03 继续推荐超市龙头及低估值板块，珀莱雅 1 月 线 上 数 据 表 现 依 旧 强 劲 2019-02-24 基 金 四 季 报 零 售 行 业 持 仓 分 析 2019-01-27 天虹推出第二期股票增持计划，苏宁增强产业投资布局 2019-01-20 -33%-28%-23%-18%-13%-8%-3%2018-03 2018-07 2018-11商贸零售 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国际高端化妆品品牌下沉低线市场：随着低线 城市化妆品 消费能力高速增长 ，国际高端品牌对低线城市重视程度 逐步 提升。 目前 ，外资品牌主要通过降低单价、 打开 CS 渠道、渗透线上市场 向 低线城市市场渗透。 但是 ，我们认为国际 高端 化妆品品牌向低线城市下沉，主要 有 几点问题难以解决： 消费 者 差异 ， 削弱营销 的规模效应 ；定价 偏高，对应客户群较小，若降价则 挤压 品牌商获利空间，若重新 树立新 的品牌则需要较大 资本 及时间 投入；下沉低线 城市，打开 CS 渠道是必经之路，但 对于 CS 渠道而言外资 品牌 盈利空间较 窄 、 销售激励性较差；外资品牌 发力建设 CS 渠道，势必 涉及到 品牌商与渠道商利润的重新切割。 推荐标的： 1） 珀莱雅 ： 公司不断加大对于电商渠道的各项资源投入，引进人才 建立电商 运营 团队，持续优化线上营销及销售 ； 在维持 CS 渠道优势基础上，加大力度开发 低线城市 KA、百货渠道，优化货架位臵及营销，传统渠道效率有望大幅提升； 优资莱单品牌店 高速展店 ，直控终端有望实现收入和盈利能力的大幅提升。 2） 上海家化 ： 立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，老牌新生进行时 。公司主力品牌市占率稳居前列且持续提升（ 2018 年 ， 六神占花露水市场 74.8%，美加净占护手霜市场 12.8%，高夫占男士面霜市场 7.0%，启初占沐浴市场 6.6%，启初占婴儿面霜市场 13.6%），培育期品牌高速成长；线上渠道调整后成效显著，线下渠道稳步扩张；经营管理效率持续优化，盈利能力稳步提升。公司立体品牌布局完成，多维渠道调整通顺，管理效率持续优化，有望依托龙头规模优势，实现持续稳定增长。 风险提示：线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑 行业深度分析 /商贸零售 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 内资化妆品企业主要市场空间在于低线城市 . 5 1.1. 内资企业优势主要在于低线城市 . 5 1.2. 内资化妆品品牌与国际品牌有较大差距 . 6 1.3. 深耕低线城市，“农村包围城市”是可行战略 . 7 2. 消费群体特征：认可服务、价格敏感 . 9 2.1. 休闲时间充裕，对耗时较 长的门店服务更为认可 . 9 2.2. 价格敏感度高，品牌忠诚度低 . 9 3. 渠道特征：单品牌店深度下沉、彩妆空间较大、线上高速增长 . 12 3.1. 渠道结构：“加盟形式 +服务”助力单品牌店深度下沉 . 12 3.1.1. 全国连锁 CS 难以下沉的区域，单品牌加盟店可深度下沉 . 12 3.1.1.1. 屈臣氏：对中国化妆 品市场渗透充分，可作为样本衡量全国连锁 CS 店下沉难度 . 12 3.1.1.2. 植物医生：在华中、西南以及辽宁地区表现出较强的优势 . 14 3.1.1.3. 老中医：在华中地区呈现出较大优势 . 15 3.1.2. 加盟形式 +重视服务，助力单品牌加盟店深度下沉 . 16 3.2. 产品结构：低线渠道彩妆占比较低，有较大提升空间 . 18 3.3. 国产化妆品在线销售高速增长 . 19 4. 国际高端化妆品品牌下沉低线市场 . 22 4.1. 国际高端化妆品单价已有所降低 . 22 4.2. 通过 CS 渠道向低线城市下沉 . 23 4.3. 渗透线上市场，已实现较高增速 . 24 5. 推荐标的：珀莱雅、上海家化 . 25 5.1. 珀莱雅：三四线城市布局成熟，电商业 务助力腾飞 . 25 5.1.1. 多渠道协同发展，线上渠道助力腾飞 . 25 5.1.2. 多品牌覆盖护肤 +彩妆，营销、创新加码品牌建设 . 