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行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 能源开采 证券 研究报告 2019 年 11 月 04 日 投资 评级 行业 评级 中性 (首次 评级 ) 上次评级 作者 张樨樨 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517120003 zhangxixitfzq 彭鑫 分析师 SAC 执业证书编号： S1110518110002 pengxintfzq 贾广博 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519010002 jiaguangbotfzq 刘子栋 分析师 SAC 执业证书编号： S1110519090001 liuzidongtfzq 郑小兵 联系人 zhengxiaobingtfzq 相关报告 民营炼化合理利润，及国际综合比较 2019-2020 年聚酯和炼化行业正在经历快速变化，而四大民营炼化公司的重大项目也进入投产业绩释放期 ，竞争力和合理盈利水平如何？本文主要探讨两个问题： 1）民营炼化公司的合理估值； 2）国际炼化公司综合比较。 1.如何看待民营炼化公司合理估值 从成本角度看聚酯各环节合理利润。 PX 方面， 在 短流程 MX 路线 现金流平衡 时 ，大炼化路线 PX 环节利润在 5001000 元 。 PTA 方面， 预计 2020 年PTA 将呈现明显的供需过剩局面，极端情况下先进产能预计 保有 0-100 元吨净利润 。 涤纶长丝方面，预计 2020 年供给依然维持温和扩张，在边际产能无法盈利的情况下，行业先进产能依然可以有 200-400 元吨净利润。 从历史回溯角度看炼化 合理利润 。 根据 2013-2019H1 年油价、汇率、主要产品及原材料的年度价格，回溯了浙石化、恒力 （不含乙烯） 、 恒力（含乙烯） 恒逸文莱炼化项目盈利能力。 年化利润 50%分位 水平 分别为126/113/174/45 亿； 20%分位 水平 分别为 63/57/108/27 亿。 我们估算恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份 中性情形 年化利润分别为 128/86/61/47 亿元， 悲观 情形年化利润分别为 63/34/37/25。 2.国际炼化公司综合比较 分析炼化公司竞争力，我们选取全球各个区域市场最具竞争力并具有长期可追溯财务报表的炼化企业，包括：瓦莱罗 、 马拉松 P66、 Reliance、 台塑、上海石化 。 对影响炼化公司 ROE 的因素进行分解，从销售净利率、资产周转率和财务杠杆 三方面进行综合比较。 销售利润率方面 ， 美国炼厂优势明显，个体差异同样重要。 区域裂解价差与桶油利润相关，北美地区原油较其他地区折价高达 6-10 美元 /桶 。个体差异方面，单位加工量的盈利水平与 炼厂 复杂系数相关。 资产周转率方面 ，上海石化 瓦莱罗 P66台塑 马拉松 Reliance，简单炼厂反而因其资产相对较轻有一定优势。 财务杠杆方面 ， Reliance马拉松 瓦莱罗 P66上海石化 台塑，老炼厂综合负债成本优势明显，财务杠杆较低 。 风险 提示 ： PX、 PTA 环节因 供给大于 需求 盈利大幅下行；炼化产能扩张盈利、竞争加剧盈利大幅下行；原油价格大幅波动 导致 库存跌价 损失 。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-11-01 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 600346.SH 恒力石化 15.95 买入 0.47 1.17 1.56 1.63 33.94 13.63 10.22 9.79 002493.SZ 荣盛石化 11.20 买入 0.26 0.67 1.25 1.42 43.08 16.72 8.96 7.89 000703.SZ 恒逸石化 14.50 买入 0.69 1.13 1.87 1.90 21.01 12.83 7.75 7.63 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 如何看待民营炼化公司合理利润 . 3 1.1. 聚酯：从成本角度看各环节合理利润 . 3 1.1. 炼化：从历史回 溯角度看合理利润 . 4 2. 国际炼化公司综合比较 . 6 2.1. 各公司财务表现存在明显差异 . 6 2.2. 销售利润率：区域裂解价差与桶油利润相关，炼厂个体差异同样重要 . 7 2.3. 资产周转率：老炼厂与轻资产公司有优势 . 10 2.4. 财务杠杆：老炼厂综合负债成本优势明显，财务 杠杆较低 . 10 2.5. 综合比较 . 11 3. 风险提示 . 11 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 如何看待民营炼化公司合理利润 2019-2020 年聚酯和炼化行业正在经历快速变化，而四大民营炼化公司的重大项目也进入投产业绩释放期 聚酯产业链各环节供需分化： PX 方面 2019/2020 年产能增速分别 67.0% /28.4%。 PTA19/20年产能增速分别 6.6%/21.3%。涤纶产能扩张集中于龙头企业， 19/20 年产能增速 8.4%/7.5%。炼化方面，根据 Energy Aspect， 2012-2015 年间全球炼油产能净增长达到 336.8 万桶 /日，而 2018-2020 年间全球炼油能力净增长达到 636.1 万桶 /日，增速达到 7.7%，扩张强度远远高于上一轮周 期。 