工商银行：大象之舞：工行的转型之路.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 金融 Table_StockInfo 工商银行 (601398) 买入 合理 估值 ： 6.99.8 元 昨收盘： 5.98 元 （维持评级） 银行 2019年 10月 28日 Table_BaseInfo 一年该股与 上证综指 走势比较 股票数据 总股本 /流通 (百万股 ) 356,406/269,612 总市值 /流通 (百万元 ) 2,131,309/1,612,281 上证综指 /深圳成指 2,955/9,660 12 个月最高 /最低 (元 ) 6.01/4.88 相关研究报告： 工商银行 -601398-2019 年三季报点评：净息差回落，拨备覆盖率上升 2019-10-27 工商银行 -601398-2019 年中报点评：资产质量表现好于行业 2019-08-30 工商银行 -601398-2018 年报点评：净息差保持稳定 2019-03-29 工商银行 -601398-2018 年三季报点评：继续加大不良确认和处置力度 2018-10-31 工商银行 -601398-重大事件快评：发行优先股增强资本实力 2018-09-07 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 证券分析师：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980519010001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告 大象之舞 ：工行的转型之路 美国上世纪后期的大象转型 银行业是重要的金融 服务 提供 商 ， 其服务供给要与经济结构契合，并随经济转型而变。上世纪最后二三十年，美国经历了 一次 经济结构转型，传统制造业加速外迁，产业获得升级。这一过程中，还伴随金融自由化。因此，银行业也经历剧烈转型，大量银行 被 淘汰， 最后形成 “综合大行，特色小行 ”格局 ，形成了若干家超大型的国际化综合银行集团。 我国目前 经济金融发展阶段与美国当时较为类似 我国目前便是处于传统产业式微、新兴产业发展的过渡阶段，产业结构转型任务沉重 。 银行传统存贷业务占比下降，新兴经济需要新的服务。因此，以工商银行为代表的大型银行也面临战略选择，类似美国的国际化综合银行集团是较为明确的方向。同时，由于科技金融的进步，这些大行还能服务于大零售 （个人、小微）客群 ，这一点较美国当时更为有利。 工商银行的 “跨业、跨境、跨界 ”符合时代背景 “跨业 ”即进入原本不是银行主阵地的资本市场业务，服务新老产业，也就是 “综合化 ”； “跨境 ”即进军海外市场，有些市场发展阶段还更早，产业相对还较传统 ，也是我国传统产业转移目的地 ，有利于传统银行业的发挥，也就是 “国际化 ”； “跨界 ”即利用金融科技等手段，为客户（主要是大零售客群）提供金融和非金融服务，从而实现高效的获客、服务与授信，从而使大型银行可以 高效 地从事小微等业务。 因此，上述战略 类似于 西方典型的综合化、国际化转型方向，外加借助金融科技覆盖了原先大型银行不易参与的大零售客群，即零售化。我们 深信， 工商银行该战略能够获得较好效果，实现大象起舞。 投资建议 结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为工商银行内在价值为 6.99.8元，对应 2019e PB 1.01.4x。其估值目前仅有不到 0.9x，处于非常低的水平，投资价值明显，维持 “买入 ”评级。 风险提示 多种因素变化可能会对我们的判断产生影响， 包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等， 详见正文。 盈利预测和财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元 ) 726,502 773,789 827,914 872,126 934,381 (+/-%) 7.5% 6.5% 7.0% 5.3% 7.1% 净利润 (百万元 ) 287,451 298,723 313,473 328,326 342,915 (+/-%) 3.0% 3.9% 4.9% 4.7% 4.4% 摊薄每股收益 (元 ) 0.79 0.82 0.86 0.91 0.95 总资产收益率 (ROA) 1.14% 1.10% 1.09% 1.06% 1.02% 净资产收益率 (ROE) 14.3% 13.4% 12.6% 12.3% 11.8% 市盈率 (PE) 7.6 7.3 6.9 6.6 6.3 P/PPoP 4.4 4.0 3.7 3.5 3.3 市净率 (PB) 1.0 0.9 0.9 0.8 0.7 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.81.01.21.4N/18 J/19 M/19 M/19 J/19 S/19上证指数 工商银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 估值与投资建议 . 