百年检测龙头BV成功之道对国内企业有何启示？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 41 Table_Page 行业专题研究 |建筑装饰 2019 年 10 月 25 日 证券研究报告 Table_Contacter 本报告联系人： 尉凯旋 021-60750610 yukaixuangf Table_Title 建筑装饰行业 海外专题报告 百年检测龙头 BV 成功 之道 对国内企业有何启示？ Table_Author 分析师： 姚遥 SAC 执证号： S0260517070002 SFC CE.no: BMS332 021-60750610 gfyaoyaogf Table_Summary 核心观点 ： BV 是全球第二大检测企业，也是全球最大的建工检测龙头企业， 成立于 1829 年， 2007 年 于法国 上市， 2008 年至2013 年 期间 市场表现较好 ，主要受业绩增长及估值提升驱动。公司凭借强大的品牌、并购实力成 为 全球检测龙头，我们通过深度 研究 BV 集团百年成长历程，挖掘其 持续成长的核心 竞争力 ，为国内检测公司的发展 提供 经验 借鉴。 国际长期结构性趋势提振 TIC 行业增长前景，国内第三方检测加速 现状 ： 瑞士 NeueZurcher 银行数据显示 ， 2010 年 至今全球检测 行业复合增速约为 10%， 2018 年市场规模达到 16010亿元，但增速有所下滑， CR4 约为 8%，远高于国内检测行业集中度 。 而 中国 2018 年度检验检测服务业统计结果显示， 国内 18 年检测行业规模为 2811 亿元，同比增长 18%， 龙头公司实现了高于行业的增速 ， 集中度逐渐提升 。 趋势 ： 从国外发展趋势看 ， 长期的结构性趋势提振全球 TIC 行业的增长前景 ： 新兴国家崛起 增加需求； 使用复杂 技术 增加产品需要执行 测试数量 、 鼓励公司外包 、 公共机构将其控制活动外包 均是驱动检测行业发展的动力 。而 国内目前 第三方检测得到认可，鼓励市场化运营，行业发展 逐渐 提速 ，龙头公司市占率也逐渐提升 。 外延并购彰显规模经济效应，五大战略构建竞争优势 发展： BV 在 工业革命后开启外延并购， 目前在全球检测企业中 工程检测首屈一指 ， 长趋势看 BV 集团的人均产值不断提升， 证明 外延并购确实存在规模效应。 国内工程检测龙头 国检集团 近两年 也 进入并购高峰期 。 优势 ： BV 在百年历程中构建了自身 关键竞争优势： 高效的 网络 +诚信的品牌 +认可的技术专长 +质量和诚信 +可盈利的现金增长模型 ， 国检集团 在国内建工建材检测领域的竞争优势与 BV 相似， 但 需要逐渐向其他行业及地区拓展 。 跨区域与跨领域布局完善，充分利用杠杆提高 ROE 财务状况： BV 已经 发展成为全球的建工 检测 龙头， 收入 及利润 增速趋于平稳， 净利率低于国内检测公司，但是 公司杠杆率较高， 利用杠杆进行资本扩张提高了自身 ROE 水平 ，而 国检集团 目前资产负债率 仅为 20%， 在国内检测行业增长持续提速的背景下，若公司 未来逐步提升自身对负债的利用程度，提高自身的杠杆率， ROE 提升空间还很大。 跨领域 &跨区域 ： BV 目前 6 大业务与 全球 4 大地区布局相对完善， 而 国检集团目前还是以建工建材检测为主， 布局在国内沿海省份 ，发展阶段处于 BV 早期。 但 国检集团目前的发展战略为跨区域与跨领域布局，与 BV 相得益彰。 估值 讨论 ： 高增速及流动性溢价导致国内估值高于国外 ， 业绩 增长为驱动因素 2013 年至今 BV 集团 PE/EV/EBITDA 估值中枢 分别为 30 倍 /14 倍 。 而 国检集团和 BV 相比， PE 及 EV/EBITDA 估值水平 较高， 主要 由于 国检集团 的高增速 及 国内 市场 流动性 溢价 ，若公司并购加速并释放利润，业绩有望进一步提升。 长期看，业绩高增长的确定性是驱动国检集团股价上涨的主要因素。 风险提示 ： 政策风险：行业政策调整导致行业景气度下滑或竞争加剧；并购整合风险：并 购公司业绩不及预期 。 Table_Report 相关研究 ： 建筑装饰行业周报 :基建投资稳步回升，地产竣工持续回暖，关注专项债政策推进 2019-10-20 建筑装饰行业 :行业龙头基本面稳健，继续自下而上关注检测设计 2019-10-13 建筑装饰行业月度分析报告 :8 月基建投资增速创新高， 9 月初国常会加码专项债 2019-10-09 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 Table_impcom 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国检集团 603060.SH CNY 23.90 2019/10/7 买入 25.00 0.74 0.90 32.30 26.56 23.58 18.50 16.39 16.46 建研院 603183.SH CNY 11.41 2019/10/23 买入 14.00 0.40 0.45 28.60 25.41 16.04 14.40 8.55 8.76 苏交科 300284.SZ CNY 8.52 2019/7/29 买入 11.20 0.80 0.96 10.71 8.88 5.82 4.64 14.98 15.26 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注 ：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 目录索引 序 . 