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cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级： 推荐 （ 维持 ） 报告日期： 2019 年 11 月 05 日 分析师：张潇 S1070518090001 0755-83881635 xiaozhangcgws 分析师：林彦宏 S1070519060001 0755-83881635 linyhcgws 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 0755-83559624 zouwenjiecgws 行业表现 数据来源：贝格数据 文具 业绩靓丽 持续推荐晨光 ， 后续看好梦百合 轻工制造 2019三季报 总结 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 晨光文具 1.09 1.34 46.04 37.45 中顺洁柔 0.49 0.61 25.73 20.67 维达国际 0.98 1.19 15.14 12.47 周大生 1.39 1.66 12.88 10.78 敏华控股 0.39 0.42 14.39 13.31 梦百合 1.30 1.58 13.02 10.71 顾家家居 1.88 2.18 19.32 16.66 资料来源：长城证券研究所 轻工板块综述 ： 轻工制造板块 2019Q1-3 营业收入合计 3488.47 亿元，同比 +4.40%；实现归母净利润 250.45 亿元，同比 -4.82%。 2019Q1-3 板块毛利率同比 +0.16pcpts 至 24.13%，净利率同比 -0.79pcpts 至 7.43%。期间费用率同比 +1.09pcpts 至 15.69%。在原材料保持低位及增值税下调的作用下，板块 Q3 毛利率水平有所上升，同时期间费用投放力度略有增加， Q3净利率同比基本持平，环比成逐季改善态势。但受到上半年盈利水平偏低的拖累，前三季度净利率同比仍有下滑。净利率、资产周转效率及权益乘数三项指标均有下降， ROE 同比下降 1.03pcpts 至 7.68%。随着基数压力及减轻， Q3 板块业绩回升明显， Q4 业绩表现 有望 进一步好转。 文娱办公： 2019Q3 文娱办公子版块实现营业收入 192.23 亿元，同比+30.50%；实现归母净利润 17.28 亿元，同比 +31.93%，业绩表现亮眼。文娱办公集中度高，双龙头晨光文具与齐心集团合计营收占板块 60%以上，晨光与齐心收入端在去年 Q3 较 高基数的情况下仍然保持了高增长，利润端表现超出市场预期，拉动板块业绩增速。 2019Q1-3 文娱办公子版块毛利率为 28.26%，同比 +1.05pcpts，期间费用率较去年同期略增 0.17pcpts至 16.97%，净利率同比 +0.22pcpts 至 9.51%。文娱办公子版块盈利能力稳中有升。【晨光文具】作为文具零售行业巨头，传统业务在品牌与渠道方面具有强大护城河，科力普业务和生活馆业务分别把握办公集采与文创消费的行业趋势，兼具稳健与成长，持续强烈推荐。【齐心集团】 2B 办公集采与云视频业务双轮驱动，逐渐释放协同效应 ，建议持续关注。 定制家具： 2019Q1-3 定制家具子版块实现营业收入 286.72 亿元，同比+13.54%；实现归母净利润 35.14 亿元，同比 +11.83%，低基数下板块整体收入增速有所回升。从个股角度看，业绩增速压力尚存，大宗业务占比较-10%-5%0%5%10%上证指数 轻工制造核心观点 重点推荐公司盈利预测 分析师 证券研究报告 行业投资策略 行业报告 轻工制造行业 行业投资策略 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 高的江山欧派、我乐家居、金牌厨柜、欧派家居、志邦家居收入增速较快。渠道方面，原有优势品类门店逐渐接近饱和，经销商汰换及门店调整力度加大，开店重心向新品类、新品牌和大家居门店倾斜。前三季度毛利率为38.31%，同比略降 0.54pcpts；期间费用率微降 0.26pcpts 至 24.36%；净利率同比略降 0.15pcpts 至 12.26%。盈利能力基本保持稳定，期间费用控制较好。工程业务占比提升占用现金增多，板块净债务上升较多，带来财务费用增长，并持续影响现金流及应收周转效率，但边际影响有所降低。Q4 有望引来竣工高峰，叠加低基数效应，利好定制板块。建议重点关注定制龙头【欧派家居】、以及工程业务占比较高，竣工回暖受益较大的【帝欧家居】、【江山欧派】、【皮阿诺】、【金牌厨柜】、【志邦家居】 ；同时积极关注 【尚品宅配】、【索菲亚】 。 