出版行业深度报告：守正出奇，防御首选.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 可选消费 媒体 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 Table_Summary 报告摘要 出版产业链成熟 、格局稳定 ， 行业规模稳步增长 。 我国 出版产业链 成熟、分工明确 ，包括选题、策划、出版、印刷及发行。行业 格局稳定，以国有企业 为主、民营企业为辅。 行业政策壁垒较高 ， 国有企业 拥有 较宽的护城河 。 近年来， 业内上市公司 平均 营收规模及净利润规模均 保持 稳步增长 ， 平均 分红率逐年提升 （由 2014 年的 28%增 至 2018 年的 36.7%） ， 平均 货币资金充裕且 稳步 增加 （由 2014 年的 22 亿 增 至 2018 年的 33 亿） 。 教材教辅行业规模稳定增长， 各省人口增长前景分化，精选个股 。 教材教辅已成为出版行业的基石 板块 ，规模稳定增长，政策不断完善。 通过对上市出版公司业绩 进行 分析，本版教材平均毛利率（ 33%）高于租型教材（ 22%）； 教材的 “微利经营” 原则 使 利润增长与学龄人口数量呈现较高相关性 。因此， 从自编比、学龄人口增长及 政府对 教育 重视度 三个方面综合考虑，我们认为， 教材教辅业务预期表现 较好 的公司有 凤凰传媒、 南方传媒及 山东出版 。 一般图书 行业头部效应愈加显著 ， 经典恒强 。 一般图书行业畅销书经典恒强愈加明显 ，叠加 重印书籍 占比持续上升 ， 国有大型书企凭借其在经典 书籍 版权 方面的储备和积淀，将有望享受 行业集中度提升的红利 。 此外，由于一般图书行业 市场化竞争更加充分 ， 机制灵活的 民营书商 亦表现优秀。 我们认为，一般图书业务预期表现 较好 的公司有中信出版、中国出版 、 中国科传及 新经典 。 线上渠道为主要驱动力，实体书店向文化空间转型 。 近年来 电商的快速崛起使 线上渠道成为发行业主要驱动力，但实体书店在政策和资本的助力下 转型升级 再次焕发生机 。目前实体书店已经由“书店 +X”向文化空间 升级， 未来 随着商业模式的逐步成熟及落地，书店业务有望成为出版集团新的利润增长点。 投资建议： 假设 行业政策支持力度如常、 公民阅读 量稳步提升、公民对 内容 质量的要求逐步提高 ， 给予 出版 行业“ 看好 ”评级， 建 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： Table_Author 证券分析师：倪爽 电话： 010-88321715 E-MAIL： nishuangtpyzq 执业资格证书编码： S1190511030005 证券分析师：李婉云 电话： 021-61376587 E-MAIL： liwytpyzq 执业资格证书编码： S1190519080003 (14%)(6%)2%10%17%25%18/10/818/12/819/2/819/4/819/6/819/8/8媒体 沪深 300 Table_Message 2019-11-01 行业深度报告 看好 /维持 媒体 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 议关注 中信出版 、 南方 传媒 、 中南传媒 、新经典、中国出版等 。 风险提示： 行业政策风险 、竞争加剧风险、技术升级变革风险、学龄人口红利消失风险、商誉减值风险等 。 行业深度报告 P3 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、出版行业产业链成熟，行业规模稳定增长 . 6 （一）我国出版行业格局稳定，政策壁垒较高 . 6 （二）行业规模稳定增长，出版 传媒集团将更加聚焦主业 . 7 （三）出版上市公司业绩稳定、分红高、货币资金充裕 . 11 二、教材教辅：行业稳定增长，政策不断完善 . 16 （一）选择本版教材占比高的标的 . 17 （二）教辅政策趋严，首选具有学龄人口优势省份标的 . 17 （三）选择上海、江苏、山东等教育强省标的 . 21 三、一般图书：增速加快，码洋向经典集中 . 23 （一）少儿图书占比最大但增速放缓 . 24 （二）畅销书经典恒强效应愈加显著 . 26 四、线上渠道为主要驱动力，实体书店向文化 空间转型 . 29 五、重点上市公司 . 34 （一）中信出版：一般图书龙头地位稳固，平台效应逐步突显 . 34 （二）南方传媒：整合省内发行渠道，成长性可期 . 38 （三）中南传媒：业绩反转已现，持续保持高分红 . 40 六、风险提示 . 