纺织服装行业深度报告：Q3整体业绩环比放缓，关注细分领域龙头.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 11 月 3 日 纺织服装 Q3整体 业绩环比放缓 ， 关注细分领域 龙头 Table_Main Table_Title 评级 ： 增持 （ 维 持 ） 分析师：王雨丝 执业证书编号： S0740517060001 电话： 021-20315196 Email: wangysr.qlzq 研究助理：曾令仪 Email: zenglyr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 86 行业总市值 (亿 元 ) 4097.73 行业流通市值 (亿 元 ) 3150.95 行业 -市场走势对比 2 , 6 8 6 .0 02 , 8 8 6 .0 03 , 0 8 6 .0 03 , 2 8 6 .0 03 , 4 8 6 .0 03 , 6 8 6 .0 03 , 8 8 6 .0 0纺织服装 (中信 ) 沪深 300( 可比 )公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 1 2019 年中期策略报告 ： 优选细分领域，聚焦行业龙头 2 2018 年报 &2019 一季报总结 ： 2018全年增速放缓，龙头优势凸显 重点公司基本状况2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E歌力思 1 3 .8 9 1 .1 0 1 .3 1 1 .6 1 1 .9 4 13 11 9 7 0 .6 1森马服饰 1 0 .8 8 0 .6 3 0 .7 0 0 .8 0 0 .9 1 17 15 14 12 0 .7 3海澜之家 7 .9 0 .7 8 0 .8 4 0 .9 1 0 .9 7 10 9 9 8 1 .6 0地素时尚 2 3 .9 1 .4 3 1 .6 2 1 .8 3 2 .0 3 17 15 13 12 1 .1 0瑞贝卡 3 .3 7 0 .2 1 0 .2 4 0 .3 1 0 .3 7 16 14 11 9 0 .9 2安踏体育 6 8 .4 0 1 .5 2 2 .0 6 2 .5 5 3 .0 3 45 33 27 23 1 .4 7简称股价（元）EPS （元） PEPEG备注： 股价 为 2019.11.3 收盘价 Table_Summary 投资要点 我们对行业内重 点 31 家 公司 2019 年 三季 报进行梳理： 1）收入端 ： 在终端需求疲软 的 背景下， 运动服饰增长 强势； 童装 虽单三季度增速略有下滑，但整体 延续 较 高景气度 ； 中高端 表现 分化，部分 品牌 通过提升店效以保持稳健增长； 家纺 线上 保持高增长，线下环比放缓； 大众服饰 销售依旧承压，但增速较 19H1 改 善； 纺织制 造 呈逐季放缓趋势 。 2）利润端 ： 各板块净利润增速均有所放缓 ， 除 加 大终端折扣及活动力度 外， 持续优化渠道结构、升级门店形象 等举措使得销售 费用提升较快 。 3）运营 端：剔除 部分公司新品牌并表因素 ，存货增幅 符合终端销售情况，应收账款周转稳健， 且经营性现金流大幅提升 。具体来看 ： 运动： 板块 景气度 高 ，龙头公司表现亮眼 。 期内 各品牌终端零售均实现较快增长 。安踏 主品牌 流水 实现中双位数增长， 得益于电商业务增速提升 （ -15PCTs） ； Fila 在去年同期高基数的背景下，仍保持 5055%的高增长。 李宁 全渠道共同发力 ， 流水增速同 比 +1520PCTs，其中电商流水 +20PCTs，批发业务在内生外延的共同驱动下同比 +2025PCTs，直营流水增速同比持平但店效有所提升 。 中高端： Q3 收入环比放缓， 板块 表现分化 。 2019 前三季度 收入同比+5.83%， 环比放缓 0.91PCTs。渠道方面 ， 多数品牌 Q3 重回 净开店（ 歌力思 、九牧王、 锦泓集团 等 ） 。 同店 方面 整体 环比放缓，但 地素时尚 /比 音 勒 芬 受 益 于 其 强 劲 的 同店 增 长 ， 营 收 分 别 实现 同比+15.90%/+24.95%； 大众 ： Q3 营收环比改善，龙头优势明显 。 2019 前三季度 收入同比 +0.11%（ -9.38PCTs）， 在终端需求疲软背景下， Q3 单季度收入增速环比改善，19Q1/19Q2/19Q3 增速分别为 -0.74%/-5.53%/7.14%。 利润端， 板块整体增速呈负增长态势 （ 19Q3： -27.54%） ，主要受 期内 美邦服饰 和 拉夏贝尔 拖累， 但龙头公司 表现亮眼，森马服饰（剔除 并表 ） /海澜之家归母净利润同比 +15%/-0.45%左右 （海澜 主要受一次性因素拖累 ， 主品牌收入环比提速 ） 。 家纺： Q3 收入线下放缓 &线上高增长放缓，库存持续去化 。 