TWS：智能手机之后的又一消费电子盛宴.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2019 年 11 月 03 日 电子 TWS:智能手机之后的 又一 消费电子 盛宴 Table_Main Table_Title 评级： 买入 （维持） 分析师：刘翔 执业证书编号： S0740519090001 Email： liuxiangr.qlzq 分析师：刘尚 执业证书编号 ： S0740519090006 Email： liushangr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 行业总市值 (百万元 ) 行业流通市值 (百万元 ) Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 立讯精密 32.81 0.66 0.76 1.02 1.31 50 43 32 25 未评级 歌尔股份 18.63 0.27 0.39 0.55 0.70 122 84 60 47 未评级 漫步者 11.35 0.09 未评级 共达电声 13.75 0.06 未评级 兆易创新 159.84 1.44 1.87 2.70 3.47 111 86 59 46 买入 圣邦股份 211.50 1.31 1.56 2.17 2.86 162 135 98 74 买入 鹏鼎控股 45.74 1.30 1.31 1.59 1.94 35 35 29 24 买入 备注 采用 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 TWS： 消费电子下一个爆品 。 Airpods 的诞生宣告 TWS 耳机这一消费电子新品类的诞生， Airpods 的流行则 预示着消费电子迎来下一个爆品。在经历两年多的酝酿后， Airpods 今年迎来销量与热度的爆发，成为库克声称的“文化现象”。对于消费电子产业而言，围绕包括 Airpods 在内的 TWS 耳机 成为继智能手机之后 ， 又一个 有望 创造增长神话的庞大市场， 从智能手机厂商到传统 耳机 厂商再到新进入者 ， 均积极参与到 这一盛宴 中 。 TWS 逐步成为智能手机厂商角力的重心 。 当前智能手机厂商的竞争已经不再只是手机本身，围绕手机建立的强关联属性可穿戴配件成为智能手机厂商下一轮竞争的焦点。手机的功能部分被转移到智能手表 /TWS 耳机等上，优秀的 TWS 产品能够强化手机的竞争力，拓宽品牌的护城河。目前 TWS终端厂商虽然 还有传统耳机厂商及新进入的 第三方，但是长期来看，市场将逐步集中到智能手机厂商上， TWS 成为智能手机厂商竞争的一部分。 TWS 在消费者中的渗透在于三点：稳定性、声学质量、功能性。 稳定性得益于蓝牙 5.0 的普及及各家双耳连接方案的成熟，普遍有明显提升；声学质量也与蓝牙有密切关系，各类无损音频编码方案 （高通、索尼、华为等）普及在即 ， Airpods Pro 的降噪功能也有望在非苹果类 TWS 中普及， TWS 声学质量将逐步与有线耳机看齐，无线耳机相对有线耳机最大的劣势将被扭转 ；功能性方面 ，语音助理的加入使得 TWS 正式成为物联网入口，未来众多的应用场景将被挖掘。健康监测的功能待技术成熟之后，也将给TWS 锦上添花。 目前 不管是稳定性、声学质量还是功能性， TWS 均已经逐步成熟，具备爆发的基础。 TWS 产业链围绕主芯片建立，国产供应商已经多有涉及 。 TWS 最核心的环节是主芯片， Airpods 的优势很大一部分就是建立在强大的 W1/H1 SOC 上。苹果之外，众多主芯片厂商将产品研发放到 TWS 上，成为 TWS 产业链最活跃的市场。除了主芯片外，还有存储、 MCU、 LDO、 PCB 等元器件环节，以及 OEM/ODM 组装环节，各个环节基本都有国内 厂商参与， TWS 对于国产厂商而言是难得的 发展 机遇。 投资建议 。 TWS 是未来两三年内消费电子行业最强的主线， A 股 TWS 相关标的从产业链的角度分为三类： OEM/ODM 厂商， 建议关注 立讯精密与歌尔股份；耳机或充电盒元器件供应商， 建议关注 兆易创新、 圣邦 股份、鹏鼎控股等；品牌厂商， 建议关注 漫步者、共达电声（万魔声学） 。 风险提示事件： TWS 耳机渗透不及预期；产业链各环节竞争趋于激烈 。 - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%50%60%电子 ( 申万 ) 沪深 300请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 TWS：消费电子下一个爆品 . - 5 - Airpods 开启 TWS 之门 . - 5 - Airpods 的魅力在于哪里？ . - 7 - 非苹果类无线耳机迅速跟进，共 享 TWS 盛宴 . - 8 - TWS 的生态与方向 . - 9 - TWS 逐步成为智能手机厂商的角力重心 . - 9 - 稳定性：蓝牙与连接方式是关键 . - 11 - 声学质量：各种编码普及大幅提升音质 . - 14 - 功能性：语音助手与健康管理功能逐步丰富 . - 15 - TWS 产业链：核心是主芯片 . - 16 - TWS 产业链梳理 . - 16 - 主芯片是产业链核心 . - 18 - 产业链标的梳理 . - 20 - 立讯精密 . - 20 - 歌尔股份 . - 20 - 漫步者 . - 21 - 共达电声 . - 22 - 兆易创新 . - 23 - 圣邦股份 . - 23 - 鹏鼎控股 . - 24 - 风险提示 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 表目录 图 1： Airpods 热度在 2019 年爆发 . - 5 - 图 2： Airpods Pro 与上代产品比较 . - 5 - 图 3： Airpods 出货量迅速增加 . - 6 - 图 4： iPhone 前五 年出货量 . - 6 - 图 5： Airpods 将耳机带入智能化时代 . - 6 - 图 6：常见的 TWS 产品系统 . - 6 - 图 7： Airpods 发售后迅速获得 26%的市占率 . - 7 - 图 8： Airpods 获得最高的消费者偏好 . - 7 - 图 9：苹果无线音频系统专利（ US8768252B2） . - 7 - 图 10： 全球 TWS 耳机年出货量及预测（百万台） . - 8 - 图 11：全球 TWS 耳机市场规模高增长（百万美元） . - 8 - 图 12： TWS 耳机潜在市场规模上千亿 . - 8 - 图 13： TWS 三方参与者 . - 9 - 图 14：智能手机厂商发布的 TWS 新品 . - 10 - 图 15： TWS 耳机进 化的三个方向 . - 10 - 图 16： TWS 主副耳机中转模式 . - 11 - 图 17：蓝牙 5.0 与 4.2 相比较 . - 11 - 图 18：蓝牙音频传输设备年出货量（亿台） . - 11 - 图 19：使用 NFMI 的 TWS 方案 . - 12 - 图 20：不同无线通信协议的比较 . - 12 - 图 21：采用蓝牙连接的主副耳 机传输方案 . - 12 - 图 22：苹果无线音频系统专利（ US8768252B2） . - 13 - 图 23：高通 TWS+方案 . - 13 - 图 24：恒玄 BES LBRT 低频传输方案 . - 13 - 图 25：基于蓝牙协议的各种音频编码 . - 14 - 图 26：几种蓝牙音频编码 的传输码率对比 . - 14 - 图 27： Airpods Pro 的主动降噪功能 . - 15 - 图 28： AMS 主动降噪方案 . - 15 - 图 29： Airpods 在第二代加入 Siri 语音控制功能 . - 15 - 图 30：汇顶科技心率传感器方案典型应用 . - 16 - 图 31： TWS 产业链梳理 . - 16 - 图 32： TWS 耳机系统构成模块 . - 17 - 图 33： TWS 充电盒系统构成模块 . - 17 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图 34： TWS 耳机端供应商梳理 . - 17 - 图 35： TWS 充电盒供应商梳理 . - 17 - 图 36： Airpods H1 芯片 . - 18 - 图 37： TWS 充电盒系统 构成模块 . - 18 - 图 38：主流蓝牙 TWS 真无线音频方案汇总 . - 18 - 图 39：立讯精密历年营收结构与增速（亿元） . - 20 - 图 40：立讯精密 ROE 与毛利率变化 . - 20 - 图 41：歌尔股份近年营收结构与增速（亿元） . - 21 - 图 42：歌尔股份 ROE 与毛利率变化 . - 21 - 图表 43：漫步者近六年产品营收结构级变化 . - 21 - 图表 44：漫步者 近六年营收和净利润及增速（ %） . - 21 - 图 45：万魔声学近年营收结构与增速（万元） . - 22 - 图 46：国内市场耳机品牌占有率 . - 22 - 图 47：兆易创新营收结构与增长（万元） . - 23 - 图 48： 2019Q2 Nor Flash 市场格局 . - 23 - 图表 49：圣邦近六年营收和净利润及增速（ %） . - 24 - 图表 50：圣邦近六年研发投入及占比、增速（ %） . - 24 - 图表 51：鹏鼎控股近年来营收结构 . - 25 - 图表 52：鹏鼎控股近年来 ROE 与毛利率 . - 25 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 TWS：消费电子下一个爆品 Airpods 开启 TWS 之门 Airpods：后劲十足的消费电子产品 。 