食品饮料行业深度分析：白酒板块维持较快增长，大众品龙头业绩稳健.pdf

识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 33 Table_Page 深度分析 |食品饮料 证券研究报告 Table_Title 食品饮料行业 白酒 板块维持较快增长 ， 大众品龙头业绩稳健 Table_Summary 2019 年 前三季度 食品饮料板块 （申万） 收入同比增长 13.90%，净利润 （本文均指归母净利润） 同比增长 19.56%，收入增速较 18 年 全年 基本持平、净利润增速略有放缓，但仍维持较快增长，行业 高 景气度延续。 白酒： 受益结构升级与集中度提升 ， 行业 龙头业绩 增长 依然稳健 19 年 前三季度和 19Q3 白酒 板块 （申万） 收入分别同比增长 17.49%和 12.98%， 归母 净利润同比增长 22.82%和 16.25%， Q3 增速有所放缓，但 仍 维持较快增长。 白酒 板块 现金流 表现 良好， 19 年 前三季度销售 收现 同比增长 60.08%，预收 款同比增长 20.03%，应收 款 同比下降 10.55%，经营性净现金流同比增长 19.61%。 1）高端酒 ：格局最优，业绩增长最为稳健 。19 年 前三季度 茅台、五粮液、 老窖收入 同比 增长 16.64%、 26.84%和23.90%；净利润 同比 增长 23.13%、 31.75%和 37.96%。 2）次高端 ：竞争略有加剧，洋河因自身调整增长低于预期 。 19 年 前三季度 汾酒、水井、洋河 收入 同比 增长 25.72%、 11.47%、 0.63%，净利润 同比 增长 33.36%、38.13%、 1.53%。 3）区域龙头： 19 年 前三季度今世缘、 古井贡 、 顺鑫 收入同比 增长 30.20%、 21.31%、 20.19%，净利润 同比 增长 25.74%、 38.69%、23.93%，表现较 稳健 。 口子窖 19Q3 收入业绩 同比增速 分别为 -0.15%、 -1.8%，出现 负增长主要因自身渠道调整和新品尚未全面铺开销售的影响。 大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业绩稳健 1）调味品：调味品行业集中度持续提升， 龙头表现稳健。 19 年 前三季度海天 、美味鲜（中炬高新）收入同比增长 16.62%、 11.27%，净利润分别同比增长 22.48%、 12.32%，符合市场预期。 2）乳制品：行业竞争环境略优于市场预期，常温奶领域伊利渠道护城河深厚。 19 年 前三季度伊利 收入和净利润同比增长 11.98%、 11.55%，业绩略低于预期主要源于低温奶业务负增长。 3）肉制品行业单寡头垄断，双汇业绩稳健增长。 19 年 前 三季度双汇 收入和净利润同比分别增长 14.65%、 7.86%。 4）食品综合：细分行业龙头增长稳健 。 19 年 前三季度 桃李、绝味、安井 收入同比增长 16.95%、18.98%、 18.80%，净利润同比增长 8.71%、 26.06%、 21.25%。 5）啤酒：行业拐点已至，产品结构升级和关厂将推动盈利回升。 19 年 前三季度 青啤、重啤 收入 同比 增速为 5.31%、 3.47%，净利润 同比 增速 为 23.15%、 54.39%。 个股推荐 推荐 白酒龙头 贵州茅台、五粮液、泸州老窖 、 山西汾酒、今世缘、古井贡酒、顺鑫农业、口子窖、洋河股份；调味品龙头海天味业、中炬高新；乳制品龙头伊利股份；食品细分行业龙头桃李面包、绝味食品、安井食品、安琪酵母。 风险提示 ： 宏观经济不及预期：宏观经济不达预期或影响白酒行业景气度；食品安全问题。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-03 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 王永锋 SAC 执证号： S0260515030002 SFC CE No. BOC780 010-59136605 wangyongfenggf 分析师： 王文丹 SAC 执证号： S0260516110001 SFC CE No. BGA506 010-59136617 wangwendangf Table_DocReport 相关研究： 食品饮料行业 :阿里系电商数据跟踪系列之三：行业龙头三只松鼠市占率超二三名之和， 9 月销售额同比增长43% 2019-10-09 食品饮料行业 :白酒旺季动销情况良好，食品龙头业绩有望稳定增长 2019-10-08 食品饮料行业 :8 月汤臣倍健在阿里系平台销售额同比增长 26% 2019-09-08 Table_Contacts 联系人： 袁少州 010-59136617 yuanshaozhougf -9%7%23%40%56%72%11/18 01/19 03/19 05/19 07/19 09/19食品饮料 沪深 