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敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 金融 信息化 +智慧物流双重驱动 神州控股 (0861.HK)深度报告 2019 年 5 月 14 日 强烈 推荐 /首次 神州控股 深度 报告 报告摘要： 神州控股公司总共包含三块业务：神州信息、智慧物流以及智慧城市 。 银行 IT 解决方案市场规模有不断延续增长的动机， 参考 IDC 等咨询公司数据，我们预计该市场在未来的数年内 CAGR 将在 18%-20%，至 2022 达到超过 800 亿 的市场规模。 公司目前占我国银行业 IT 解决市场整体规模的8.5%，尚有进一步提升的空间。 支撑 神州信息 估值的逻辑包括： 公司是银行业 信息化行业龙头 ，业务规模凸显，目前看营收以及毛利规模在行业可比标的中处于前端。 现金流情况好， 2018 年同比应收账款绝对数额基本持平、库存情况保持稳定， 经营性现金流在行业中处于较好水平 。 研发投入很大 。公司在研发投入的绝对水平上要远远高于其他同行业可比标的 。 公司金融业务板块中的核心业务系统以及渠道管理两个层面多年稳居行业前列，核心业务系统 6 年维持行业第一。 分布式银行与金融云行业先行者。 由此，参考市场一致预测给予神州信息 40 倍 PE估值水平。 前景不好的 ATM 业务板块已被剥离， 剩余商誉主要在农业信息化与华苏科技方面，在此 方向上 神州信息业务优势 鲜明 ， 未来 数年内 商誉减值风险可忽略 。 神州信息业务板块 合理 估值水平为 160 亿元人民币 ， 神州控股所持有股份对应市值为 64.7 亿元人民币， 对应约 74.4 亿港币估值。 神州控股的物流板块科技含量较高，具有满足非标准业务的稀缺竞争优势，因此可以更好满足大量 ICT 专业企业的渠道分销以及库存管理刚性需求，客户粘性大 ，给予 5 倍于毛利的估值水平。 2018 年公司智慧物流（即年报中的 “智慧产业链 ”业务）板块营收为 37.77 亿港币，毛利率为 14.59%，测算得毛利 为 5.51 亿港币，按照 5 倍于毛利的估值水平测算， 可得该板块业务估值为 27.6 亿港 币。 神州控股的智慧城市业务尚处于早期阶段， 按照 4倍于毛利的估值水平测算，可得该板块业务估值为 5.2 亿港币。 以上加总，智慧物流以及智慧城市板块总体估值为 32.8 亿港币。 由此 ， 神州控股合理估值水平 约 107亿 港币估值 ，目标价格为 6.42 港币 ，给予 强烈推荐 评级 。 风险提示： 神州信息业务规模较大， 关注账期 方面 风险。 韩宇 分析师 010-66554131 hany udxzq 执业证书编号 : S1480519050002 交易数据 52 周股价区间（ 港币 ） 3.28-5.25 总市值（亿 港币 ） 62.16 52 周日均换手率（ %） 0.4438 52 周股价走势图 资料来源： Wind，东兴证券研究所 。前复权 。价格 、换手 数据 统计截止至 报告 日期 中午收盘。 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%5/14 7/14 9/14 11/14 1/14 3/14 5/14恒生指数 神州控股 股票报告网整理nxnyP2 东兴证券 深度 报告 神州控股 (0861.HK)深 度报告：金融信息化 +智慧物流双重驱动 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目录 1. 公司概况 . 5 2. 神州信息业务板块被低估 . 5 2.1 40 倍 PE，估值 160 亿人民币 . 5 2.1.1 对银行 IT 领域可比标的分析， PE 为 40 倍 . 5 2.1.2 银行 IT 行业 空间大，公司业务增长可持续 . 6 2.2 支撑估值倍数的逻辑 . 7 2.2.1 银行 IT 行业龙头 . 7 2.2.2 现金流好 . 7 2.2.3 研发投入规模显著 . 8 2.2.4 技术能力强，核心业务 +渠道管理排名靠 前 . 9 2.2.5 分布式银行领域行业先行者 . 9 2.2.6 金融云行业先行者 . 11 2.3 2018 年业绩低于预期受到业务剥离偶发性冲击影响 .15 3. 智慧物流 +智慧城市估值： 33亿港币 .15 4. 整体估值 107 亿港币，强烈推荐 .17 5. 风险提示 .17 6. 