Airpods 第一代于 2016 年 9 月发布 ，发布之后 反响平平 ，直到一年后的 2017 年圣诞季，市场热度才起来；而 热度开始迸发则是在下一年度的圣诞季， Airpods 良好的口碑使得发布两年后越战越勇，第二代产品发布的预期也让 Airpods 热度持续不退；时间到达 10 月底， Airpods Pro 版的发布再次引发市场热议，成为全年毫无疑问最受关注的消费电子产品。 图 1： Airpods 热度在 2019 年爆发 资料 来源： Google Trends， 中泰证券研究所 图 2： Airpods Pro 与上代产品比较 资料 来源： 苹果官网， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 从 出货 量数据来看， Airpods 增速与体量有望加速向 iPhone 靠齐。iPhone 发布后的第一年（ 2008） 出货量为 1368 万部， Airpods 发布后的第一年（ 2017）出货量基本相当，约 1400 万部，但是根据 Counterpoint的数据， Airpods 第二年（ 2018）出货量已经达到 3500 万部， 增速 高达 150%。目前 iPhone 手机用户约 910 亿部， Airpods 存量 渗透率还不到 10%， 未来还有很大的空间。我们认为 Airpods 作为一个强关联属性的 iPhone 配件，存量渗透 率的提升将促进 Airpods 销量将向 iPhone靠齐 ，同时 Airpods+iPhone 组合将强化苹果生态圈竞争优势，助力整体销量进一步上升。 图 3： Airpods 出货量 迅速增加 图 4： iPhone 前五年出货量 资料 来源： Counterpoint， 中泰证券研究所 资料 来源： 苹果财报 ， 中泰证券研究所 Airpods开创了 TWS耳机 这一消费电子新品类 。 TWS即“ True Wireless Stereo”，即“真无线立体声系统”，这一名词最早由高通使用，指分体式蓝牙耳机 /音箱等音频设备，后来成为真无线耳机的通用称呼。 TWS真无线耳机摒弃了 线材连接的方式 ， 左右 两 个耳机通过蓝牙组成立体声系统，手机连接一个接收端即可 ，使得消费者摆脱线缠绕的困扰，方便性得到革命性的提升。 Airpods 即是 TWS 的鼻祖和典型代表，真正创造了 TWS 这一消费电子新品类。 对于传统耳机市场， Airpods 带来的影响也是革命性的，耳机开始走向智能，实用性和功能性都焕然一新。 图 5： Airpods 将耳机带入智能化时代 图 6： 常见的 TWS 产品系统 资料 来源： awei 官网 ， 中泰证券研究所 资料 来源： 高通， 中泰证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000iPhone出货量（万部） YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%020004000600080001000012000140002017 2018 2019E 2020E 2021EAirpods出货量（万部） YoY请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 Airpods 的魅力在于哪里？ Airpods 优势在于 其 满足了消费者对于无线耳机最基本的期待：方便与稳定，加上与 iPhone 的良好配合 ，使得尽管音质平平，但是整体使用体验上佳 。 方便性是 Airpods 问世之后最为购买者认知的优势 ，但这正是竞争品最薄弱的地方 。 在 初代 AirPods 发售前， Beats 和 Bose 的无线耳机市场份额以 24.1% 和 10.5% 分列一、二位，而在开卖后， AirPods 的市场份额短时间便以 26% 位列第一 。 得益于苹果强大的品牌力，使得 Airpods 逐步具备装饰品的属性，引发消费者购买热潮，已经成为一种“文化现象” （苹果 CEO 库克语） 。这是 Airpods 发布两年之后仍然不断创造纪录的主要原因之一。据Counterpoint 的消费者调查（ 2019.9）显示， 有 57 的美国消费者表示在购买无线耳机时 会 更偏好 AirPods。苹果旗下的 Beats 占比为 26%。 图 7： Airpods 发售后迅速获得 26%的市占率 图 8： Airpods 获得最高的消费者偏好 资料 来源： Slice Intelligence 2016， 中泰证券研究所 资料 来源： Counterpoint， 中泰证券研究所 。注：调查是多次回答，所以总数大于 100% 未来 随着 Airpods 的不断升级， Siri、降噪、防水等功能的加入，将会吸引更多消费者的兴趣，也会加强购买者与苹果产品的粘性 。 