美国经济的几个“谜”：兼论新经济的影响.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2019年 10月 31日 宏观 经济 美国经济的几个“谜” 兼论新经济的影响 宏观 专题 潘向东（首席经济学家） 刘娟秀（分析师） 邢曙光 （联系人） 证书编号： S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 18046221202 xingshugguangxsdzq 证书编号： S0280118060007 资本收益率平稳之谜。 过去几十年美国经济增速阶梯型下滑，即使这几年有所回升，但整体上仍弱于次贷危机前。但是美国实际资本回报率并没有随之下滑，而是维持在 8%附近，同时，美国股市也表现得比较好。这是为什么？ 影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素。1980年代以来，新经济不断成长，新经济边际成本较小，规模效应较传统经济要大，市场垄断特征比较明显，市场集中度也较高，这导致企业在产品价格和工人工资定价上都有较强的议价能力。同时，自动化时刻威胁工人，新经济一般依靠资本增强型技术进步，特别是当资本和劳动可以替代时，这也会增加企业对工人的议价能力。资本收入份额不断提升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定。 投资率下降之谜。 美国企业的资本回报率比较稳定，正常情况下，美国企业会加大融资，然后进行投资，同时拉升 债券收益 率，但是美国企业投资意愿并不是很强。企业投资率下降和新经 济密切相关。一方面，轻资产特征导致新经济不需要那么多投资。另一方面， 新经济 垄断性 较 强，企业更愿意提高价格，来获得利润，扩大新产品产能的必要性也下降。需求低迷也是企业投资动机不强的原因。新经济导致资本收入份额上升，劳动收入份额下降，从而导致贫富差距扩大，这会降低整体的消费倾向。 菲利普斯曲线平坦化之谜。 美国失业率从 2009 年开始持续下滑，但通货膨胀率却一直上不去，这让人们一度质疑菲利普斯曲线“失效”。工资增速不高是通胀低迷的最重要原因。新经济企业不仅在产品市场上具有较高的定价能力，在劳动力市场也是如此，一方面 ，市场集中度的提高，意味着工人的工作选择项变少，另一方面，自动化对工人的替代，资本增强型技术进步不依赖工人，会使企业对工人薪资 议价 能力提升。再加上，参加工会的工人下降，工人的议价能力进一步削弱，这些会导致工资的向上粘性增加，工资 增速 对产出缺口变得不敏感，不能 随着 经济增速上升。 泰勒规则失效之谜。 前几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到 5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到 2.5%，就再次降息。在美国经济整体稳健情况下，有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？ 低估 自然 利率的下降，是导致美联储的终止加息、重启降息的重要原因。由于新经济的轻资产、垄断属性，投资低迷，同时，美国储蓄率也在回升。次贷危机之后，全球风险偏好明显下降， Basel III及各国金融监管法案对金融机构的约束加强 ，经济主体 对美债等安全资产的需求增大，这进一步拉低了自然利率。 风险提示： 新经济对自然利率的影响比较复杂 相关 报 告 宏观专题：负利率、数字货币与黄金价格 2019-09-04 宏观专题： 利率市场化对债券收益率的影响 兼评央行完善 LPR形成机制 2019-08-17 宏观专题： 全球利率趋势性下滑的前因后果 2019-07-19 宏观专题：影响债市的是哪一种物价增速 中国债券收益率影响因素的理论与经验分析 2019-06-25 宏观专题： 美联储利率调控体系：挑战、展望及影响 2019-05-19 宏观专题： 资本市场收益率是由什么决定的？ 理论与经验分析 2019-04-09 宏观专题： 分行业市场估值影响因素检验 2019-02-11 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 引言 . 