附录 -业务细分 .17 6.1 金融行业：银行信息化龙头 .17 6.2 电信行业：运维 +网络优化 +集成 .19 6.3 智慧物流：技术型物流行业领军企业 .24 6.4 智慧城市：掌握关键技术，布局智慧政务交通 .29 6.5 智慧农业与量子通信：成长前景大 .33 股票报告网整理nxny东兴证券 深度 报告 神州控股 (0861.HK)深度报告：金融信息化 +智慧物流双重驱动 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES表格目录 表 1：银行 IT 相关标的估值水平等数据 . 5 表 2： SmrtGalaxy 平台技术优势 .10 表 3： SmrtEnsemble 技术优势 . 11 表 4：融信云大事记 .12 表 5： SaaS服务框架 .13 表 6：神州数码融信软件有限公司近年关键财务数据 .15 表 7： A 股智慧物流智慧城市相关标的 .15 表 8：神州信息金融板块发展历程 .18 表 9：智慧数据中心服务 .19 表 10： IT 外包服务 .20 表 11： IT 运维 服务 .20 表 12：质量测试服务 .21 表 13：华苏科技主要产品及服务 .22 表 14：科捷物流大事记 .24 表 15：科捷可提供的专业化物流服务以及解决方案 .25 表 16：科捷物流 B2B 服务 .25 表 17：科捷物流 B2C 服务 .26 表 18：神州金库云四大子系统 .28 表 19： X DATA 服务项目 .28 表 20：科捷进出口服务产品 .29 表 21： 燕云 DaaS技术优势 .30 表 22：中农信达软件业务 .34 表 23：量子通信特点 .36 插图目录 图 1：神州控股近年业绩情况（单位：亿港币） . 5 图 2：神州信息近年业绩情况（单位：亿人民币） . 5 图 3：我国银行机构法人数目 . 6 图 4：我国银行 IT 解决方案市场规模预测 . 6 图 5：银行信息化可比标的营业收入以及毛利情况 . 7 图 6：银行信息化可比标的现金流情况 . 8 图 7：银行信息化可比标的研发投入情况 . 8 图 8： SmrtGalaxy 平台体系 .10 图 9：分布式银行核心业务系统 SmrtEnsemble. 11 图 10：云资源服务体系 .12 图 11： FaaS 场景连接服务 .13 股票报告网整理nxnyP4 东兴证券 深度 报告 神州控股 (0861.HK)深 度报告：金融信息化 +智慧物流双重驱动 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 12：风险控制服务架构 .14 图 13：系统托管 服务架构 .14 图 14：神州信息金融板块：四大核心业务概要 .17 图 15：神州信息锐行服务产品体系 .19 图 16：华苏科技所处产业位置概要 .21 图 17： Deeplan 大数据分析平台 .23 图 18： Deeplan 平台架构 .23 图 19： SON 自组织优化系统 .24 图 20：端到端一站式解决方案 .27 图 21：运营到物流的全链条服务 .27 图 22： “神州金库 ”产品架构 .27 图 23：科捷海外服务优势 .29 图 24：中农信达业务发展过程 .33 图 25：农村土地承包经营权确权业务流程 .35 图 26：农云平台业务流程 .35 股票报告网整理nxny东兴证券 深度 报告 神州控股 (0861.HK)深度报告：金融信息化 +智慧物流双重驱动 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 公司概况 神州控股（ 0861.HK） 是中国信息化解决方案的龙头企业。 业务 总共 包含三个部分：神州信息 （主板上市 ， 000555.SZ） 、智慧 物流 和智慧 城市 。 神州信息 具体从事金融、电信、政企行业信息化业务 ，占据营收 较 大比重 ， 2018 年实现收入 105.22 亿港币、毛利为 19.39 亿港币 。 智慧 物流（年报文字描述为“智慧供应链”） 业务 主要面向 ICT、电商等领域， 2018 年营收为 37.77 亿港币、毛利为 5.51 亿港币 。智慧城市 业务 2018年 营收为 3.21 亿港币，同比增长 49.4%，毛利为 1.29 亿港币。 图 1： 神州控股近年业绩情况 （ 单位：亿 港币） 图 2： 神州信息近年业绩情况 （ 单位：亿 人民币） 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 资料来源：公开资料，东兴证券研究所 2. 神州信息 业务板块 被低估 2.1 40 倍 PE， 估值 160 亿 人民币 2.1.1 对银行 IT 领域可比标的 分
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