图 9： 苹果无线音频系统专利（ US8768252B2） 资料 来源： 自行绘制 ， 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 非苹果类 无线耳机 迅速跟进，共享 TWS 盛宴 Airpods 之后 TWS 耳机市场彻底成为消费电子一大新品类，市场快速 增长。根据市场调研机构 Statista 的预测，全球 TWS 耳机今年出货量为7800 万台，明年将超过 1 亿台； GFK 则预计到明年 TWS 耳机市场规模将达到 760 亿人民币。目前 TWS 耳机在智能手机市场渗透率不高，特别是安卓系更低，我们按全球智能手机出货约 15 亿台、渗透率 50%、客单价 200 元人民币的假设测算，全球 TWS 潜在市场规模就达到 1500亿人民币，目前盛宴只是刚刚开启。 图 10： 全球 TWS 耳机年出货量及预测 （百万台） 图 11： 全球 TWS 耳机市场规模高增长（百万美元） 资料 来源： Statista 2019， 中泰证券研究所 资料 来源： GFK， 中泰证券研究所 。 图 12： TWS 耳机潜在市场规模上千亿 资料 来源： GFK， 中泰证券研究所 05000100001500020000250002016 2017 2018E 2019E 2020E真无线耳机 其他耳机 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001202016 2017 2018 2019E 2020E出货量（百万台） YoY请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 TWS 的生态与 方向 TWS 逐步成为智能手机厂商的 角力重心 TWS 的参与者 有三类， 智能手机厂商、传统耳机 厂商、新兴第三方厂商 。由于 TWS 耳机越来越与智能手机功能绑定，有些功能（如某些音频解码、双耳连接方式等）需要特定的智能手机硬件匹配、也能够延伸智能手机功能（如语音助手），智能手机厂商在 TWS 的布局上最为积极，目前来看也是三类参与者之间最有望成为主导者的一方。目前 TWS 已经成为智能手机厂商下一步角力的战场，围绕 TWS 耳机的创新是消费电子创新的主要方向，高品质的 TWS 耳机将强化消费者对智能手机品牌的粘性，也有助于智能手机层面的竞争。 图 13： TWS 三方参与者 资料 来源： 自行绘制， 中泰证券研究所 主流智能手机厂商几乎都发布了与自家手机配合使用的 TWS 耳机，今年以来，除了苹果接连发布两款 Airpods 外，华为、三星、小米等均有重量级 TWS 耳机发布，如华为 Freebud 3、三星 Galaxy Buds 等。此外，传统耳机厂商如 Beats、漫步者、缤特力等均有 TWS 芯片发布。由于 TWS带来的新机遇，与音乐相关的互联网企业也开始涉足这一领域，如国内的网易云音乐、爱奇艺等。目前来看 TWS 市场参与者众多，但是我们判断未来将向智能手机终端厂商集中，成为其手机终端竞争的一部分。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图 14： 智能手机厂商发布的 TWS 新品 图示 厂商 苹果 华为 三星 索尼 小米 魅族 Vivo 名称 Airpods Pro FreeBuds3 Galaxy Buds WF-1000XM3 小米蓝牙耳机Air 2 POP2 TWS Earphone 发布日期 2019 年 10 月底 2019 年 9 月 2019年 2月 2019 年 7 月 2019 年 9 月 2019 年 4 月 2019 年 9 月 价格 1999 元 1199 元 129 美元 1699 元 399 元 399 元 999 元 尺寸 30.9*21.8*24.0mm 41.5*20.4*17.8mm / / / / 16.5*17.4*33.0mm 重量 5.4g 4.5g 5.6g 8.5g 4.5g 5.4g 4.4g 续航 4.5h音乐播放 /3.5h通话 4h 音乐播放 6h 6h 4h 8h 4h 音乐播放 /3h 通话 蓝牙 5.0 5.1 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 主芯片 Apple 麒麟 A1 博通 43013模组 QN1e 风洞 WT200 BES 恒玄 高通 QCC5126 H1 BES2300 接口 Type-c Type-c Type-c Type-c Type-c Type-c Type-c 防水级别 IPX4 IP68 IPX2 / / IPX5 IP54 资料 来源： 各公司 官网 、新闻整理 ， 中泰证券研究所 TWS 方便性与稳定性为最优先级，其次是声学质量、功能性 。 目前方便性问题已经基本解决，稳定性各家厂商在通信协议上做了大量努力，低延时、不同步、掉线的问题得到很大改善，仍在不断完善中。行业进化的方向已经开始围绕声学质量与功能丰富性 。 图 15： TWS 耳机进化的三个方向 资料 来源： 自行绘制 ， 中泰证券研究所