物业管理行业系列报告之四：功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索.pdf

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【行业 证券研究报告】 房地产行业 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 物业管理行业系列报告之四 核心观点 围绕开发商和业主， 国内物管企业的 增值服务形成 了 两大类型。 物管企业的增值服务主要分为非业主增值服务和社区增值服务两类。非业主增值服务主要围绕开发商进行，针对开发、销售、竣工各个环节提供相关服务，盈利模式比较确定。从主流物管企业来看，不同企业间毛利率差异较大，波动区间在20%50%，中枢在 35%左右 。 社区增值服务主要围绕改善业主居住环境、提高业主生活品质提供服务或销售商品。目前仍处于探索期，独立于地产周期的业务模式尚未取得稳定盈利，毛利率区间在 20%90%，中枢在 65%左右。 海外成熟物管企业呈现低净利、高周转的特点，增值服务内容丰富度低于国内。北美及日本的物管 企业增值服务侧重于“房屋保值”服务，满足的是房屋使用过程中整修、改造、防护及室内设计的需求，频次较低，通过房屋保值来提升业主的生活质量。物管企业更多通过收购和成立子品牌来提供专业服务，母公司则负责整体的物业运营。 经营上体现出低利 润 率，高周转率的特点，依靠高效的资产运用提升 ROE， 其 ROE 能维持在 20%左右。中国的物管企业的社区增值服务经历 了 从 O2O 平台模式向商品 及 服务提供商的转变，非业主增值服务则是中国相对于海外物管企业的特色业务。国内物管企业目前普遍体现出高利 润 率，中周转 率 的特点。 增值服务将为物管企业带来长期增长动力，并且提升在二级市场的估值水平。企业经营层面而言 ，增值服务能够使物管企业更加独立于地产周期，在由大量交付带来的面积增长红利消退之后， 成为企业长期发展的增长驱动力。 现阶段物管企业增长的主逻辑仍然是面积驱动，增值服务还难以以独立支撑整个物管企业的增长。从资本市场的角度而言，建立在充裕管理面积基础上的增值业务布局有利于提高公司的估值水平。从港股市场物管企业的市盈率来看，市场对于可持续的管理面积获取能力定价最高，并会将开发商的土地获取能力纳入定价，对于合理增值服务的定价次之。因此 ，龙头物管企业合理布局增值业务有助于提升企业估值水平。 投资建议与投资标的 物管企业的增值服务的两大类型中，非业主增值服务已经找到可行盈利模式，但与所属开发商的实力呈正相关。社区增值服务目前还处于探索阶段，以绿城服务为代表的先行者还在寻找更多切实可行的业务模式。建议关注 1）大股东实力较强的 中航善达 (000043，未评级 )、 碧桂园服务 (06098，未评级 )、 中海物业 (02669，未评级 )、永升生活服务 (01995，未评级 )、 2）社区增值服务领军者绿城服务 (02869，未评级 )。 风险提示 房地产市场长期低迷。 人力成本上升。 多元化发展失败。 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 行业 房地产行业 报告发布日期 2019年 10 月 22 日 行业表现 资料来源： WIND、东方证券研究所 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1orientsec 执业证书编号： S0860514060003 证券分析师 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 执业证书编号： S0860518070003 联系人 孙天一 021-63325888-4037 suntianyi1orientsec 联系人 马晓东 maxiaodongorientsec 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， (上表中预测结论均取自最新发布上市公司研究报告，可能未完全反映该上市公司研究报告发布之后发生的股本变化等因素，敬请注意，如有需要可参阅对应上市公司研究报告 ) 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 2 目 录 引言 . 5 1 春华秋实，中国物管企业增值服务气候渐成 . 5 1.1 非业主增值服务：开发商导向，受母公司影响较大 . 6 1.2 社区增值服务：改善社区环境，聚焦业主生活品质 . 10 2 中外典型物管企业增值服务发展探索 . 14 2.1 北美和日本物管企业的增值服务探索之路 . 14 2.1.1FirstSerivce北美龙头住宅物业管理公司 14 2.1.2Nihon Housing日本领先的公寓物业管理公司 16 2.2 中国物管企业的增值服务探索之路 . 19 2.2.1 绿城服务 中国物管企业增值服务先行者 20 2.2.2 雅生活服务 从单一增值服务走向多元化 、 全方位 24 3 战略视 角与资本视角下的物管增值服务 . 25 3.1 增值服务对于物管企业的意义：弱化地产周期影响，拓展新增长点 . 25 3.2 合理的增值服务对于估值有提振作用 . 26 4 投资建议：看好龙头开发商系的物管企业和社区增值服务领军企业 . 26 风险提示 . 