43 行业深度报告 P4 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录 图 1、我国出版业三大发展阶段 . 6 图 2、我国图书出版业产业链 . 6 图 3、图书出版发行企业政策变化历程 . 7 图 4、全国出版、印刷和发行服务 (不含数字出版 )营收及增速 . 8 图 5、全国数字出版营业收入及增速 . 8 图 6、主要出版集团营收、资产、利润指标占比稳步提升 . 8 图 7、零售市场教材教辅占比稳中有升（单位： %） . 9 图 8、教材教辅相关政策一览 . 10 图 9、近 20 年图书零售市场板块结构变化 . 11 图 10、少儿图书码洋规模及占比稳步增长 . 11 图 11、出版上市公司近 5 年营收规模（单位：亿元） . 11 图 12、出版上市公司近 5 年营收增速（单位： %） . 11 图 13、出版上市公司平均营收规模季度变化呈现一定周期性 . 12 图 14、出版上市公司近 5 年归母净利润规模（单位：亿元） . 12 图 15、出版类上市公司近 5 年归母净利润增速 . 12 图 16、出版上市公司单季度平均归母净利润规模及增速 . 13 图 17、出版业平均毛利率、净利率保持相对稳定 . 13 图 18、 2018 年出版类上市公司股息率和分红率（以 10 月 18 日收盘价为准） . 14 图 19、近 5 年出版上市公司货币资金稳步上升（单位：亿元） . 14 图 20、出版行业期间费用率略微下降 . 14 图 21、近 5 年 3 季度出版类上市公司各项现金流 /营业收入比重变化 . 15 图 22、 2018 年出版类上市公司教材教辅和一般图书收入占比 . 16 表 23、出版类上市公司教材教辅覆盖省份 . 16 表 24、出版类上市公司教材教辅业务评比结果 . 17 图 25、 2018 年上市公司教材教辅与一般图书营收占比 . 17 图 26、 2018 年出版类上市公司教材自编占比 . 17 图 27、历次人口普查年龄金字塔 . 18 图 28、全国新生儿数量 2017 年开始下降（单位：万人） . 19 图 29、 6-18 岁人口数量 2023 年起下降（单位：万人） . 19 图 30、全国流动人口规模（单位：百万人） . 19 图 31、 2018 年各省人口机械增长情况（单位：万人） . 19 图 32、各省未来 5 年预期 K12 学龄人口增长情况对应上市公司 . 21 图 33、 2018 年各省一本上线率及人均百强高中数 . 22 图 34、 2016 年各省人均教育经费投入 . 22 图 35、出版类上市公司旗下出版社 . 23 图 36、少儿图书零售增速和出版效率领先于市场 . 24 图 37、少儿图书价格近年来快速上涨 . 24 图 38、少儿图书零售码洋 VS. 0-14 岁人口数量（单位：亿） . 24 图 39、少儿图书零售增速 VS. 0-14 岁人口增速 . 24 图 40、 0-14 岁人口数量将从 2018 年起逐步减少（单位：万） . 25 图 41、少儿图书出版社码洋占有率头部效应明显 . 26 图 42、少儿市场码洋占有率分布（单位：家） . 26 图 43、近 20 年少儿新书码洋贡献率持续走低 . 26 图 44、 2018 年开卷少儿类畅销书 TOP10 榜单 . 26 图 45、销量排名前列的品种码洋贡献逐年增高，已经超过一半 . 27 图 46、重印书籍品种比例逐年增高 （单位：万） . 27 图 47、新书码洋占比逐渐减少 . 27 行业深度报告 P5 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 48、畅销榜种新书席位持续下降 . 28 图 49、上市时间 3 年以上的老书码洋占比逐渐增大 . 28 图 50、 2018 年开卷少儿类畅销书 TOP10 . 28 图 51、 2018 年开卷虚构类畅销书 TOP10 . 28 图 52、 2018 年开卷非虚构类畅销书 TOP10 . 29 图 53、 2018 年京开研究院畅销书 TOP10 . 29 图 54、 2017 年非零售市场图书印刷册数 TOP10 . 29 图 55、线上发行市场规模逐年增大（单位：亿元） . 30 图 56、实体书店销售增速逐年下降 . 30 图 57、自营线上发行渠道已贡献业绩的上市公司 . 30 图 58、政策对实体书店的扶持力度加大 . 31 图 59、新型书店重新定义阅读空间 . 32 图 60、言几又帮助商业地产打造文化地标 . 32 图 61、中信出版股权结构 . 34 图 62、中信出版的三大主营业务 . 35 图 63、中信出版各细分图书类别近 3 年出版效率 . 35 图 64、中信书店类型 . 36 图 65、中信书店实景 . 