2020年宏观经济展望：从中国制造到中国资产.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 宏观研究 方兴未艾 定期报告 从中国制造到中国资产 2019年 11 月 1日 2020年宏观经济展望 主要预测 % 19E 20E GDP 6.2 6.1 CPI 2.6 3.1 PPI -0.1 0.4 社会消费品零售 8.2 8.2 工业增加值 5.5 5.2 出口 0.5 3.0 进口 -3.1 4.0 固定资产投资 5.4 5.3 M2 8.5 8.0 人民币贷款余额 15.3 17.2 1 年期存款利率 1.5 1.5 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.85 6.79 最新数据（ 9 月） 工业 5.8 工业 城镇投资 5.4 城镇投资 零售额 7.8 零售额 CPI 3.0 PPI -1.2 资料来源： CEIC，招商证券 2020年宏观经济走势的核心焦点在于中美贸易摩擦的负面冲击与国内经济内生动力和逆周期调节政策的正面影响对冲的结果。我们对贸易摩擦负面冲击的基准判断是中美双方进一步加征关税的可能性下降，但 2019 年 7、 8 两月工业生产的突然失速是贸易摩擦对中国制造业生产全面影响的开始，未来仍可能继续“发酵 ”。 2020年国内经济内生动力重点需评估两点：一是制造业投资回升的可能性和力度，二是消费企稳回升的可能性和力度。逆周期调节政策的影响，一方面要考虑当前旧改等稳投资手段对 2020年上半年房地产投资和基建投资的正面影响，另一方面要考虑 2018年 4季度启动个税改革滞后反映在 2020年上半年消费需求的正面影响。 我们对 2020年整体经济走势的判断是前低后稳，上半年基建投资、房地产投资的改善 将 暂时缓和较大的经济下行压力。一旦经济下行压力放缓，那么投资方面的逆周期调节力度 就 有可能下降，但下半年消费对经济的贡献将逐步上升，因此预计经济增速在上半年反弹后保持相对稳定的可能性较高。 宏观政策方面，当前货币政策既面临着通胀水平的制约，也面临着必要性的质疑 经济下行的原因包括国际贸易萎缩、投资意愿低、就业压力升、收入预期降、消费意愿弱等 ，均 很难通过货币政策解决。此时积极财政政策将担任宏观调控的主力，一方面通过减税降费对企业盈利和居民消费提供助力 ，另一方面扩大有效投资，既直接拉动有效需求，又支持结构调整。落实的关键是地方政府的资金来源和行动意愿， 2019年下半年以来土地出让收入的恢复 、 专项债额度提前 、 消费税征收改革和未来的房地产税方案等，都指向于此。 通胀方面，历史经验显示 CPI猪肉项上行 期一般为 15个月，目前只经历 7个月；叠加翘尾的贡献， CPI同比增速可能在 2020年上半年运行在 4.0以上，三季度之后才回归 3.0，预计全年均值 3.1%。 PPI 将在工业品库存见底和逆周期调节发力的作用下从零下回归到零上，但在房地产调控和贸易保护主义延续的条件下，缺乏内生上行动力，预计全年均值 0.4%。 展望 2020年，我们的基准判断是，中美贸易摩擦不会进一步恶化，中美之间在货币政策、财政政策和汇率政策等方面加强协调，美元指数出现 10%左右较明显的回落 ， 中外利差维持在高位吸引国际资本流入，改善外汇市场供求状况。 尽管需考虑贸易摩擦的不确定性和中国提升汇率弹性的政策选择，我们仍预计 2020 年人民币汇率的波动区间为（ 6.25， 7.19），但我们认为人民币汇率由弱转强，回到 7以内的可能性更大。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 罗云峰 86-10-57601922 luoyunfengcmschina S1090518110003 张一平 86-755-83081507 zhangyipingcmschina S1090513080007 刘亚欣 86-10-57601861 liuyaxincmschina S1090516100001 高 明 86-10-57601916 gaoming3cmschina S1090518010002 张秋雨 86-10-57601916 zhangqiuyucmschina S1090519010001 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 写在前面：从中国制造到中国资产 . 3 一、 需求冲击、内生动力和政策托底的角力 . 