27 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 3 图表目录 图 1：物管百强增值服务业务表现 . 5 图 2：雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重 . 5 图 3：开发各阶段物业公司可提供的服务范畴 . 6 图 4：港股主要上市物业公司非业主增值服务的毛利率 . 7 图 5：碧桂园服务的非业主增值服务中来自碧桂园的收入占比持续降低 . 8 图 6：绿城服务的案场协销收入占非业主增值服务比重 . 9 图 7：雅生活服务的案 场协销服务占非业主增值服务比重 . 9 图 8： 绿城的 “绿联盟 ”模式 . 10 图 9： 雅生活服务的 “雅管家联盟 ” . 10 图 10：绿城管理咨询服务占非业主增值服务比重 . 10 图 11：雅生活协销外增值服务占非业主增值服务比重 . 10 图 12：社区增值 服务主要范畴 . 11 图 13：主要物管企业社区增值服务毛利率 . 11 图 14： 保利物业旗下养老品牌 “和悦会 ” . 13 图 15：长城物业引入国际居家养老服务商护明德 . 13 图 16： FirstService 业务架构 . 15 图 17： FirstService 发展变化和重大事件 . 15 图 18： Firstservice 增值服务收入占比逐渐提高 . 16 图 19： Firstservice 的回报率稳中有进 . 16 图 20： Nihon Housing 业务架构 . 17 图 21： Nihon Housing 的收入变化 . 18 图 22： Nihon Housing 的服务范围 . 18 图 23： Nihon Housing 的自由现金流与盈利能力 . 19 图 24：中国物管企业增值服务发展历程： . 20 图 25：绿城服务的社区服务体系 . 20 图 26：雅生活旗下所形成的物业服务体系 . 24 图 27：雅生活增值服务收入构 成及毛利率 . 25 图 28：雅生活服务收入结构 . 25 图 27：中国物业行业主演监管政策变化 . 25 表 1：物业公司主要增值服务业务类型 . 5 表 2：典型物业公司的非业主增值服务内容 . 7 表 3：主要社区生活服务内容 . 12 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 4 表 4：部分物管企业资产管理业务概况 . 12 表 5：绿城服务在教育和养老领域的布局 . 13 表 6： FirstService 的并购历程 . 16 表 7： Nihon Housing 的主要并购事件 . 18 表 8：绿城服务的增值服务收入 单位：千元 . 21 表 9：绿城服务增值服务变迁 . 21 表 10：港股主要物管企业估值情况 . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 5 引言 我们此前的三篇物业管理行业系列报告，具体探讨了物管公司如何上市、如何经营，以及海 外的物管公司如何发展变化，更多地聚焦于过去和现在，聚焦于传统业务。本篇报告我们将集中探讨物业管理行业的增值服务，这类业务更多地代表未来。 除了传统的安保、保洁、园艺、物业维修及保养服务外，中国物管企业对社区物业管理增值服务也进行了积极的探索，服务种类逐渐分化，并发展出许多契合中国社区形态和房地产运作模式的增值服务类型。由于传统物管服务低毛利且同质化较高，业务增长主要依赖在管面积提升，难以形成规模效应，市场规模增长具有天然瓶颈，增值服务高毛利、差异化的特点对公司利润增长显得尤为重要。 本篇报告 我们将探究 中国物管企业增值服务业务 的 运作模式、发展模式及财务指标，并借鉴海外成熟物管企业增值服务的演进历程，借此描绘中国物管企业增值服务的发展现状及未来蓝图。 1 春华秋实，中国物管企业增值服务气候渐成 从增值服务整体 情况 看， 头部物管企业在主动增加增值服务的收入规模及收入占比。以 物管百强企业 为例，其 收入及利润占比均值近年来不断提升，到 2018 年，收入占比达到 19.5%，利润占比达到 44.3%。 上市物管公司增值服务占比高的现象更为明显，从市场上主要的 5 家物管公司看，占比最低的碧桂园服务也达到 26.3%（ 2017 年为 18.5%），其他公司基本上都在 30%40%之间。 图 1： 物管百强增值服务业务表现 图 2： 雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重 数据来源： 中指院 、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 通过梳理各家中国上市物管企业的增值服务业务，我们 根据收益来源主体的不同 将物管企业的增值服务分为两类： 非业主 增值服务 和社区 增值服务。 非业主 增值服务的服务对象主要为房地产开发商，为开发商提供从项目开发设计到楼盘交付后物业销售的全周期服务，主要包括案场协销、咨询服务、代理销售、房屋检验和工程服务等； 社区 增值服务的服务对象主要为社区业主，为业主提供社区生活相关的全方位服务，包括社区空间服务、社区生活服务、资产管理服务、教育养老服务及社区工程服务等。 