36 图 66、中信出版营收及增速 . 36 图 67、中信出版归母及增速 . 36 图 68、中信出版毛利率及净利率变化 . 37 图 69、中信出版期间费用率变化 . 37 图 70、南方传媒股权结构 . 38 图 71、南方传媒主营业务营收结构 . 38 图 72、南方传媒营收规模及增速 . 39 图 73、南方传媒归母净利润及增速 . 39 图 74、中南传媒股权结构 . 40 图 75、中南传媒主营业务营收结构 . 40 图 76、中南传媒近 5 年营收规模及增速 . 41 图 77 、中南传媒近 5 年归母净利润规模及增速 . 41 图 78、中南传媒单季度营收规模及增速 . 41 图 79、中南传媒单季度归母净利润规模及增速 . 41 图 80、中南传媒分红比例持续提升 . 42 行业深度报告 P6 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 出版行业 产业链成熟， 行业规模稳定增长 （一） 我国出版行业 格局稳定 ，政策壁垒较高 中国是世界上最早发明纸张和印刷术的国家，也是出版事业发展最早的国家之一。自 1949年新中国成立后， 我国 出版业开始进入 全新的 发展 期 。随着 印刷技术的 发展 、社会分工的 细 化 ，我国出版业 形成了以国有出版企业为主体 、 民营出版企业为辅的 行业格局。 行业 在经历了早期的快速发展后，目前已经进入 成熟 稳定的阶段。 图 1、 我国出版业三大发展阶段 图 2、 我国图书出版业产业链 资料来源：太平洋证券 资料来源：太平洋证券 图书出版公司的业务范围一般涵盖选稿 、编辑、出版、印刷、 发行 等 ，或只从事产业链中专长的领域。 出版 业的 意识形态性 使 图书出版 具有较高的 政策壁垒， 图书 出版业务只能由国有企业 参与 ，民营企业能够从事发行业务 、 可以通过和国企合作参与图书 出版环节。 首先，只有出版社才拥有出版权限。 由于政府相关单位对出版社实行资质审批制度，因此我国具有出版资质的出版社均为国有企业。民营企业 参与图书发行环节 ，或者与国有出版企业合作 参与 出版社的内容策划和制作 。 行业深度报告 P7 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 3、图书出版发行企业政策 变化历程 资料来源：国家新闻出版总署、太平洋证券 其次，图书出版内容的选题和审批 需符合相关 国家规定 。根据出版管理条例和图书、期刊、音像制品、电子出版物重大选题备案办法（新闻出版署 1997 860 号）等法律法规，对于涉及国家安全、社会安定等方面的内容，对国家的政治、经济、文化、军事等会产生较大影响的选题，实行重大选题备案制度，即出版单位须向新闻出版总署专题申报备案，同意后方可出版。出版单位按书稿实名申领书号，一书一号（中国标准书号）。 此外，教材类图书的出版和发行 较一般图书 具有更加严格的行政壁垒 ，国务院教育行政主管部门对出版社有相关资质审批 及 出版要求。发行单位也必须取得国家新闻出版广电总局批准的中小学教科书发行资质，在批准区域范围内 开展 发行 业务 。 这在一定程度上 决定了各出版集团 教材教辅业务 的 区域性特点 。 （二） 行业 规模稳定增长， 出版传媒集团将更加聚焦主业 1、 我国新闻出版产业规模、效益稳步提升。 根据国家新闻出版署发布的 2018年新闻出版产业分析报告显示， 2018年，新闻出版产业营业收入、资产总额和所有者权益继续增长，经济规模稳步提升。 全国出版、印刷和发行服务实现营业收入 18687.5亿元，同比增长 3.1%；拥有资产总额 23414.2亿元，增长 5.6%；所有者权益 11807.2亿元，增长 4.4%。其中，图书出版营业收入、利润总额增长提速，营收增速在 8个产业类别中名列第一 。 根据中国新闻出版研究院调查汇总数据显示，我国数字出版行业规模稳步提升，增速有所放缓 。 2018年数字出版实现营业收入 8412.3亿元，增长 19%。 根据 2018年新闻出版产业分析报告数据显示， 37家在中国内地上市的出版传媒公司实现营业收入共计 1501.4亿元，较 2017年同口径增长 4.0%。新媒体公司和发行公司营业收入实现两位数增长，报业公司同口径收入止跌回升。 2019年 7月 5日，中信出版在创业板上市，代码 300788。 行业深度报告 P8 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 4、 全国出版、印刷和发行服务 (不含数字出版 )营收 及增速 图 5、 全国数字出版营业收入及增速 资料来源：国家新闻出版总署、太平洋证券 资料来源： 国家新闻出版总署 、太平洋证券 此外， 行业集中度稳中有升 ， 2018年共有 21家集团资产总额超过 100亿元，较 2017年增加 3家。 