300识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 贵州茅台 600519.SH CNY 1185.00 2019/10/15 买入 1414.00 34.21 41.60 35 28 21.80 17.47 31.0 30.5 五粮液 000858.SZ CNY 133.70 2019/10/31 买入 153.36 4.49 5.68 30 24 19.48 14.95 24.2 26.3 泸州老窖 000568.SZ CNY 88.20 2019/10/30 买入 98.75 3.24 3.95 27 22 18.05 14.54 25.5 28.4 洋河股份 002304.SZ CNY 100.03 2019/10/30 买入 107.00 5.45 5.95 18 17 13.90 12.36 21.6 21.4 水井坊 600779.SH CNY 54.08 2019/10/27 买入 55.89 1.60 2.07 34 26 19.59 15.07 36.6 41.2 山西汾酒 600809.SH CNY 92.98 2019/10/27 买入 92.75 2.20 2.65 42 35 23.65 19.41 25.8 26.4 今世缘 603369.SH CNY 32.70 2019/10/31 买入 36.25 1.15 1.45 28 23 22.14 17.41 20.8 23.0 古井贡酒 000596.SZ CNY 110.73 2019/10/27 买入 115.00 4.49 5.49 25 20 16.46 12.93 24.7 24.9 口子窖 603589.SH CNY 49.90 2019/10/29 买入 58.49 2.87 3.25 17 15 12.89 10.99 24.7 24.9 顺鑫农业 000860.SZ CNY 46.18 2019/10/27 买入 53.00 1.35 1.71 34 27 18.56 14.99 13.0 14.6 海天味业 603288.SH CNY 112.29 2019/10/30 买入 120.00 1.96 2.39 57 47 49.74 39.76 27.6 25.2 中炬高新 600872.SH CNY 44.46 2019/10/31 买入 51.00 0.87 1.14 51 39 36.82 27.54 16.2 17.5 伊利股份 600887.SH CNY 29.44 2019/10/31 买入 36.00 1.14 1.18 26 25 17.09 15.78 22.8 22.2 绝味食品 603517.SH CNY 47.30 2019/10/24 买入 49.80 1.38 1.66 34 28 22.61 18.60 21.4 21.9 安井食品 603345.SH CNY 56.30 2019/10/27 买入 61.60 1.40 1.56 40 36 21.93 19.48 12.1 12.3 桃李面包 603866.SH CNY 43.52 2019/10/29 买入 49.20 1.07 1.23 41 35 28.21 23.39 18.4 20.1 安琪酵母 600298.SH CNY 30.52 2019/10/22 买入 31.50 1.10 1.26 28 24 14.96 12.93 17.3 17.9 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照 2019 年 11 月 1 日收盘价计算 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料目录索引 一、 19Q3 食品饮料行业景气度延续，收入利润维持较快 增长 . 6 二、白酒：结构持续升级，行业集中度提升 . 7 1. 业绩回顾：白酒行业增速放缓，龙头业绩增长依然稳健 . 7 2. 收入：白酒行业略有分化，高端酒龙头增长最为稳健 . 8 3. 现金流：销售收现稳定增长，现金流良好 . 10 4. 净利润：产品结构升级 +提价，龙头盈利能力持续提升 . 13 三、大众品：抗周期能力强，细分行业龙头业 绩稳健 . 17 1. 调味品：龙头收入稳健增长，盈利能力持续提升 . 18 2.乳制品：双寡头竞争长期差异化，乳制品 CR2 有望提升至 65%+ . 20 3. 肉制品：肉制品行业单寡头垄断，双汇业绩稳健增长 . 21 4. 食品综合：细分行业龙头增长稳健，确定性强 . 22 5. 啤酒：行业拐点已至，产品结构升级和关厂将推动盈利回升 . 23 四、个股推荐 . 24 1. 白酒：推荐高端酒茅五泸，全国化次高端汾酒、洋河、水井，区域龙头古井、口子、今世缘及顺鑫农业 . 24 2.调味品：行业抗周期能力较强，看好细分行业龙头海天味业和中炬高新 . 27 3.乳制品：伊利核心单品维持高增速，公司千亿目标有望顺利完成 . 27 4.肉制品：猪肉价格上涨导致肉制品行业成本压力提升，双汇龙头效应凸显 . 28 5.