维生素行业深度报告：维生素A：短期供给收缩，需求有望增.pdf

本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 维生素 A:短期供给收缩， 需求有望 增长 证券 研究报告 所属 部门 行业公司 部 报告 类别 行业 深度 所属 行业 基础 化工 行业评级 增持评级 报告 时间 2019/10/31 分析师 白竣天 证书编号 ： S1100518070003 010-66495962 baijuntiancczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28号中海国际中心 15楼， 100034 上海 陆家嘴环路 1000号恒生大厦11楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6号免税商务大厦 30层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177号中海国际中心 B座 17楼， 610041 维生素 行业深度 报告 核心观点 维生素 A产业链 维生素 A产业链中， VA行业处于产业链的中游，上游为以柠檬醛原料合成的主要原材料 -紫罗兰酮，下游为 饲料，医药及化妆品和食品饮料。柠檬醛全球产能集中在巴斯夫、新和成 以及可乐丽（日本）三家企业。巴斯夫是世界最大的柠檬醛生产商，全球产能占比达 79%；新和成是我国唯一一家实现柠檬醛自给自足的企业。维生素行业经过多年的分化、改组、并购，已形成了集中度很高的寡头竞争格局。 VA 市场格局较为稳定，全球仅帝斯曼 （荷兰）、巴斯夫、新和成、安迪苏（法国）、金达威和 浙江医药这 6 家生产企业，寡头垄断格局下行业议价能力极强。维生素 下游 需求端 以 饲料 为主 ，由于全球饲料市场的产量和增速一直维持在较为稳定的水平，且饲料对维生素 A的需求具有严格的 比例限制，因此需求端具有一定刚性，并且 由于维生素在饲料成本中占比不超过2%， VA价格向下传导较为顺畅。 维生素 A行业周期 由历史经验来看，我国维生素 A行业价格 大幅波动 通常由三项因素引起。一是不可抗力因素 导致 的 供应紧缩催使价格上涨；二是 在维生素价格下行触底后，供应商收缩产量抑或联合提价；三是环保 政策 对供给端的小企业 产生的 影响。 我们总结了维生素 A产业通常会经历的周期循环： 不可抗力导致产能萎缩促使价格上涨，产能恢复价格回落， 下一次偶然因素引起价格上涨或供应商收缩产量或联合提价， VA价格上升，随着时间推移，缩量、合作格局被打破 ，价格回落 。 维生素 A投资机会 维生素 A有望受益生猪存栏量的反转，需求增长叠加短期供给收缩带来的投资行情。越来越多的非客观因素决定着单体维生素的市场价格， 在我 国环保趋严的大背景下，环保和安全成为影响价格的重要因素 ； 下游猪饲料的需求也影响着受到猪瘟疫情的影响； 维生素行业内的各类并购重组事件、产能扩张会造成VA行业竞争格局的变动；由于我国 1/3的维生素 A用于出口，所以 汇率的波动也会对维生素价格产生影响。 我们从供需端、竞争格局、环保安全、上游大宗原料价格和汇率方面对 VA 行业投资机会进行了梳理。 建议关注产业链上的核心标的： 新和成、浙江医药、金达威 。 风险提示 ： 猪瘟疫情加剧 、 行业产能增速超出预期 、 巴斯夫不可抗力因素提前得到解决 、原材料价格大幅上涨 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 2/35 正文 目录 一、维生素概述 . 6 1.概况 . 6 2.维生素产业链 . 7 3.维生素行业发展历程 . 9 4.维生素全球竞争格局 . 9 二、维生素 A . 10 1.概述 . 10 2.生产工艺 . 10 2.1 Roche Cl4+C6 合成工艺 . 11 2.2 BASF C15+C5 合成工艺 . 11 2.3 关键原料 . 12 3.上下游产业链分析 . 14 3.1 上游：柠檬醛市场行业集中度高 . 14 3.2 中游：维生素 A 产业呈现寡头竞争格局 . 16 3.3 下游：需求刚性，饲料市场对维生素价格不敏感 . 18 4.历史价格回顾 . 20 5.行业周期 . 22 5.1 需求端和供给端对 VA 价格的影响 . 22 5.2 影响维生素 A 价格的主要因素 . 23 5.3 维生素 A 行业周期 . 23 6.投资机会 . 