表 1：物业公司主要增值服务业务类型 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2015年 2016年 2017年 2018年增值服务收入占比均值 增值服务利润占比均值26.3%51.9%33.5% 37.0%39.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 6 服务种类 服务细分 内容 非业主增值服务 案场协销服务 销售现场及样板房保洁、保安巡查及维护、停车、接待指引、客户咨询、餐饮、物流调度等服务 等 咨询服务 项目设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理咨询服务；项目交付后的物业销售、物业管理咨询服务 等 代理销售服务 房屋尾盘及车位代理销售 等 房屋检验服务 房屋交付前现场验收及风险评估服务 等 工程服务 自动化及其他硬件设备安装、智能楼宇改造服务 等 社区增值服务 社区空间服务 出租公共区域广告位，组织社区活动并收取赞助费，停车费 等 社区产品及生活服务 包括 1）购物协助，通过线上电商及线下商店提供各类产品的购买服务 2）家政清洁、家用电器维修保养等生活服务 3）家居软装、拎包入住服务 4）旅游、医疗保健、车辆共享等其他定制服务 等 资产管理服务 二手房交易、租赁中介、房地产投资咨询 等 教育养老服务 幼儿园早教，养老保健服务 等 数据来源：东方证券研究所 1.1 非业主增值服务： 开发商导向 ，受母公司影响较大 非业主 增值服务围绕房地产开发全周期的各个环节展开，满足房地产开发过程中的各类衍生需求，包括开发前期的项目规划、设计管理，物业销售的案场协销、营销策划，房屋交付前的房屋检验评估以及完成交付后的尾盘代理销售。因此，开发商导向类增值服务的基础是地产开发，受 母公司开发商的开发、销售和交付周期的影响较大 ，与地产周期的波动联系较为紧密。 图 3： 开发各阶段物业公司可提供的服务范畴 数据来源： 公开资料整理、 东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 7 从利润率的角度来看，开发商导向型增值服务的利润率整体较高，但在各企业间仍存在一定差别。以港股的典型物业公司碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务、新城悦服务、永升生活服务五家典型物业公司为例，五家公司的非业主增值服务的毛利率在 20%50%之间。根据 2018 年年报数据，碧桂园服务和雅生活服务的非业主增值服务毛利率分别为 48.1%和 47.7%，绿城服务的非业主增值服务毛利率为 38.0%，新城悦服务和永升生活服务的非业主增值服务毛利率为 25.5%和 21.6%。从数据上来看，形成了比较明显的梯度，分为 40%+、 30%+和 20%+三挡。由于各家非业主增值服务的业务内容基本接近，仅雅生活服务多了物业销售代理服务，毛利率的分层可能主要因为开发商对于所接受服务的 定 价 市场化程度 不同。 图 4： 港股主要上市物业公司非业主增值服务的毛利率 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 表 2：典型物业公司的非业主增值服务内容 公司 非业主增值服务内容 碧桂园服务 咨询服务、案场辅助人员培训、交付前开荒清洁及其他服务。 雅生活服务 协销、物业代理、房屋检验服务、广告。 绿城服务 管理咨询服务、在建物业服务（案场辅助人员培训） 。 新城悦服务 案场协助销售服务、设计咨询、现场验收、交付前验房 。 永升生活服务 协销服务、额外专项定制服务、房修服务、交付前验收服务、前期规划及设计咨询。 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 非业主增值服务的业务场景基本围绕开发商的销售案场进行，例如案场协销、咨询服务等，从而会受到开发商的销售状况影响。 开发商母公司的 案场 数量是 非业主 增值服务业务增长的基础，而成熟的物管企业则可以对外输出自己的服务体系。龙头开发商系物管企业通过与中小型第三方开发商建立合作关系，向合作方提供案场物业管理、咨询、代理销售服务，在增加收入的同时获得更多的物业管理项目委托。另一方面，龙头物管企业通过以自身品牌优势向中小型物管企业输出管理体系，以“联盟”形式将中小物管企业纳入自身服务体系，释放品牌价值，提升盈利能力，扩大客户资源。管理体系成熟、品牌实力强劲的物管企业能够通过对外输出逐渐 减少 对开发商母公司的依赖，通过0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018绿城服务 碧桂园服务 雅生活服务新城悦服务 永升生活服务有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 8 自身实力扩大市场份额， 更大程度上 实现独立增长。 以碧 桂园为例， 其非业主增值服务的收入中，来自碧桂园的收入占比从 2015 年的 95.4%下降至 2017 年的 69.5%。 图 5： 碧桂园服务的非业主增值服务中来自碧桂园的收入占比持续降低 数据来源： 公司招股说明书、 东方证券研究所 目前国内的非业主增值服务 内容中，最常见的为案场协销服务和咨询服务。我们以下将对这两种服务做比较详细的介绍。 案场协销 ： 房地产开发商在营销物业开发项目时，会设置销售案场，即售楼处现场，并通过样板房来向潜在客户展示其物业。