成品家具： 2019Q1-3 成品家具子版块实现营业收入 471.35 亿元，同比+6.50%；实现归母净利润 42.78 亿元，同比 +10.65%。 Q3 收入端增速企稳，利润端增速较 Q2 略有下滑，主要系基数原因。得益于原材料及人民币汇率处于低位，以及增值税下调等因素， Q3 毛利率同比有明显提升，单季毛利率环比 Q2 虽略有下降，但得益于期间费用率控制较好，净利率环比及同比均有提升。龙头梦百合、顾家家居三季报表现较好，内销在产品结构及渠道建设优化的作用下回暖。 敏华控股 Q3 内销预计强势回暖，越南工厂提价后海外产能相对优势凸显。 梦百合业绩超预期，外销随着海外产能有序投放相对优势显现，在手订 单充裕；预计 Q4 美国工厂投产将进一步提升外销收入。顾家家居外销下滑幅度收窄，贸易摩擦影响得到有效控制 ，内销 Q3 有所回暖 。重点推荐明年海外产能投放打开收入增长空间的【梦百合】以及内销回暖明显的港股功能沙发龙头【敏华控股】，持续关注【顾家家居】。 珠宝首饰： 2019Q1-3 珠宝首饰子版块实现营业收入 653.53 亿元，同比+4.16%；实现归母净利润 25.05 亿元，同比 +17.10%。低基数下板块业绩增速上行，但 宏观经济影响下，镶嵌 零售端表现 持续 较弱，终端压力传导或对后续业绩带来压力。前三季度毛利率同比 +1.34pcpts 至 13.51%，期间费用率同比略增 0.17pcpts 至 7.21%，净利率同比 +0.52pcpts 至 4.40%。金价高位与增值税下调共同刺激毛利率提升，期间费用控制良好，净利率水平提高。建议持续关注【周大生】：轻资产模式扩张迅速，逐渐构筑品牌力奠定长期竞争优势。 造纸： 2019Q1-3 造纸子版块实现营业收入 1023.78 亿元，同比 -3.30%；实现归母净利润 62.56 亿元，同比 -37.12%。今年纸价低于去年同期，导致造纸板块业绩增长压力较大，但 Q2 进入旺季后，文化纸在木浆低迷的环境下提价 顺利，三季度增速由负转正。毛利率同比 -3.44pcpts 至 20.40%，期间费用率同比 +0.91pcpts 至 14.18%，净利率同比 -3.32pcpts 至 6.16%。Q3 文化纸旺季提价较顺，随着木浆价格持续走低盈利增厚，吨纸毛利提升；包装纸价格相对稳定，毛利率相对稳定。预计 Q4 木浆将保持低位，成品纸提价后 盈利空间有望继续扩大。持续推荐双品牌打开成长天花板的生活用纸龙头【中顺洁柔】、文化纸龙头【太阳纸业】。 纸 包装： 2019Q1-3 纸包装板块实现营业收入 306.01 亿元，同比 +3.64%；行业投资策略 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 实现归母净利润 31.16 亿元，同比 +11.08%。主要是今年前三季度原材料价格低于去年同期导致出货价降低，刨除价格因素后，纸包装前三季度增长较为平稳。 2019Q1-3 纸包装子版块毛利率同比 +2.17pcpts 至 28.06%，期间费用率同比 +1.95pcpts 至 16.04%，净利率同比 -0.80pcpts 至 10.69%。前三季度受益于原材料价格下跌，毛利率改善较为明显，但出货价下降使费用率有所提高，净利率水平在两者对冲下保持相对稳定。持续关注：【劲嘉股份】、【裕同科技】、【吉宏股份】。 投资建议： 持续推荐护城河不断验证的文具行业 龙头【晨光文具】；此外围绕贸易战缓和海外产能释放主线， 重点推荐 【梦百合】、【敏华控股】 ；Q4 收入有望回暖、“太阳”新品扩大客群覆盖、行业地位提升，持续推荐【中顺洁柔】； 围绕 Q4 竣工回暖，推荐 定制龙头【欧派家居】以及工程业务占比较高，竣工回暖受益较大的【帝欧家居】、【江山欧派】、【皮阿诺】、【金牌厨柜】、【志邦家居】 ； 此外持续关注 【顾家家居】、【齐心集团】、【太阳纸业】。 风险提示： 宏观经济景气度下行，原材料价格波动，汇率波动，中美贸易摩擦波折等 行业投资策略 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 轻工板块总览：基数降低业绩增速回升，净利率逐季改善 . 8 2. 文娱办公：业绩延续亮眼表现，晨光、齐心利润端超预期 . 12 3. 定制家具：工程业务支撑收入增长，开店重心向新品类、新品牌及大家居倾斜 . 16 4. 成品家具： 收入端增速企稳，梦百合产能释放表现优异 . 22 5. 珠宝首饰：低基数下业绩增速上行，金价高位及增值税下调刺激毛利率提升 . 26 6. 造纸： Q3 单季收入增速转正， ROE 逐季修复 . 30 7. 纸包装：原材料价格下跌拉低收入增速，净利率维持稳定 . 35 8. 投 资建议 . 39 9. 风险提示 . 