食品综合：短保面包、休闲卤制品、火锅料行业龙头业绩稳健增长 . 29 6.啤酒：行业结构升级趋势明显，重庆啤酒盈利能力稳步提升 . 31 风险提示 . 31 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图表索引 图 1： 2019 年 1-8 月白酒制造业收入同比增长 10.98% . 7 图 2： 19 年前三季度年高端、次高端和区域龙头多数实现了 15%+的收入同比增长，行业集中度提升 . 7 图 3： 17 年以来我国 GDP 同比增速逐季 度放缓（亿元） . 8 图 4：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续 . 9 图 5：次高端收入增速逐渐放缓 . 9 图 6：区域龙头中古井贡酒和今世缘收入延续高增长 . 10 图 7：茅五泸净利润增速高于收入增速， 19 前三季度净利增速23.13%/31.75%/37.96% . 14 图 8： 19 前三季度茅五泸净利率分别提升至 53.19%/35.38%/33.25% . 14 图 9： 19 前三季度茅五泸毛利率分别提升至 91.49%/73.81%/81.07% . 14 图 10： 19 前三季度茅五泸期间费用率分别下降至 11.19%/13.11%/26.39% . 14 图 11：次高端白酒净利润增速均有所放缓 . 15 图 12：次高端净利率稳步提升 . 15 图 13： 19 前三季度洋河加大货折力度导致毛利率略有下降，汾酒、水井坊受益结构升级，毛利率持续提升 . 16 图 14：洋河、水井坊受益规模效应，费用率下降，汾酒加大费用投放， 19 前三季度费用率提升 . 16 图 15：区域龙头净利增速仍然远快于收入增速 . 17 图 16：区域龙头净利率持续提升 . 17 图 17：区域龙头毛利率有所下降 . 17 图 18：区域龙头期间费用率持续下降 . 17 图 19： 2019Q3 黄豆价格呈现上涨趋势 . 19 图 20：纸箱板价格维持稳定 . 19 图 21： 3 月份以来我国猪肉价格明显提升 . 22 表 1： 2017-2019Q3 申万食品饮料各板块收入增速情况， 2019Q3 食品饮料板块收入同比增速略有放缓 . 6 表 2： 2017-2019Q3 申万食品饮料各板块净利润增速情况， 2019Q3 食品饮料板块利润同比增速略有放缓 . 6 表 3：白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金数据汇总（亿元）， 19 前三季度白酒行业同比增长 19.84% . 10 表 4：白酒企业经营性净现金流数据汇总（亿元）， 19 年前三季度白酒行业同比增长 19.61% . 11 表 5：白酒企业预收款数据汇总（亿元） ,19Q3 白酒企业预收账款同比增长 20.03%. 12 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料表 6：白酒企业应收票据汇总（亿元），白酒企业应收账款 19 年前三季度同比下降10.55% . 12 表 7：调味品板块估值略高于其他大众品板块（截至 2019 年 11 月 1 日收盘价）. 18 表 8：调味品板块：龙头业绩稳健（亿元） . 18 表 9：调味品板块：龙头盈利能力稳中有升 . 19 表 10：乳制品板块：伊利常温奶竞争优势持续加固 . 20 表 11：乳制品板块：伊利盈利能力短期承压 . 21 表 12：肉制品板块：双汇发展业绩改善（亿元） . 21 表 13：肉制品板块： 2019Q3 双汇发展盈利能力同比下降 . 22 表 14：食品综合个股业绩数据汇总 . 23 表 15：啤酒行业业绩额数据汇总， 19 年前三季度青岛啤酒、重庆啤酒和珠江啤酒收入利润表现较好 . 23 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料一、 19Q3 食品饮料行业景气度延续，收入 利润 维持 较快增长 2019Q3食品饮料 板块 高景气度持续，收入和利润均维持较快增长。 2017、2018、 2019Q1、 2019Q2、 2019Q3食品饮料板块 （ 申万，下同 ） 收入 同比 增速分别为 15.03%、 13.6%、 14.26%、 13.29%、 13.69%； 归母 净利润 （本文所指净利润均为归母净利润） 同比 增速分别为 30.23%、 26.68%、 23.18%、 18.61%、16.14%， 2019Q3净利润较 Q2略有放缓，但仍维持较快增长。 2019Q3饮料制造行业收入增速低于食品加工行业，业绩增速高于食品加工行业。 饮料制造板块 2019Q3收入 同比 增速为 9.35%，食品加工板块为 17.42%， 饮料制造行业收入增速低于食品加工行业。 饮料制造 2019Q3净利润 同比 增速为17.21%，食品加工板块为 13.33%，饮料制造行业业绩增速高于食品加工行业。 从各细分子行业来看，白酒、调味品维持高景气。 （ 1） 2019Q3收入 同比 增速较快的子板块包括白酒、肉制品、调味品、食品综合，收入 同比 增速分别为12.98%、 30.61%、 16.45%、 12.28%。（ 2） 2019Q3净利润 同比 增速较快的子板块包括白酒、啤酒、黄酒、调味品， 增速分别为 16.25%、 34.45%、 46.77%、22.86%。 表 1： 2017-2019Q3申万食品饮料各板块收入增速情况， 2019Q3食品饮料板块收入 同比 增速略有放缓 收入增速 2017 年 2018 年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019 前三季度 SW 食品饮料 15.03% 13.60% 14.26% 13.29% 13.69% 13.90% SW 饮料制造 18.45% 17.75% 16.88% 11.43% 9.35% 13.01% SW 白酒 27.22% 25.48% 22.82% 14.94% 12.98% 17.49% SW 啤酒 -0.29% 1.90% 8.03% 4.55% -0.08% 3.88% SW 其他酒类 13.22% -9.60% -3.79% 6.59% 41.62% 12.21% SW 软饮料 -1.63% 4.82% 0.11% 5.83% 1.47% 0.68% SW 葡萄酒 13.63% 3.01% -8.00% -5.41% 7.50% -1.67% SW 黄酒 6.94% -2.65% -9.06% 3.68% -1.38% -5.57% SW 食品加工 11.97% 9.77% 11.16% 14.95% 17.42% 14.72% SW 肉制品 0.42% 2.79% 6.49% 28.04% 30.61% 20.16% SW 调味发酵品 12.89% 13.02% 13.48% 14.69% 16.45% 15.24% SW 乳品 9.97% 11.31% 14.94% 7.86% 11.63% 11.52% SW 食品综合 31.18% 12.71% 8.79% 15.55% 12.28% 13.44% 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 表 2： 2017-2019Q3申万食品饮料各板块净利润增速情况， 2019Q3食品饮料板块利润 同比 增速略有放缓 收入增速 2017 年 2018 年 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019 前三季度 SW 食品饮料 30.23% 26.68% 23.18% 18.61% 16.14% 19.65% SW 饮料制造 40.82% 30.45% 25.55% 21.28% 17.21% 21.94% 识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料SW 白酒 44.44% 33.10% 28.12% 22.18% 16.25% 22.82% SW 啤酒 21.66% -3.91% 21.99% 18.81% 34.45% 25.30% SW 其他酒类 -152.21% 1638.20% 183.44% -48.60% 865.27% 131.90% SW 软饮料 -26.69% -2.76% -0.99% 12.43% 1.16% 3.67% SW 葡萄酒 3.48% -6.47% 1.48% -2.88% 23.59% 3.70% SW 黄酒 21.33% -30.00% -17.25% 197.49% 46.77% -8.18% SW 食品加工 5.90% 15.78% 14.85% 11.63% 13.33% 13.30% SW 肉制品 0.18% 10.90% 19.64% -13.93% 25.48% 9.64% SW 调味发酵品 15.34% 23.95% 16.68% 36.05% 22.86% 25.17% SW 乳品 -1.89% 7.34% 9.62% 12.53% 9.66% 10.44% SW 食品综合 19.75% 24.62% 16.65% 12.15% 4.02% 10.38% 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 二、白酒： 结构持续升级，行业集中度提升 1. 业绩回顾： 白酒行业增速放缓，龙头业绩增长依然稳健 经济增速承压，白酒板块收入增速放缓，行业集中度提升。 17年以来我国宏观经济整体承受压力， GDP增速逐季放缓。受宏观经济影响，据国家统计局， 2019年 1-8月白酒制造业主营 业务 收入 3602.15亿元，同比增长 10.98%，较 18年 12.88%的增速 有所 放缓。主要的高端、次高端以及区域龙头收入普遍保持着高于行业整体的增速， 19年前三季度 9家白酒龙头收入 同比 增速基本在 15%及 15%以上，均高于白酒整体增长，行业集中度持续提升。 