2019 前三季度 收入同比 +3.71%，同比 /环比 分别 放缓 9.18/0.06PCTs， 主要来自线下 增速 放缓拖累 ，但 线上仍保持高增长 （水星家纺 Q3 线上业务+38%，富安娜 +20%）。 盈利 能力方面， 净利率 受去库存 以及 投资收益减少影响，略有下滑 。运营方面， 存货及应收账款周转均有加快，且经营性净现金流大幅改善（同比 +245.81%）。 童装： Q3 业绩增速放缓，头部优势依然明显 。 2019 前三季度 收入同比+20.38%（ -1.49PCTs），其中 2019Q1/Q2/Q3 单季度增速分别为+27.85%/+27.34%/+10.74%， Q3 受线下销售疲软的影响 增速有所下滑。对比主要三个标的公司， 市 占率第一的森马儿童业务营收增速 （ +20%+）均远高于其他 2 家，头部优势明显。 纺织制造： 内外订单疲软，产品价格承压 。 2019 前三季度 收入同比-2.21%（ -15.91PCTs）， 外贸环境不确定性导致海外客户下单放缓，同时 国内下游需求增速放缓，内外订单 承压。 盈利能力下降，是由于 订单不足使得产能利用率下降单位成本提升 ， 叠加降价去库存以及 棉价请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 持续下跌 。运营方面，商品库存积压，存货周转放缓，但得益于各公司备货更加谨慎，采购支出同比减少，现金流增加 。 行业观点及投资建议： 在行业整体终端需求偏弱的背景下，优选 成长性较好 的子行业龙头 。从估值角度看，目前品牌服装细分龙头估值均不到 20 倍，处于历史较低水平。建议关注 童装龙头 森马服饰（ 2020 年 14x）、 行业和公司均有望迎来拐点的假发龙头瑞贝卡（ 2020 年 11x， Q3 经营性 拐点已现 ） ，以及龙头优势显著、多品牌协同发展的运动龙头安踏体育（ 2020 年 27x） 。 风险提示： 宏观经济增速放缓风险；终端消费需求放缓，或 导致 品牌服饰销售低于预期；棉价异动风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 总览： 板块表现分化，业绩增速放缓 . - 4 - 运动 &童装保持较高景气度，中高端品牌稳健增长 . - 4 - 活动促销 &渠道优化，导致利润增速放缓 . - 5 - 存货规模可控，整体运营较为稳健 . - 6 - 运动服饰：板块景气度高，龙头公司表现亮眼 . - 7 - 中高端服装： Q3 收入环比放缓，板块表现分化 . - 8 - 收入端：店效提升辅以渠道扩张，驱动营收稳健增长 . - 8 - 盈利端：毛利率下降 &销售费用率上升，盈利能力同比略有下降 . - 10 - 运营端：整体运营稳健，经营性现金流改善明显 . - 12 - 大众服装： Q3 营收环比改善，龙头优势明显 . - 13 - 收入端：营收环比改善，龙头公司持续外延扩张 . - 13 - 盈利端：个股表现分化，龙头优势明显 . - 14 - 运营端：存货规模有效控制，经营性现金流明显改善 . - 16 - 家纺： Q3 收入线下放缓 &线上高增长，库存持续去化 . - 17 - 收入端：线上保持高增长，推动营收增 长 . - 17 - 盈利端：受去库存 &投资收益减少影响，利润率略有下滑 . - 18 - 运营端：库存持续去化，整体运营健康 . - 19 - 童装： Q3 业绩增速放缓，头部优势依然明显 . - 21 - 收入端：终端消费疲软， Q3 营收增速放缓 . - 21 - 盈利端：森马并表推升毛利率，销售费用提升拉低净利率 . - 22 - 运营端：并表导致存货增加，应收账款周转加快 . - 23 - 纺织制造：内外订单疲软，产品价格承压 . - 25 - 收入端：终端需求依旧疲软， Q3 环比有所改善 . - 25 - 盈利端：需求疲软 &棉价下行，使得盈利能力下降 . - 26 - 运营端：存货周转放缓，谨慎备货释放现金流 . - 27 - 风险提示 . - 28 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 总览 ： 板块表现分化，业绩 增速 放缓 我们选取纺服 行业共 31 家主要 公司分析各行业 2019Q3 业绩 情况 。 图表 1： 板块 主要公司 女装 男装朗姿股份 比音勒芬 美邦服饰 金发拉比 罗莱生活 鲁泰A 伟星股份日播时尚 九牧王 森马服饰 安奈儿 富安娜 华孚时尚 孚日股份维格娜丝 报喜鸟 海澜之家 森马- 巴拉巴拉 水星家纺 新野纺织 健盛集团地素时尚 七匹狼 拉夏贝尔 梦洁家纺 联发股份歌力思 太平鸟 百隆东方安正时尚 台华新材童装 家纺 纺织制造中高端大众来源： Wind， 中泰证券研究所 运动 &童装 保持 较 高景气度 ，中高端 品牌 稳健增长 2019 年 前三季度 终端需求 偏弱 ， 限额以上 单位商品零售 同比 +3.9%，增速 同降 -3.0PCTs， 较 19H1 -0.8PCTs。 