3 2、 资本收益率平稳之谜 . 3 3、 投资率下降之谜 . 5 4、 菲利普斯曲线平坦化之谜 . 8 5、 泰勒规则失效之谜 . 9 6、 结论 . 12 7、 参考文献 . 13 图表目录 图 1： 新经济是解释美国经济之谜的关键 . 3 图 2： 美国经济增速中枢下移 . 4 图 3： 发达国家资本回报率平稳 . 4 图 4： 发达国家资本收入份额上升 . 5 图 5： 近几年美国资本形成总额占 GDP比重有所上升，但仍低于次贷危机前（ %） . 6 图 6： 美国市场集中度上升 . 6 图 7： 1980年后美国资本品相对价格下滑 . 7 图 8： 美国企业杠杆率不断上升 . 7 图 9： 标普 500成分股回购规模 . 8 图 10： 近几年美国潜在经济增速回升（ %） . 9 图 11： 近几年美国储蓄率上升（ %） . 10 图 12： 近几年美国贸易逆差占 GDP比重减少（ %） . 11 图 13： 不同估计方法均显示美国自然利率趋势性下滑 . 12 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 1、 引言 “谜”（ puzzle）的提出和解释，是推动经济学发展的重要力量，对资本市场也有重要的指导意义。 美国 宏观 经济和资本市场 领域有很多 “谜” ， 不仅 投资者困惑，经济学者也同样 不解 。比如，为什么近二三十年美国经济增速 整体下滑，但资本回报率却是平稳的 ，而且较高 ？ 一般情况下，如果资本回报率较高，企业会增加投资，拉升融资成本的同时，资本回报率下降，最终融资成本和资本回报率趋于收敛，但是为什么 资本回报率较高的情况下， 投资率是下滑的？ 还有， 近几年 美国经济不断复苏，但是为什么通货膨胀一直低迷，菲利普斯曲线失效了吗？ 次贷危机前的加息周期中， 美国联邦基金利率 可以 达到 5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到2.5%，就再次降息。 北京时间 2019 年 8 月 1 日凌晨， 美联储 宣布降息 25 个基点，下调联邦基金利率至 2.00%-2.25%区间， 为 2009 年以来首次降息 。此后年内又降息两次 ， 联邦基金利率 降 至 1.50 %-1.75%区间 。 有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？ 其实，这些“谜”不是独立的，它们之间都有联系，解释这些 “谜” 的关键在于“新经济”。一些文献可能单独对某个“谜”进行了解释，本文将在一个框架内对这几个“谜”统一进行解释。如图 1 所示，本文画了一个逻辑图。当然，一些“谜”的影响因素不止图中的那些。下文将详细地分析各个“谜”。 图 1： 新经济是解释美国经济之谜的关键 资料来源：新时代证券研究所 2、 资本收益 率平稳之谜 过去几十年美国经济增速 阶梯型下滑，即使这 几 年有所回升，但整体上仍弱于次贷危机前。 一个常识是，资本回报率受经济增速影响。但是美国实际资本回报率并没有随之下滑，而是维持在 8%附近，同时，美国股市也表现得比较好 。 这是为什么？ 整体经济增速下滑 自动化 新经济 轻资产 资本收 益平稳 垄断 性 投资 下降 资本收入份额上升 自然利率下降 储蓄 增加 贫富差 距扩大 通胀 低迷 政策利 率下降 资本收 益溢价 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 图 2： 美国经济增速中枢下移 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 3： 发达国家资本回报率平稳 资料来源： Marx et al.（ 2019）， 新时代证券研究所 影响资本回报率的不仅仅是经济增速，还有资本收入份额等因素。 产出在资本收入和工人薪资之间划分， 资本回报率还受资本收入份额 （资本收入占产出 的比重 ）的 影响。 1980 年代以来， 以 ICT 为 核心 的 新经济不断成长 。和传统经济不同，新经济扩展市场的边际成本较小，比如 Google、 Facebook 新增客户的成本几乎可以忽略，规模效应较传统经济要大， 领先的企业可以迅速占领市场， 市场垄断特征比较明显，市场集中度也较高，这导致企业在产品价格和工人工资 定价 上都有较强的议价 能力。 