24 6.1 供给端：未来 3-5 年，全球 VA 产能将继续保持稳定 . 24 6.2 需求端 ：非洲猪瘟影响有限，禽类需求增加，猪肉价格进入上行周期 . 26 6.3 环保安全：淘汰中小 VA 生产企业，垄断竞争格局增强 . 28 6.4 竞争格局：产能格局稳定，壁垒高，近十年无新进入者 . 28 6.5 成本端：玉米、大豆属大宗原料，价格常年稳定 . 29 6.6 汇率：人民 币贬值利好出口 . 29 7.相关标的 . 30 7.1 新和成 . 30 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 3/35 7.2 浙江医药 . 31 7.3 金达威 . 31 8.相关标的业绩弹性测算 . 32 风险提示 . 34 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 4/35 图表目录 图 1： 维生素分类 . 6 图 2： 维生素各品种市场份额 . 6 图 3： 维生素产业链 . 8 图 4： 全国不同种类饲料产量占比 . 8 图 5： 维生素近仅占饲料成本的 2% . 8 图 6： 维生素行业发展历程 . 9 图 7： 维生素 A 结构式 . 10 图 8： ROCHE CL4+C6 合成工艺 . 11 图 9： BASF C15+C5 合成工艺 . 12 图 10： -紫罗兰酮合成工艺 . 12 图 11： 柠檬醛合成工艺 . 13 图 12： 维生素 A 产业链 . 14 图 13： 全球柠檬醛市场产能格局 . 15 图 14： 柠檬醛下游应用分布 . 15 图 15： 2010年以来维生素 A价格走势（元 /千克） . 15 图 16： 维生素 A 全球产能供应格局 . 16 图 17： 2013-2020E 全球 VA 产能及增速 . 16 图 18： 2013-2020E 年全球 VA产量及增速 . 17 图 19： 2013-2020E 年全球 VA需求量及增速 . 17 图 20： 2018年我国维生素 A产能、进口量及出口量（吨） . 17 图 21： 2014-2018年我国 VA累计出口量（吨） . 17 图 22： 2014-2018年我国 VA累计进口量（吨） . 17 图 23： 2011-2018年全球饲料产量及增速 . 18 图 24： 2018年不同动物品种饲料产量占比 . 19 图 25： 2007年至今维生素 A市场价格 . 21 图 26： 维生素 A 价格走势及影响因素 . 22 图 27： 维生素 A 行业周期 . 23 图 28： 近 30 年全国饲料产量（万吨 /月） . 26 图 29： 近 20 年我国 VA 出口量（吨 /月） . 26 图 30： 2005年以来猪肉价格走势（ CPI:猪肉 :当月同比；上年同月 =100） . 27 图 31： 2004年以来玉米价格走势（农贸市价指数 :玉米 :当月同比；上年同月 =100） . 29 图 32： 2004年以来大豆价格走势（农贸市价指数 :大豆 :当月同比；上年同月 =100） . 29 图 33： 2007年至今 VA价格及即期汇率 . 29 图 34： 近年经营情况 . 30 图 35： 2018年主营业务收入构成 . 30 图 36： 近年经营情况 . 31 图 37： 2018年主营业务收入构成 . 31 图 38： 近年经营情况 . 31 图 39： 2018年主营业务收入构成 . 31 图 40： 浙江医药、金达威业绩弹性测算 . 32 表格 1： 各类细分维生素的基本情况 . 6 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 5/35 表格 2： 2017年 -2018年全球 6 大地区饲料产量（百万吨） . 19 表格 3： 全球维生素 A主要厂商产能规划 . 26 表格 4： 全球维生素 A主要厂商 . 28 表格 5： 新和成、浙江医药、金达威估值对照表 . 33 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 6/35 一、 维生素 概述 1.概况 维生素是维持人和动物生命不可缺少的重要物质 ，它 是一系列有机化合物的统称。它们是生物体所需要的微量营养成分，而一般又无法由生物体自己生产，需要通过饮食等手段获得。维生素不是构成机体组织和细胞的组成成分，也不产生能量，它的作用主要是参与机体代谢的调节。