在聚酯和炼化均面临较大变化的情况下，民营大炼化低成本将带来一定的盈利安全边际，具体分析如下： 1.1. 聚酯 ： 从成本角度看各环节合理利润 PX 方面，通过炼化路线 PX 装置与中短流程 PX 装置对比，在 MX 路线现金流平衡时，大炼化路线 PX 环节利润在 5001000 元。 图 1： 各 PX 工艺路线成本 -利润示意图 资料来源： 中纤网， 天风证券研究所 图 2：石脑油路线 现金成本 vs 大炼化 PX 完全成本 图 3： MX 路线 现金成本 vs 石脑油路线完全成本 资料来源： Wind，百川资讯， 天风证券研究所 资料来源： Wind，百川资讯， 天风证券研究所 -400-2000200400600800010002000300040005000600070002016/1/8 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8石脑油路线亏现金时，大炼化利润大炼化完全成本石脑油路线现金成本0200400600800100012001400160018000100020003000400050006000700080002016/1/8 2017/1/8 2018/1/8 2019/1/8MX路线亏现金时，大炼化利润石脑油路线完全成本MX路线现金成本行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 PTA 方面，新凤鸣 220 万吨 PTA 已于近期投产，恒力 PTA4/5 预计将在 2019 年底至 2020年间先后投产， PTA 供给端增量显著高于需求增速，预计 2020 年 PTA 将呈现明显的供需过剩局面。单吨完全加工成本在 1000 元的产能大概率亏损，极端情况下甚至单吨完全加工成本为 600 元的产能也无法盈利，行业最差的情况是先进产能预计 0-100 元吨净利润。 涤纶长丝方面，预计 2020 年供给依然维持温和扩张，在边际产能无法盈利的情况下，行业先进产能依然可以有 200-400 元吨净利润。 图 4： PTA 完全成本 （加工费示意图） 图 5： 涤纶 POY 成本曲线（加工费示意图） 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 1.1. 炼化 ： 从历史回溯角度看合理利润 炼化方面 ，我们根据 2013-2019H1 期间 油价、汇率、主要产品及原材料的年度价格， 回溯了 浙石化 、恒力、恒力 +乙烯、恒逸文莱炼化项目 盈利能力 。 期 间油价曾长期 100 美元 /桶以上，也曾处于 30 美元 /桶 以下 的低位，各类化工品景气度也几多轮回， 能够较好反映合理盈利区间。 图 6： 浙江石化历史业绩回溯情况 图 7： 恒力石化历史业绩回溯情况 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 02000400060008000100001200014000160000.050.0100.0150.0200.0250.0浙石化历史价格年化净利润 (亿 ,左 )布伦特原油 ($/bbl,左 )PX(元 /吨 ,右 )聚乙烯 (元 /吨 ,右 )0200040006000800010000120001400016000-50.00.050.0100.0150.0200.0250.0恒力历史价格年化净利润 (亿 ,左 )布伦特原油 ($/bbl,左 )PX(元 /吨 ,右 )聚乙烯 (元 /吨 ,右 )行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 8： 恒力石化 +乙烯历史业绩回溯情况 图 9： 恒逸文莱历史业绩回溯情况 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 历史回溯结果上看 ， 浙石化 、恒力、恒力 +乙烯、恒逸文莱炼化项目年化利润 50%分位分别为 126/113/174/45 亿 （常态利润情形）；年化利润 20%分位分别为 63/57/108/27 亿 （低利润情形）。 表 1： 各项目历史年化业绩回溯 50%分位和 20%分位（亿） 项目 2013-2019H1 年化利润 50%分位 2013-2019H1年化利润后 20%分位 浙石化一期 126 63 恒力石化 113 57 恒力石化 +乙烯 174 108 恒逸文莱 45 27 资料来源： 隆众资讯， wind， 天风证券研究所 按照上文假设，我们估算恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、桐昆股份常态年化利润分别为128/86/61/47 亿元 ， 低利润情形年化利润分别为 63/34/37/25 亿元 。（表 2-3） 表 2：恒力石化 、 荣盛石化 、 恒逸石化 、 桐昆股份 中性情形 利润估算 （亿） 公司 涤纶 PTA PX 大炼化 其他 中性情形 利润 恒力石化 200*400=8 700*100=7 113 128 荣盛石化 100*300=3 500*100=5 180*800=14 126*51%=64 86 恒逸石化 600*300=18 600*100=6 45*70%=31 6 61 桐昆股份 600*300=18 400*100=4 126*20%=25 47 资料来源： 隆众资讯， wind，天风证券研究所 注 ：涤纶按单吨净利润 300 元，恒力 400 元； PTA 单吨净利润 100 元；中金 PX 单吨净利润 800 元；炼化按历史回溯 50%分位，恒力石化未考虑乙烯 表 3：恒力石化 、 荣盛石化 、 恒逸石化 、 桐昆股份 悲观情形 利润估算 （亿） 公司 涤纶 PTA PX 大炼化 其他 悲观 情形 利润 恒力石化 200*300=6 57 63 