6 国际长期结构性趋势提振 TIC 行业增长前景，国内第三方检测加速 . 7 国际：长期的结构性趋势提振 TIC 行业的增长前景 . 7 国内：第三方检测得到认可，鼓励市场化运营，行业发展提速 . 11 外延并购彰显规模经济效应，五大战略构建竞 争优势 . 18 外延并购助企业扩张加速，规模经济效应显著 . 18 网络 +品牌 +技术 +资质 +可持续增长，五大战略构建公司竞争优势 . 24 跨区域与跨领域布局完善，充分利用杠杆提高 ROE . 29 财务状况：收入增速趋于平稳，杠杆率高提升自身 ROE . 29 业务结构：建筑工程检测称王， 6 大业务布局完善 . 32 地区结构：广泛布局，均衡发展，中欧美为重点发力方向 . 34 客户结构：收入来源多样化，不依赖主要客户 . 37 估值讨论：高增速及流动性溢价导致国内估值 高于国外，业绩增长为驱动因素 . 38 风险提示 . 39 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图表索引 图 1： BV 股价走势图（单位：元 /股） . 6 图 2： BV 历年收入及利润增速 . 7 图 3： BV 历年 PE 估值及 EV/EBITDA 估值走势图（单位：倍） . 7 图 4：历年全球检测行业市场规模 . 8 图 5：全球检测行业 TOP4 龙头企业占比及 BV 占比 . 8 图 6：国检集团及华测检测国内市场占有率 . 8 图 7：检测行业市场增长驱动因素 . 9 图 8： TIC 市场的短中期影响因素以及长期结构趋势 . 10 图 9：检测行业构成情况 . 11 图 10：检测认证行业历史沿革 . 12 图 11：检验检测行业收入及同比增速 . 13 图 12：检验检测行业机构数量及同比增速 . 13 图 13：事业单位制检测机构比重 . 13 图 14：检验检测机构属性（ 2018 年） . 13 图 15：检测机构所有制结构 . 14 图 16：不同所有制机构企业数量（ 2016）（单位：个） . 14 图 17：私营检测机构数量及增速 . 14 图 18：各规模检测机构营业收入占比（ 2017 年） . 15 图 19：各规模检测机构数量占比（ 2017 年） . 15 图 20：检测机构数量行业分布（ 2017 年）（单位：个） . 15 图 21：检测机构收入行业分布（ 2017 年）（单位：亿元） . 15 图 22：对外提供检测报告类型（百万份） . 16 图 23： 检测认证机构数量分布情况 . 16 图 24： 检测认证机构营业收入分布情况 . 16 图 25：高新技术认定企业数量 . 17 图 26：认证机构占检测机构总数比例 . 17 图 27：历年研发经费支出及科研项目 . 17 图 28： BV 发展历程 . 19 图 29：国检集团发展历程 . 22 图 30： BV 历年人均产值 . 24 图 31： BV 战略的竞争优势 /克服行业壁垒的需要 . 26 图 32： BV 战略的竞争优势 /克服行业壁垒的需要 . 26 图 33： BV 战略的关键要素 . 26 图 34： 国检集团研发支出情况 . 27 图 35：国检集团预收款占流动负债比重较高 . 29 图 36：国检集团经营性现金流净额 . 29 图 37： BV 营业收入及增速 . 29 图 38： BV 净利润及增速 . 29 图 39：国检集团营业收入及增速 . 30 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 40：国检集团归母净利润及增速 . 30 图 41： BV 历年销售净利率 . 30 图 42： BV 历年 ROE（摊薄） . 30 图 43： BV 历年资产负债率 . 31 图 44： BV 历年资产周转率 . 31 图 45： BV 历年经营性现金流 . 31 图 46：检测公司盈利性对比（ 2018 年） . 32 图 47：国检收入结构（ 2018） . 33 图 48： BV 收入结构（ 2018） . 33 图 49：华测检测收入结构（ 2018） . 33 图 50： SGS 收入结构（ 2018） . 33 图 51： BV 地区收入结构（ 2018） . 34 图 52： BV 建筑检测业务地区收入结构（ 2018） . 34 图 53： BV 在华子公司分支机构（ 2018） . 35 图 54： BV 在华子公司分支机构（ 2018） . 36 图 55：国检集团子公司全国分布图 . 36 图 56： A 股重点检测公司前五大客户占比 . 37 图 57： BV 历年 PE 估值及 EV/EBITDA 估值 . 