39 行业投资策略 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 轻工板块 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 8 图 2： 轻工板块 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 8 图 3： 轻工板块 2017-2019Q3 单季营收（亿元）及增速 . 9 图 4： 轻工 2017-2019Q3 单季归母净利润（亿元）增速 . 9 图 5： 轻工板块 2014-2019H1 年期间费用率 . 9 图 6： 轻工板块 2014-2019H1 毛利率及净利率 . 9 图 7： 轻工板块 2017-2019Q2 期间费用率 . 10 图 8： 轻工板块 2017-2019Q2 毛利率及净利率 . 10 图 9： 轻工板块 2014-2019Q3 现金流情况 . 10 图 10： 轻工板块 2014-2019Q3 周转天数 . 10 图 11： 轻工板块 2014-2019Q3 权益乘数 . 11 图 12： 轻工板块 2014-2019Q3 ROE . 11 图 13： 文娱办公 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 12 图 14： 文娱办公 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 12 图 15： 文娱办公 2017-2019Q3 单季营收（亿元）及增速 . 13 图 16： 文娱办公 2017-2019Q1 归母净利润（亿元）及增速 . 13 图 17： 文娱办公 2014-2019Q3 期间费用率 . 13 图 18： 文娱办公 2014-2019Q3 毛利率及净利率 . 13 图 19： 文娱办公 2017-2019Q3 期间费用率 . 14 图 20： 文娱办公 2017-2019Q3 毛利率及净利率 . 14 图 21： 文娱办公 2014-2019Q3 现金流情况 . 14 图 22： 文娱办公 2014-2019Q3 资产周转天数 . 14 图 23： 文娱办公 2014-2019Q3 权益乘数 . 15 图 24： 文娱办公 2014-2019Q3 ROE . 15 图 25： 定制家具 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 17 图 26： 定制家具 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 17 图 27： 定制家具 2017-2019Q3 单季营收（亿元）及增速 . 17 图 28： 定制家具 2017-2019Q3 单季归母净利润及增速 . 17 图 2： 定制家具收入增速对比（累计报） . 17 图 3： 定制家具收入增速对比（单季） . 17 图 2： 定制家具归母净利润增速对比（累计报） . 18 图 3： 定制家具归母净利润 增速对比（单季） . 18 图 31： 定制家具 2014-2019Q3 期间费用率 . 19 图 32： 定制家具 2014-2019Q3 毛利率及净利率 . 19 图 33： 定制家具 2017-2019Q3 期间费用率 . 20 图 34： 定制家具 2017-2019Q3 毛利率及净利率 . 20 图 35： 定制家具 2014-2019Q3 现金流情况 . 20 图 36： 定制家具 2014-2019Q3 资产周转天数 . 20 图 37： 定制家具 2014-2019Q3 权益乘数 . 20 图 38： 轻工板块 2014-2019Q3 ROE . 20 图 39： 成品家具 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 23 图 40： 成品家具 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 23 行业投资策略 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 41： 成品家具 2017-2019Q3 单季营收（亿元）及增速 . 23 图 42： 成品家具 2017-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 23 图 43： 成品家具 2014-2019Q3 期间费用率 . 24 图 44： 成品家具 2014-2019Q3 毛利率及净利率 . 24 图 45： 成品家具 2017-2019Q1 期间费用率 . 24 图 46： 成品家具 2017-2019Q1 毛利率及净利率 . 