4 绝对估值 . 4 相对法估值 . 5 投资建议 . 6 大象转型背后的逻辑 . 7 银行业因经济而变 . 7 美国镜鉴 . 8 我国目前的阶段与之较为类似 . 10 工行的战略转型之路 . 11 跨业：综合化服务新老产业 . 12 跨境：加快国际化布局 . 14 跨界：利用科技服务大零售 . 15 盈利预测 . 18 假设前提 . 18 未来三年盈利预测 . 18 盈利预测的敏感性分析 . 18 风险提示 . 19 国信证券投资评级 . 23 分析师承诺 . 23 风险提示 . 23 证券投资咨询业务的说明 . 23 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 2019 年二季末银行业总资产占金融业比例 . 7 图 2：国家和地区之间的产业梯度转移 . 8 图 3：美国居民金融资产中存款 占比在上世纪曾大幅下降 . 9 图 4：美国银行数量变化 . 10 图 5：银行业的不良资产压力比前几年有所减轻 . 11 图 6：社融中债券及股票融资占比提升 . 12 图 7：国内近几年 VC 及 PE 的投资额快速增长 . 13 图 8：六大行境外业务占比 . 14 图 9：工行境外机构分布 . 15 图 8：大行的个人贷款以房贷为主 . 16 图 8：大行的存款中个人存款占比明显更高 . 16 图 8：银行类 APP 月 独立设备数前十（ 2019.9 数据） . 17 表 1： DDM 模型相关参数（单位：百万元） . 4 表 2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 5 表 3：上市银行估值比较 . 5 表 4：老产业的适用金融服务 . 8 表 5：六大行金融牌照对比 . 13 表 7：盈利预测结果 . 18 表 8：净利润增速及 ROE 对净息差的敏感性分析 . 19 表 9：估值表 . 21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 估值与投资建议 我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值 我们认为工商银行是我国规模最大、实力最强的商业银行，也是全球排名领先的综合型商业银行集团，它的一举一动受到全行业的关注。目前，我国正处于经济结构转型的关键时期，从原来的粗放增长阶段转向高质量发展阶段，为此，大大小小的银行也需要相应调整战略，寻找新时期的客户需求与业务空间，其中大小银行有 不同的战略选择。美国在上世纪最后二三十年经历过类似我们现在的转型期，有一批银行被淘汰，但也有不少银行实现成功转型，这段时期可成为我们的重要参考。 我们在参考美国经济与银行转型经验的基础上，认为工商银行的转型战略较为符合现阶段转型发展要求，未来的发展空间依然非常巨大，我们认为其相对行业的竞争优势仍将长期保持。 我们使用三阶段 DDM 估值，以未来三年作为短期（第一阶段，具体盈利预测请见下表及后文），接下来 10 年作为中期（第二阶段），之后作为永续期（第三阶段）。在前述分析的基础上来设定估值假设： 我们假设折现率为 10%，主要是考虑到全市场长期回报率可能维持在这一水平附近。比如美国标普 500 指数 1927 年以来的长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为 10.7%，道琼斯工业指数平均为 10.6%；国内上证综指长期回报率（假设分红再投资于该指数）平均为 6.0%，深证综指平均为 11.2%，这两个数字平均为 8.6%； 假设银行业长期平均 ROE 亦为 10%，长期利润增长率为 5%。对于 ROE的假设主要是考虑到银行业作为竞争较为充分的行业，在准入退出机制有效运作的情况下，供需平衡将导致行业投资回报率向全市场平均水平收敛；长期利润增长 率则假设与名义 GDP 增速近似，我们进一步假设长期名义GDP 增速在 5%左右（作为一个参考，美国 1929-2017 年的名义 GDP 复合增长率是 6.1%， 1999-2017 是 3.9%）； 我们认为工商 银行 长期 竞争力有望维持 ， 但同时作为大型银行，其对金融系统的影响举足轻重，考虑未来可能实施的 TLAC 等带来的监管影响， 我们 谨慎假设 其第二、三阶段 ROE 维持在 略高于 行业平均水平，我们 假设其均 为 10.5%。 按以上主要假设条件，得到公司的合理价值区间为 7.89.8 元。 