其中 限额以上 服装鞋帽针纺织品类 /服装类 零售 额分别 同比 +3.3%/+3.0%，增速 分别 -5.6/-6.7PCTs。 在此背景下， 运动服饰增长强势 。 童装 虽单 三季度增速略有下滑 ， 但整体延续较高景气度 ， 且增速在高基数的背景下保持较快增长，同比 +20.38%。中高端 各 品牌 表现分化 ， 部分品牌 持续 调整 和优化 渠道结构，通过提升店效以保持稳健增长 ， 整体来看 同比 +5.83%。 家纺板块 期内营收同比+3.71%，其中 线上保持高增长， 而 线下环比放缓 。 大众服饰 销售 依旧 承压， 同比 +0.11%，但增速较 19H1 略有好转（ +2.97PCTs）。 纺织制造受外部贸易环境影响， 增速 呈现逐季放缓趋势 。 图表 2： 2018-2019Q3 各细分板块收入 增速 -5%0%5%10%15%20%25%30%中高端 大众 童装 家纺 纺织制造请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 来源： Wind， 中泰证券研究所 从 渠 道端 来看， 虽行业 整体 增速 放缓 ， 但 期内 童 装及大众龙头公司仍在外延 扩张 ，中高端品牌以调整渠道结构及改善终端零售能力来提升店效。总体来看，各公司通过关闭 低效门店、 开大店、加盟转直营以及加大购物中心店布局等方式， 持续优化渠道结构，如 森马服饰等 购物中心占比有所提升。 图表 3： 2018-2019Q3 各板块 渠道 情况 （家） 2018 2019H1 2019Q3歌力思 592 577 598 71 65 6 21地素时尚 1062 1050 1068 138 132 6 18 占比约60%比音勒芬 764 798九牧王 2774 2772 2835 308 247 61 63 约190家锦泓集团 1386 1392 1431 167 122 45 39 占比10%+安正时尚 973 939 917 70 126 -56 -22七匹狼 2000+朗姿股份 505 513日播时尚 1067 983 930 125 262 -137 -53报喜鸟 1576 1619ELLASSAY 312 296 307 23 28 -5 11DAZZLE 613 596 591 53 75 -22 -5九牧王 2411 2410 2456 211 166 45 46维格娜丝 153 160 172 25 6 19 12玖姿 692 689 674 33 51 -18 -15朗姿 248 253播 826 779 769 82 139 -57 -10森马-休闲装 3830 3858 3900 70 42 近1/3 约1500家海澜之家 7545 7740 7076 941 439-469（剔除爱居兔+812）577（剔除爱居兔）约1350家 占比20%太平鸟 4594 4427 4438 918 1074 -156 11 1700 超1750拉夏贝尔 9269 6799美邦服饰 35004000森马-童装 5,293 5546 5682 389 136 1500+ 约2000 20002500家安奈儿 1433 1459 264 305罗莱生活 近2700 新开直营店富安娜 1310 1350 近1400家 80+ 40+梦洁股份 3300 3900水星家纺 约2700 约2700 约2700行业 公司 2018 19H1 19Q3 新开 关店 19Q1-Q3净增 19Q3净增购物中心家纺中高端预计全年净开80100家中高端主品牌大众童装预计全年新增直营门店80100家来源： Wind， 中泰证券研究所 活动促销 &渠道优化 ， 导致 利润增 速 放缓 2019Q3 各 板块 净 利润 增速 均有所 放缓 ，一方面是由于 终端 市场疲软 ，导 致 收入 增速放缓， 同时 公司为促销加大 终端折扣 及活动 力度；另一方面各公司持续优化渠道结构，开设直营店、门店升级等举措使得销售费用提升较快。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 图表 4： 2018-2019 Q3 各细分板块 归属净利润增速 图表 5： 2018-2019 Q3 各细分 板块 毛利率 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中高端 大众 童装 家纺 纺织制造15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%中高端 大众 童装 家纺 纺织制造来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 6： 2018-2019 Q3 各细分 板块 销售 费用率 图表 7： 2018-2019 Q3 各细 分 板块 管理 费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 Q1 - Q 3 2018 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 H 1中高端 大众 童装 家纺 纺织制造0%2%4%6%8%10%12%中高端 大众 童装 家纺 纺织制造来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 2019Q1 森马因 并表导致管理费用率大幅提升 存货规模 可控 ， 整体 运营 较为 稳健 存货方面，家纺板块 /大众品牌 去库存力度 较 大，存货规模同比-7.73%/-0.26% 。 