24 图 47： 成品家具 2014-2019Q3 现金流情况 . 25 图 48： 成品家具 2014-2019Q3 资产周转天数 . 25 图 49： 成品家具 2014-2019Q3 权益乘数 . 25 图 50： 成品家具 2014-2019Q3 ROE . 25 图 51： 珠宝首饰 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 26 图 52： 珠宝首饰 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 26 图 53： 珠宝首饰 2017-2019Q3 单季营收（亿元）及增速 . 27 图 54： 珠宝首饰 2017-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 27 图 55： 珠宝首饰 2014-2019Q3 期间费用率 . 27 图 56： 珠宝首饰 2014-2019Q3 毛利率及净利率 . 27 图 57： 珠宝 首饰 2017-2019Q1 期间费用率 . 27 图 58： 珠宝首饰 2017-2019Q1 毛利率及净利率 . 27 图 59： 珠宝首饰 2014-2019Q3 现金流情况 . 28 图 60： 珠宝首饰 2014-2019Q3 资产周转天数 . 28 图 61： 珠宝首饰 2014-2019Q3 权益乘数 . 28 图 62： 珠宝首饰 2014-2019Q3 ROE . 28 图 63： 造纸子版块 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 31 图 64： 造纸子版块 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 31 图 65： 造纸子版块 2017-2019Q3 单季营收（亿元）及增速 . 31 图 66： 造纸 2017-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 31 图 67： 造纸子版块 2014-2019Q3 期间费用率 . 32 图 68： 造纸子版块 2014-2019Q3 毛利率及净利率 . 32 图 69： 造纸 子版块 2017-2019Q3 期间费用率 . 32 图 70： 造纸子版块 2017-2019Q3 毛利率及净利率 . 32 图 69： 文化纸吨毛利 . 32 图 70： 包装纸吨毛利 . 32 图 73： 造纸子版块 2014-2019Q3 现金 流情况 . 33 图 74： 造纸子版块 2014-2019Q3 资产周转天数 . 33 图 75： 造纸子版块固定资产合计（亿元） . 33 图 76： 造纸子版块在建工程合计（亿元） . 33 图 77： 造纸子版块 2014-2019Q3 权益乘数 . 34 图 78： 造纸子版块 2014-2019Q3 ROE . 34 图 81： 纸包装 2014-2019Q3 营收（亿元）及增速 . 35 图 82： 纸包装 2014-2019Q3 归母净利润（亿元）及增速 . 35 图 85： 纸包装版块 2017-2019Q2 单季营收（亿元）及增速 . 36 图 86： 纸包装版块 2017-2019Q1 归母净利润（亿元）及增速 . 36 图 87： 纸包装 2014-2019Q3 期间费用率 . 36 图 88： 纸包装 2014-2019Q3 毛利率及净利率 . 36 图 89： 纸包装 2017-2019Q3 期间费用率 . 37 行业投资策略 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 90： 纸包装 2017-2019Q3 毛利率及净利率 . 37 图 91： 纸包装 2014-2019Q3 现金流情况 . 37 图 92： 纸包装 2014-2019Q3 资产周转天数 . 37 图 93： 纸包装 2014-2019Q3 权益乘数 . 38 图 94： 纸包装 2014-2019Q3 ROE . 38 表 1： 板块标的行业划分 . 8 表 2： 文娱办公子版块业绩一览 . 12 表 3： 定制家具子版块业绩一览 . 16 表 7： 成品家具子版块业绩一览 . 22 表 8： 珠宝首饰子版块业绩一览 . 26 表 9： 板块标的行业划分 . 30 表 10： 包装子版块业绩一览 . 35 行业投资策略 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 轻工板块总览： 基数降低业绩
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