图 1： 2019年 1-8月白酒制造业收入同比增长 10.98% 图 2： 19年前三季度 年高端、次高端和区域龙头多数实现了 15%+的收入 同比 增长，行业集中度提升 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019年1-8月白酒制造业主营业务收入（亿）主营业务收入增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%010020030040050060070019Q3营收（亿元） 19Q3净利润（亿元）19Q3营收同比 19Q3净利同比识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料图 3： 17年以来我国 GDP同比 增速逐季度放缓（亿元） 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 2. 收入：白酒行业 略有分化 ， 高端 酒 龙头增长 最为 稳健 从 2019年 Q3财报数据来看， 整个白酒行业略有分化，高端酒龙头增长最为稳健，多数次高端龙头仍维持较快增长 ： 高端酒： 高端酒增长最为确定， 19Q3茅五泸收入均延续高增长 。 2019年 前三季度 茅台、五粮液、泸州老窖收入同比增长 16.64%、 26.84%和 23.90%，单三季度同比增长 13.81%、 27.10%、 21.86%。 贵州茅台： 前三季度 收入 609.35亿元，同比 增长 16.64%。我们预计公司报表 2019Q3茅台酒销量基本持平或小个位数增长，收入增长主要源于直营占比提高推升茅台酒均价 。 五粮液 ： 前三季度收入 371.02亿元，同比增长 26.84%。 19Q3收入增长较上半年略有加速，我们认为主要是两方面原因： 1）据公司半年报业绩交流会，三季度中秋国庆旺季加大第八代普五的投放量； 2）第八代普五出厂价 889元，较第七代同比提升 12.67%，另外增值税率下调相当于变相提价 2.3%。 泸州老窖： 前三季度 收入 114.77亿元，同比增长 23.90%，公司收入保持较快增长我们预计主要是由国窖带动。我们预计前三季度高档酒国窖保持了 30%以上高速增长，主要是两方面原因： 1）受益普五批价上涨，国窖量价齐升，预计报表端提价 10%以上； 2）公司在华北、华中及西南等 成熟市场继续推动渠道下沉，同时向华东华南新市场扩张，预计新市场增长较快。 次高端：增速 放缓 、竞争略有加剧 ，洋河 19Q3出现负增长 。 在宏观经济放缓及渠道加库存红利边际减弱的背景下， 19Q3次高端龙头酒企收入增速有所放缓 或出现负增长 ， 19前三季度 山西汾酒、水井坊、洋河股份分别实现收入同比增长25.72%、 11.47%、 0.63%，单三季度同比增长 46.74%、 19.71%、 -20.61%。 1）前三季度汾酒系列收入 79.89亿元，我们预计青花系列前三季度 同比 增长 30%左右；预计金奖和老白汾系列增长 10%-20%左右；预计波汾系列增长 50%以上，波汾增长较快我们预计主要是因为公司在省外铺货培育清香型消费者。 2）洋河 Q3出现负增长 主要由于 次高端增速放缓、竞争加剧，地产龙头相继布局次高端价位段，0%2%4%6%8%10%12%14%2012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09名义 GDP增速识别风险， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 33 Table_PageText 深度分析 |食品饮料尤其省内今世缘国缘增长迅速，抢占部分增量份额；省外部分区域地产龙头大力布局 100-300价位段谋求结构升级，对海之蓝和天之蓝也产生一定的影响。 3） 水井坊19年前三季度高档酒（八号、井台、典藏和菁翠）收入 25.41亿元，同比增长23.2%， 一方面是因为公司所处的次高端行业仍保持着较快的增速；另外一方面是因为公司采用 “蘑菇 ”战略持续 拓展渠道。 图 4：茅台、五粮液、泸州老窖收入高增长持续 图 5：次高端收入 增速逐渐放缓 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 区域龙头： 19Q3古井贡酒、今世缘 、顺鑫农业 收入 延续较快 增速。 19前三季度 今世缘、 古井贡酒及口子窖收入同比增长 30.20%、 21.31%、 8.05%。 今世缘：收入增长主要依赖次高端国缘系列增长带动 ， 前三季度特 A+类（出厂价含税 300元以上，国缘次高端系列）收入 23.05亿元，同比增长 47.66%，特 A+类占比酒类营收达到 56.22%；特 A类（出厂价含税 100-300元，中端酒）收入 12.88亿元，同比增长19.37%，占比酒类营收达到 31.41%。 古井贡酒： 前三季度公司收入实现较快增长，我们认为主要是因为受益安徽消费升级，公司高档产品（成交价 200元及以上， G7/G8/G16/G20等）放量增长。单三季度公司收入增速