表 1： DDM 模型相 关参数（单位：百万元） 第一阶段 第二阶段 永续期 2018A 2019E 2020E 2021E （ 2022-2031) 净息差 2.19% 2.21% 2.17% 2.17% 2.30% 2.30% 非息收入占比 26% 26% 25% 24% 30% 30% 营业成本 /营业收入 31% 31% 30% 30% 35% 35% 资产减值损失 /总资产 0.58% 0.62% 0.62% 0.65% 0.60% 0.60% 所得税率 19.8% 19.8% 19.8% 19.8% 21.0% 21.0% 生息资产 /总资产 97% 97% 97% 97% 97% 97% 权益乘数 12 12 12 11 9 9 股利支付率 30% 30% 30% 30% 42% 52% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 ROA 1.10% 1.09% 1.06% 1.02% 1.15% 1.15% ROE 13.7% 13.0% 12.5% 12.0% 10.5% 10.5% 净利润增速 4.1% 5.0% 4.8% 4.5% 6.1% 5.0% 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 该绝对估值相对于折现率和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表 2：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 折现率 8.0% 8.5% 9.0% 9.5% 10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 永续增长率 6.5% 19.8 15.0 12.1 10.2 8.8 7.8 7.0 6.3 5.8 6.0% 17.3 13.9 11.6 10.0 8.7 7.8 7.0 6.4 5.9 5.5% 15.8 13.1 11.2 9.8 8.7 7.8 7.1 6.5 6.0 5.0% 14.8 12.6 10.9 9.6 8.6 7.8 7.1 6.5 6.0 4.5% 14.0 12.1 10.7 9.5 8.6 7.8 7.1 6.6 6.1 4.0% 13.5 11.8 10.5 9.4 8.5 7.8 7.1 6.6 6.1 3.5% 13.1 11.6 10.3 9.3 8.5 7.8 7.2 6.6 6.2 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值 我们将全部上市银行放在一起进行比较，综合比较各公司的当前 PB 以及 ROE，同时考虑到 工商 银行 负债成本优势所带来的相对谨慎的经营风格（详见我们2018 年 5 月 31 日发表的工商银行深度报告工商银行：资产端经营审慎，负债端优势突出） ， 我们 认为 给予 其 1.01.2 倍动态 PB 是合理的， 对应 2019 年的合理价格区间为 6.98.3 元。 表 3：上市银行估值比较 收盘日 : 收盘价 （元） 普通股 ROE 归母净利润同比 PB PE 2019/10/27 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 601398.SH 工商银行 5.98 13.7% 13.0% 12.5% 4.1% 5.0% 4.8% 0.95 0.87 0.79 7.3 6.9 6.6 601288.SH 农业银行 3.66 13.4% 12.7% 12.0% 5.1% 7.1% 2.5% 0.81 0.74 0.68 6.5 6.0 5.9 601988.SH 中国银行 3.73 12.0% 11.4% 11.1% 4.5% 3.9% 4.9% 0.73 0.67 0.62 6.4 6.1 5.8 601328.SH 交通银行 5.71 11.5% 11.2% 10.6% 4.9% 4.5% 2.8% 0.66 0.61 0.57 6.0 5.7 5.5 600036.SH 招商银行 36.40 16.6% 16.8% 16.9% 14.8% 14.3% 14.4% 1.81 1.60 1.41 11.6 10.2 8.9 601166.SH 兴业银行 18.85 14.2% 13.9% 13.4% 6.0% 8.6% 8.2% 0.89 0.80 0.72 6.6 6.1 5.6 600016.SH 民生银行 6.19 13.0% 12.3% 11.7% 1.0% 3.9% 4.8% 0.66 0.60 0.55 5.2 5.0 4.8 600000.SH 浦发银行 12.90 13.0% 12.9% 12.4% 3.1% 10.7% 6.6% 0.86 0.77 0.70 7.0 6.3 5.9 601998.SH 中信银行 6.27 11.2% 10.5% 10.1% 4.6% 4.2% 3.1% 0.76 0.70 0.65 7.1 6.8 6.6 000001.SZ 平安银行 16.88 11.4% 11.3% 10.6% 7.0% 14.2% 10.1% 1.49 1.21 1.10 13.7 11.9 10.8 601818.SH 光大银行 4.48 11.7% 11.5% 11.1% 6.7% 6.0% 5.6% 0.81 0.74 0.68 7.3 6.9 6.5 600015.SH 华夏银行 7.66 12.3% 10.1% 9.1% 5.2% 0.9% 1.2% 0.60 