4 1、工业增加值数据表明经济下 行压力主要来自外需和消费 . 4 2、中美贸易摩擦背景下的出口形势评估 . 7 3、 2020年制造业投资低位回稳 . 11 4、 2020年消费对经济的拉动前 低后高 . 14 二、 逆周期调节的因与果 . 17 1、经济总量翻一番下的 GDP增速硬约束 . 17 2、积极财政将有效推动经济增长 . 18 3、逆周期调节下的基建投资展望 . 19 4、旧改是稳定房地产投资的重要手段 . 21 5、 2020年宏观经济数据预测 . 23 三、 “割裂 ”的通胀，分化的政策 . 25 1、继续爬坡的 CPI . 25 2、低位徘徊的 PPI . 26 3、平减指数在未来两个季度趋于上行 . 27 4、通胀形势决定逆周期调节主要靠财政政策 . 28 四、 中美竞争下聚焦中国制造业的国际转移与竞争力 . 31 1、附加值视角下的中国制造业发展 . 31 2、客观评估中国制造业竞争力 . 32 3、产业转移进行时？ . 34 五、 2020年中国国际资本流动和人民币汇率形势展望 . 36 1、负利率时代的国际资本流动 . 36 2、人民币国际化在日本的进展将是未来资本流动关注的重点 . 37 3、预计 2020年人民币汇率的波动区间为（ 6.25， 7.19） . 39 六、 2020年大类资产配置展望 . 40 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 写在前面 ：从中国制造到中国资产 2019 年，全球多个经济体以一个不同的视角，再一次认识到“中国制造”的影响力，这个视角就是中美贸易摩擦。最新的数据表明，中美贸易摩擦对于中国经济造成较大的需求收缩效应，然后通过全球供应链条传导到包括韩国、台湾、日本、德国为代表的欧元区等等多个有关经济体。比如， 2019 年前三季度中国加工贸易出口同比下降 7.3%，但加工贸易进口的下降速度更快，同比下降 11.7%。“中国制造”表明中国不仅仅是在为全球制造商品，也同时是在为全球组织商品的制造活动。如果打破这一链条，“覆巢之下无完卵”。德国制造业 PMI 在 9月跌至 41.7%，创历史最低水平。根据世界银行的估算， 2019 年全球 GDP 增速由 2018 年的 3.6%下滑至 3.0%，贸易量增速由 3.7%下滑至 0.9%，关税的不断加征使得全球贸易弹性较此前 1.0-1.3的正常水平出现急剧下降。如果不及时遏制贸易争端，全球经济衰退和对外贸易螺旋式下降的风险 将 上升。 “中国制造”以提醒全球共同衰退风险这样一种方式受到瞩目应非多数人所愿。近期，我们还是观察到中美双方有望围绕人民币汇率等中心议题达成第一阶段协议，美联储 降息、 欧央行重新启动量化宽松政策 、 更多国家的央行采取负利率工具等，显示各国愿意积 极行动起来对抗经济衰退风险。 由此，“中国制造”引出另外一个未来将日益重要的话题 “中国资产”。从短周期来看，首先，中国经济最先受到中美贸易摩擦的影响，基本面率先出现调整，那么在贸易摩擦缓和期也将有望率先出现企稳迹象；其次，中国是少数拥有所有部类制造业的经济体之一，制造业增加值全球占比最高，如果贸易和制造企稳，中国资产受益也最全面和最直接 ； 第三，中国在“逆全球化”中坚持金融市场开放，逐步消除国际资本增加持有中国权益和债券资产的制度障碍 ； 第四，受贸易摩擦之后宽松货币政策的影响，全球以负利率标价的债券规模高达 17万亿美元，这从反面凸显了中国资产的吸引力。 从长周期来看，过去，中国通过发挥制造业优势融入全球分工体系，通过向全球供应“中国制造”商品，持续出现经常账户顺差，实现了国民收入的不断增长，也提升了中国资产对全球资本的吸引力。在此过程中，中国通过不断增加持有美国国债、欧元区国债等国际资产，推动了与商品循环同时进行的国际货币循环。未来，一是，欧元区和日本的负利率可能导致相应以该货币标价的国际资产的吸引力下降，需要一个替代性国际资产；二是，特朗普的贸易战如果压缩美国的经常账户逆差规模的话，必然导致全球货币循环中美元份额的减少，也需要一个国际资产来弥补其所留出的 空间；三是，随 着 中国经济结构的转型升级，内需对中国经济的贡献度进一步提高。中国仍将保持制造业强国的优势，但有可能阶段性出现经常账户逆差，同样需要吸引国际资本的流入。这与国际收支生命周期理论所概括的由成熟债务国到年轻债权国转变的阶段非常接近。以上三个长期因素都决定，中国资产将走上前台，进入全球投资者的视野。这也是招商宏观团队从 2012年以来持续关注研究这一领域的主要出发点。 