26 5.1.3. 盈利预测与投资建议 . 27 5.2. 上海家化：本土日化企业龙头，营销、研发加码品牌发展 . 27 6. 风险提示 . 30 图表目录 图 1：中国化妆品渠道发生巨大变革，电商及 CS 店占比持续提升 . 5 图 2：内资品牌在高端化妆品市场占比较低 . 5 图 3： 内资品牌在低端化妆品市场占比较低 . 5 图 4：低线城市颜值消费强劲增长 . 7 图 5： 17 年双 11 电商 APP 用户中低线城市增长更快 . 7 图 6：低线城市增加化妆品消费预算的比例更大 . 8 图 7：低线城市票房增速更快 . 9 图 8：低 线城市人口有更充裕空闲时间 . 9 图 9：低线城市植物医生门店中，服务设施占地面积较大 . 9 图 10：低线城市 CS 店客单价约在 70-140 元范围内 . 10 图 11：低线城市品牌忠诚 度较低 . 10 图 12：低线城市更注重价值 . 10 图 13：丹姿水密码百度指数在冠名节目播出期间明显上升 .11 行业深度分析 /商贸零售 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 14：“黑河 -冲腾”线 北侧较难进入，而南侧进入难度较低 . 14 图 15：植物医生全国店面分布 . 15 图 16：老中医全国店面分布 . 16 图 17：佰草集、植物医生门店配备服务用躺椅 . 18 图 18： 2014 年起，美妆增速持 续高于个护及快消行业总体 . 18 图 19：美妆占比较高的连锁 CS 店保持增长 . 18 图 20：各品类线上及全渠道增速对比 . 19 图 21：彩妆品类占行业整体比例已达 24% . 19 图 22：低线城市彩妆占比较低约为 10-20%. 19 图 23：中国化妆品线上销售强势崛起 . 20 图 24： 2018 年 11 月面膜品类淘宝全网销售额前十名品牌 . 20 图 25： 2018 年 11 月眼影品类淘宝全网销售额前十名品牌 . 21 图 26：主流外资品类单价呈降低趋势 . 22 图 27：主流国产品牌单价呈上升趋势 . 22 图 28： 18Q3 归母净利同比增长 44.57% . 25 图 29：各渠道销售额（万元）及增 速 . 25 图 30：自 16 年起毛利率开始持续回升 . 25 图 31：线上渠道毛利率高于线下渠道 . 25 图 32：黄明昊担任精华类代言人，推出新品 “发光瓶 ”精华 . 27 图 33： 18 年营收持续回升，为 71.38 亿元 . 28 图 34：营销费用逐年上升 . 28 表 1：在各地 CS 渠道销量靠前的化妆品品牌 . 5 表 2：国际高端化妆品品牌多形成时间较早、具有极赋感染力的品牌故事 . 6 表 3：内资企 业研发费用远低于国际高端品牌 . 6 表 4：中国化妆品原料供应商处于第三梯队 . 7 表 5：内资化妆品牌多采用综艺冠名营销 . 10 表 6：屈臣氏、植物医生、老中医进入部分区域难度比较 . 12 表 7：屈臣氏在中国区的主要经营指标呈下滑趋势 . 13 表 8：部分省份屈臣氏“进入难度” 计算过程 . 13 表 9：部分省份植物医生“进入难度”计算过程 . 14 表 10：部分省份植物医生“进入难度”计算过程 . 15 表 11：国内品牌单品牌店运营多以加盟为主 . 16 表 12：品观网走访武汉市，发现化妆品门店大多配备体验区 . 17 表 13：欧莱雅 2017 年宣布较大幅度降价 . 22 表 14：雅诗兰黛 2017 年宣布降价，幅度小于欧莱雅 . 23 表 15：外资化妆品巨头拓展 CS 渠道战略 . 23 表 16：各品牌在 CS 渠道供货折扣一览 . 24 表 17：珀莱雅旗下品牌一览 . 26 表 18：上海家化旗下品牌一览 . 28 行业深度分析 /商贸零售 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 内资化妆品 企业主要市场 空间 在于低线城市 1.1. 内资企业 优势 主要 在于低线城市 2010-2017 年 ， 中国 化妆品渠道 发生巨大变革： 电商渠道占比由 3%提升至 23%，主要 由中国互联网购物平台 的 成熟及相关配套设施的 完善 推动； 日化专营店 占比由 15%提升至 20%， 随收入 提升，消费者对 更为 专业、 服务 更优的 CS 渠道显示出较强的偏好。 