39 图 58： SGS 历年 PE 估值及 EV/EBITDA 估值 . 39 表 1： BV 2014 年至今并购公司 . 19 表 2：国检集团历年并购公司情况 . 22 表 3：国检集团资质情况（ 2018 年） . 28 表 4：国内外检测公司杜邦分析对比 . 32 表 5：检测行业集中度及竞争环境 . 34 表 6：检测行业可比公司估值对比（ 2019/10/24） . 38 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 序 BV是全球第二大检测企业，也是全球最大的建工检测龙头企业， BV成立于 1829年 ，2007年在巴黎证券交易所上市， 自 2008年至 2013年 的 5年时间内 BV股价由 9.5欧元增长至 25欧元，累计增长 160%，较 2009年底低点累计增长超过 300%，主要受业绩增长及估值提升驱动。其中， 2012年到 2013年间 ， 公司业绩增速相对较低 ， 但是公司 PE估值大幅提升带动公司股价上涨明显 ，公司 估值上涨一方面是 市场整体走势提升 ， 另一方面是公司 收入 提速 明显 ， 外延并购 加速预期提升 。 公司凭借强大的品牌、 并购实力 成就全球检测龙头， 我们通过深度 研究 BV集团百年成长历程，挖掘其 持续成长 的核心竞争力 ，并 分析 公司在发展过程中的经验教训，为国内检测公司的发展壮大提供借鉴。 报告分为 4部分， 第一 部分对目前国际和国内检测行业的现状进行分析，深度解析检测行业的发展趋势； 第二部分复盘 BV的发展史，详解 BV的发展模式与战略，进一步和国检集团做比较，发掘其存在的共同点；第三部分从财务数据出发， 对 BV的现状进行分析，对国检提出借鉴意义 ，最后对各检测公司进行估值对比。 图 1： BV股价走势图 （单位：元 /股） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 05101520253020 08 2 0 0 9 20 10 20 11 20 12 20 13 20 14 20 15 20 16 2 0 1 7 2 0 1 8 20 19收盘价（前复权）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 2： BV历年收入及利润增速 图 3： BV历年 PE估值及 EV/EBITDA估值 走势图 （单位：倍） 数据来源： 公司财报 、 广发证券发展研究中心 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 国际长期 结构性趋势提振 TIC 行业 增长前景 ，国内 第三方检测 加速 国际：长期的结构性趋势提振 TIC 行业的增长前景 在质量，健康，安全，环保，性能和社会责任方面的检验，认证和实验室测试服务通常被称为检验，测试和认证（ TIC）。 TIC服务包括实验室或现场测试，管理过程审核，文件检查，整个供应链中的检查以及数据一致性验证等多种任务。 这些活动独立于利益相关者或应制造商的要求，可以由提供 TIC服务的企业代表最终用户或购买者，或者代表公共或私人机构来执行。毫不夸张地说，所有行业供应链的每个阶段都需要 TIC服务。 整个 TIC市场的 规模取决于产品和资产价值以及相关 的风险。在短期和中期，市场规模主要根据通货膨胀，全球经济活动，投资和国际贸易而变化。 2010年至今 ， 全球检测市场基本保持 10%左右的增速，目前最大的四家检测公司市场占有率（ SGS、 BV、 Intertek、 Eurofins）在 2013年后基本稳定在 8%-9%之间 。2018年全球检测市场规模突破 1.6万亿元，达到了 16010亿元 ，但是行业增速有所下滑。反观国内市场，国检集团近几年的复合增速基本和国检检测行业增速持平，而国内检测龙头华测检测市占率逐年提升，国检集团 2018年开启并购路程后市占率也开始有所提升 。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%收入同比增速 净利润同比增速010203040PE EV/EBITDA识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 4：历年全球检测行业市场规模 数据来源： NeueZurcher、智研咨询 、 广发证券发展研究中心 图 5：全球检测行业 TOP4龙头企业占比及 BV占比 图 6：国检集团及华测检测国内市场占有率 数据来源： NeueZurcher、智研咨询 、 广发证券发展研究中心 数据来源： 市场监管 总局 、公司财报 、 广发证券发展研究中心 2013年全球检测市场 CR4下滑 的 主要 原因 为 新兴国家发展迅速 ， 检测行业规模持续增长，全球龙头检测公司增速相对平稳，导致集中度略有下滑， 而 2018年新兴国家经济放缓 导致了全球检测行业增速放缓， CR4略有提升 。 长期看， 全球经济增长继续影响市场 ， 在全球化，新兴国家的经济增长以及大宗商品“超级周期”驱动下的一段蓬勃发展的时期之后， TIC市场应继续以较为温和的速度增长： 中国加入世贸组织后，世界经济的全球化加速了，全球贸易的增长速度是全球GDP平均增长率的两倍。