国际资本增加持有“中国资产”将对中国的资本市场和资产价格产生重要的影响。 2017年，由于国际资本对大市值、低估值和 A-H股溢价合理股票的 偏爱，其集中持股的风格对股价产生了实质性的影响，一定程度上成就了中国“漂亮 50”。 2017年可以说是国际资本增持对中国股票市场 和 权益资产价格产生显著影响的一年。 2018 年 2 月至 3 月，人民币汇率意外升值到 6.25的水平，出乎所有市场分析人士的预料。事后国际货币基金组织和俄罗斯央行披露的数据显示，正是俄罗斯央行将 450亿美元左右的美元国际储备转换为人民币的行为给中国的外汇市场和人民币汇率带来如此影响。 2019 年上半年，中国国债和国开债之间的利差变化，则与国际投资者对于国开债的大举增持不无关系。宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 2020年，我们密 切关注，国际投资者会不会成为中国债券市场上的一支“救兵”。 从中国制造到中国资产，从商品贸易到金融资产交易，从经常账户到资本和金融账户，中国对外开放的进程逐步加深，中国的资本市场也将更加异彩纷呈。 一、 需求冲击、内生动力和政策托底的角力 1、工业增加值数据表明经济下行压力主要来自外需和消费 2019年 3季度工业生产滑落至历史底部。 工业增加值当季同比增速为 5.0%，较 2季度回落 0.6 个百分点，比 2009 年 1 季度低 0.5 个百分点，当季同比创历史新低。前 3 季度累计增速为 5.6%，这是金融危机以来的最低水平。我们在月 度数据点评中提出， 3季度工业增速的明显滑坡与中美贸易摩擦有明确的关系，出口行业生产的恶化是主要原因。3季度出口交货值同比下降 1.1%，比去年同期低 9.9个百分点。这一点在分行业工业增加值数据中表现得较为明显。 表 1： 2017-2019年 3季度分行业工业增加值同比增速 工业增加值 当季同比 出口驱动 通用设备 专用设备 计算机、通信和 其他电子设备 纺织 皮毛制品和制鞋 文体娱乐用品 2017年 3季度 6.3% 10.9% 11.8% 13.7% 4.0% 4.0% 9.0% 2018年 3季度 6.0% 6.3% 10.2% 14.4% 0.5% 1.6% 8.1% 2019年 3季度 5.0% 1.4% 4.8% 7.4% 0.6% 1.4% -2.0% 工业增加值 当季同比 投资驱动 消费驱动 煤炭 黑色 有色 非金属矿物制品 农副食品加工 食品制造 医药制造 2017年 3季度 6.3% -2.3% 0.5% 0.2% 2.5% 5.9% 7.9% 12.0% 2018年 3季度 6.0% 0.4% 7.5% 8.3% 5.2% 6.1% 5.3% 8.7% 2019年 3季度 5.0% 7.8% 10.0% 8.8% 7.9% 0.1% 5.5% 7.7% 资料来源： Wind，招商证券 外需收缩冲击是工业增加值增速回落的第一个原因。 从上表可见，过去三年来出口相关行业 3 季度工业增加值同比增速整体处于回落趋势。例如，通用设备制造业 2017 年 3季度工业增速为 10.9%， 2019 年 3 季度回落至 1.4%，回落幅度接近 10 个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业也出现较为明显的回落，这一点在月度数据中更明显。2006 年以来，该行业月均工业增加值同比增速为 13.0%，但今年 8 月其工业增速回落至 4.7%，创金融危机以来的新低。由于出口行业工业 增加值同比增速的放缓， 2019年3 季度工业生产受到明显冲击。 当前工业增加值增速回落的主要原因在于出口行业收缩的冲击，这是我们从上表获得的第一个信息。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 1：计算机、通信和其他电子设备制造业增速与出口相关度高（单位： %） 资料来源： Wind，招商证券 传统行业生产形势回升未能阻止工业增加值的回落。 过去三年 3季度出口行业生产放缓的同时，与投资相关的钢铁、有色、水泥、玻璃以及煤炭等行业工业生产形势出现了明显好转。 2017 年 3 季度，煤炭、钢铁、有色以及非金属矿物制品业的工业增加值同比增速为 -2.3%、 0.5%、 0.2%和 2.5%； 2019年 3季度上述行业的工业增加值同比增速上升至 7.8%、 10.0%、 8.8%和 7.9%。传统行业工业增加值同比增速的涨幅堪比出口行业的降幅。