荣盛石化 100*200=2 63*51%=32 34 恒逸石化 600*200=12 27*70%=19 6 37 桐昆股份 600*200=12 63*20%=13 25 资料来源： 隆众资讯， wind，天风证券研究所 注 ：涤纶按单吨净利润 200 元，恒力 300 元； PTA 和石脑油流程 PX 零利润；炼化按历史回溯 20%分位，恒力石化未考虑乙烯 02000400060008000100001200014000160000.050.0100.0150.0200.0250.0300.0恒力 +乙烯历史价格年化净利润 (亿 ,左 )布伦特原油 ($/bbl,左 )PX(元 /吨 ,右 )聚乙烯 (元 /吨 ,右 )02000400060008000100001200014000160000.020.040.060.080.0100.0120.0恒逸历史价格年化净利润 (亿 ,左 )布伦特原油 ($/bbl,左 )PX(元 /吨 ,右 )聚乙烯 (元 /吨 ,右 )行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 国际炼化公司综合比较 分析 炼化公司在未来比拼中的竞争力，我们选取全球各个区域市场最具竞争力 并具有长期可追溯财务报表 的炼化企业，包括：美国的瓦莱罗（ VLO）、马拉松石油（ MPC） 、 Phillips66（ P66） ；印度 Reliance；中国台湾的台塑石化、中国的上海石化 ， 6 家炼化公司业务布局及个体差异见图 10。 图 10： 6 家 炼化 公司个体差异对比 资料来源： Bloomberg， Wind， 公司公告 ， 天风证券研究所 注： 1.炼能、尼尔森系数、加油站数量：根据公司年报披露 2.烯烃、芳烃产能 /产量：每家公司披露口径不同。具体如下， P66 根据公司公告的乙烯 +丙烯产能，以及纯苯 +PX 产能。 Reliance，烯烃产量根据年报 PE+PP 产量，芳烃产能根据年报 PX 产量。台塑石化烯烃产能根据年报公告的乙烯 +丙烯，其下游配套芳烃在台塑集团旗下另外一家上市公司在台化（ 1326）体内。上海石化烯烃产量根据年报中 PE+PP，芳烃产量根据 PX+纯苯。 3.净利润、市值和 PE 根据 wind 数据，美元 /人民币汇率按照 6.8，新台币 4.各公司更详细业务情况 见 附图 1-6 2.1. 各公司财务表现存在明显差异 回顾 2010-2018 年 6 家公司的财务表现，并 通过杜邦分析对 其 ROE 指标分解（图 11-14） ，2011-2014 年为炼化行业景气度较低 ， 2015-2018 年为炼化行业高景气周期 。尽管 6 家公司主营业务同为炼化，然而各公司财务表现上存在着非常明显的差异，最明显的是 美国三公司与亚太三公司 ROE 走势 并不同步 。 图 11： 2010-2018 年各公司 ROE（ %） 图 12： 2010-2018 年各公司销售净利率 （ %） 资料来源： Bloomberg， Wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， Wind， 天风证券研究所 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018瓦莱罗 Phillips66 马拉松原油Reliance 台塑石化 上海石化-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018瓦莱罗 Phillips66 马拉松原油Reliance 台塑石化 上海石化行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 13： 2010-2018 年各公司资产周转率 图 14： 2010-2018 年各公司财务杠杆 资料来源： Bloomberg， Wind， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， Wind， 天风证券研究所 为探讨这一问题 ， 我们对影响炼化公司 ROE 的因素进行分解（图 15），从销售净利率、资产周转率和财务杠杆的角度，对 6 家公司进行综合比较，具体如下： 图 15： 炼化公司 ROE 分解 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 2.2. 销售利润率 ：区域裂解价差与桶油利润相关， 炼厂个体差异同样重要 全球范围来看， 2019 年 6 月全球炼厂平均开工率 81%，同期中国炼厂开工率 76.5%，美国炼厂开工率高达 94%（图 16），亚太地区炼厂开工率 81.2%（图 17）。 美国炼厂开工率冠绝全球，原因在于北美地区原油较其他地区折价高达 6-10 美元 /桶 （ 图 18），美国裂解价差也长期高于亚太地区（图 19）。 图 16：美国炼厂开工率（ %） 图 17： 亚太炼厂开工率（ %） 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018瓦莱罗 Phillips66 马拉松原油Reliance 台塑石化 上海石化0.000.501.001.502.002.503.003.502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018瓦莱罗 Phillips66 马拉松原油Reliance 台塑石化 上海石化行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 图 18：美国原油价格较其他地区折价明显 图 19： 美国裂解价差长期高于亚太（ $/b） 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 我们统计了 2011-2019H1 美国和亚太地区年度裂解价差情况 ，结果显示美国裂解价差较亚太裂解价差相比要高出 10.7 美元 /桶（ 2011-2019H1 年均值 ）。