108家图书出版、报刊出版和发行集团共实现主营业务收入占全国书报刊出版和出版物发行主营业务收入的 77.9%，拥有资产总额占全国出版发行全行业资产总额的 90.8%，利润总额占全国出版发行全行业利润总额的 70.7%。部分集团聚焦主业，降低风险性业务，缩减大宗贸易，发行集团整体收入近年来首次下滑。出版传媒集团收入利润率有所提高。 图 6、主要出版集团营收、资产、利润指标占比稳步提升 资料来源：国家新闻出版总署、太平洋证券 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%0500010000150002000025000全国出版、印刷和发行服务（不含数字出版）营业收入（亿元） 增速（ %） 8412.3 19.0% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%0100020003000400050006000700080009000数字出版营业收入（亿元） YOY50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%90.0%95.0%2014 2015 2016 2017 2018主营业务收入占全国书报刊出版和出版物发行主营业务收入（ %） 拥有资产总额占全国出版发行全行业资产总额（ %） 利润总额占全国出版发行全行业利润总额（ %） 行业深度报告 P9 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 2、 教材教辅已经成为出版行业基石 ，少儿类图书有望持续领跑图书零售市场 得益于学龄人口 的刚需， 教材教辅已成为出版业的基石板块 。 根据已上市的出版传媒 公司 财报 统计 ， 2018年 教材教辅平均营收规模 为一般图书的 1.5倍 。若 只 看省级出版集团，例如山东出版、凤凰传媒、南方传媒等，则更加明显，山东出版教材教辅 /一般图书营收比为 3.8， 南方传媒为 3.6，中南传媒为 2.5， 凤凰传媒为 2。 其次，教材教辅在零售市场的销售额也持续保持在 55%以上，且自 2014年开始逐步上升。 图 7、零售市场教材教辅占比稳中有升（单位： %） 资料来源：国家新闻出版总署、太平洋证券 图书出版企业的产品按类型一般分为一般类图书和教材教辅类图书两类，二者在出版方式、发行渠道和市场需求方面都有较大的差别。 出版方面： 教材教辅类图书 的出版分为本版教材和租型教材：本版教材的出版门槛更高，需要国家批准立项并且审定出版，拥有知识产权，有较好的利润空间；租型教材的出版门槛相对较低，获得出版资质的本省出版企业与其他出版社签订租型代理协议，每年支付租型费率即可出版。租型教材教辅出版的利润空间比本版教材低。（ 上市公司 本版和租型的 平均 毛利率：本版 33%，租型 21.5%，本版教材市场规模是租型教材的 1.7倍， 2018年为 175亿。） 一般类图书 的出版更加市场化，流程为出版社选题审核、申报书号、印刷出版。出版社拥有知识产权，版权费用 为市场化定价 。 此外，爆款图书能为出版社带来较大的利润贡献。 发行方面： 教材教辅类图书 的发行主要为“系统发行”，由地方新华书店直接销售给学校，57.2% 57.1% 56.0% 56.8% 57.3% 57.9% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017中小学课本及教参零售额占比 教辅读物零售额占比 教材教辅零售额占比 行业深度报告 P10 出版行业深度报告：守正出奇，防御首选 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 属于 to B业务 （少量教材教辅在零售渠道直接面向消费者销售） 。 一般类图书 的发行由出版集团下属的发行商或独立的发行商完成，经由零售渠道（包括线上与线下）销售给读者，属于 to C业务。 较高的出版政策壁垒、稳定庞大的发行渠道、学龄人口刚性的需求使教材教辅行业具有较强的抗周期属性。 自 1956年建国初期我国便制定了教材教辅相关政策，其产品定价权经历了早期的国家统一规定（ 1956年 -1988年）、价格下放（ 1988年 -2000年）、再次统一规定（ 2001年 -2015年）、价格再次下放四个时期 (2015年至今 )。目前遵循的政策是 2015年 6月由国家发改委、教育部等四部门出台的关于下放教材及部分服务价格定价权限有关问题的通知，规定由省级价格主管部门会同同级出版行政部门按照微利原则确定中小学教材教辅的基准价格和零售价格。 图 8、教材教辅相关政策一览 资料来源：教育部、太平洋证券