物管企业与开发商签订协议，在销售现场部署专业团队，负责案场及样板房的保洁、保安及维护，同时包括客户接待、营销策划、停车服务、物流调度等工作。一般而言，房企上半年投地，下半年即可进行协销服务，物管企业根据协议收取定额服务费用，于协议期内（ 1-2 年）分期支付，而开发商可根据销售情况提前终止服务。协销项目主要来自房企母公司的委托，成熟的物管企业亦可从百强房企以外的中小型房企获取新的项目来源，在开发初期培养客户关系，有助于后续获得其物业管理合同。 案场协销服务与传统物业管理服务类似，毛利率相近，以雅生活服务为例， 2016 年雅生活案场协销服务收入占非业主增值服务的 99.7%，毛利率为 24.8%，与当年物业管理服务 24.9%的毛利率水平一致。收入占比上看，案场协销是开发商增值服务中的主要组成部分， 占比稳中有降 。从增速的角度来说，协销服务收入增速受市场环境、母公司交付面积影响有所波动。绿城服务 20162017年增速放缓，是由于房地产市场过热 ，导致案场对传统协销需求减少 。 在这期间绿城服务也更加注重传统协销业务的转型升级 。 雅生活服务 2018 年协销服务实现了翻倍增长，主要因公司收购了绿地物业 ，同时其 母公司雅居乐交付面积增长。 0501001502002503003502015 2016 2017非业主增值服务收入（百万元） 来自碧桂园的收入（百万元）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 9 图 6： 绿城服务的案场协销收入占非业主增值服务比重 图 7： 雅生活服务的案场协销服务占非业主增值服务比重 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、 东方证券研究所 代理销售、房屋检验、工程服务等开发商导向增值服务与案场协销服务类似，其业绩增长基于母公司新开发物业项目的交付面积多少和是否能够获得充足的外部客户。以雅生活服务为例，公司旗下子公司“雅卓地产”为物业开发商提供营销策划和销售代理等服务，截至 2018 年公司已于中国 48个城市或地区运营了 50 个分支机构，其中包含 20 个第三方外拓业务代理服务项目，公司在第三方客户拓展上表现出色。另外，公司旗下子公司“雅信咨询”负责向物业开发商及业主提供房屋交付评估和单位验房服务，帮助客户规避风险，提升业主满意度和物业交付率。 咨询服 务： 咨询服务包括向物业开发商及物管公司提供物业开发设计及建设规划的服务，其中以母公司开发商和中小型地方物管公司为主。高品质物管企业通过自身品牌优势向物业开发商提供物业开发咨询服务，借此获得更多的物业管理委托机会，同时向中小物管公司输出技术平台、管理模式及管理经验，纳入自身管理体系，将用户向 社区 增值服务导流。以绿城服务、雅生活服务为代表的高端物管品牌都成立了各自的联盟体系（“绿联盟”及“雅管家联盟”），帮助中小物管企业提升服务质量和运营效率，并将其加入“幸福绿城”、“雅管家”的社区服务生态体系中，使业主能够享 受平台提供的社区服务。 0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002014 2015 2016 2017 2018案场协销（百万元） 增幅 占比-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002014 2015 2016 2017 2018案场协销（百万元） 增幅 占比有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产行业深度报告 功不唐捐，未来可期：物管企业的增值服务探索 10 图 8： 绿城的“绿联盟”模式 图 9： 雅生活服务的“雅管家联盟” 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 数据来源： 公司官网、 东方证券研究所 图 10： 绿城管理咨询服务占非业主增值服务比重 图 11： 雅生活协销外增值服务占非业主增值服务比重 数据来源： 公司年报、公司招股说明书、 东方证券研究所 数据来源： 公司年报、公司招股说明书、 东方证券研究所 1.2 社区增值服务：改善社区环境，聚焦业主生活品质 社区增值服务 围绕业主 开展， 提高 业主 生活质量，拓展布局延伸领域。一方面，物管公司在社区设立零售商店、引入智能硬件设施，通过线上 app 连接业主和地方商户，为业主提供各种社区 o2o服务，包括社区团购、家具购买、家政服务等等，提升社区生活的便利性。另一方面，物管公司围绕社区生活的各种衍生场景向外拓展，在房地产交易、健康养老、文化教育、社区金融等领域持续布局，满足业主在各类细分领域的多样需求，打造智慧社区模式，从整体上提升业主的生活满意度。综合来看，各家物管企业普遍提供的服务有依托线上 app 平台的各类社区产品及生活服务、出租公共区域广告位的社区空间服务及资产管理服务（即房地产经纪业务），其余诸如线下零售、文化教育等服务只有部分企业有所涉及。 12%13%14%15%16%17%0204060801001201401602014 2015 2016 2017 2018管理咨询服务收入（百万元） 占比0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0002014 2015 2016 2017 2018其他外延增值服务（百万元） 占比