图 1： 中国 化妆品渠道 发生 巨大变革 ，电商 及 CS 店占比持续提升 资料来源： Euromonitor， 安信证券研究中心 内资 化妆品品牌 乘势 电商与 CS 店 渠道 的高速 扩张， 实现了飞速 发展， 优势主要集中在低线城市。 2013 年 大众 化妆品市场 中， TOP20 中 内资品牌 市占率 仅为 14.4%， 2017 年 该比例提升至 20.9%；高端 化妆品市场 中 ， TOP20 中 内资 品牌 市占率 虽 提升幅度较大，但是总体占比仍处于较低水平（ 7.5%） ， 且 2017 年 较 2016 年 呈下滑趋势。 结合 CBO 走访调研数据来看， 国产 品牌在低线城市 CS 渠道表现 极为 亮眼 。 图 2： 内资品牌 在高端化妆品市场占比较低 图 3： 内资品牌 在 低 端化妆品市场占比较低 资料来源： Euromonitor， 安信证券研究中心 资料来源： Euromonitor， 安信证券研究中心 表 1： 在各地 CS 渠道销量靠前的 化妆品 品牌 护肤 彩妆 广东 自然堂、韩束、奥尔滨、珀莱雅、一叶子、欧 诗漫、资生堂、水密码、梦妆 卡姿兰、玛丽黛佳、雅寇、珂莱欧、兰瑟、美宝莲、 凯芙兰、蓝秀、 Vivi、高珀诗 甘肃青海宁夏 自然堂、丸美、资生堂、珀莱雅、一叶子、欧 卡姿兰、玛丽黛佳、 凯芙兰 、 兰瑟 、蓝秀、谜尚、15% 17% 17% 18% 19% 19% 20% 20% 3% 5% 10% 13% 16% 19% 21% 23% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017中国化妆品渠道占比变化 其他 电商 日化专营店 百货专柜 超市及大卖场 3.20% 4% 5.30% 7.80% 7.50% 00.10.20.30.40.50.60.70.82013 2014 2015 2016 2017高端市场 TOP20市占率 本土品牌 国际品牌 14.40% 16.10% 17.20% 19.30% 20.90% 00.10.20.30.40.50.60.72013 2014 2015 2016 2017大众市场 TOP20市占率 本土品牌 国际品牌 行业深度分析 /商贸零售 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 诗漫、温碧泉、婉丝、百雀羚 烙色、极密、美宝莲、毛戈平、雅寇 山西 自然堂、高姿、资生堂、悠莱、百雀羚、丸美、相宜本草、伊贝诗、欧莱雅、佰草集、欧诗漫、韩后、珀莱雅 卡姿兰、美宝莲、兰瑟、玛丽黛佳、巧迪尚惠、韩粉世家、咚咚、媚诗林、 FOX、恒莉姿 陕西 自然堂、丸美、资生堂、欧诗漫、韩束、雅丽 洁、花皙寇、百雀羚 卡姿兰、玛丽黛佳、凯芙兰、兰瑟、 MCC、极密 山东 自然堂、欧诗漫、珀莱雅、 卡姿兰、玛丽黛佳、兰瑟 资料来源： CBO， 安信证券研究中心 1.2. 内资化妆品 品牌 与国际 品牌 有较大差距 内资品牌与 国际高端化妆品品牌仍有较大差距。 品牌：国际高端化妆品品牌多 形成 时间较早， 经历 了 长时间 的品牌积淀和产品打磨 ， 积累 了 强大的品牌效应，具有 较高 商誉价值； 研发 ：从 研发 绝对 投入来看 ， 内资 企业 远低于国际高端品牌投入 ，而 目前 国内企业的研发 仍以模仿式创新为主， 韩国国内市场日趋饱和进入平台期后，很多从业人员被高薪聘请进入中国化妆品企业，将韩国式创新思想融入国内 ； 不具备 产业链优势： 中国化妆品 原料供应商实力弱 于日本、 欧美 供应商 。 表 2： 国际高端化妆品品牌多 形成 时间较早 、 具有 极赋感染力 的品牌故事 品牌 品牌形成时间 品牌故事 娇兰 1828 法国娇兰 1828 年由法国药剂师皮埃尔 -佛朗索瓦 -帕斯卡尔盖尔兰在巴黎创建。由于品质优异，法国娇兰很快风靡巴黎上流社会，并获得欧洲王室的青睐。 1853 年，法国娇兰出品的 “皇家香露 ”得到了拿破仑三世的妻子欧仁妮皇的欢心，法国娇兰也因此被指定为皇家御用香水供应商。到了 19 世纪末，法国娇兰已经为欧洲超过半数的王室成员提供香水。 旁氏雪花膏 1846 药剂师 Pond 旁氏先生研制出一种以金缕梅为主的雪花膏，命名为旁氏 资生堂 1872 受益于西化改革的年轻药剂师福原有信 (Yushin Fukuhara)，从海外留学归来，在东京开起了一家西式药房（还未开始卖美妆），取名资生堂 SHISEIDO。