中 高 端 / 童装 板块 存货 规模 均 较上年同期+18.00%/23.07%， 存货周转天数相应增加，主要是由于 部分 公司新品牌并表所致。剔除该影响因素，原主业 存货增幅较为符合 终端 销售情况。应收账款 回款较 为健康 ， 大众板块 应收账款周转天数 提升较快 主要因 购物中心及商 场门店占比提升，导致账期增加 。 上游纺织制造受外贸环境不确定性影响， 订单承压，导致 同比 存货及应收 账款周转放缓 ，但环比19H1 来看，得益于各公司对终端需求的谨慎 预期，有效控制备货规模，库存及 应 收账款周转均有所改善 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 图表 8： 2018-2019 Q3 各细分 板块 存货 规模（ 百万元 ） 图表 9： 2018-2019 Q3 各细分 板块 存货 周转天数（ 天 ） 0500010000150002000025000中高端 大众 童装 家纺 纺织制造2 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H1 2 0 1 8 Q1 -Q3 2 0 1 8 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 H1 2 0 1 9 Q1 -Q3100150200250300350中高端 大众 童装 家纺 纺织制造来源： Wind,中泰证券研究所 来源： Wind,中泰证券研究所 图表 10： 2018-2019 Q3 各细分板块 应收 账款周转天数（ 天 ） 20253035404550中高端 大众 童装 家纺 纺织制造来源： Wind， 中泰证券研究所 运动服饰 ： 板块 景气度 高 ， 龙头 公司 表现亮眼 2019Q3 运动服饰 景气度高， 各品牌终端 零售均实现较快增长 。 分品牌看， 龙头公司表现更加亮眼， 1）安踏：主品牌流水增速从去年同期低双位数提升至中双位数，主要得益于电商业务增速提升（同增约 15PCTs）；Fila 在去年同期高基数的背景下，仍保持 5055%的高增长 。 2）李宁：19Q3 流水增速同比 +1520PCTs 至 3035%， 其中电商流水 +20PCTs，批发业务在内生 外延的共同驱动下同比 +2025PCTs， 直营 流水 增速同比持平但店效有所提升， 公司全渠道 共同发力 。 此外，特步和 361在板块高景气度的情况下，流水稳健增长。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 图表 11： 2017Q1-2019Q3 主要 中 运动 服饰品牌 流水 增速 及拆分 201 7Q 1 201 7Q 2 201 7Q 3 201 7Q 4 201 8Q 1 201 8Q 2 201 8Q 3 201 8Q 4 201 9Q 1 201 9Q 2 201 9Q 3安踏安踏品牌 L D D 20 30% MD D MD D MD D L D D L D D MD D L D D MD D MD D大货 L S D MD D MS D MD D MD D L D D L D D H S D H S D L D D L D D儿童 30% + 30% + 30% + 40% + 40% + 25% + 25% + 25% + 20 30% 30% 25%电商 50% + 50% + 50% + 40% + 40% + 30% + 20% + 25% + MD D 25% 30 35%F i l a 及其他 40% + 50% + 40% + 85 90% 80 85% 90 95% 90 95% 80 85% 65 70% 55 60%Fila 50 55%其他品牌 30 35%李宁( 不包括李宁Y o u n g )流水 H S D L D D LSD MD D MD D L D D MD D HDD 20 25% 20 25% 30 35%零售 H S D L D D L S D MD D 20 25% MD D MD D L D D L D D H S D MD D批发 持平 MS D - L S D L D D H S D MS D L D D L D D 20 25% 25% 