区域差异使得美国炼厂长期可加工低成本原油，从而坐享油桶裂解价差上的优势，加上尼尔森系数上的优势，美国公司 EBITDA/B 长期优于亚太公司（图 20/21）。 85%87%89%91%93%95%97%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月美国开工率2018 2019 202075%76%77%78%79%80%81%82%83%84%85%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月亚太开工率2018 2019 202002468101214Brent-WTI(美元 /桶 ) Oman-ETI(美元 /桶 )0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00美国裂解价差 亚太裂解价差行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 20：美国裂解价差（美元 /桶） vs 美国公司 EBITDA/B 图 21： 亚太裂解价差（美元 /桶） vs 亚太公司 EBITDA/B 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 资料来源： Bloomberg， 天风证券研究所 还需注意的是 ， 公司整体 EBIT 与公司 炼化板块 EBIT 之间的差异。 公司整体 EBIT =炼化板块 EBIT+ 其他板块 EBIT 其他板块包括： 1）销售板块，加油站数量，销量产量匹配情况 ； 2）中游板块，原油、成品油、天然气、 NGL 管道及进出口终端 。 炼化板块 EBIT=裂解价差 -DD&A-操作 费用 图 22： EBIT：公司整体 vs. 炼化板块 图 23： 炼化 EBIT 分拆 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 DD&A 方面， Reliance上海石化 VLO台塑 MPVP66，在成本中占比不高 。 单位DD&A 高来自两个方面： 1）尼尔森系数较高，这将对应更好的加工价差，可以抵消掉一部分单位 DDA 高的影响； 2）新装置尚未经过折旧账面净值较高，而上海石化作为经过多期扩建改造的老装置，折旧已经逐年下降。 操作 费用 （ operating expense）包括销售费用、行政费用、一般费用和研发费用等 ，上海石化 MPCP66VLO台塑 Reliance， 亚太公司 普遍低于美国公司（上海石化例外，国企在职及离退休人员较多，工资支出是导致上石化单操作费用水平高企的主要原因 ） 。 0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBITDA/b（美国公司）美国裂解价差 瓦莱罗Phillips66 马拉松原油0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBITDA/b（亚太公司）亚太裂解价差 Reliance台塑石化 上海石化0.02.04.06.08.010.012.014.016.0公司整体 EBIT/b 炼化板块 EBIT/b0.02.04.06.08.010.012.014.016.0EBIT/b DDA/boperating expense/b Refining margin/b行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图 24： DD&A（ $/b） 图 25： 操作成本 operating expense（ $/b） 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 2.3. 资产周转率 ： 老炼厂与轻资产公司有优势 截止 2018 年年报， 瓦莱罗 、 马拉松 、 P66、 Reliance、台塑、上海石化资产周转率分别为2.33/1.36/2.10/0.69/1.83/2.56。台塑石化与上海石化固定资产折旧比例已高达 75%，资产较轻，瓦莱罗虽然固定资产折旧比例 32%，但由于其没有中游管道业务，同样属于相对轻资产，资产周转率较高； P66 拥有较为庞大的销售体系，其高资产周转率主要归因于较高的营业收入。 图 26：固定 资产已折旧比例 图 27： 资产周转率 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 资料来源： 公司年报， 天风证券研究所 2.4. 财务杠杆 ：老炼厂综合负债成本优势明显，财务杠杆较低 截止 2018 年年报，瓦莱罗、 P66、马拉松和 Reliance 负债均以长期负债为主，仅有少量短期负债，综合负债成本分别为 5.2%/4.1%/3.1%/4.8%， 财务杠杆比例分别为 2.30/2.18/2.89/2.91；台塑石化、上海石化作为 老年炼厂，固定资产成新率低，多年没有扩能，财务费用为 0 甚至是负值 ，财务杠杆比例分别为 1.23/1.44。 00.511.522.50501001502002503003504000.01.02.03.04.05.06.07.08.0operating expense/b单位炼能员工数量（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%已折旧比例00.511.522.53资产周转率
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