0.55 0.51 5.9 5.8 5.8 601169.SH 北京银行 5.53 11.6% 11.3% 11.1% 6.8% 6.2% 6.9% 0.67 0.62 0.57 6.1 5.7 5.3 601009.SH 南京银行 8.96 16.9% 16.7% 16.8% 14.5% 13.2% 13.0% 1.12 0.99 0.88 7.1 6.3 5.5 002142.SZ 宁波银行 27.16 19.0% 17.7% 16.9% 19.9% 18.5% 16.4% 2.31 1.80 1.56 13.9 11.7 10.1 600919.SH 江苏银行 7.13 12.4% 12.8% 12.8% 10.0% 11.9% 10.0% 0.80 0.73 0.67 6.8 6.1 5.5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 601128.SH 常熟银行 8.68 13.3% 11.8% 12.3% 17.5% 18.6% 19.4% 1.85 1.44 1.32 16.0 13.5 11.3 平均 13.4% 12.8% 12.5% 7.9% 9.0% 8.1% 1.03 0.90 0.82 8.1 7.4 6.8 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 投资建议 结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为工商银行内在价值为 6.99.8元，对应 2019e PB 1.01.4x。其 估值目前 仅有不到 0.9x，处于非常低的水平， 投资价值明显，维持 “买入 ”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 大象转型 背后的逻辑 银行业因经济而变 银行业是金融服务业的重要组成部分，尤其在类似我国这样的银行主导金融体系中，银行业占整个金融业比重非常高，国民经济中的大部分金融服务由银行业承担。这一情况有利有弊，利在于银行体系更能集中动员资源，弊则在于风险集中在银行体系，近几年改革的讨论一直不绝。 图 1： 2019 年二季末银行业总资产占金融业比例 资料来源：央行，国信证券经济研究所整理 过去，学界、业界有过 “金融体系之争 ”，即一国应该选择商业银行主导的金融体系还是资本市场主导的金融体系（亚洲习惯上分别称之为间接金融、直接金融）。不同国家选择不同的金融体系，有历史因素（比如建国之初当时的主要金融服务是些什么内容，之后 也 不可能完全推倒重建），也有当下的现实因素，而现实因素中最重要的一点，就是哪种体系更能满足现阶段经济发展需要。 换言之，选择哪种金融体系，并不是金融服务业（即金融服务的供给方）的一厢情愿，还要看需求方 最大客户实体经济 的具体需求。 因为，不同金融体系下的各种金融服务与产品，是适用于不同的经济结构的。而随着一国经济 发展水平的提高、产业结构的转型升级，金融服务的种类也要随之变化。 20 世纪下半叶以来，全球经历了一轮接近半世纪的经济增长期，主要得益于技术进步和其他生产要素的释放。而几次技术进步引领了产业升级，形成了一种国家之间产业梯度转移的现象。即，美国成为全球的科技进步龙头，每次他们取得技术进步并实现产业化后，便将旧的产业转移至其他地区，比如早期亚洲日本和 四小龙等承接了传统制造业、电子产业等。然后，产业再逐步转移至中国大陆，最终在中国大陆建立了全面的工业体系，成为制造业大国。目前，产业梯度转移还在进行中，有些低端制造业已经从中国大陆转向东南亚，而中国大陆也在努力谋求进一步的产业升级。 银行业91%证券业3%保险业6%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 2：国家和地区之间的产业梯度转移 资料来源：国信证券经济研究所整理 产业梯度转移是过去半个世纪以来非常明显的一个现象，一方面是各国追求更高产业增加值的动机，但同时也是经济发展了之后，劳动力成本、自然资源成本等上升导致原有产业盈利微薄，从而不得不转移至更廉价的地方去。因此，是主动、被动因素共同作用的结果。 产业梯度转移是全球的动态视角，如果只从一个地区的视角来看（也就是只盯住转移过程中某一环节），就是 “产业升级 ”现象，将老的产业转移出去，将新的产业转移进来。而这个产业推陈出新的过程中，往往会对金融服务业带来考验。因为，实体经济是金融服务业的客户群体，金融服务的种类要适应、满足 客户的需求。产业升级过程中，新老产业交替，而一般规律是： 越是处于创新、成长等初级阶段的产业，其风险越大（当然其未来的收益空间也越大），未来现金流越不稳定，可抵质押的物品越少，越不适合以银行贷款为代表的低风险债权融资，更多需要投资银行等服务。 随着这些产业逐步成熟，风险变小，现金流变稳定，可能会有一部分陆续成为贷款客户经理的座上宾。 