35%电商 65% 45% 30 35% 30 35% 35 40% 35 40% 30 35% 55% 40 45% 25 30% 50 55%同店 持平 H S D - L S D L D D L D D H S D L D D MD D MD D MD D HDD零售 - MS D 持平 - MS D L D D L D D H S D H S D MS D H S D L D D L D D批发 - MS D L S D - MS D H S D MS D L S D H S D MS D L D D L D D L D D电商 50 55% 95% 30 35% H D D 35 40% 30 35% 30 35% 55% 35 40% 35% 55%特步流水 20% + 20% + 20%同店 L S D MS D MS D H S D L D D MD D MD D MD D L D D L D D 10%361主品牌 7% H S D H S D H S D H S D H S D MS D 持平 L S D L S D L S D儿童 7% H S D H S D H S D H S D L D D L D D L D D L S D H S D H S D来源： 公司公告 ， 中泰证券研究所 中高端 服装： Q3 收入 环比放缓， 板块表现 分化 收入端 ： 店效提升辅以渠道扩张，驱动营收稳健增长 终端销售压力加大， 收入增速 环比放缓， 但整体较为稳健。 剔除并表因素，中高端板块 2019 年前三季度收入同比 +5.83%，增 速同比 +0.73PCTs, 环比放缓 0.91PCTs。从渠道端看，三季度品牌多重回净开店，除安正时尚（年初至 Q3 净减 56 家）与日播时尚（年初至 Q3 净减 137 家）外，其他品牌门店数量较年初及 19H1 均有所增长 。 图表 12： 2018H1-2019Q3 主要 中高端公司 收入 业绩增速 2018Q3 20 18 Q1 -Q3 2019H1 2019Q3 20 19 Q1 -Q3 2018Q3 20 18 Q1 -Q3 2019H1 2019Q3 20 19 Q1 -Q3歌力思 8.15% 25.43% 17.09% -5.51% 8.57% 33.21% 32.65% 17.90% -20.48% 2.62%地素时尚 8.81% 6.37% 14.42% 18.78% 15.90% 32.28% 25.28% 1.09% 23.01% 6.65%比音勒芬 36.50% 39.69% 25.15% 24.60% 24.95% 56.72% 50.07% 42.01% 64.41% 51.09%九牧王 10.68% 7.74% 7.33% 1.64% 5.37% -26.86% 1.86% 23.69% -35.81% 8.88%锦泓集团 10.80% 8.96% -6.53% -6.31% -6.46% 62.48% 141.37% -78.58% -74.46% -77.98%安正时尚 20.33% 16.66% 1.02% 1.78% 1.28% 12.29% 20.69% 18.34% 1.40% 12.55%七匹狼 13.83% 14.50% 6.55% 3.32% 5.32% 9.65% 10.18% -8.42% -6.61% -7.75%朗姿股份 22.73% 21.37% 7.72% 4.68% 6.65% 52.15% 80.58% -20.18% -6.86% -14.92%日播时尚 11.14% 10.67% 1.39% -3.13% -0.22% -85.02% -53.64% -190.78% 421.33% -103.71%报喜鸟 27.82% 24.59% 1.21% 7.73% 3.34% -2119.03% -319.66% 183.49% 65.42% 131.28%公司归属净利润增速收入增速请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源： Wind， 中泰证券研究所 ， 收入增速中 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚已 剔除 并表因素 分品牌看，期内地素时尚 、比音勒芬 表现亮眼， 在弱市下 营收均实现双位数增长 ， 主要来自同店强劲增长 。 地素时尚渠道数量较为稳定 ，期内仅净增 6 家门店，营收同比 +15.90%， 但 受益于 新增会员及客单价提升带来的 直营店效大幅 增长 （ +17.78%） 。中高端 运动 时尚 男装 赛道稀缺 的比音勒芬 营收同比 +24.95%，其店效提升（预计双位数增长）是主要驱动力，同时公司加快开店节奏，预计全年 有望净增近 100 家门店（ 19H1净增 34 家） 。 