从 2019 年的情况来看，这些行业生产形势的改善主要是房地产建安工程的修复所推动的，也就是说 2019 年前三季度中房地产投资是需求侧表现相对较好的部分 。即便如此，房地产投资既未能稳定住整体经济形势（ 2018年 1-3季度 GDP同比增速回落了 0.4个百分点，波动幅度明显高于 2016年以来的水平），也未能稳定住工业生产形势（传统行业在工业增加值中的占比明显下降）。 传统行业生产形势对整体生产形势的影响力下降，这是我们从上表获得的第二个信息。 图 2：传统行业生产形势的改善并未能稳定住整体工业生产形势（单位： %） 资料来源： Wind，招商证券 这引出另外一个不太乐观的推论：当前逆周期调节力度加大， 8、 9两月基建投资增速持续回升，煤炭、钢铁等行业的需求持续改善，未来其生产形势将继续好于出口行业，但-20 .0 0-1 0 .0 00 .0 010 .0 02 0 .0 03 0 .0 04 0 .0 03. 08 .01 3 .01 8 .02 3 .02 8 .020 10 /0 1 20 11 /0 6 20 12 /1 1 20 14 /0 4 20 15 /0 9 20 17 /0 2 20 18 /0 7工业增加值 : 计算机、通信和其他电子设备制造业 : 累计同比出口金额 : 累计同比，右轴5 .0 05 .5 06. 0 06. 5 07 .0 07 .5 0-1 5 .0-1 0 .0-5 .00 .05 .01 0 .01 5 .02 0 1 7 /0 2 2 0 1 7 /0 7 2 0 1 7 /1 2 2 0 1 8 /0 5 2 0 1 8 /1 0 2 0 1 9 /0 3 2 0 1 9 /0 8工业增加值 : 黑色金属冶炼及压延加工业 : 累计同比工业增加值 : 有色金属冶炼及压延加工业 : 累计同比工业增加值 : 非金属矿物制品业 : 累计同比工业增加值 : 累计同比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 是出口行业仍将拖累整体工业增加值同比增速，而工业增加值又是 GDP 增速的领先指标。那么， 即使基建投资增速持续回升，国内经济下行压力可能仍不会明显减轻。 既然2019 年的情况说明房地产投资需求在外需冲击下独木难支，那么基建投资需求也会存在同样的问题。 图 3：房地产投资独木难支（单位： %） 资料来源： Wind，招商证券 从上表中得到的第三个信息是消费需求疲弱也是 2019 年经济加速回落的重要原因之一。2019年 3季度农副食品加工业增速为 0.1%，较 2017年同期回落 5.8个百分点。 2019年 3 季度医药制造业增速比 2017 年放缓 4.5 个百分点，食品制造业增速回落 2.4 个百分点。需求不振是供给收缩的主要因素。 2019年前三季度，社零增速为 8.2%，比 2018年回落 0.8个百分点， 7-9月社零当月同比增速持续低于 8%。今年前三季度，需求的三驾马车中出口回落幅度最大，为 10 个百分点，其次是消费，回落了 0.8 个百分点，幅度最小的是投资，回落幅度为 0.4 个百分点。按支出法分解前三季度 GDP 数据可见，前三季度消费对 GDP增速的拉动为 3.8个百分点，比去年同期下降 1.4个百分点；固定资本形成对 GDP增速的拉动为 1.2个百分点，比去年同期下降 0.9个百分点。可见，消费需求不振对于 2019年 GDP增速更快下滑的影响更大。 6 .0 06 .2 06 .4 06 .6 06. 8 07 .0 07 .2 07 .4 07 .6 07. 8 08 .0 00 .05 .010 .01 5 .02 0 .02 5 .02 0 1 3 /0 2 2 0 1 4 /0 2 2 0 1 5 /0 2 2 0 1 6 /0 2 2 0 1 7 /0 2 2 0 1 8 /0 2 2 0 1 9 /0 2房地产开发投资完成额 : 累计同比G D P: 不变价 : 当季同比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 4：从三驾马车角度看 2019年前三季度总需求水平萎缩的原因（单位： %） 资料来源： Wind，招商证券 综上，生产形势变化反映了需求水平的波动，工业增速回落的主因在于外需和消费。 从2019 年 3 季度的分行业工业增速的走势可以显示出当前经济增速回落的主要原因在于外需和消费，投资相对而言其实是正贡献的变量。