表 4：老产业的适用金融服务 传统产业 新兴产业 我国现阶段典型代表 制造业、商贸业等 科教文卫等 典型特征 资本密集型、人力密集型 知识密集型、技术密集型 风险收益特征 低风险、低收益且稳定 高风险，高收益且不稳定 拥有资产 土地设备房产等固定资产 知识产权等无形资产 主要融资渠道 债权融资（贷款为主、龙头债券等） 股权融资 主要金融服务 银行信贷和其他传统服务 投资银行、资本市场服务 资料来源：国信证券经济研究所整理 因此，在产业升级的关键时点上，银行需要考虑如何与时俱进，介入资本市场业务，想方设法满足新兴产业的金融服务需求，否则就会错过一个时代，错过未来。而且，这里的银行主要是指大银行，因为小银行可能只需要找到特色领域即可（比如精耕细作当地小微企业的特色银行），不一定会参与全部产业。因此，可以说，在产业升级背景下金融服务如何随之升级，是摆在大银行面前的课题，并且绝无可能绕开。 美国镜鉴 由于国情的巨大差异，美国的经验我国并不能完全照搬，比如一个重大差异便请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 是美国自建国以来便已有了较为发达的资本市场，并且民族历史文化背景也 存在差异。但美国的银行业确实也经历过因多种原因导致的转型，对于我国有一定的参考价值。 可以将 1929-1933 年大萧条之后的金融管制作为分析的起点，利率管制、金融分业、固定汇率（布雷顿森林体系）等措施在大萧条之后陆续出台，对于恢复全球经济有积极贡献。二战后，美国将传统制造业慢慢转移至欧洲、亚洲，自己开始发展技术密集型的产业（很多技术来自军用转民用）。到了 1970 年代，美国遇到了滞胀、石油危机、固定汇率体系崩溃等问题，传统制造业生存压力变大，传统产业加速向日本、亚洲四小龙转移，美国继续发展高技术产业，但这也是 他们相对较为艰难的一段时期。 1990 年代之后，随着信息技术等领域取得更大的突破和应用，美国产业升级加快，开始执全球科技之牛耳，一边应用新技术改造传统产业，一边发展新的高科技产业形态，同时在全球构建了国际生产网络。 也是在 1970 年代左右，滞胀等原因导致美国原有的金融管制难以为继，金融自由化改革开始推进。银行业的高度管制导致各种以突破监管为目的的金融创新层出不穷，比如货币市场基金、大额存单等，改变了整个金融体系格局，同时也让非银行金融机构得到较大的发展。但这些创新反过来也削弱了管制的效果，从而客观上推进金融自 由化进程。这一进程给美国银行业带来巨大的经营压力，最为明显的一点影响是，随着非银行金融机构业务的快速增长，居民的可选投资渠道、企业的可选融资渠道增加， “金融脱媒 ”现象日益显著。为应对脱媒，部分中小银行开始铤而走险，提高放款的风险偏好，最终诱发了 1980 年代末一次严重的危机 ，很多银行被淘汰，银行数量快速下降 。 图 3：美国 居民金融资产中存款占比在上世纪曾大幅下降 资料来源： Wind，国信证券经济研究所整理 0%5%10%15%20%25%196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018居民金融资产中存款占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 4：美国银行数量 变化 资料来源： FDIC， 国信证券经济研究所整理 显然，提高风险偏好并不是科学的转型方式，但 “危中有机 ”，美国银行业开始寻找更好的方式。从 1990 年代初开始，美国银行业开始转型，经过数年的优胜劣汰，并购整合，最后依然有优秀的银行胜出。 胜出的银行，一般是通过调整业务范围与组织架构、加大创新力度等方式，积极介入资本市场业务等其他新兴业务，从而使那些不再需要存贷款业务的脱媒客户，依然能够被银行综合服务所覆盖，并最终体现为中间业务收入。 大的方向，就是伴随产业转型而推进的混业化、综合化。 结合化推进最终推动了监管改革。 1999 年，金融服务现代化法案颁布实施，大萧条的产物格拉斯 斯蒂格尔法案被废除，使得银行扩展业务的监管障碍被清除，美国大型银行全面进入综合化经营时代，产生大型综合银行集团，客户 “脱媒 ”本质是脱离存贷款，但并不脱离银行。这段时期刚好也是全球经济快速发展的时候，部分银行还加快实施国际化推进，进军新兴经济体，找到新的业务机会。可见，银行转型的方式，简单概括就是， “客户跑了 ”的时候，银行 “跟着客户跑 ”，外在的体现是综合化、国际化。 因此，这一段波澜壮阔转型的最后产物，便是若干家 超大型的国际化综合银行集团，此外还有不少扎根当地社区的小型特色银行，主要承做基层的 个人 、小微（美国一般将两者统称为零售，或称 “大零售 ”，本报告也以 “大零售 ”统称个人、小微）业务， “综合大行、特色小行 ”成了转型后银行业的典型格局，大小银行有一定程度的分工。 在此，不得不提的是富国银行，有一点 “孤案 ”色彩。它与同量级机构相比，综合化程度不算高，除了资产管理、资产证券化等业务之外，其他资本市场业务参与并不深。同时，它坚持做扎根社区的存贷款业务，也取得了很好的成效，抗周期能力反而更强。但是，这种模式在美国大银行集团 中并不算多。我们此前另有深度报告富国银行成功靠什么？ 兼论为何我们认为四大行被低估（ 2018 年 5 月 16 日）介绍富国银行。 我国 目前的 阶段 与之较为类似 我国目前所处