而歌力思 19Q3 增速较 19H1 下滑 -8.52PCT 至 8.57%，是由于旗下 Ed Hardy 为缓解分销商资金压力而回购部分货品所致，短期影响该业务收入，但长期有利于盘活分销商资金，同时也利于加速渠道存货流转，该影响预计 2020 年消除。 图表 13： 2018-2019Q3 主要 中高端公司 渠道 情况（ 家 ） 歌力思 592 577 598 71 65 6 21地素时尚 1062 1050 1068 138 132 6 18比音勒芬 764 798九牧王 2774 2772 2835 308 247 61 63锦泓集团 1386 1392 1431 167 122 45 39安正时尚 973 939 917 70 126 -56 -22七匹狼 2000+朗姿股份 505 513日播时尚 1067 983 930 125 262 -137 -53报喜鸟 1576 16191 9 Q 3 较1 9 H 1 净增预计全年主品牌/威尼斯净开70 80 /30 40 家1 9 Q 3 较年初净增公司 2018 19H1 19Q3 19Q3开 19Q3关来源： Wind， 中泰证券研究所 图表 14： 2018-2019Q3 主要 中 高端公司 主品牌渠道 情况（ 家 ） 歌力思 312 296 307 23 28 -5 11DAZZLE 613 596 591 53 75 -22 -5九牧王 2411 2410 2456 211 166 45 46维格娜丝 153 160 172 25 6 19 12玖姿 692 689 674 33 51 -18 -15朗姿 248 253播 826 779 769 82 139 -57 -10公司 2018 19H1 19Q3 1 9 Q 3 较1 9 H 1 净增19Q3开 19Q3关 1 9 Q 3 较年初净增来源： Wind， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 图表 15： 2018-2019Q3 中高端分季度累计 收入及增速（ 百万元 ） 图表 16： 2018Q1-2019Q3 中高端单季度 收入及增速（ 百万元 ） 5 , 7 8 21 0 , 7 9 61 6 , 6 0 12 3 , 7 7 06,2891 1 , 5 2 41 7 , 5 6 91 1 . 6 3 %7 . 4 5 %5 . 0 9 %0 . 6 7 %8 . 7 6 %6 . 7 4 %5 . 8 3 %0%2%4%6%8%10%12%14%05000100001500020000250002 0 1 8 Q1 2 0 1 8 H 1 2 0 1 8 Q3 2018 2019 Q1 2 0 1 9 H 1 2 0 1 9 Q3收入 -累计（百万元） y o y5, 7825 , 0 1 45 , 8 0 57 , 1 6 86 , 2 8 95 , 2 3 56 , 0 4 51 1 . 6 3 %3 . 0 1 %0 . 9 6 %- 8 . 2 6 %8. 76%4 . 4 0 %4 . 1 3 %-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000700080002018 Q1 2 0 1 8 Q2 2 0 1 8 Q3 2 0 1 8 Q4 2 0 1 9 Q1 2 0 1 9 Q2 2 0 1 9 Q3收入 -单季度（百万元） y o y来源： Wind,中泰证 券研究所 ； 注 ： 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚 已 剔除 并表因素 来源： Wind,中泰证券研究所 ； 注 ： 歌力思、维格娜丝 、 安正时尚 已 剔除 并表因素 盈利 端 ： 毛利率下降 &销售 费用率上 升 ， 盈利能力同比略有下降 2019Q3 中高端板块毛利 率为 60.63%， 同比 -0.26PCT。 主要 因 在终端需求较弱的背景下 ， 部分品牌 加大促销力度所致。 如 歌力思 考虑提高性价比而适当下调 个别品牌 加价倍率 、以及过季特卖和奥莱业务的较快增长，使得毛利率同比 -1.68PCTs； 九牧王 加 大 折扣力度 ， 在一定程度上拉低 了 毛利率 水平 （ -0.32PCTs） 。此 外，安正时尚 由于低毛利率电商平台 礼尚信息并表 所致， 毛利率 同比 -13.76PCTs。 费用方面 ， 2019Q3 销售 费用率 +1.31PCTs 至 32.46%， 主要因 期内 主部分公司 新品牌业务拓展 ， 直营 渠道扩张，以及广告宣传费用 增加 所致。但 同期 管理费用 得到有效控制，管理费用 率 同比 -0.60PCTs 至 8.24%。 此外， 期内 投资收益 同 比 +15.10%， 规模 占收入的 比 达到 3.14%（ +0.15PCTs） 。 综合来看， 19Q3 净利率同比 -0.44PCTs 至 12.50%，净利润同比 +5.79%。从季度数据看， Q3 单季度净利润同比 +5.30%，增速较 19Q2 的 -15.37%环比改善明显。