这个名字取自中国儒家经典易经“至哉坤元，万物资生，乃顺承天”。 蜜丝佛陀 1872 蜜丝佛陀品牌创始人 Max Factor， 14 岁就担任了俄罗斯皇家剧团担任化妆师、服装造型师、和假发造型师。 Max Factor 蜜丝佛陀为好莱坞电影的御用化妆品；它创造了许多彩妆界的“第一”：如第一个发明假睫毛；第一个发明防水性化妆品；第一个发明唇彩；第一个发明便携式粉饼；第一个发明棒状睫毛膏等等 科蒂 1903 科蒂在几次推销香水未遂之后，灵机一动，装作不小心打碎了香水瓶，浓郁的香水味道立刻华丽丽的征服了商场老总。 欧莱雅 1907 在巴黎实验室研制成功了法国历史上第一支无毒染发剂 取名为 L Oreal 欧莱雅，来源于希腊语 opea，象征着美丽。舒莱尔绝对是一位技术与商业头脑兼备的人，他创业刚开始，就在巴黎各大美发沙龙竭力推广自己的发明，不久欧莱雅染发剂就风靡巴黎。 香奈儿No.5 1922 咖啡屋歌女香奈儿已经在时装之外，推出了自己第一款香水 Chanel No.5。 兰蔻 1935 曾经在科蒂公司担任总经理的 Armand Petitjean 阿芒珀蒂让先生开始创业，成立兰蔻 LANCOME，主打香水 雅诗兰黛 1946 雅诗兰黛夫人从小就深谙面霜制作的艺术，这得益于她的化学家 /皮肤专家萧兹舅舅。上世纪 30 年代，雅诗从叔叔那里获约著名大百货公司“ SAKS 第五大道”让自己开设专卖柜台，雅诗兰黛作为高档美容护肤品品牌的知名度从此直线上升。 海蓝之谜 * 1946 前太空物理学家麦克斯 贺伯博士 (Max Huber)在遭受了严重的灼伤之后苦于无药可医，便亲身投入了研究开发，历时 12 年、6000 次实验之后，终于在 1965 年发明了海蓝之谜，神奇的面霜让贺伯博士的皮肤重新变得细滑、健康。 迪奥 1947 迪奥的第一款香水是为了 1947 年他设计的 New Look 时装系列而推出的。渴求完美的克里斯汀迪奥认为除了时装之外，如果没有一种美的香水来陪衬，女性的魅力就无法散发得淋漓尽致，于是划时代的香水 Miss Dior“迪奧小姐”出现了，并开创了迪奧典雅高贵的香水形象。 SK-II 1980 科学家们来到了一所清酒酿造厂，看到年老酿酒师的脸上满布皱纹， 双手却依然细嫩；推测令老酿酒师拥有年轻双手的奥秘，必定是埋藏在双手每天接触的酵母液体中。科学家们从当时存在的 350 种酵母中找到其中一种酵母加以提炼，发现了一种神奇成分，那就是让肌肤晶莹剔透的秘密 资料来源： 各品牌 官网，搜狐新闻，安信证券研究中心 *海蓝之谜品牌 故事涉嫌虚假宣传 被 诉， 尚未 有定论。 表 3： 内资 企业研发 费用远低于国际高端品牌 2012 2013 2014 2015 2016 2017 欧莱雅 研发费用 65.75 63.00 56.71 56.34 62.09 68.43 行业深度分析 /商贸零售 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 研发费用率 3.52% 3.38% 3.38% 3.14% 3.41% 3.37% 雅诗兰黛 研发费用 - - 9.66 11.56 13.25 11.70 研发费用率 - - 1.44% 1.65% 1.70% 1.51% 高丝 研发费用 3.04 2.50 2.32 2.55 2.89 2.89 研发费用率 2.50% 2.53% 2.38% 2.28% 1.99% 1.87% 爱茉莉太平洋 研发费用 3.50 3.71 4.00 4.34 5.76 5.71 研发费用率 1.86% 1.66% 1.50% 1.39% 1.50% 1.55% LGHH 研发费用 0.58 0.64 0.64 0.99 1.37 1.32 研发费用率 0.27% 0.26% 0.24% 0.34% 0.39% 0.35% 资生堂 研发费用 10.72 7.89 6.96 7.66 10.88 14.03 研发费用率 2.15% 2.02% 1.78% 1.83% 2.15% 2.41% 上海家化 研发费用 - - 1.40 1.30
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