同时， 自动化时刻威胁工人， 新经济一般依靠资本增强型技术进步， 特别是当资本和劳动可以替代时，更有利于提升资本的边际产出， 这也会增加企业对工人的议价能力。另外， 二战结束后，美国 约 1/3 的工人是工会会员，但目前已 经下滑至 1/10， 工人议价能力进一步 削弱 。这些会导致 资本收入份额不断提升，虽然经济增速下滑，但资本回报率稳定，维持在 8%附近。 -5-3-11357919501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国 :GDP:不变价 :同比 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 图 4： 发达国家资本收入份额上升 资料来源： Piketty（ 2014）， Rachel和 Smith（ 2015）， 新时代证券研究所 资本回报率平稳还和风险溢价上升有关。次贷危机后，经济主体 更加关注风险，全球风险偏好明显下降。 Basel III 及各国金融监管法案对金融机构的约束加强， 经济主体 对美债等安全资产的需求增大， 对 美债等安全资产的 偏好超过了对资本投资 ，资本投资比 美国政府债券风险更大，导致投资者 要求 更高的 风险溢价。 此外， 还 有观点认为， 资本变得更加“无形” ，不容易衡量，导致容易低估资本存量，高估资本回报率 ， 真正的资本回报率可能很低 。但是这个观点如果成立的话，需要大量的无形资产，这是不符合实际的，低估无形资产无法完全解释资本收益率 平稳 。 总之，可能是 企业 垄断能力的提升 和风险溢价共同导致了 资本收益 率平稳，其中前者 或许 是更重要的 原因 。 3、 投资 率下降 之谜 美国企业的资本回报率比较稳定，正常情况下，企业会加大融资，然后进行投资， 同时拉升企业债券收益率 、国债 收益 率 ， 但是美国企业投资意愿并不是很强 ，而且企业债券收益率 、 国债 收益率均 趋势性下滑。 次贷 危机后，经过 市场出清，美国投资率 触底 回升，但仍弱于次贷危机前。 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 5： 近几年美国资本形成总额占 GDP 比重 有所 上升，但仍低于次贷危机前（ %） 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 企业投资率下降和新经济密切相关。一方面，不同于重工业，轻资产特征导致新经济不需要那么多投资。另一方面， 新经济 “赢者通吃”特征比较明显，整体市场的垄断性增强，企业进入率和退出率下降，由于竞争受限，企业通过扩大投资争夺市场份额的动机减弱。垄断形成之后，企业更愿意提高价格，来获得利润，扩大新产品产能的必要性也下降。 图 6： 美国市场集中度上升 资料来源： Gutirrez和 Philippon（ 2017）， 新时代证券研究所 需求低迷也是企业投资动机不强的原因。 这 也和新经济有关，新经济导致资本收入份额上升，劳动收入份额下降，从而导致贫富差距扩大，这会降低整体的消费倾向。当然，老龄化也是需求低迷的原因之一。此外，次贷危机后，欧洲又爆发主151719212325271980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 20162019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -7- 证券研究报告 权债务危机，货币政策效果减弱，财政政策 又 面临债务约束，世界经济不确定性增加，经济前景不佳，企业更不愿意投资。 美国投资率下滑还有其他因素。比如，资本品价格下降。三十多年来，资本品生产效率提升，资本品相对消费品的价格持续下滑，一方面，同样 实物 规模的 名义投资 占名义产出的比重下降 ； 另一方面，价格效应会刺激企业增加投资 。 大部分经验研究表明 前者占主导 ，资本品相对价格下降抑制了投资率。 图 7： 1980 年后美国资本品相对价格下滑 资料来源： Eichengreen（ 2015）， 新时代证券研究所 由于无形资产比较难测量， 容易 导致投资低估、资本回报率高估。 