生物体对维生素的需要量极小，日需要量常以毫 克或微克计算，但缺乏维生素会导致严重的健康问题，并且过量摄取维生素 会导致中毒。 维生素可分为天然制品和化学合成制品。由于天然维生素受原料和提取技术的限制，产量低、价格高，因此化学合成居主导地位。据统计，合成维生素占总的维生素市场的 80%，天然维生素占 20%左右 。 维生素 类是新领域精细化工产品和化学原料药中少见的大产值细分产品系列，较早就进入产业成熟期，其市场价值约占化学原料药行业的 1/5 强。 从维生素各品种市场份额占比 来看，维生素 A、维生素 E、维生素 C，是国际维生素市场上的三大当家品种 ，其中 VE 市场份额占比 30%， VC 占比 21%，VA 占比 13%，三者合计占据维生素市场 64%，此外，维生素 B 族合计占 33%的市场规模。 图 1： 维生素分类 图 2： 维生素各品种市场份额 资料来源： 新和成 招股说明书 ， 川财证券研究所 资料来源： 新和成 招股说明书 ， 川财证券研究所 表格 1： 各类细分维生素的基本情况 种类 别名 溶解性 功效 缺乏症状 维生素 A 视黄醇、类 胡萝卜素 脂溶 防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染 夜盲症、干眼症、视神 经萎缩等 80% 20% 合成维生素 天然维生素 30% 21% 13% 36% 维生素 E 维生素 C 维生素 A 其他 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 7/35 维生素 E 生育酚 脂溶 维持生殖机能；抗氧化、抗衰老 不育症、习惯性流产 维生素 C 抗坏血酸 水溶 促进骨胶原的生物合成，利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力 坏血症 维生素 B1 硫胺素 水溶 促进生长；维持心脏、神经及消化系统正常功能 神经炎、脚气病等 维生素 B2 核黄素 水溶 促进发育和细胞再生 脂溢性皮炎、口腔炎等 维生素 B3 烟酸 水溶 参与脂肪酸代谢；协助抗体合成 失眠、口腔溃疡、癞皮 病 维生素 B5 泛酸钙 水溶 参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育 皮肤感觉异常 维生素 B6 吡哆醇 水溶 参与抗体合成、胃酸的制造、脂肪与蛋白质利用、维持钠 /钾平衡 肌肉痉挛、过敏性湿疹 维生素 B7 生物素 水溶 是人体内多种酶的辅酶，参与脂肪酸和碳水化合物的代谢，促进蛋白质的合成 皮炎、肠炎 维生素 B9 叶酸 水溶 帮助蛋白质的代谢，促进红细胞的生成和成熟，参与核酸的合成 恶性贫血 维生素 D 钙化醇 脂溶 提高肌体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化 佝偻病、软骨病、骨质 疏松症 维生素 K 凝血维生素 脂溶 促进血液正常凝固 凝血功能障碍 资料来源： 花园生物 招股说明书 ， 川财证券研究所 维生素 A、维生素 C、维生素 E 作为维生素市场上的主流品种，近年来全球需求 稳定 增长。 维生素 C 是全球用量最大的维生素，中国是 VC 的世界工厂，全球 VC 需求量约为 13-15 万吨，其中中国出口 13 万吨，约占全球产能的 80%以上 。 按照博亚和讯统计， 2018 年全球维生素 E 需求量 7 万吨，国内需求 1.2万吨，国内维生素 E 企业 2018 年的供应量为 5.07 吨，国内需求为全球需求的 17.1%。根据新和成 的 公司公告，目前全球维生素 E 年均需求增长率约为5%-8%。 目前维生素 A 市场需求增长率约为 3%。 2.维生素产业链 维生素行业 上游原料主要是石油化工品及玉米、大豆等农作物，对其加工形成重要中间体，进而再 加工 成维生素。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 8/35 图 3： 维生素产业链 资料来源： 2019-2025年中国维生素市场前景预测及投资规划研究报告 ， 川财证券研究所 维生素行业上游是石油化工行业 以及玉米、大豆供应商 ， 对于 大宗生产原料供应商，维生素行业 对其议价能力弱。 维生素的下游需求主要为饲料 ， 饲料约占维生素 需求的 70%， 而 维生素只占到饲料成本的 2-3%，因此维生素 对下游 的议价能力强 ，并且饲料用量对维生素用量的影响较大 。 