自 2011年以来，全球贸易的增长已经放缓，并且在未来几年中，预计将是全球 GDP增长的大约两倍。 2000年代初开始的大宗商品超级周期现在已经结束。 在未来几年中，商品价格预计将保持低位，从而导致新项目投资（资本支出）和商品交易量的增长更为温和； 新兴国家将继续带头增长，尽管步伐不那么持续。 成熟和新兴经济体之间的增长差距应缩小。 0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120001400016000180002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018市场规模（亿元人民币） -左轴 同比增速 -右轴0%2%4%6%8%10%12%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018CR4 BV0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2013 2014 2015 2016 2017 2018国检集团市占率 华测检测市占率识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 总的来说 ， TIC市 场增长受以下六个主要因素驱动： 1. 世界经济和国际贸易的整体增长，这将影响到客户愿意在检测服务上花费的支出额 ； 2. TIC强度，对应于产品制造商或资产经营者分配于控制活动的花费占产品或资产价值的比例。 通常， TIC强度在产品或资产价值的 0.1%到 0.8%之间。 TIC市场的总估计价值可以通过将 TIC强度乘以制造商、运营商的支出金额得出。 从短期来看，这种趋势 趋于稳定，但由于更严格的标准和法规，从长期来看，这种趋势会增加 ； 3. 更多地使用测试和检查来促进和保护交易和操作的倾向； 4. 企业分包； 5. 政府机构的私有化； 6. 经济和服务提供的数字化 。 图 7： 检测行业市场增长驱动因素 数据来源： BV财报 、广发证券发展研究中心 综上所述，我们可以合理预计，四大长期结构趋势将会提振 TIC行业的增长前景： （ 1）新兴国家中产阶级的崛起导致对安全和相应安全标准以及基础设施投资的需求增加； （ 2）更复杂的技术（如物联网）的应用正在增加每种产品需要执行的测试数量以及需要管理的分包商数量。较短的产品生命周期鼓励公司将越来越多的原型测试和供应链监控外包，以便他们可以对市场趋势做出更快的响应； （ 3）可以实时共享信息的社交媒体的迅速普及使得全球品牌的保护变得越来越困难。对 QHSE问题 进行积极的全球管理可为企业提供一种创造价值并保证长期生存的方法； （ 4）公共机构越来越多地将其控制活动外包给专门的公司，从而可以大大减少在此类活动上的支出。 按企业分包全 球经济增长T IC 强度更多的测试和检查政府机构私有化经济服务数字化TIC 市场增长的驱动因素经 济全球化加速大 宗商品周期结束新 兴国家带头增长T IC 的 “强度 ”对应于产品或资产价值由产品制造商或资产经营者分配以控制活动的比例。识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 41 Table_PageText 行业专题研究 |建筑装饰 图 8： TIC市场的短中期影响因素以及长期结构趋势 数据来源： BV财报 、广发证券发展研究中心 整个 TIC市场可分为两个部分： 外包市场（ 40%）： 其中由专门的私人组织或公司（例如 BV集团）提供服务； 内部市场（ 60%）： 这部分市场主要包括 公司自己执行 TIC服务，作为质量控制和保证的一部分的内部市场以及由公共机构和组织（例如海关，竞争主管部门，港口主管部门或工业健康与安全部门）服务的市场。 外包的 TIC市场还取决于国家 /地区的行政机构的组织形式（是否具有联邦机构）和相关行业的发展以及开放状况。随着时间的流逝，无论潜在的宏观经济状况如何，这些因素都可能对市场规模产生重大影响。 因此， 内部 与外包之间的平衡每年都会波动，具体取决于政府实施的政策或行业部门的惯例变化。例如，在中国，某些部门正在逐步开放。 我国的检测机构可以分为政府检测机构，企业内部实验室与第三方检测机构 三类。政府检测机构主要从政府应保护人们生命财产安全的职责出发，业务主要涉及市场准入、监督检验检测、 CCC认证，生产许可证、定检、评优、免检等方面。企业内部实验室主要为满足企业自身生产过程中的质量控制要求，在来料进厂和成品出厂环节进行把关，并在产品研发过程中提供各项数据以辅助研发工作。独立第三方检测机构包括外资第三方检测机构和民营独立第三方检测机构两大类。可以为企业提供供应商质量控制服务等服务。 根据以上表述， BV所划分的外包市场应该对应于国内的第三方检测市场，内部市场应该对应于政府检测机构和企业内部实验室所在的市场。 安全标准与基础设施的增加品牌保护愈发困难减少其在控制活动上的支出长期结构趋势短中期影响因素TIC 市场 中产阶级的崛起新技术的使用社交媒体公共机构外包控制活动通货膨胀全球经济活动投资国际贸易增加产品需要执行的测试数量