从历史上看，大部分资本都是由有形资产组成的，这些实物资产 很容易衡量 。但是，越来越多的资产更加 “无形”，例如专利 、 品牌 、 客户群，以及人力资本，这些资本 并不容易衡量 。 不过， 即使如此， 无形资产低估 也 不能完全解释投资较弱。 既然投资率整体下降，那么 为什么 美国企业杠杆率不断上升 ？ 融资得到的钱去哪了？ 次贷危机之后，美国企业经过去杠杆 、市场出清， 2012 年又开始加杠杆，目前杠杆率为 74.5%，超过次贷危机前的水平，为历史最高值。 图 8： 美国企业杠杆率不断上升 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 4045505560657075801970-031971-031972-031973-031974-031975-031976-031977-031978-031979-031980-031981-031982-031983-031984-031985-031986-031987-031988-031989-031990-031991-031992-031993-031994-031995-031996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03杠杆率 :非金融企业部门 :美国 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -8- 证券研究报告 杠杆率上升主要是因为美国资金成本太低。融资获得的 大部分资金没有用来增加投资，而是 用于回购股票、支付股息 。 标普 500 成分股公司股票回购规模自 2009年的不到 2000 亿美元不断上升 到了 2018 年的 8064 亿美元。 这可以 推升 股价 ， 提高 股东的投资回报 率，还可以改善 一些财务指标，增加股票吸引力 。 特朗普减税的效应也类似，虽然 2017 年特朗普政府启动了里根政府以来的最大规模减税，但是企业增加的利润很大一部分是用来 分红和 回购股票 ，当然也有一部分用于投资。 美国经济未来可能面临较为严重的债务风险，美联储降息可以降低债务危机爆发的可能性，不过，由于美国投资低迷是一些结构性因素导致的，美联储降息也可能无法大幅刺激投资扩张。 图 9： 标普 500 成分股回购规模 资料来源： Yardeni Research， 新时代证券研究所 4、 菲利普斯曲线 平坦化 之谜 美国失业率从 2009 年开始持续下滑， 经济不断复苏， 但 通货膨胀率 却 一直上不去， 而且不同的通胀指标 、 失业率指标均反映了这一现象，这 让人们一度 质疑 菲利普斯曲线 “失效” 。 工资可通过产品成本、居民消费两个途径影响物价， 工资增速不高是通胀低迷的最重要原因。 和前文逻辑一致， 本文强调 的是， 工资增速低迷的原因来自 新经济的扩张 。 新经济企业不仅在产品市场上具有较高的定价能力，在劳动力市场也是如此，一方面，市场集中度的提高，意味着工人的 工作 选择项变少，另一方面， 自动化对工人的替代， 资本增强型技术进步不依赖工人，会使企业对工人薪资 议价 能力提升。 再加上，参加工会的工人下降，工人 的议价能力 进一步削弱， 这些 都 会导致工资的向上粘性增加，工资 增速 对产出缺口变得不敏感， 不能 随着 经济增速上升 。 除此之外，通胀低迷 可能 还有其他原因。 一个重要观点是，美国 潜在 经济增速在 提升。 次贷危机后，潜在经济增速快速下降 。为了走出经济衰退，美联储实施货币宽松的同时，奥巴马政府实施了“再工业化”、能源计划、教育培训等供给方面的改革， 技术进步增速 上升 ， 同时， 自然失业率也下降， 这大大提升了美国潜在经2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -9- 证券研究报告 济增速。特朗普上台后大规模减税，进一步推动“再工业化”，并放松政府管制，美国潜在经济增速进一步上升 ， 供给能力 扩张 ，这降低了周期性因素对通货膨胀的影响。 图 10： 近几年美国潜在经济增速回升（ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 全球化降低成本冲击 也 可能 是通胀低迷的重要原因 。 