维生素 A 最重要的用途也是饲料用，占总量的 85%，而 在 医药化妆品、食品饮料 等领域的应用 只占 15%左右。 下游 饲料行业技术门槛不高，行业竞争不断加剧，尽管行业中参与者数量逐年减少，但依旧众多 。饲料作为畜禽养殖的上游环节，畜禽养殖的景气程度直接影响公司业绩， 由于 猪料占比最大，生猪养殖的变动影响具备一定代表性。 由于饲料中维生素添加量很小，在饲料成本中占比约为 2%，因此饲料行业对维生素价格敏感度较低，下游需求具有一定刚性。 图 4： 全国不同种类饲料产量占比 图 5： 维生素近仅占饲料成本的 2% 资料来源： 中国产业信息网 ， 川财证券研究所 资料来源： 中国产业信息网 ， 川财证券研究所 44.27% 13.23% 27.14% 9.38% 4.16% 1.82% 猪饲料 蛋禽饲料 肉禽饲料 水产饲料 反刍饲料 其他饲料 维生素 其他 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 9/35 3.维生素行业 发展历程 早在公元前 3000 多年前的古埃及人，就已经发现能治疗夜盲症的物质，即现在的维生素 A，而 维生素 的工业化生产 始于 1934 年瑞士罗氏，由此开创 了 现代维生素快速发展时代。罗氏曾一度占有 全球 40%的 维生素市场，曾是全球最大的维生素生产厂家。 上个世纪 90 年代，瑞士罗氏、德国巴斯夫等维生素国际巨头结成“维生素卡特尔联盟”，凭借技术优势和资本实力，逐渐垄断了国际市场。 1999 年 5 月，美国司法部宣布维生素卡特尔的两个主要合谋者已与司法部达成认罪协议，并宣告卡特尔联盟终结。进入 21 世纪，国际巨头间并购整合不断， 2001 年德国巴斯夫收购日本武田； 2003 年荷兰帝斯曼 17.5 亿元收购罗氏维生素 资产 ；2006 年中国央企蓝星集团斥资 4 亿欧元全资收购安迪苏，并在 2015 年实现 A股借壳上市 ； 2008 年法国安迪苏由于成本劣势，退出维生素 E 市场。 2019年 1 月 28 日 ， 冠福控股 股份有限公司全资子公司能特科技有限公司在上海与帝斯曼签订框架协议 ， 双方约定就维生素 E 及其中间体业务组建合资公司。 图 6： 维生素行业发展历程 资料来源：中国报告网， 川财证券研究所 4.维生素 全球 竞争格局 国际维生素产业经过多年的分化、改组、并购，已经形成了集中度很高的全球市场竞争格局，基本形成 了 中国、巴斯夫和帝斯曼 的 三极格局。 进入 21 世纪，我国相继突破 维生素 多品种生产技术封锁。 2006 年 我国维生素总产量 为 15万吨，占全球份额的 46%；而到 2015 年 中国维生素总产量 为 26 万吨，占全川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页的 重要 声明 10/35 球 的 份额上升至 70%。世界维生素行业的竞争格局经过多年 并购整合、生产企业调整、产业国际转移，已经形成了比较强的集中度。 二 、维生素 A 1.概述 维生素 A 又称视黄醇或抗干眼病因子，是一个具有脂环的不饱和 一元醇 ，包括动物性食物来源的维生素 A1、 A2 两种，是一类具有 视黄醇 生物活性 的物质。 维生素 A 是人类最早发现的维生素。 1914 年 Mc Collum 和 Davis 从卵黄和奶油中提取出一种脂溶性生长因子，命名为维生素 A。 1931 年 Karrer 等测定出维生素 A 的视黄醇结构并获 得诺贝尔奖。 Isler 于 1947 年首次人工合成维生素A，我国也于 1963 年成功合成了维生素 A。从 20 世纪 50 年代开始，维生素A 开始进入商品化工业合成生产，并逐步在饲料产品中添加使用。 2.生产工艺 维生素 A，也称视黄醇 (retino1)，分子式 C20H30O，分子量 286.44。 化学名称全反式 3,7-二甲基 -9-(2,6,6-三甲基 -1-环已稀 )-2,4,6,8-壬四稀 -1-醇。 维生素A 是一种黄色片状晶体或结晶性粉末，属脂溶性维生素，不溶于水和甘油，能溶于醇、醚、烃、卤代烃等大多数有机溶剂。 图 7： 维生素 A 结构 式 资料来源：维生素 A合成工艺 评述 ， 川财证券研究所 虽然维生素 A 可从动物组织中提取，但资源分散、步骤烦杂并且 成本高。商品维生索 A 多为 化学合成产品。世界上维生素 A 的工业合成，主要 采用 Roche和 BASF 两条合成工艺路线。