那么，对 2020 年经济形势的展望，我们需要判断负贡献的变量是延续 2019 年的趋势，还是存在边际改善的可能性，而正贡献的变量在 2020会否出现逆转还是保持不变。 2、中美贸易摩擦背景下的出口形势评估 （ 1） 2020年出口行业生产形势的影响因素 2020年的出口行业工业生产面临两项有利因素、一项不利因素以及一项不确定因素。 有利因素之一是基数原因。 当前出口行业生产的低迷被 2018年下半年的抢出口放大了，其影响不会持续到 2020年。 2018年 3、 4季度出口交货值分别同比增长 11.0%、 8.8%，明显高于 2018年 1、 2季度和 2019年以来的水平。从出口交货值的分行业数据看， 2018年 3、 4季度通用设备制造业分别同比增长 11.5%、 11.2%，专用设备制造业分别同比增长 8.6%、 11.8%，计算机、通信及其他电子设备制造业分别同比增长 14.5%和 10.0%。而以上行业的工业增加值也维持较高水平： 2018 年 3 季度计算机、通信及其他电子设备制造业同比增长 14.4%，创 2015 年以来的次高水 平，专用设备制造业工业增速保持在 10%以上，通用设备制造业在 2019 年 1 季度工业增速达到 14.1%，创 2015 年以来的新高。 抢出口造成的需求透支和高基数是一次性的脉冲影响，这一因素对 2020 年出口行业生产冲击可能会显著下降。 -1 .00 .01 .02 .03. 04 .05 .06 .07 .08. 09 .01 0 .0投资 出口 社零5 .9 9 .9 9. 0 5 .4 - 0 .1 8 .2 2018 年 2019 年 3 季度宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 5： 2018年下半年的抢出口对 2019年同期出口行业生产增速有负面影响 资料来源： Wind，招商证券 有利因素之二是中美贸易摩擦有望进入平静期。 2019年 10 月的中美经贸磋商在知识产权保护、金融市场开放、汇率等方面取得实质性进展，双方有望在 11 月举行峰会签署阶段性协议。 中美经贸关系在短期内继续恶化的可能性显著降低，甚至会迎来一段经贸关系稳定期，短期有助于改善出口商和进口商预期、放缓出口行业生产的恶化趋势。 不利因素是全球经济陷入衰退并引发贸易收缩的风险上升。 从全球分工的角度看，我国出口行业的上游生产国日本、德国、韩国自 2019 年以来的生产形势也出现明显恶化。2019 年韩国、德国工业生产指数同比均陷入负增长，日本工业生产指数同比增速今年以来初 1月、 7月外也均为负增 长。制造业 PMI也显示了近期传统出口制造业生产经营形势的恶化： 2019年 9月韩国制造业 PMI为 48%，连续 5个月低于临界值，美国 ISM PMI 为 47.8%，创金融危机后的最低水平，德国制造业 PMI 在 9 月跌至 41.7%，创历史最低水平。 图 6： 2019年以来德国、韩国以及日本的工业生产指数明显恶化 资料来源： Wind，招商证券 -1 5 .0-10 .0-5 .00 .05 .01 0 .015 .02 0 .02 0 1 3 /0 3 2 0 1 4 /0 2 2 0 1 5 /0 1 2 0 1 5 /1 2 2 0 1 6 /1 1 2 0 1 7 /1 0 2 0 1 8 /0 9 2 0 1 9 /0 8% 出口交货值 : 通用设备制造业 : 当季同比出口交货值 : 专用设备制造业 : 当季同比出口交货值 : 计算机、通信和其他电子设备制造业 : 当季同比-8 .0-6 .0-4 .0-2 .00. 02 .04 .06 .020 18 /0 1 20 18 /0 4 20 18 /0 7 20 18 /1 0 20 19 /0 1 20 19 /0 4 20 19 /0 7韩国 : 工业生产指数 : 季调 : 同比日本 : 工业生产指数 : 采矿业和制造业 : 同比德国 : 工业生产指数 : 同比宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 上游生产恶化也是我国加工贸易规模明显萎缩的重要原因之一。 2019 年前三季度加工贸易进口同比下降 11.7%，加工贸易出口同比下降 7.3%，加工贸易在我国进出口总额中 的占比已经下滑至 25%，比 2017年降低了 4个百分点。 但是，当前中美经贸磋商走势以及相应的关税形势仍然存在不确定性，关税和不确定性对我国经济产生不同层面的影响。 下面我们将对中美贸易摩擦背景下的出口形势及其对GDP增速的影响进行评估。 （ 2）现行关税的边际影响 我们通过不同时期关税水平的差异来估算其对我国出口所造成的边际影响。 在加征关税前，美国对 WTO成员国的关税税率约为 1.7%， 2018年 7月 6日美国对 340亿美元中国商品征收 25%关税， 8 月 24 日美国对 160 亿美元中国商品征收 25%关税， 9 月 24日美国对另外 2000 亿美元中国商品征收 10%关税； 2019 年 5 月 10 日，美国对 2000亿美元中国商品的关税税率由 10%提升至 25%， 9月 1日，美国对剩余 3000亿美元商品中的一部分征收 10%关税。以上政策的演进带来了不同阶段我国面临的关税水平的不同。 若假设 2020 年我国面临的关税水平维持现状，则关税因素给明年出口增速带来的边际负面影响基本逐季度减小， 2020年四季度出口将不再受到相应边际负面影响。 图 7： 美方政策造成我国对美出口面临的关税税率变化 资料 来源： USTR，招商证券 基于上述数据，以及我国关税传导率为 0.3、中国对美国出口需求价格弹性为 1.77的学术成果假设，预计 2020年四个季度我国出口面临的边际负面影响分别为 2.1%、 1.3%、0.4%、 0%，我国实际 GDP 增速面临的边际负面影响分别为 0.23%、 0.15%、 0.05%、0%。 （ 3）贸易摩擦的全球性冲击 上述计算更多采取了静态视角，而动态视角下，世界经济是紧密联系的， 中国的出口受到中美贸易摩擦的负面影响，该负面影响一定会传导到中国对日本、韩国、欧元区、乃至美国的进口， 从而最终体现为全球总需求和贸易链的影响，即全球 GDP增速的下滑、19. 3%17. 1%1. 7%3. 2%4. 0%7. 3%13. 2%15. 7%0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %1 8 / 1 1 8 / 4 1 8 / 7 1 8 / 1 0 1 9 / 1 1 9 / 4 1 9 / 7 1 9 / 1 0 2 0 / 1 2 0 / 4 2 0 / 7 2 0 / 1 0对美出口占我国出口比重 对美关税税率宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 贸易弹性（贸易量增速 /GDP增速）的下降和加工贸易的萎缩。 根据 IMF的预测， 2001-2010年，全球 GDP增速均值为 3.9%，贸易量增速均值为 5.0%，2011-2020 年，全球 GDP 增速均值为 3.6%，贸易量增速均值为 3.5%，两个时期间贸易弹性从 1.3 下降至 1； 2019 年全球 GDP 增速由 2018 年的 3.6%下滑至 3.0%，贸易量增速由 3.7%下滑至 0.9%，可见关税的不断加征使得贸易弹性进一步出现下降，与我国加工贸易进出口的萎缩相一致。假设关税维持当前状况，预计 2020 年贸易弹性将有所反弹，但现存关税和潜在威胁将使得弹性仍然低于近 10 年均值，大体在 0.7 左右，意味着 3%的 GDP增长将带来 2%的贸易增长，且这一弹性将随中美关系实质性的变化而变化。 图 8： 中美贸易摩擦加剧了加工贸易的萎缩 资料 来源： Wind，招商证券 （ 4） 2020年进出口展望 在假设中美贸易摩擦大体维持现状或当前强度的情况下，预计 2020年全球 GDP增速为3.3%，较 2019年有所上升，其中发达国家增速大体持平，美国经济增长继续周期性下行，大体于 2020年中见底，欧洲因汽车行业、英国脱欧等因素的拖累消退而有所改善，日本经济增长受消费税上调的影响或小幅下行；新兴市场增速周期性上行，其中亚洲相对平稳，中东、拉美、欧洲上行幅度更大。 综合考虑全球经济增长和中美贸易摩擦的影响，预计 2020年我国出口增速为 3%，中国出口份额可能在全球有所下降，这既是供给侧改革和中国经济再平衡的结果，也受到 了贸易摩擦因素的影响；关税若长期化会带来贸易转移、投资、产业转移，其长期影响大于短期影响，目前已观察到部分这种实例，亚洲国家（日本、韩国、越南、柬埔寨、马来西亚、泰国、中国台湾）、印度、印尼、墨西哥是主要的潜在替代国。 -2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %2 0 0 0 2 0 0 2 2 0 0 4 2 0 0 6 2 0 0 8 2 0 1 0 2 0 1 2 2 0 1 4 2 0 1 6 2 0 1 8我国加工贸易出口增速 我国一般贸易出口增速