随着全球化程度加深， 市场开放程度提高，市场规模随之扩大，国际贸易有助于更有效地分配资源， 同时，劳动力密集型产业流向亚洲等劳动力充裕的发展中国家，劳动力成本相对较低，产品价格更具竞争力 ， 为美国输入了大量廉价产品 。 美联储预期管理有助于稳定 通胀 ，是否可以解释通胀低迷？ 美联储货币政策的目标之一是通胀处于 2%附近，那么通胀预期就比较稳定，也处于 2%附近，这可以防止供给曲线大幅移动，从而利于稳定通胀。 当通胀低于 2%时，居民会预期美联储将货币宽松推升通胀，便要求增加工资， 企业预期到工人 要求 增加工资，会提前提升物价，这就 导致通胀预期的自我实现。反之亦然。 这个观点有助于解释菲利普斯曲线 的 一定程度上的 平坦化 ， 却对解释 当前的 通胀低迷没有帮助。因为 目前美联储 政策 是推动通胀膨胀回到目标值， 居民应该预期通胀回升，进而要求增加工资，提升工资增速，然而事实是工资增速低迷、通 胀低迷。 问题可能在于，即使美联储货币宽松，但是居民认为通胀难以上升，也就没有动力要求提升名义工资 ，或者还是因为美国工人整体薪资议价能力在弱化，没有能力要求增加工资，工资粘性增加，菲利普斯曲线也就更加平坦化。不仅仅美国，整体发达国家都可能面临这种情况。 5、 泰勒规则失效之谜 前几轮加息进程中，美国联邦基金利率均能达到 5%以上，而次贷危机后联邦基金利率只达到 2.5%，就再次降息。在美国经济整体稳健情况下，有人认为美国联邦基金利率远远低于泰勒规则暗含的政策利率，那么泰勒规则失效了吗？ 一个简单的泰勒规则为： i=i*+（ y-y*） +（ -*） 其中， i 是政策利率， i*是名义自然利率， y 是实际经济增速， y*是潜在经济增0123456719501952195419561958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美国 :潜在 GDP预测 :潜在实际 GDP:所有经济部门 :同比 2019-10-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -10- 证券研究报告 速，是通货膨胀， *是通货膨胀目标，、分别是衡量经济增速缺口、通胀偏离目标值重要性的参数。 泰勒规则不仅仅是经验总结，还具有理论基础，我们可以从新凯恩斯 DSGE模型中推导出类似的表达式 具有微观基础的最优泰勒规则，当然，这个最优规则和常用的泰勒规则略有不同。最优的泰勒规则最明显的特征是，自然利率 i*，潜在经济增速 y*，以及系数、都有具体的表达式，是时变的。自然利率 i*受潜在经济增速、储蓄率等因素影响，潜在经济增速 y*则受技术进步速度、人口增速等因素影响，、体现了货币政策在产出增速缺口和通胀之间的权衡，受价格粘性等因素影响，当价格越有弹性，通货膨胀带来的福利损失越小，货币政策就弱化对通货膨胀的关注，就应变小、应变大。 泰勒规则中的重要参数都在变化 ： 首先，奥巴马政府开启次贷危机后的供给侧改革，特朗普政府继续推进，美国潜在经济增速 y*有所回升，虽然现在产出增速缺口应为正，但可能没有以前预想的那么大，根据泰勒规则，这应压低货币政策利率。 其次，新经济垄断特征较强，更加依赖资本增强型技术进步，工人薪资议价能力减弱，工资、价格粘性增加，应该下降，应该增加，根据泰勒规则，这些也应压低货币政策利率。 再次， 低估次贷危机后 自然利率 i*的下降，是美联储终止加息、重启降息的另一重要原因。在 近几年 美国潜在经济增速提升的情况下，自然利率是如何下降的呢？很多人简单地将 自然利率等同于潜在经济增速，实际上影响自然利率的，还有资本收入份额、储蓄率等等。美国近几年潜在经济增速、资本收入份额都在回升，这意味着资本收益率的平稳。但是由于新经济的轻资产、垄断属性，投资低迷，同时，美国储蓄率也在回升。 图 11： 近几年美国储蓄率上升（ %） 资料来源： Wind，新时代证券研究所 次贷危机之后，美国居民消费更加谨慎。但实际上，次贷危机前 几 年，美国储1012141618202224261980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016